一、零担物流：蛋糕很大，但人更多

（一）万亿零担市场：体量大，增长在

货运行业具备周期属性，国内货运主要依赖公路运输。货运物流行业作为社会生产活动中的运输环节，其行业运行受到宏观经济的影响（货运市场增速与GDP增速保持较强的一致性），具备经济周期属性。

我国公路基础建设较为发达，公路网络布局全面，国内货物主要通过公路进行运输。据国家统计局数据显示，近几年国内公路货运运输量占比总货运量的比例一直维持在75%以上，国内货运占比显著高于美国。

公路货运按照单票运输重量划分为快递、零担和整车三个市场。公路货运可以按照单票重量小于30KG、30KG-3T、大于3T三个区间段可以划分成快递、零担和整车三种货运类型。

其中零担市场又可以按照30-500KG、>500KG划分成小票零担和大票零担，而小票零担还可以进一步划分成大件包裹（30-100KG）和其他小票零担（100-500KG）。

而我们经常所说的、以及下文要重点讨论的重货，其货运重量一般偏低，而且运输的一般是产品附加价值较高的高端货物。

零担市场规模2.5倍于快递市场，散乱小是行业特点。据运联传媒测算，2017 年我国公路货运市场规模在5万亿元左右，其中零担市场规模高达1.25万亿元，占比24%，是快递行业的2.5倍（快递行业规模近 5000 亿元）。

与行业龙头涌现、竞争格局垄断、服务高标准化的快递行业相比，零担行业呈现小散乱：企业数量众多且规模较小、市场竞争混乱且主打价格战、企业主要以粗放式管理发展、行业规范化和标准化程度低。

零担市场未来三年预计平均增速在10%左右。根据运联传媒预测，国内零担货运市场2018-2020年预计年复合增速在12%左右。我们认为未来零担行业增长主要来自三个方面：

国内宏观经济继续保持良好态势，GDP增长带动公路整体货运量增长；

低线城市消费升级叠加家电、家居等大件产品电商渗透率提升，带动大件包裹需求增长，进而贡献新的增量；

社会生产越来越朝着柔性化生产发展，厂商要随时响应客户需求进行多品种、小批量的生产，柔性化的生产同时也要求运输环节更加灵活，少批次、大批量的整车货运需求可能逐渐转变成多批次、小批量的零担需求，进而推动零担货运市场增长。

因此我们预计未来3年国内零担市场仍有望保持每年10%的增速增长。

（二）行业竞争散乱，玩家数量众多

行业门槛低导致国内零担行业格局分散。2016年美国零担行业CR10为74.6%，而同期国内零担行业的CR10只有3.1%，远小于美国。我们认为造成国内目前零担市场集中度较低的原因主要有：

