1. 零担行业隐形冠军，快运快递双轮驱动

德邦物流是我国高端零担行业领军，成立于1996年，2001年起涉足汽运行业，2004年首创“卡车航班”，以“空运速度，汽运价格”的优势快速占领快运中高端市场，从此踏上高速发展的快车道。2013年，在保持快运业务优势的同时，德邦公司瞄准一般电商件与大票零担中间被忽略的3-60公斤细分市场，开拓大件快递业务，陆续发布“3·60 特惠件”、“3·60 特重件”等大件快递产品，开启成长第二曲线。2018年公司上市后，将品牌更名为德邦快递，加大在大件快递市场的投入。目前公司已经形成快运与快递业务双轮驱动的良好发展态势。

产品线覆盖 快递、快运、仓储与供应链、跨境 ，为客户提供 综合物流服务。作为国内领先的综合性物流供应商，公司主要产品线包括公路快运业务、快递业务和其他业务。为客户提供精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品并针对单票重量或体积较大的快运货物推出整车业务服务，产品线已覆盖物流行业主要品类。

1.1 直营为本把控干线节点 ，事业合伙人计划加强末端

坚持以直营模式为主，把控干线网络与节点。自成立以来，德邦坚持以直营为主，自己投资建设运营其整个快递网络，包括分拨中心和各城市的网点等基础设施，自购运输车辆、自建管理团队。通过直营网点的经营策略保证其对各环节的掌控力，为公司优质服务提供有力保障。2018年，德邦直营网点数量大幅度上升，并保持上升趋势，主要系公司为了更贴近市场，尝试以直营方式开设新网点。截至2019年，公司直营网点数达6328家，占总网点数量的71.4%。

启动事业合伙人计划，加强末端网点延伸。目前德邦的网点重点分布在东部地区和一二线城市，为达到抢占市场、下沉网点目的，2015年，德邦建立和推广合伙人制度，以期在三四线城市等蓝海市场下沉自身的终端，从而加强业务区域覆盖，实现运输网络延伸。针对网络覆盖相对薄弱的地区，公司邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业合伙人，通过与公司直营网点良性互补与共同合作，实现合伙人与公司的共同成长。2018年，公司事业合伙人数量大幅下降至2510个，主要系公司对末端效率低、盈利差的合伙人进行优化，目前合伙人网点数量稳定，截至2019年末，公司事业合伙人数量为2535个，收入占公司全年营收比例为3.19%，对公司直营网络起到了有效的补充作用。

1.2 长期业绩稳健增长，产能爬坡拐点将至

但 公司营收稳步增长，但19年受宏观经济影响有所下滑。2019年公司营业收入259.22亿元，同比增长12.58%，过去三年复合增长率为16.3%，营业收入保持稳定增长。分业务看，快递业务2019年实现营收146.67亿元，同比增加28.69%，过去五年复合增长率达52.6%，是公司当前营收的主要增量；快运业务2019年营收107.46亿元，同比减少4.11%，过去五年复合增长率约为0.5%，快运业务整体保持稳定；其他业务共实现营业收入5.09亿元，同比增加20.59%。就业务结构来看，快递业务营收占比逐年提升，从2015年的13.7%上升至2019年的56.6%，已经成为公司业绩增长的重要引擎，快运业务占比呈现出逐年下降趋势，从2015年的85.1%下降至2019年的41.5%，但当前仍然是公司业绩的重要稳定剂。

强资本开支叠加宏观经济下行 ，公司净利润 出现调整。2019年公司实现净利润3.24亿元，同比减少53.82%，扣非净利润仅0.37亿元，较上年同期下滑91.94%。而在2019年之前公司净利润增长均较为稳定，15-18年复合增长率为20.1%。2019年净利润大幅下滑主要原因系公司强资本开支期与宏观经济下行期叠加，公司产能利用率有较大幅度下滑。2019全年营业成本为233.49 亿元，同比增加18.05%。其中快递业务的营业成本为136.83 亿元，同比增加32.4 个百分点，增速显著高于营收增速；快运业务营业成本为92.02亿元，同比增加1.46%，表现较为稳定。叠加2019 年宏观经济影响下，公司快递业务实现毛利9.84亿元，同比降幅7.42%，快运业务实现毛利15.44亿元，较去年同期减少27.73%，毛利表现显著低于营收。

