近日，顺丰发布了2020一季度财报，实现营收335.41亿元，同比增长39.59%。快递业务完成业务量17.2亿票，同比增加77.14%，远超行业平均水平。

在市场占有率上，一季度整体市占率13.7%，3月市占率11.4%。单票成本16.38元/票，达到过去13个季度以来的最低水平。这些成绩的背后，顺丰有哪些武器？

01

时效件产品：第一曲线，盈利上行

从全球来看，快递都是物流业最好的细分赛道。顺丰通过显著高于竞争对手的时效和服务获得定价权，品牌和重资产构筑护城河。我们相信均值回复的力量：随着疫情冲击逐步释放，公司大力拓展个人散件，2020年时效件收入增速有望回升至10%；从中长期看，特种快递亦有望成为新的赛道。

2019年，基于填仓策略的特惠专配产品建立了下沉缓冲区，我们倾向于认为这是一个过渡形态，期待更开放的业态和更具性价比的产品。

1.快递：赛道与空间

从全球来看，快递都是物流业最好的细分赛道：全球市值前三的物流企业（不含航运港口铁路等承运人或基础设施）分别是联合包裹（UPS）、德国邮政（DPDHL）和联邦快递（FedEx）。

2019年，中国快递件量达到635亿件，连续六年稳居世界第一，占全球快递包裹量的一半以上，业务收入超过7500亿元（数据来源：国家邮政局）。2020-2023，考虑电商件维持较快增长，我们预测全国快递件量增速仍然超过GDP增速的2X。

2.商务快递：均值回复

从需求结构看，高端快递业务主要包括企业商务快递、政务快递和个人散件。根据《邮政法》，快递企业不得经营由邮政企业专营的信件寄递业务，不得寄递国家机关公文；政务快递基本被EMS垄断。企业商务快递对时效和安全性的要求高，竞争对手短期难以进入。

以次晨达/次日达为例，根据我们调研的情况，通达系在800km以内运距已经具备次日达能力，差距在于时效稳定性（产能冗余不足）和品牌；在超过800km的运距上，次晨达/次日达必须采用航空运输（全货机最佳），壁垒非常高。从圆通承诺达的经营情况看，通达系切入顺丰核心时效产品仍然艰难，而圆通航空也由于装载率较低转型普货运输。

类似民航公商务出行，商务件增速主要取决于企业盈利变化。3Q18，规模以上工业企业盈利增速明显下降，顺丰时效产品件量增速从2017年/1H18的18%下降至12%，季度扣非净利17年以来首次下滑。

2019年，公司时效产品承受了更大的经营压力，3-4月件量/收入增速最低仅约5%/0%，但表现仍好于中国邮政寄递事业部（EMS）。对于50g以内文件业务，公司已经给予较大折扣力度。我们相信均值回复的力量，随着疫情的冲击逐步释放，2020年时效件增速有望恢复至潜在中枢（2X GDP增速）。

3.个人快递：品牌优势

基于前述原因，竞争对手近期发力的重点是个人散件市场。个人散件货品以非标品为主，优质快递服务主观效用较高；因而客户价格敏感度显著低于电商件，也低于商务件。

另一方面，虽然技术进步确保节点可跟踪，但仍难言透明物流（如暴力分拣甄别），信息不对称需要品牌背书。在个人散件市场，顺丰相较于通达系仍然具备显著的品牌优势。

我们以北京西城-上海浦东散件，对比通达/顺丰/京东定价与时效。高端次日达产品定价：顺丰次晨>顺丰次日>EMS特快>圆通承诺达，顺丰时效承诺精度明显优于EMS和圆通。

低端（隔日及以上）产品定价：顺丰>中通=韵达>圆通=京东特快>百世≈京东特惠>申通；除顺丰外，通达系定价和菜鸟指数（时效占50%）以及邮政局时效测试排名基本一致。在现有的价格带和品牌力差距下，通达系对顺丰散件的分流较为可控。

4.特种快递：小试牛刀

（1）军民融合

根据2003年《美军物流外包现状及启示》，2000年左右美国国防部50%以上的空运和85%以上的海运由社会力量完成，而中国军事物流社会化尚处于起步阶段。2017年10月和2018年8月，顺丰控股先后与空军后勤部和联勤保障部队供应局签订战略合作协议。