1.盈亏平衡点门槛低

不像快递行业需要一定的客户资源积累和规模效应才能实现盈利，零担行业由于客户一般都是企业，企业单次货运量较大，所以一般只要绑定1、2个企业客户，就能实现盈利。

2.服务水平门槛较低

区别于快递行业对服务时效的苛刻要求，企业客户一般对零担运输的时效性要求较低。

3.行业发展仍不成熟

暂未涌现出龙头企业来规范行业散乱竞争、构筑行业壁垒。以上原因最终导致了零担行业竞争门槛很低，行业企业数量众多，据统计大约92%的是个体户。

零担行业壁垒低造成了行业内存在各种类型的零担企业，首先我们可以按照运输路线布局将零担企业划分成全网型、区域网型和专线三类企业：

全网型企业：

在全国范围内布局网点和分拨中心，其业务流程与网络线快递企业相近，具体为寄送地网点→省（市）内分拨中心→干线运输→省（市）外分拨中心→寄达地网点→客户。

全网型零担企业服务客户主要是小B企业，主要提供长途货运服务，货运单价也比其他类型企业要高，代表企业有德邦、安能、天地华宇等。

区域网型企业：

主要在某块区域内布局网点和分拨中心，并且一般只提供该区域内的货运服务（占比90%以上），如果要提供跨区域货运服务，则需要区域外合作伙伴提供帮助完成货运。

代表性企业有广东孟源物流、山东奔腾物流、东北金正物流（目前这三家区域物流已经全部加入壹米滴答）等。

专线型企业：

主要运营特定线路间或是几个城市间的大票零担货运。专线型企业构成了零担行业最大的企业群体，据统计大约90%的企业是专线型企业。

按照运输产品重量，我们可以将零担企业划分为小票零担企业和大票零担企业。

大票零担主要指500-3000kg的货物，目前国内专注这块或者大票业务占比较高的企业有大恩物流、商桥物流、霄邦物流、达利园等。

而对于小票零担企业，我们又可以将其划分成高端、平价和低值小票三类企业。

按照管理运营模式，我们可以将零担企业划分为直营模式和加盟模式的零担企业。直营模式的零担企业有德邦、天地华宇、佳吉等，而加盟型的零担企业有安能、三志物流等。

需要说明的是，随着行业的演变，越来越多的直营企业开始改变经营管理方式、尝试加盟模式（例如德邦合伙人制、天地华宇特许经营、中铁物流加盟+承包等，）。

（三）人工成本高，盈利性较差

与快递相同，零担为劳动密集行业；与快递相异，零担行业盈利较差。

零担行业是劳动密集型行业，人工成本占比最高。我们将国内上市通达系快递公司、顺丰、国内零担龙头德邦的人工成本占比总成本的比例进行对比。

由于通达系公司实现加盟制，其成本中并不包括末端网点运营成本，而实行直营模式的顺丰和德邦，其成本结构更能代表全行业，所以我们这里仅考虑直营模式的零担企业。

和顺丰一样，德邦成本结构中也是人工成本占比最高，大概在40-50%，而对于美国部分零担企业人工成本占比更是高达60%以上。

因此我们认为和快递行业一样，零担行业也是一个职工薪酬成本占比高、劳动密集型的行业。

零担企业盈利能力弱于快递行业

相比快递行业，零担行业天生存在运输货物形状、重量差异性大、规模效应较难产生、较多B端客户导致议价能力弱等问题，同时国内零担行业信息化、标准化程度低、粗放式管理普遍、产品同质化严重，因此国内零担企业的盈利能力大都低于快递行业。

由于目前零担行业只有德邦上市，所以我们这里只对比德邦与其他上市快递公司的盈利能力。虽然德邦整体零担业务毛利率与快递公司相差不是特别明显，但是如果将德邦零担业务细拆成精准卡航/城运和精准汽运业务，其差异性就体现出来了。

德邦精准卡航/城运业务是限时到达的高端公路快运产品，而精准汽运是公司为客户提供的普通公路快运产品。目前国内零担行业绝大数都是提供类似德邦精准汽运服务，而德邦精准汽运业务毛利率仅有3.3%，显著低于其他快递上市公司。

德邦精准汽运业务毛利率较低表明了国内零担行业目前是一个盈利性较差、利润空间微薄的行业。

二、零担物流：和国际对比与发展

（一）对比美企，国内零担企业凸显价格低、盈利弱、效率差等痛点

产品同质、竞争混乱、人工成本低造成国内零担货运价格低于美国。将德邦与美国零担企业运价对比，我们发现德邦精准汽运价格比美国低40%左右，而即使是德邦时效性较高的精准卡航，其运价较美国也低20%左右。我们认为造成国内零担运价明显低于美国的原因主要有：

国内零担产品同质化严重，造成低价格成为零担产品的首选指标，进而推动价格持续下行；

国内零担市场企业数量众多，竞争极为分散、激烈，部分企业为了扩大份额大打价格战；

国内人工薪酬低于国外，支撑国内零担企业可以实现低价策略。

1.盈利能力弱是区别于中美零担市场的另一差异点

国内零担市场不仅运价低，而且盈利较处于较低水平。2017年德邦精准汽运、百世快运毛利率分别为 3.3%、-5.8%，显著低于国外15%的平均水平。即使是德邦高端零担产品精准卡航，其毛利率高达23.8%，也低于ARCB和ODF整体零担业务毛利率。