从细项看，运费、人工与折旧增速较快，是成本增加的主要因素。公司立足直营模式，人工成本在营业成本中始终占据较大比重。2019年，公司人工成本为112.56 亿元，同比增加16个百分点，占比接近一半。单位人工成本上升逾40%。人工成本上升主要来自两方面，一方面，由于快递业务规模扩大，公司需要的人力在不断增加，另一方面，目前劳动力价格也在上升，两者叠加使得人力成本不断上升，最终导致营业成本的增加。此外，公司运费成本也有所上行，2019年较去年同期增长22%，运输设备的采购与外请运力的增加，叠加装载率小幅下行对运费影响较大。

从资产端看，公司2019年针对运输工具与机器设备进行了大幅投入。2019年公司运输车辆达12980辆，同比增加19%。此外为提升转运效率和分拣品质，公司对中转场设备进行了升级改造，机器设备金额由2018年的3.46亿增长到8.03亿，同比上升132个百分点。除了产能投入带来的利用率下降外，相应的折旧也有所增长，公司2019年折旧摊销7.31亿元，较去年同期增长18%。尽管上述相关投入一定程度上影响了公司短期经营业绩，但基于长远战略考虑，不断夯实的基础建设、扩大的人力布局、增强的科技水平，有利于公司保持长期稳定、健康、可持续的发展。未来随着业务量的提升产能利用率逐步恢复，业绩将进入逐级抬升阶段。

2. 快运业务随宏观经济触底，大件快递开启二次成长

作为国内领先的综合性物流供应商，公司聚焦快运和大件快递业务。快运业务为公司传统业务，营收保持个位数增长，2019年受宏观经济影响小幅下滑；快递业务为公司战略业务，过去五年营收复合增长率达52.6%，2019年仍实现28.69%增速，占比自2015年的13.7%升至 2019年的56.6%，已成为公司业绩增长的重要引擎。2020年Q1受疫情影响，业务营收均显著下降，归母净利润-0.92亿元创出单季历史低点。其中，快递业务营收25.36亿元，同比减少15.68%；快运业务营收18.90亿元，同比减少19.14%。但三月以来已进入逐步恢复期，1-2月快递与快运业务同比降幅分别为28.31%和28.54%，而3月快递业务已实现同比转正，增长3.09个百分点，快运业务也仅下降4.21%，降幅显著收窄。3月随着行业业务量整体恢复叠加补贴确认，单月净利同比增长115%至1.55亿元，业绩拐点已经出现。

2.1 快运业务领跑行业，市占率仍有提升空间

公路快运行业是由公路零担货运行业向高端业务延伸形成的新兴行业，基本采用零担运输的承揽运输模式和承运货物标准，以标准时间和班次的运输车辆为客户提供快速化、标准化、网络化的运输服务，具有明显的网络规模化运营的特征。基于以汽车作为运输工作的灵活性以及运输网络的规模化等特点，公路快运的业务范围可进一步延伸至提供“门到门”服务、整车快运等。零担货运是相对于整车运输而言的，是指客户需要运送的货物不足一车，则作为零担货物交运，承运部门将不同货主的货物按同一到站凑整一车后再发运。

在公路快运方面，公司针对运输时效及运输距离的不同，为客户提供精准卡航（时效高、运输距离大于480公里）、精准城运（时效高、运输距离在480公里以内）、精准汽运（时效略低）三类公路快运标准化产品，以满足客户的差异化需求。公司定位于高端公路快运服务，但随着公司大力发展整车业务及2013年快递业务正式上线，该项业务的营收占比呈现逐年下降的趋势。近年来，公司进一步挖掘公路快运细分市场需求，大力发展整车业务，通过定制化服务满足客户差异化需求，公司整车业务增长显著，该项业务营收占比快速增加，快运毛利保持稳定，2019年随宏观下行。快运业务作为公司的传统业务，行业内一直保持领军地位，过往年份毛利润均维持20亿元以上。但快运作为与宏观经济关联度较大的行业，在经济下行周期往往面对订单收缩产能利用率下滑的局面。受此影响2019年公司快运业务毛利润仅实现15.44亿元，同比下降28个百分点，是2019年业绩下滑的主要原因。