截止17年底，顺丰已成立特种物流事业部，先后承接了装备器材、被装配送、药品运输、演习调防运输、热食保障等军民融合项目，并开展了快递业务进军营试点。

2018年，山东烟台警备区运用顺丰快递精准发放新兵被装。传统模式下，新兵被装发放工作由省军区、警备区、人武部保障部门与基层武装部承担，层层发放、逐级领取，用人多、耗时长、错漏多等问题突出；烟台市“一站式”精准递送，将层级环节由市=>县=>镇街=>个人，直接压减为市=>个人，大幅提高了被服派送效率。

（2）灾备应急

应急物流即应对自然灾害、突发性公共事件等开展的物流服务，具有突发性、弱经济性、不确定性和非常规性等特征。应急物流本身低频，需求不可预估，因而需要政府和社会资源的有效配合。供不应求、时效、物资品质和效率是应急物流体系的“短板”。

针对救灾物资派送，日本建立了三级体系：先期派出军队/政府力量，后期由民营企业接手，根据政府需求与灾区需求两个阶段具体执行。在未来应急物流任务中，我们认为顺丰有望发挥更大作用。

5.电商快递：下沉夹层

（1）三次探索，有得有失

2013年以来，顺丰控股先后三次大规模切入电商件：1）2013年10月底，公司尝试“标准件6折”的策略，导致14年盈利大幅下滑；2）2018年上半年，公司再度发力电商件，我们预计电商件增速超过50%，下半年基于盈利考量控制增速；3）2019年5月，公司推出新的“特惠专配”产品，力求控制新增投入的情况下拓展电商业务。

我们估算公司时效产品（近似为原标快产品）的完全成本约为21元/票（2019年成本优化后有明显下降）。2013年（标快产品收入占比88%），按照标快产品23.27元件均价和估算27%的毛利率（不含商业的持续经营业务毛利率：25%），标快产品营业成本约17元/票，加上约4元相关费用（三费+营业税），完全成本约21元/票。

前两次电商快递尝试，公司维持时效产品的运营流程，通过打折的方式抢夺电商件；由于成本居高不下，往往造成电商件大幅亏损，最终被迫进行战略调整。

2019年5月，公司针对特定市场及客户推出特惠专配产品：1）对日均票量有较高要求，通常在1000票以上；2）单票价格5-9元，进一步下沉至原有电商特惠和通达系淘宝件之间；3）控制成本投入，包括集中揽收、派件协议到丰巢、干线填仓等。

我们估计公司特惠专配产品收入高于边际成本（派送成本+边际分拨/运输成本+揽收成本），基本覆盖完全成本（派送成本+分拨/运输成本分摊+揽收成本+费用分摊）。配合整体降本策略，特惠专配产品对公司盈利影响可控。

2020年Q1顺丰单位成本16.38元/票，达到过去13个季度以来的最低水平，我们认为特惠件端的规模效应发挥是公司成本下降的重要基础，叠加公司针对特惠件，在中转、运输和揽收端所做的业务调整进一步放大了规模效应的红利，另外国家在高速公路免征通行费、社保部分费率减免的让利也大幅减轻了公司成本负担。

（2）双品牌的可能性？

在商务快递的运营体系中，顺丰为保证时效及稳定性，产能冗余较大。2019年初，我们预计公司干线/支线装载率约55%/40%，明显低于通达系，填仓边际运输成本很低。自2019年5月推出特惠专配产品后，件量快速增长，预计10月已突破250万票/天合意产能（预计装载率约70%）。从长期看，我们认为公司电商件业务需要分网运营，收购一家二线快递优于自建加盟网络。

1）做大规模，避免干扰：我们估计公司19年11月以来电商件量超过1000万票/天，但仍仅为中通件量的约四分之一，和申通/百世也有明显差距。考虑时效产品需要保持适度的产能冗余，公司现有网络已较饱满。若基于现有网络提升产能（车辆大型化、转运中心升级），则会加剧时效产品和经济产品的冲突。由于特惠专配业务的高速增长，顺丰局部网络在“双十一”旺季面临压力，对时效件品牌和服务产生拖累。

2）降低成本，收购更优：顺丰采用直营模式，其成本显著高于加盟网络；若进一步下沉价格带，则需采用加盟模式再次降低成本（快运已经采用双品牌战略）。由于二三线快递盈利普遍不佳，估值并不贵，苏宁2017年收购天天的对价仅为42.5亿元（数据源：公司公告）。相较于重新起网，我们认为收购一家二线快递是更为经济的选择。

02

供应链服务：第二曲线，估值上行

相较2C快递产品，2B供应链服务是一个更为庞大的市场。顺丰需要向客户提供最具性价比的定制服务，效率和生态构筑护城河。通过快递、快运、冷链、国际和同城全场景布局，公司构建了系统的产品矩阵。