由于UPS、FedEX、DHL只提供营业利润率，我们对比了德邦与三家物流巨头零担业务营业利润率，发现德邦盈利能力与DHL零担业务相近，但显著低于UPS和FedEx零担业务。

作为零担龙头的百世快运和德邦的盈利能力低于美国，更不用说那些只提供低端货运服务的中小企业。

2.运营效率低下是国内零担行业另一大痛点

国外零担企业经过几十年的深耕、并购整合、资本投入，不断完善货运运输路线设计、车队建设、操作流程信息化与标准化，使得企业的运营效率不断提升，推动人均营收增长到较高水平。

对比国内零担龙头德邦与美国ODF货运公司，德邦职工数量远高于ODF，但营收水平却低于ODF，最终体现到人均营收指标上，德邦人均营收仅有25万元，而ODF人均营收却高达114万元。

即使剔除价格影响，德邦人均货运量仍然仅是美国货运公司的1/2左右。除此之外，国内单车日均行驶里程、行驶速度、车辆路由设备安装率也都低于欧美。

（二）行业驶入整合期，盈利能力有望提升

我们上面将中美零担市场进行对比发现了国内零担行业存在价格战、盈利差、效率低等弊端，同时也显示了中国零担行业发展滞后于美国。

虽然国内零担市场发展较为迟缓，但我们认为国内零担业将迎来黄金整合期，中小企业由于成本高企、服务低端将被市场淘汰，而行业将涌现出若干家服务网络布局广泛，运营流程信息化与智能化程度高、服务质量优异、规模效应显著的零担龙头企业。

而国内零担龙头德邦上市，零担市场集中度CR10稳步提升，也在持续验证行业开启全面整合。

零担货运行业一直为人诟病盈利性较差，缺乏投资看点的行业，但是我们经过搜查美国零担企业，还是发现了例如ODF等盈利能力显著超出行业平均水平的零担企业。

ODF企业2017年毛利率高达28.6%，不仅明显高出行业15%的平均水平，甚至超过Fedex、UPS物流龙头。

我们认为ODF盈利能力较强源于三点：

相比同行业其他对手，ODF每年资本支出力度很大，支出领域主要包括新车辆购置、信息化系统研发建设，从而提高运营效率；

ODF实行无网点网络，其网络在美国仅有228个服务中心作为节点，既是中转节点又是网络末端，从而降低末端建设和运营成本；

公司深耕80年货运，积攒了丰富的运输配载经验，同时借助车流调配系统，从而实现最优的运输配载方案，提高车辆利用率。

当前国内零担行业盈利能力较差，这主要与国内货运行业发展滞后、竞争散乱导致。我们认为未来随着行业持续整合，国内零担企业盈利能力有望逐步攀升并追上甚至超越国外企业。

首先，随着行业集中度走高，零担龙头企业规模将不断扩大，企业也将不断进行技术投入、流程优化，同时积累的经营经验也将不断推升效率，降低运营成本。

其次，受益国内电商市场快递增长，中国快递件量已经占到了全球40%多的份额，国内快递企业也走在了世界前列水平，同时也培养了众多快递管理人才。而这些经验丰富的快递管理人才的涌现将为国内零担行业进一步发展提供了重要的人才供给，推动国内零担行业实行精细化管理，增效降本。

最后，我们将中美快递企业盈利能力对比发现，国内部分快递企业盈利能力已经超过了美国的FedEx和UPS。后发的国内快递企业在行业需求推动下实现了弯道超车国外企业。因此我们有理由认为，在快递标杆带动下，国内零担企业有望在规模和盈利上赶超美国企业。