零担市场集中度较低， 公司 市占率仍有提升空间。相较于美国，我国零担市场起步较晚，尚未成熟，未形成稳定的寡头市场。2016年，我国零担市场以营收为口径的 CR4、CR8、CR10分别占比 1.9%、2.8%、3.2%，远低于美国零担市场43.61%、66.94%、74.58%的集中度，2017年及2018年我国零担市场CR10占比分别为5.33%和5.99%，较16年占比有所提升，但仍与美国零担市场存在较大差距，企业集中度较低。目前，我国公路货运市场上各类经营主体超过几十万家，但有能力进行全国网络布局并开展公路快运业务且形成规模的企业并不多，提供高端产品服务的企业更少。与此同时，在政府政策等多方面因素的作用下，物流业朝着标准化、信息化、智能化、集约化的方向发展，这将带动零担市场集中度的提高，改变公路快运行业“脏、乱、差”的局面，这些因素的变化将利好目前在公路快运尤其是零担物流方面颇具优势的德邦股份的发展。

产品线更为精细，综合时效与价格最优。与国内几家快运公司相比，德邦的产品更为精细化，针对50kg左右的货物，公司推出了大件快递3·60 和航空大件隔日达产品，而对于100kg左右的货物，公司则拥有精准卡航和精准汽运两种产品。在运输费用方面，公司的产品运费（尤其是航空大件隔日达产品）普遍高于韵达快运、百世快运、顺心捷达及壹米滴答，但次于顺丰重货和中通快运。就运输时效而言，公司在几家快运公司中优势显著，尤其是大件快递3·60和航空大件隔日达产品，运输时效平均只需要2天，充分体现其差异化优势。在竞争激烈的快运市场中，公司始终保持龙头地位，这与其标准、高效、差异化的服务紧密相关，而这些得益于公司的直营模式，在直营模式下，公司对于每个环节均拥有绝对的控制力，能够保障服务的标准性及高效性，通过“简单复制，快速扩张”，公司在保障服务质量的同时迅速扩大网络覆盖范围，占领了市场，末端运营能力备受广大用户好评，确立了自身在快运领域的核心竞争力。

2.2 快递业务聚焦大件，成立至今增速迅猛

2013年，公司开始布局快递业务，为客户提供单件3-60kg 大件的快递服务，定位为“中国高性价比的大件快递”。公司以大件快递为切入点，结合自身零担运输优势，率先推出3·60特惠件产品，仅一年时间，公司快递收入就即将突破5亿大关。2018年，公司正式更名为德邦快递，加大全国各区域深度覆盖，全面发力大件快递业务，截至 2019年年底，德邦快递基本实现全国地级以上城市的全覆盖，乡镇覆盖率94%。当前，公司快递业务增长势头良好，2019年全年快递收入达146.67亿元，同比增长29个百分点。19年公司大件快递业务发展迅速， 但单票利润降幅较大 。2018年公司快递业务收入首次超越快运业务，成为公司最主要的营收来源。2019年，公司快递营收146.67 亿元，同比增长28.69%，在总营收中占比56.58%。快递业务收入的高速增长主要源于业务量的大幅上升。2019年，快递业务量5.20亿件，同比增长28.86%；而单票收入为 28.19元，在业务量口径调整后与上一年的28.23元大致相同。单票重量为9.73 公斤，上升18.95%。由于资本开支加大带来的成本投入，单票利润降至1.89元，降幅28.08%。

资源投入短期带来成本压力，快递业务毛利润和毛利率有所回落。2019年，快递业务毛利润为9.84亿元，同比小幅下滑，毛利率为6.71%，低于快运的15.44亿元和14.37%，主要系公司目前仍处于向大件快递转型发展的时期，新业务尚处培育期。2019年公司通过不断加大运力、人力、自动化等方面的资源投入，进一步提升客户体验，强化快递业务核心竞争力，以期进一步推动快递业务的增长，因此快递业务毛利率有所下滑，拖累总体毛利率，但资源投入在长期内有利于构筑长期、稳定的竞争优势，促进快递业务的可持续发展。当前公司快递业务已跨过盈亏平衡点，未来将逐步贡献业绩增量。

3. 乘直播电商东风，把握耐用消费品渠道变革机遇

随着网购渗透率的逐年上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道，2020年初突发的疫情加剧了这一趋势。在网购总量提升之余，结构上的变化亦不容忽视，过去电商品类主要集中于低价高频的快消品，高价低频的耐用消费品渗透率相对较低，而直播电商业态兴起有望从解决体验痛点与提高流通效率两方面改变这一现状，而耐用消费品渗透率的提升对大件快递需求拉动最为显著。我们认为，耐用消费品网购的加速渗透有望带动大件快递需求高速增长，而大件快递存在的人工分拣、无法填仓等特殊需求建立了一定的进入壁垒，许多快递公司对大件快递“不愿送、不能送”，竞争相对温和。公司作为快运起家转型大件快递的细分市场龙头，有望在耐用消费品的渠道变革中率先受益。