供应链部门的使命则是通过方案设计和产品组合（包括外部资源整合），实现多渠道全链路最优。未来十年（2020-2029），商流变革倒逼物流升级，垂直供应链服务最大化合作深度，有理由给予更高估值。

1.供应链服务：开放与协同

在物流产品五大核心竞争力（时效、网络、服务、品质、成本）中，顺丰时效产品的优势在于时效和服务，但过高的成本限制了其市场空间。根据德勤《中国物流商业模式转型趋势分析》，横向多元化发展、升级为综合物流解决方案提供商、纵向深耕供应链是物流企业战略转型的三种选择。我们认为顺丰的业务转型升级，已经从横向多元化发展，逐步向合同物流以及综合供应链服务。

1）横向多元发展：2013年是公司战略的转折点，此后公司大力推动物流业务的横向发展，先后推出经济产品（电商件）、快运（顺丰+顺心）、冷链、国际和同城配产品，全场景布局为合同物流和供应链综合服务奠定基础。

2）升级综合物流（合同物流）：对于合同物流市场的新进入者，客户关系、网络布局、资源整合和专业能力缺一不可。在中国合同物流市场“客户为王”的生态下，客户资源尤为关键，需求的差异性又导致市场极为分散。合同物流企业需要为客户提供个性化服务，但更小的颗粒度则需要尽量标准化，以增强规模效应和复制性。

3）纵向深入供应链：供应链业务需要极度趋近商流，这对顺丰原有产品驱动的公共物流模式带来挑战。2018-2019年，公司先后收购夏晖冷链和敦豪供应链大中华区业务，补齐团队、客户和平台，并开始学习和复制其供应链解决方案及管理能力。

2.快运物流：高低搭配

传统公路货运（不含即时配送）按照重量可以划分为快递（0KG-30KG）、快运/小票零担（30KG-500KG）、大票零担（500KG-3T）和整车（3T以上）。随着公斤段的上升，规模效应和壁垒依次下降。快递行业竞争已进入后半场，但零担行业整合可能才刚刚开始。

从细分市场看，全网快运参与者包括直营企业（顺丰、德邦等）和加盟企业（中通、安能等），区域快运以本地企业为主，大票零担则以专线企业和整合型企业（聚盟等）为主。

2013年，顺丰以直营模式开展快运业务；2018年，顺丰收购“新邦物流”58.72%的股权，建立加盟制“顺心捷达”快运品牌。顺丰快运对标德邦（高端），顺心捷达对标百世安能、中通、壹米（中低端）；两者在产品上形成互补，又在运力与场站上“融通”。

继2019年正式成立快运公司（包含顺心）并独立运营后，顺丰快运2020年2月以可转债方式融资3亿美元（投前估值30亿美元，德邦2020.3.6市值约113亿），凸显投资人的信心。

根据运联传媒的研究，18年万亿级零担市场中，全网快运市场约1000亿元；假设中高端市场占比20%，则200亿中高端快运市场基本被顺丰快运和德邦瓜分。顺丰快运作为市场上的后发者，其价格略低于德邦快运。2019年和2020年1月，我们测算顺丰快运（不含顺心）分别亏损0.25亿和盈利0.26亿元。

假设顺丰快运潜在毛利率/费用率分别为18%/12%（德邦18年零担毛利率/总体费用率分别为19%/11%），我们估算其潜在净利率约4%-5%，和工业企业利润率基本一致。快运企业收入为工业企业成本项，产业链上下游利润率趋近符合商业逻辑。适合直营模式的中高端全网快运业务，其利润空间大约在10亿量级（200亿X5%）。

2019年11月，顺心日均货量突破1万吨天花板（数据来源：公司公告），仅历时一年多，但体量仍处于二线水平（预计19全年日均货量5000吨量级），需进一步做大规模。资本介入+更低的门槛导致快运市场激烈的竞争，2019年和2020年1月，我们测算顺心分别亏损3.54亿和0.28亿元，仍处于投入期。

3.冷链物流：消费偏好

冷链物流包括仓储、运输和配送等环节，货种主要为食品、医药和化工品。2018年，全国冷链物流市场规模为2886亿元（中物联）。结合中国冷链物流网的研究，我们估算食品、医药和化工品分别在2500亿（约占90%）、300亿（约占10%）和30亿量级（约占1%）。

