技术的进步可能会对行业发展产生重大影响。2019年10月24日，习近平在中央政治局第十八次集体学习时强调，把区块链作为核心技术自主创新重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展。本篇报告我们主要研究区块链技术可能对供应链服务行业及企业产生的影响。

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A股供应链服务公司低估值原因分析

A股上市的供应链服务企业中，物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸，属于国有控股大型的综合性供应链服务企业，2018年收入规模在2000-3000亿元，都位列世界500强榜单。

这几家大型供应链服务企业都属于国企，近几年业绩表现优秀，但估值水平较低。除了国有控股的大型综合性供应链服务企业外，A股上市的中型供应链服务企业，例如瑞茂通、易见股份、怡亚通等在细分领域也具备较强优势，但总体估值也不高。

资金周转型供应链服务企业估值普遍较低，我们认为主要有以下原因：

1.重资金的金融属性，业务扩张受到资金约束

物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸等资金周转型供应链服务企业的盈利模式是：参与货物买卖，在这一过程中能够带来大量的现金流，通过货物为载体，这些现金的周转表现为从货币资金到存货到应收账款最后回到货币资金的循环，这一过程中供应链服务的利润来源主要是价差、利差、汇差。

能够赚取这三个差额的原因是供应链企业信息优势（获取低价商品）、规模优势（批量折扣）、资金优势（取得低成本资金）、专业优势（例如对大宗商品及金融衍生工具的专业判断）。

供应链服务所获取的商品价差与贸易价差本质的区别是，供应链服务企业通过签订背靠背协议或金融衍生工具套保等手段以降低经手货值波动风险，以自身的信息优势、规模优势、资金优势和专业优势获得相对稳定的价差或稳定的利润率水平。

这些供应链服务企业带有重资金的金融属性，通过资金的流转开展业务，而这一特性也导致业务扩张存在限制：一是资本金和负债率的约束；二是资金周转率的约束。

2.存在资产减值风险，带来业绩波动

供应链服务企业的业务模式使得其存在数额较大的应收账款及商品库存，应收账款会在信用风险，产生坏账损失；商品库存受价格波动影响，也存在减值风险，因此供应服务企业存在资产减值风险，带来业绩波动。资产减值风险的控制取决于公司的风险管控能力及手段（比如会通过期货套保进行商品价格波动的对冲），存在一定的不确定性。

3.部分供应链服务企业主业中有地产业务

供应链服务业务与地产业务都是重资金属性，部分供应链服务企业如建发股份、厦门国贸在经营供应链服务主业的同时还经营地产主业，其估值水平也受到地产行业估值波动的影响。

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区块链在供应链服务领域的应用

1.供应链服务企业面临的痛点

目前供应链服务的发展还面临诸多痛点，包括造假风险、企业信息孤岛、核心企业信用不能跨级传递、违约风险高等。

2.利用区块链技术刻画商流、物流，形成可信数据池及高效的信息流转体系

（1）针对造假问题。

传统业务模式中，仓库取货以纸质票据为凭证，造假风险较高；区块链系统上以电子凭证代替纸质票据、由RFID、AGV、视频分析等技术监测商品进出库等动态、读取商品信息并写入区块链系统，从而降低仓库管理造假作弊风险。

（2）针对信息孤岛问题。

区块链作为分布式账本技术的一种，集体维护一个分布式共享账本，使得非商业机密数据在所有节点间存储、共享，让数据在链上实现可信流转。在区块链架构下，系统可对供应链中贸易参与方的行为进行约束，进而对相关的交易数据整合上链，形成线上化的基础合同、单证、支付等结构严密、完整的记录，以佐证贸易行为的真实性。

案例：易见天树可追溯的供应链金融服务平台，利用区块链技术刻画商流、物流，辅助金融机构提供贷前预审和贷后管理。

易见股份（600093.SH）经过近两年的研发，形成了一套基于区块链的可追溯供应链金融服务解决方案。解决方案关注供应链金融中“信息闭环”与“资金闭环”两个核心风控逻辑；基于区块链作为底层技术，以不可篡改的方式刻画交易双方真实贸易背景。

提供可视化贸易信息，体现从购销信息发布、货流实时监控、单据传递跟踪、结算快捷准确的特点；支持开放式的融资需求双向选择、融资随借随还等多样化流程设计；实现金融机构对贸易融资投放与回收的专户管理，解决资金闭环问题。