3.1 电商渗透率 持续 提升 ，直播业态 逐步兴起

网购渗透率逐年上行 ，疫情加剧提升斜率 。根据我国的统计年报来看，我国网上零售额占社会消费品零售总额的比重正在逐年攀升，2019年我国全年消费品贸易总额达到了 41万亿元，而其中8.5万亿元来自于网上销售，按可比口径计算，比上年增长19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%，比上年提高2.3个百分点。疫情期间网购渗透率加速上行，3月实物商品网上零售占社零总额的比重达23.6%，4月进一步提升至24.1%。消费逐渐向线上转移已成为趋势，疫情提升斜率重塑了消费者的消费习惯。

直播电商业态兴起 ，主流平台纷纷布局 。近年来我国电商行业最大的变革在社交电商。早在2013年，以微信、微博等社交媒体为工具的微商模式就已经出现，并一度月销售额达到10亿，但是随着相关的信用风险的暴露以及人们对于社交圈频频出现卖货信息的反感，这种营销模式逐渐被国家有关部门重视，并出台一系列文件规范化管理，社交电商行业进入了整理期。随着抖音、快手等短视频平台入局电商领域，直播电商作为社交电商的新型业态开始出现，整个行业出现爆发式增长，但相关的法规环境配套设施仍未跟上。2019年《电子商务法》的颁布意味着社交电商终于有了明确的法律定位和行业规范，社交电商的发展环境得到了充分法律保障，2019年也被称作社交电商的元年。此后淘宝、京东、拼多多等主流电商平台均逐步入局电商直播，直播电商行业逐步开始走向高速发展期，并且已经形成了以内容生产方和内容需求方等多方共同参与的稳定产业体系。

从宏观层面看，社交电商本身增长势头迅猛，已经成为了网络消费的新生力量。根据我国互联网协会的数据，2019年我国社交电商销售额同比增长63.2%，远高于全国网络零售的整体增速。社交电商通过内容制作、互动等形式，实现了对电商的创新。截止到2020年3月，我国电商直播用户规模达2.65亿，占网购用户的37.2%，占直播用户的47.3%。直播通过“种草”、实时互动等形式激发客户的需求，从而提升客户的购买意愿以及用户体验。根据预测，2020年国内直播电商市场规模预计有望达到9610亿元，同比增长122%，连续三年高速增长。

从微观层次看，社交电商的产业体系与传统电商模式有巨大的不同。在新的产业体系中，传统的电商平台不再作为产销双方中介，而是作为内容分发渠道，利用 MCN 机构和网红主播吸引流量，并从中获利。而网红主播和 MCN 公司则根据自身的定位，直接对接需求企业。在直播销售后，将订单发送给了企业，并从中抽取佣金。整个社交电商行业各方的盈利方式开始清晰，产业链逐渐稳固。

3.2 耐用消费品网购痛点解决 ，大件物流迎来战略机遇

耐用消费品通常指使用寿命较长，可多次使用的消费品。一般具备高价、低频、体积与重量较大等特点，因而消费者的购买行为和决策较慎重，典型的耐用消费品有家用电器、家具、汽车等。在各品类的电商化进程中，耐用消费品一般是最后一批开启电商化，除了客观上的物流难度，还存在传统电商无法解决的一些核心痛点：比如图文介绍下产品具体性能无法得到完善的表现、购买时无法实施反馈客户体验感不足等等，因此耐用消费品线上化进程相对较慢。

但是伴随直播电商对电商模式的革新，耐用消费品的销售缺点能够被直播电商的优势所弥补，其中以家居、家电两类为重点。这两类产品近年来受到社交电商的驱动，线上销售量有明显的提升。我们选取住宅家具领域为例，自2017年开始住宅家具的线上销售量有明显的增长，增速普遍维持在20%以上。而2019年底开始呈现出一定的加速趋势，耐用消费品渠道向线上转移已成趋势。