国内冷链物流市场格局非常分散，2018年百强企业市占率仅为13.8%（中物联），其中顺丰为国内最大的冷链物流企业（收入：42亿元，市场份额：1.5%）。

根据中物联的调研：2018年冷链物流行业平均净利率仅3%-4%，且呈压缩态势；2019年大量冷链物流企业收入增长但盈利反而下降。借助双汇集团业务支持，双汇物流是国内较少能够盈利的冷链物流企业（双汇收购报告书：2018年收入14.4亿元，毛利率/净利率为10%/4.3%）。

以食品业务为例，冷链物流盈利不佳有其客观原因：

1）经济形态：“小农经济”导致农产品物流运距和规模不足，冷链物流价值难以释放。

2）消费者偏好：国内居民习惯熟食，传统中式餐饮经高温烹饪，对食材冷链物流的要求不高。双汇发展低温肉制品收入规模和毛利率均低于高温产品，消费习惯制约冷链物流需求。

3）成本高：在仓、运、配环节，冷链物流成本均明显高于普通物流；运量不足难以发挥规模效应，进一步拉高成本。

4.跨境物流：聚焦商流

跨国企业全球供应链依赖于国际快递业务，但中国国际快递市场主要由国际三大快递（UPS、FedEx和DHL）垄断。为保持较高的净利率，低端但高增长的跨境电商市场被国际三大巨头抛弃。

2010-2018年，中国国际快递收入/件量年均复合增长16%和30%，但中外运敦豪（敦豪中国区业务，规模高于联邦快递和联合包裹）收入年均仅增长8%，以收入计量的市场份额从37%下降至22%（类似顺丰在国内快递市场份额的下降）。

2018年，中外运敦豪净利率/加权ROE分别为16.5%/85.6%（数据来源：公司公告）；按12%费用率估算其毛利率超过30%，高于顺丰时效产品（约25%）。

由于全球航空干线和本地化配送网络的缺失，顺丰在核心市场难以和国际三大竞争（类似通达系暂时无法切入国内时效件业务），FedEx收购TNT进一步提高了市场壁垒。2018年，顺丰国际业务实现收入26.3亿元（1H19同比-2%至12亿元），我们预计该项业务仍面临较严重的亏损。鄂州机场建成后，通过中心轴辐式网络，将明显增强顺丰国际快递业务的竞争力。

5.即时物流：末端协同

即时配送（即时物流）是指通过调度方式匹配实时需求与实时运力的配送服务。根据艾瑞的测算，2018年全国即时配送业务订单量/市场规模分别为134亿件/981亿元，高于同城快递的114亿件/907亿元。

从市场需求看，外卖是即时配送最大的订单来源（2017年：81%），其它业务包括生鲜商超、落地配、专人直送等。根据天猫《2018中国新品消费趋势报告》，3C、服装等低频低时效品类电商渗透率已经很高，快消、生鲜等高频高时效品类渗透率较低，有望成为即时配送的潜在市场。

即时配送具备以下特征：

（1）小范围高时效：即时配送距离大都小于5km，消费者对时效有较高要求（通常低于2h，甚至达到分钟级）。受外卖订单影响，即时配送订单量存在明显的波峰波谷，我们预计配送效率约20-30单/天。

（2）运营流程：点对点直配模式，无需中转。

（3）运营模式：外卖平台早期采用直营模式，后逐步转入加盟模式，众包（兼职）则为即时配送行业特色。

2019年10月，顺丰同城公司正式独立运营；作为第三方配送平台，服务客户包括麦当劳、瑞幸咖啡等。2019年上半年，顺丰同城公司收入7.86亿元，按照8-10元/单估算日均单量在50万量级，我们预计2H19在100万量级，和美团/饿了么仍存较大差距。

相较于快递行业，即时配送缺乏网络效应，对运力成本更为敏感；加上高时效和高人力密度（按20单/人估算，顺丰同城100万单/日对应约5W配送员），运力管理难度大。对于顺丰而言，同城的意义在于：1）实现全场景物流服务能力；2）快递和同城末端运力协同。

03

总结

市场竞争：快递物流行业市场竞争整体较为激烈。时效件市场格局相对清晰，顺丰控股构筑较深护城河，但通达系和京东等竞争对手仍努力进入。电商快递、快运、冷链、同城和国际等新业务市场竞争更为激烈。

成本膨胀：快递物流企业主要成本包括人力、运输、场地租金等。随着中国步入刘易斯拐点，外卖等新业态的扩张都加大了人工成本压力。核心城市土地资源紧张，场地成本面临压力。

新业务管理和整合：顺丰控股采用直营体系，管理难度远大于加盟制快递企业。公司采用并购和新设等方式进入新业务，管理和业务整合难度较大。

来源/华泰交运沈晓峰团队

作者/沈晓峰、袁钉

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