解决方案中还包含企业与用户管理、资金管理、资金账户服务、电子合同服务、报表服务、通知服务等功能。解决方案包含可信数据池、供应链融资平台以及供应链金融资产证券化平台三个组成产品。

3.将应收账款出表，降低自身杠杆水平

（1）针对核心企业信用传递问题。

登记在区块链上的可流转、可融资的确权凭证，使核心企业信用能沿着可信的贸易链路传递，解决了核心企业信用不能向多级供应商传递的问题。一级供应商对核心企业签发的凭证进行签收之后，可根据真实贸易背景，将其拆分、流转给上一级供应商。而在拆分、流转过程中，核心企业的背书效用不变。整个凭证的拆分、流转过程可溯源。

（2）针对违约风险问题。

智能合约是一个区块链上合约条款的计算机程序， 在满足执行条件时可自动执行。智能合约的加入确保了贸易行为中交易双方或多方能够如约履行义务，使交易顺利可靠的进行。机器信用的效率和可靠性，极大地提高了交易双方的信任度和交易效率，并有效的管控违约风险，是一种交易制度上的创新。

案例：微企链供应链金融服务平台，运用腾讯区块链技术，实现应收账款的拆分转让，让多级供应商能够进行融资。

微企链平台是联易融与腾讯共同合作，运用腾讯区块链技术打造的供应链金融服务平台。平台通过区块链连通供应链中的各方企业和金融机构，完整真实地记录资产（基于核心企业应付账款）的上链、流通、拆分和兑付。由于区块链上的数据经多方记录确认，不可篡改、不可抵赖、可以追溯，从而实现应收账款的拆分转让， 并全部能够追溯至登记上链的初始资产。其中，在原始资产登记上链时，通过对供应商的应收账款进行审核校验与确权，确认贸易关系真实有效以保证上链资产的真实可信，并实现核心企业对多级供应商的信用穿透。此外，平台还与多家金融机构进行合作，提升资金配置效率、支持小微企业基于供应链进行融资，降低融资成本，深度盘活金融资源。

实际操作中，可以将供应链服务企业与核心企业（某车企）之间的应收账款，通过资产网关进行全线上化电子审核，确保贸易背景真实性。核心企业对该笔应收账款进行确权后，进行数字化上链，形成数字债权凭证，后续可以将该凭证在微企链平台中进行拆分及转让。每一级供应商均可以按业务需要选择持有到期、 融资卖出或转让来满足自己的资金诉求。

4.使用银行信用提供供应链金融服务，获取非资本金投入的服务性收入

案例：瑞茂通的瑞易云控平台，与中原银行合作，为煤炭产业链上的企业提供助贷业务，获得服务性收入。

瑞茂通依托在煤炭领域多年积累的行业数据和客户信息，通过旗下的易煤网，为煤企至电厂间产业链上物流、仓储、监管、检测等环节企业搭建数字化平台，对实时交易数据进行处理后，为企业提供智能化交易、调度、决策等服务；通过旗下的瑞易云控平台，打通易煤网与资金方系统，实现全产业的现金流、业务流及单据流的管理，向金融机构输出产业数据信用，为产业链企业获得资金方的融资提供中介服务，降低融资成本，提升交易效率，并获取非资本金投入且无需提供主体信用的服务性收入（类似助贷服务）。

瑞茂通与中原银行都属于国家级供应链创新与应用试点，2019年6月瑞茂通与中原银行签署战略合作，将在交易金融、金融科技、金融产品创新、客户服务共享、区块链技术研究等领域开展全面深入合作的基础上，积极探索煤炭行业交易金融发展模式，以瑞茂通煤炭产业链客户为切入点，通过区块链、物联网、大数据、人工智能等结合，共同探索搭建“煤矿场+贸易商+物流+电厂”的煤炭产业生态圈，实现产融深度融合，解决煤炭产业链参与方的市场营销、物流运输及金融服务等问题。

5.去传统金融属性，降杠杆，还原供应链服务企业的物流和商流的能力

通过区块链技术的应用，可以解决核心企业信用传递的问题，提升应收账款及预付账款的流转能力及融资能力，将大幅降低供应链服务企业的应收账款及预付账款水平，假设A股主要供应链服务企业2018年末的应收账款及预付账款降低一半，2018年末负债权益比变化如下：