从直播场次看，平台逐步重视 家电家居品类 。电商平台对于家电、家居销售的重视程度可以通过社交电商行业对于这两类产品的直播场次体现，如果社交电商重视家电家居产品，相应地平台会安排较多场次的直播销售该类产品，因此，直播场次可以成为社交电商对耐用消费品销售倾向的衡量指标。根据淘宝6.18活动日程安排，6月1日至6月3日是全品类活动，4日-12日为各细分品类活动日，选取6月1日至6月3日之间的数据较为客观。根据直播频道划分，可发现穿搭、珠宝、乐活三类的直播场次最多，传统电商覆盖品类由于成交订单数基数较大，从直播场次数量上看仍占据绝对优势。而家电家居品类直播场次之和1.6万场，占据当日直播场次10%，占比显著高于家电家居品类当前在电商平台的成交订单数占比，相对优势较为明显。

从交易金额看，家电家居品类优势更为突出。考虑到单笔订单价值量的差异，金额占比将显著高于场次占比，平台对于直播电商赋能家电家居品类已经开始重视其次，家电、家居板块交易情况也十分突出。根据淘宝官方数据，6月1日成交量最高的30位商家所属行业中，家电和家居商家数量排在第三、第四的位置。就成交额的角度而言，格力电器董事长董明珠回到了淘宝直播。在她的参与下，格力登上当天淘宝直播成交榜TOP3宝座，位居雅诗兰黛和华为之后。据格力官方数据，6月1日格力当天直播销售额达到了 65亿，占格力一季度营收的三分之一。

从上面的分析可以看出，电商平台对于以家电、家居为代表的耐用消费品线上销售的蓝海市场十分重视，从而直播场次对于耐用消费品类有所倾斜，并且取得了较好的销售成绩，对于家电、家居行业的销售起到了重要作用。而该类产品都具有体积大、普遍重量不低于3kg、运输成本高的特点，这恰恰吻合德邦股份所从事的业务，符合公司在零担市场和大件快递领域的布局。直播电商的爆发式增长会给德邦股份带来新的市场拓展机会，凸显其作为大件快递领导者的地位。

3.3 家电行业 线上化仍有空间，头部公司引领渠道变革

对于家电行业而言，渠道线上化的进程已经开启。2019年中国家电市场零售额规模达到8910亿元，线上家电产品零售额增长11.6%，比重更是上升至41.7%。2017年家电行业线上销售额为2553亿元，2019年则达到了3108 亿元，短短两年增长了20%左右，占比也从2017年的26.5%上升至41.7%。而线下销售额恰恰相反，2017年线下销售额达到了5398亿元，而到了2019年降低到了4924亿元，下降8.7%，家电行业的线上和线下销售额呈现了截然不同的趋势，与此同时两者之间的差距也在逐渐缩小。根据预测，2025年我国家电行业线上渗透率将达到50%，这意味着家电行业一半的收入将来自于线上，家电行业线上化仍有空间。

但结构上看，线上渗透率较高的多为小型家电品类与腰部家电企业，大型家电品类与具备传统线下渠道优势的头部公司仍具提升空间。从公司层面而言，我国头部家电公司也逐步开始关注线上渠道。本文统计上市家电企业对电商渠道的依赖程度，以公司线上渠道销售额占公司在中国大陆的营业收入比重为指标，其中美的集团和海尔智家等老牌线下家电销售厂商的线上销售额在逐渐增加，2019年海尔的线上销售额占比甚至达到了42%，是企业增长的重要动力。而格力等线下渠道较强的头部家电企业当前线上化占比相对较低，未来仍存在较大的提升空间。

在疫情期间这些家电企业也开始积极地对接社交电商渠道，并且取得了较好的业绩。6月1日董明珠携手全国线下3万家门店进行直播活动，全天销售额超过65亿元。格力作为线下渠道体系最庞大、总部控制力最强的家电头部企业，尽管当前线上售出商品后仍需通过线下经销商完成后续服务，但公司积极推进电商渠道的举动也是整个家电行业渠道变革的缩影，整个行业线上销售额占比进入提速期。

头部家电企业如此积极地拥抱线上渠道，一方面由于疫情下消费习惯的转变与直播电商等新业态带动网购渗透率进一步提升，另一方面也由于家电企业传统线下销售市场空间逐渐受到竞争对手线上销售的挤压，为保持经营成果部分企业不得不对现有渠道体系进行变革。在这样的行业趋势下，德邦股份作为大件物流领域的优质龙头，有望充分受益行业整体线上化率的提升，头部企业逐步培育消费者习惯后，也为大量长尾的中小品牌与白牌商家线上销售打开空间，助力公司大件快递业务高速增长。