三、零担物流：为何快递和快运互相渗透

（一）传统零担企业纷纷发力，行业混乱僵局正被打破

安能：借加盟壮大

与传统实现重资产直营模式的零担企业（德邦、天地华宇、佳吉等）不同，安能物流虽然起步晚，但是凭借资产的加盟模式实现快速成长。

公司采用加盟模式迅速起家，同时公司又多次借助资本力量（公司自成立至今已完成5轮融资），整合传统物流专线、零担快运网络和信息技术平台，不断实现快速增长，过去5年零担业务营收年复合增长率高达75%。

目前公司市场份额已经攀升到行业第二，营收直逼德邦，并且货量、网点数量均位列行业第一。公司的快速崛起也让其入选了科技部公布的2017年独角兽名单，名单中公司估值为13亿美元。据多家媒体报道，公司计划2019年上市。

为迅速扩大网络布局，直营企业逐步拥抱加盟模式。面对安能物流通过轻资产加盟模式快速复制并迅速成长，直营零担企业逐渐倍感压力。直营模式虽然能够保证全网货运服务质量，但是其较重的资产属性降低了企业经营的灵活性，同时约束了企业服务网络的快速渗透。

直营模式的弊端逐渐在零担行业显现，实现直营模式的企业增长滞缓，甚至出现负增长。在此情况下，直营零担企业逐渐尝试加盟模式，希望短时间内快速完成网点布局。德邦的事业合伙人制、佳吉和华宇的特许经营、中铁物流采取直营+加盟模式和承包商与加盟商并举模式等都表明了直营和加盟并举是未来发展的趋势。

壹米滴答：用平台颠覆行业的创新者

如果是说安能发展速度惊人，那么壹米滴答的崛起就是横空出世。与其他实行直营和加盟模式的零担企业不同，壹米滴答采用独特的平台型模式，其由湖北大道、山东奔腾、四川金桥、山西三毛、东北金正、西北卓昊等6家区域性的货运企业联合成立。

壹米滴答通过联合区域小霸王，将各自网络布局完备的区域网连接成一个全国性的网络，公司的干线运输主要通过成员企业完成，而区域型支线运输通过公司的成员企业或者承包商、加盟商完成运输。

公司通过建设物流平台，完成多个区域融合共享，强强连接。公司成立仅2年，就完成了5轮融资，日均货量从最终的0.7万吨快速增长至17年的1.92万吨，CAGR高达66%。不过公司主要提供低价零担货运服务。

（二）快递龙头争先入局零担，快运公司切入快递，快递快运边界模糊

快递行业增速换挡、格局逐步清晰之下，龙头公司开始开辟货运新战场。随着电商需求增速中枢缓慢下移，快递行业增速出现明显换挡。国内快递行业经过几年激烈竞争，行业集中度持续攀升，快递龙头逐步确立竞争优势和行业门槛。

在行业增速逐步下行，同时存量空间难以大幅提升的背景下，快递龙头企业转而进入市场规模更大、集中度较低的零担市场，寻找支撑公司业绩较快增长的新动力。以百世2012年收购全际通为标志，随后顺丰、中通、圆通、韵达等快递公司分别进军零担快运行业。

总的来看快递行业进入零担行业的方式可以分为自建、合营和并购。百世是通过收购方式进军零担行业，顺丰与新邦合营成立顺心捷达深化重货市场布局，其他快递公司则是通过自建的方式切入零担市场。

对于自建方式，又可以具体划分成合网运营（顺丰、圆通）和分网运营（百世、中通、韵达）。

直营顺丰重货定位高端快运，合建顺心捷达以加盟姿态全面渗透零担行业。众多快递公司中顺丰布局零担行业的方式独树一帜。

顺丰首先在 2014 年基于原有直营网络开展顺丰重货业务，并且与其他快递公司以重量划分产品类型不同，顺丰凭借自己的航空运输和直营网络优势不仅推出了基于重量划分的货运产品，还推出了以服务水平划分的货运产品：物流普运、重货快运、重货专运。

受益优秀的管理模式和较高的知名度，主打高端零担小票的顺丰重货快速发展，成立3年就已经做到行业第三。2013-2017年，顺丰重货营收CAGR高达166%，2018年上半年公司重货营收继续同比增长96%至34.5亿元。