基于区块链的供应链协同应用将供应链上各参与方、各环节的数据信息实时上链，破解信息孤岛痛点，将大幅降低供应链服务企业的存货水平，假设A股主要供应链服务企业2018年末的存货降低一半，2018年末负债权益比变化如下：

6.供应链金融的广阔空间为供应链服务企业提供巨大盈利空间

根据艾瑞咨询数据，2018年中国中小企业应收账款、存货规模分别为8.5、6.3万亿元，合计14.8万亿元。银行放款规模主要依托于应收账款与存货规模，通常为应收账款本身的70-80%，库存货物价值的30-50%，按照应收账款80%及库存货物价值50%，对应供应链金融潜在市场规模10万亿元。2018年供应链金融实际市场规模在2万亿元左右，市场渗透率仅约为20%左右，发展空间广阔。

解决中小企业的融资难题对经济的发展至关重要。供应链金融围绕银行和核心企业，管理供应链上下游中小企业的资金流和物流，并把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体的可控风险，将风险控制在最低限度，是解决中小企业融资难题、降低融资成本、减少供应链风险的一个有效手段。

2017年人民银行、工业和信息化部、银监会、证监会、保监会联合印发的《关于金融支持制造强国建设的指导意见》，其中提出鼓励金融机构依托制造业产业链核心企业，积极开展应收账款质押贷款、保理等各种形式的供应链金融业务，有效满足产业链上下游企业的融资需求。此后国家及地方政府持续出台了多项政策，鼓励支持供应链金融发展。

区块链技术有望推动供应链金融市场快速发展，根据艾瑞咨询数据，目前我国供应链金融市场渗透率仅约20%左右，若仅考虑市场渗透率提升，每提升10%，对应供应链金融市场新增融资规模1万亿元；根据艾瑞咨询数据，银行的供应链金融产品息差约为4%，则1万亿元融资规模对应400亿元息差收入；假设供应链服务企业通过提供助贷业务赚取融资额1%的服务费，即供应链服务企业与银行按照25%：75%的比例分配，则供应链服务企业能分享到100亿元服务费收入；考虑到对供应链进行信息跟踪、风险控制原本就属于供应链服务企业的主营业务范围内，预计提供助贷业务对供应链服务企业运营成本的影响有限，服务费收入的大部分可以直接转化为税前利润。

我们根据A股主要供应链服务企业2018年的数据，假设供应链服务企业通过提供助贷业务，获取融资额1%的税前利润（融资额0.75%的净利润），估算假设供应链服务业务收入的每10%形成供应链金融业务的融资额，对其净利润的影响：

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领先的供应链服务企业具备较强竞争优势

我们认为物产中大、建发股份、厦门国贸、厦门象屿、瑞茂通、易见股份、怡亚通等领先的供应链服务企业具备以下竞争优势：

1.全球可及的网络触角，多品种的服务能力及单品类的市场控制力

领先的供应链企业具备全球可及的网络触角，多品种的服务能力及单品类的市场控制力。

以物产中大为例，公司提供金属、能源、化工、汽车等供应链集成服务。以金属供应链服务为例，公司钢材、铁矿石等金属材料上游有澳大利亚、巴西、印尼、南非等丰富的国际化采沟渠道，中游链接河钢集团、鞍钢集团、马钢集团等共计约80家长期合作的大型钢厂，形成遍布全国的钢材资源网络，下游围绕中交、中建、中铁、中铁建等核心优质客户在原材料组织、按时保供、物流规划和金融服务等配供配送基础需求之外，与浙江省内外的家电、汽摩配、电梯、电机、电线电 缆等若干特色产业集群建设长期合作服务关系，为大型产业客户及终端产业集群在资源组织、成本控制、库存风险等方面提供一揽子解决方案。

参与合作大型项目有港珠澳大桥、杭州东站枢纽、杭千高速、杭黄高速、杭甬高速、长深高速、冬奥会延崇高速、杭绍台高铁、杭州地铁、西安地铁、深圳地铁等等，同时市场网络延伸至“一带一路”沿线国家及地区，做到“比钢厂更懂市场、比市场更懂钢厂”。

以建发股份为例，公司与170多个国家和地区建立了业务关系。公司的供应链运营业务涉及的产品主要有金属材料、浆纸产品、矿产品、农林产品、轻纺产品、化工产品、机电产品、能源产品以及汽车、食品、酒类等供应链服务。