3.4 家居行业 线上化起步，流通效率有望提升

家居行业当前线上化尚处于起步阶段，龙头公司未来将加大力度布局多元渠道模式，工程渠道以及线上渠道的重要性增加。线上渠道兼具直接销售和线下引流等重要属性，根据亿欧智库的数据，我国在线家居销售收入持续增长，预计2020年在线家居销售收入有望达到926亿美元，购买人数达到2.22亿人。从渗透率上来看，中国在线家居用户渗透率仅为15.9%，长期来看增长空间较大。过去家居行业一直存在客户体验感和价格透明度之间的矛盾，因而客户多采取线上比价、线下体验购买的方式。而通过直播电商的方式，家居企业的产品拉近了产品与客户的距离，使得客户不仅能获得最实惠的价格，还能够从主播的亲身体验中，了解产品与人的交互感，提升线上产品的曝光率与成交额，促进了家具行业与新零售模式的融合。品牌商积极拥抱线上化， 官方旗舰店逐步开启 直播。2019年头部家居制造企业开始重视线上渠道的销售，增速远超行业水平。根据 Wind 数据库中的上市公司月度线上销售额数据，我们选取了部分定制家居与软体家居公司的线上销售数据，欧派家居在2019年十一月实现了18亿的销售额，全年实现 46.8亿线上销售额，占公司全年在国内营业收入的35%，而2018年欧派家居线上销售额占比才仅仅13%，同比增速达到了4倍。对于喜临门而言，早在2018年就开始向线上发展，到2019年公司线上销售额占营业收入的比重就已经达到了49%。各家居品牌商均积极拥抱线上化趋势，渠道变革已经开启。

当前线上销售渠道已成为各家居企业的重要收入来源，但与部分头部家电企业自建物流不同，家居企业本身的物流运送能力尚未能匹配渠道的变化，大多采用社会第三方物流。为了承接上游行业的新增长机会，德邦股份加快与家居企业合作，切入家居运输市场，利用现有在大件物品中的运输优势，和这类企业形成良性互动，进一步提升零担市场占比。当前家居品类在公司承运货物中处于领先地位，为公司大件快递提供增长点。

渠道方主动寻求变革，线下卖场开启线上通道。从家居行业的渠道方来看，传统的线下家居卖场企业也在加快转型步伐，线下卖场均已开启线上通道。以家居卖场领域的龙头——美凯龙为例，近年来美凯龙逐渐开始和电商领域接触，2019年5月公司宣告和阿里巴巴建立战略合作关系，通过向阿里巴巴定向发行可交换债券，交易后，阿里巴巴成为公司第二大股东，持股比例达13.7%，为两者合作奠定基础。

根据双方的合作框架我们不难看出，家居卖场企业利用自己实体店优势，对接网络巨头的线上资源，实现合作共赢。美凯龙将部分门店作为新零售示范门店，这部分门店实现了线上引流，线下体验的模式，并且公司已经在淘宝上线“同城站”服务，解决了线上体验不足，线下价格不透明的缺陷，进一步提升消费者购买意愿。2019年，美凯龙通过和互联网企业合作，连续15档大促实现获客成本的降低，对比合作前媒体投放获客成本累计降低92%，销售转化提升12倍。除此以外，美凯龙自身还在积极切入社交电商领域，在行业内取得先机。美凯龙运用社群营销、全民营销内外双环，配合最新利器直播营销，形成“社群营销、全民营销、直播营销”三位一体的线上营销格局，精细运营私域流量。目前，已拥有超过 38万团达人，2019年为红星美凯龙9档大促带来互动用户UV2266万，带来领券参团人数230万，带来关联销售额突破260亿。线下卖场多途径布局线上，促进家居企业线上销售，将新零售业态蔓延至全产业。家居品类传统渠道加价率较高，线上化有望提高流通效率。我们认为，家居行业积极进行渠道线上化变革，不仅由于消费者习惯的变化，还可以在进行品宣的同时提升整体流通效率。传统家居制造商多选择连锁经销商、入驻家居卖场或建材城等方式线下销售，家居品类多存在占地面积大、SKU 多等特点，其线下渠道坪效相对较低，由此倒逼出较高的线下渠道加价率，沙发、床垫等软体家居线下加价率甚至可达一倍以上，渠道价值占比达50%以上。而通过直播等新型电商业态，按照一般主播抽成 20%-40%，平台分成10%计算，不考虑坑位费的情况下直播渠道损耗平均水平约40%，在达到品牌宣传的同时流通效率也有小幅提升。此外，未来若店播模式逐步普及，当前头部主播议价能力过强带来的高抽成有望降低，进一步拉大线上与线下模式的渠道损耗，直播电商对于渠道的变革与赋能将逐步体现。