但顺丰并不满足于此，2018年6月公司与新邦物流合作成立顺心捷达，顺心捷达将以加盟模式承接顺丰原有较为低端的物流普运和小票零担业务，而顺丰则可以专注于高端零担。受益顺丰在品牌、资金与战略的支持，新邦在管理运营、分拨与车辆上的帮助，顺心捷达未来有望保持较好发展。

百世、中通快运业务发展较快，位居行业前列水平。百世自2012年并购全际通进入快运市场，随后公司不断发力，营收、货量实现较快增长（营收过去4年CAGR129%，货量过去6年CAGR82%）。

虽然公司目前快运业务处于亏损状态，但其盈利能力正在持续好转，有望未来实现盈利，2018年上半年公司货运毛利率实现转正，达2.1%。

中通则单独设立中通快运公司从事快运业务，凭借公司在快递行业建立的品牌知名度和积累的网络管理经验，中通快运成立近一年多就做到15.6亿元营收，位列行业第12，目前公司日均货运量已经突破1万吨，并且公司计划投资超20亿元建设桐庐快运总部。

快速发展的中通快运吸引了投资机构的目光，公司18年5月获得红杉中国、鼎晖、云锋和中通快递A轮总额超过一亿美金的投资。在大资本的助力下，我们看好中通快运未来的发展前景。

韵达快运起步晚但后劲足，圆通快运暂无重大突破。韵达虽然17年才开始布局货运业务，但是其发展迅速，截止至2018年6月底，公司开通网点4444家，同比年初大增62%，完成快运货量44.2万吨，而去年仅为6.5万吨。

韵达快运目前日均货运量已经超过0.5万吨，基本可以确定进入18年零担行业Top30。不过根据我们测算韵达快运上半年的毛利率大概在-5%左右，处于亏损情况。

而圆通虽然也布局了重货产品，并将公司全网划分A、B、C网，其中C网专注提供重货快运服务，但是公司目前重货业务量不大，仍然有待进一步发展。

快递公司布局快运的同时，快运企业也将业务向下延伸至电商大件、快递小件。面对快递公司向上延伸产品线抢占零担行业市场份额，快运企业（例如安能、德邦等）也纷纷推出快递产品，将业务线下渗至增速更快的快递市场。

安能物流于2016年起步快递业务，基于自身的强大骨干网，快速完成了遍布全国15000个快递网点的拓展，覆盖了全国98%的县级区域。根据安能官网数据显示，目前公司快递包裹数以每月环比30%的速度爆发性增长。

而德邦2013年就开展了快递业务，基于自身经营大重量货物运输的优势，德邦快递产品差异化定位3-30kg 高性价比的重货快递。目前来看，德邦是布局快递业务最具成效的快运企业，公司快递业务2017年实现营收近70亿元，2015-2017年CAGR达98%。

总之，快递与快运这种你中有我、我中有你的趋势未来仍将进一步持续，快递与快运的边界也将不断模糊化。

零担业务对比：

顺丰、德邦定位高端重货、通达公司专注普通货运零担。我们这里将顺丰、德邦、通达快递公司的零担业务进行相应对比，来说明各家快递公司零担业务的差异性。

根据上市公司已披露的数据，我们计算出几家上市快递公司的零担货运价格，我们发现顺丰和德邦的货运价格要显著高于百世和韵达。

简单说，顺丰、德邦零担货运业务主打高端重货，主要运输价值量较高的物品，提供门到门时效较高的运输服务，全网直营控制确保服务质量，因此收费也较高；而通达公司的货运业务主要提供价值量较低的商品运输，一般只服务干线运输，末端配送需要加盟商提供，时效性一般，价格便宜。

顺丰与德邦进一步对比，顺丰拥有自有飞机，因此可以提供时效更高的重货运输，而德邦只能租用航司飞机腹仓，航空货运灵活性较差，时效性要比顺丰慢，因此顺丰的价格收费要比德邦更高。

来源/中信证券

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