浆纸产品是公司的优势品种之一，公司是全国最大的林浆纸供应链服务商。公司深耕浆纸业务，提供全产业链的服务，对产业也具备一定的影响力。建发纸业在上游开拓木片业务，服务于国内主要制浆造纸企及人造板企业，与国内切片厂和国外林木供应商建立长期的战略伙伴关系；同世界多个纸浆生产商保持密切的合作关系，为国内各大造纸厂提供进口木浆等造纸原料；经营生活用纸与纸质印刷包装产品，建立了全球营销网络，其中在本色纸产品上打造了“取舍”品牌；代理经营多品种、多品牌的纸张。

2.控制物流节点，具备刻画商流、物流的可靠性，具备较大的信息入口价值

物流是供应链服务的重要一环，领先的供应链企业控制物流节点，具备刻画商流、物流的可靠性，具备较大的入口价值。

以厦门象屿为例，公司通过掌控大宗商品流通的关键物流节点，以点成线、以线成面，搭建起连接国内外产区与销区之间的流通桥梁，形成了网络化物流服务体系。目前已构建的物流体系包括：

● 铁路物流体系：在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、河南安阳、江西高安、湖南澧县、 青海湟源、贵州息烽等大宗商品集散区域，建设了沿铁路枢纽干线的铁路货场（配备铁路专用线）， 拥有自备集装箱逾 21,000个，配套集装箱堆场和仓库面积逾 220 万平方米，20 多个常驻业务网 点遍布全国，形成了四通八达的大宗货物铁路运输配送网络。

● 东部地区、沿海港口及长江 T 型水域物流体系：在主要口岸自有及包租管理的仓库达 33 个，面积逾 190 万平方米，服务产品涵盖化工橡塑、农产品、钢铁、木材、浆纸等；堆场面积达 33 万平方米；专业物流园区达 11 个。

●北粮南运物流体系：公司在东北粮食产区建设有 9 大粮食基地，粮食仓容能力约 1500 万吨，粮食基地配备收储、烘干、装卸、发运、铁路专用线等资源，整合粮食铁路运输车（箱） 2700 余个，在北方港区经营和管理近 40 万吨港区库容，南方港区经营和管理近 20 万吨港区库容，配载多家船公司 20 余条班轮航线资源。

通过覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，公司构建了集公铁水多式联运、库存管理、国际物流、金融物流于一体的立体服务能力，持续探索为客户提供门到门、一站式的多式联运物流服务，已初步形成了北粮南运、北煤南运、氧化铝跨省流通等多条高效物流通。

3.高质量的商业流水，健全的风控体系

以建发股份为例，公司致力于为客户和合作伙伴提供“LIFT”为品牌的供应链服务，以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）” 四大类服务及其子要素为基础，组合成差异化、多样性的供应链服务产品，全面整合物流、信息、 金融、商品、市场五大资源，规划供应链运营解决方案。

公司的服务产品，能够为客户和合作伙伴挖掘供应链运营链条上潜在的增值机会，降低运营风险，优化业务成本，提升运营效率。公司通过服务产品销售，实现服务价值从而获取合理可持续的收益。建发通过构建标准化的服务，形成高质量的商业流水。

公司拥有健全的风控体系，通过节点管控，防范各类重大经营风险；对大宗商品的价格风险实行预案管理，防范价格风险；密切关注、分析汇率和市场趋势,合理运用金融衍生工具稳定汇率，防范汇率风险；加强“四项占用“管理，提高资金周转速度，防范市场风险。公司坏账损失占利润总额比例较小，2016-2018年分别为2%、6%、3%。

4.与金融机构的紧密连接，是形成供应链服务分工的基础

供应链服务企业连接产业链上下游的资金流，涉及买卖结算、资金融通和风险管理等功能，日常交易流水极大，与金融机构有良好合作与分工关系。部分供应链企业通过参控股金融结构，进一步加强了合作的紧密度。

以厦门国贸为例，公司通过参控结合拓展金融布局，为实体产业提供优质的一体化综合金融服务。公司除参股证券、信托、银行等金融机构外，还有全资的期货、资产管理、风险管理、融资租赁、担保等子公司，从事期货及衍生品、普惠金融、实体产业金融及投资等业务。

来源/兴业证券交通运输与物流研究

作者/吉理张晓云龚里