4. 回购与员工持股彰显信心 ，战投引入韵达协同互补

公司自2019年中开始使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，截止目前累计回购股份占总股本0.74%。同时公司设施第二次员工持股，授予31名高管与核心层人员713.33万股，锁定期五年，业绩考核指标为2020年净利润增速相对2019年不低于30%。公司回购、员工持股与产业资本进入表明业内各主体均认可公司当前价值具备一定安全边际。此外，公司拟通过定增引入韵达，发行6.5%股份募资不超过6.14亿元用于升级转运中心设备与 IT 信息化系统。二者合作有望在市场拓展、网络优化与集中采购等方面形成协同，携手打造多业务跨领域的综合物流服务商。未来随着公司快运业务企稳回升与快递业务二次成长，公司价值有望得到重估。

4.1 回购股份用于员工持股 ，加大激励绑定核心高管

德邦股份于 2019年7月16日发布关于使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份方案的公告。截至2020年4月30日，公司回购计划实施完毕，累计回购股份713.55万股，占总股本0.74%。

德邦股份拟将上述回购的股份中的713.33万股用于其第二期员工持股计划。而此前公司第一期员工持股计划已经自二级市场累计买入1036.38万股公司股票，占总股本的1.08%，成交均价为人民币17.38元/股，成交金额约为人民币1.8 亿元。相比此前的第一期员工持股计划，第二期计划激励力度更大，具体表现为三大特点：员工无需出资认购：在第一期员工持股计划中，持有人先按份额、按期缴纳认购资金，再由公司通过二级市场购买德邦股份股票作为持股计划股票来源；而在第二期计划中，公司使用自有资金以集中竞价的形式回购公司股份，纳入公司回购专用账户中，并免费受让给持有人。

持股人聚焦核心层，且认购份额上限更高：第一期员工持股计划面对173名持有人，其中6名董事或高管；而第二期计划聚焦31名核心层人员，其中7名董事或高管。第一期计划中，董事、高级管理人员的认购金额上限为1406.61万元，以截至第二期计划发布前的最低每股价格9.12元计算，人均认购份额上限为25.71万股；而第二次计划的董事、高级管理人员人均认购份额上限为71.77万股，接近第一期的三倍。对于其他持有人而言，第二期计划人均认购份额上限也大幅上涨。

业绩指标 根据疫情调整更为 实际 ：第一期员工持股计划业绩考核要求分为净利润指标与营业收入指标，其中净利润指标分为三个解锁期，分别是2019、2020、2021年的扣非净利润分别不低于4.68、5.70、6.96 亿元。而 2019年未达成解锁条件，2020年突发的疫情客观上也需要动态调整业绩指标。因此，公司第二期计划的考核对业绩指标进行了调整，改为2020年度净利润较2019年增长率不低于30%，即2020年度净利润需达4.21亿以上。根据公司近三年历史数据，公司达成第二期员工持股计划考核指标的难度更低。

高额 激励叠加超长锁定期 构筑股价安全边际。通过近一年期间内的多次股份回购，公司真金白银的投入给市场传递出了较强的市值低估信号。而更直接的认购方式、更高的认购份额、更实际的业绩指标有利于加强对员工的激励，崔总回归主持工作后公司运营体系有望大幅提效。而高额股权激励与5年的超长锁定期利于公司核心管理层与业务人员的稳定，叠加老臣黄总回归稳定军心，2019年出现的“黄埔军校”人员培育后被大批量挖角的现象有望得到根本性改变。公司回购、员工持股与产业资本进入表明业内各主体均认可公司当前价值具备一定安全边际。未来随着公司快运业务企稳回升与快递业务二次成长，公司价值有望得到重估。

4.2 战投引入韵达股份 ，协同互补带来边际改善

德邦股份于2020年5月25日公告，拟引入韵达股份全资子公司福杉投资作为战略投资者，以9.20元/股的发行价格发行购6673.91万股，占德邦股份总股本6.5%，募资不超过6.14亿元用于升级转运中心设备与IT信息化系统。韵达作为电商快递龙头之一，2019年业务量100.3亿件，市场份额15.8%排名行业第二，具备较强的转运中心与末端网点实力，而公司由于直营模式以及此前资本开支倾向，干线运输车辆实力较强，资产层面存在互补。德邦与韵达在快递领域分别专注大件快递与电商小票，快运领域分别侧重高端与中低端，业务层面也存在互补。我们认为，从业务与资产两方面看，双方此前布局均各有侧重，二者合作后有望在市场拓展、网络优化与集中采购等方面形成协同，携手打造多业务跨领域的综合物流服务商。业务层面 ，双方在快递、快运领域布局不同细分市场，合作后互补短板打造综合物流服务提供商 。快递业务方面，德邦主营大件快递，韵达深耕标准快递，二者最近三年平均单票重量分别为8.45kg和1.15kg。快运业务方面，德邦靠直营体系与标准化产品定位中高端；韵达主营中低端业务，运营仅一年零8个月，且业绩表现不佳，2018该业务营收5.38亿元，仅占总营收3.89%，亏损6400万元。目前，我国零担快运行业集中度CR10仅 2.86%，对于新入行的韵达而言，市场份额还有很大的发展潜力；对于快运业务高度成熟的德邦来说，龙头宝座前景未知。因此，快递业务的发展、业务范围的拓宽对德邦而言十分重要。而对韵达而言，标准快递业务的饱和及寡头间的价格战，让快运业务成为更有前景的利润来源。双方有意发展的方向恰好是对方已有长年基础的领域，呈互补关系。

资产层面，双方固定资产分布侧重有别，合作后可提升资源利用率降本增效 。德邦股份干线车辆投入较早，在运输工具端具备相对优势，但其转运中心多为租赁，且全国网络布局存在短板，中西部地区尚未实现完全覆盖，末端网点实力相对薄弱。而韵达具备完整的全国网络与深入的末端网点布局，并且转运中心与分拣设备建设位居通达系前列，房屋与建筑物和机器设备近年来提升明显，但快运网络建设缺乏经验、仍有一定比例外协运力干线运输存在相对短板。韵达高度成熟的分拣系统可大幅助力正向智慧物流转型的德邦，而德邦高度成熟的快运网络则有利于韵达快速学习经验，为日后快运业务发展打好基础。资产层面双方均有相对优势领域，通过共享转运中心、运输车辆、末端网点等资源可提升资源利用率，实现降本增效。

从固定资产及其细分科目来看，德邦与韵达资本投入侧重点差异显著。总量上看，韵达一直保持较大的资本投入，而德邦在2019年也开始加大资本开支。2015年德邦与韵达固定资产金额分别为11.07亿元与10.62亿元，几乎不存在差距，但随着韵达多年的投入，二者固定资产净额逐步拉开。德邦自2019年开始逐步重视资本投入，2019年固定资产净值 26.43亿元，增幅42.97%，而韵达股份固定资产净值64.41亿元，增幅36.54%，二者均保持了较高的投入增速。分结构看，德邦的传统强项一直在于运输设备，2019年在固定资产中占比58%，总金额15.44亿元，较去年同期增幅31.41%，彰显其干线运输的实力。近年来转型智慧物流加大分拣投入，机器设备成为增速最快的细分项，2019 年净值8.03亿元，增幅131.95%，其占比也逐年走高，目前达30.39%。而韵达整体资产布局较为均衡，房屋建筑物增长2.03亿元，增幅23.68%；机器设备增长11.31亿元，增幅45.11%；运输设备增0.91亿元，增幅9.02%。韵达在2016年之前投入侧重房屋及建筑物，但转运中心基本实现自营后增速逐渐放缓，重心逐渐转向机器设备以提升分拣效率，当前机器设备在固定资产中占比已达56%，但干线运输自营化暂未成为重点投入方向，运输设备不仅17%的占比显著低于德邦，绝对金额11亿元也低于德邦，与韵达较强的固定资产实力不符。二者在资产投入上的差异构筑了合作互补的基础，未来若实现生产资料的共享共建，双方成本均有望实现大幅降低。

为实现优势互补、形成双赢局面，二者将主要从市场拓展、网络优化与集中采购三个方向开展深度合作。市场拓展方面，双方在发挥各自优势的同时，可通过交叉销售发挥对方优势带动自身业务量。2019年，德邦股份快运业务营收107.46亿元，快运行业排名第二，但其快递业务在行业内位居第二梯队；韵达股份快递业务量突破百亿，市场份额 15.8%，快递行业排名第二，但其快运业务刚刚起步且表现欠佳。通过利用对方优势业务积累的经验、客户基础及渠道基础，双方均可加速拓展自身薄弱业务的市场份额，从而实现更均衡的发展；网络优化方面，双方优劣势呈互补关系，通过共享转运中心、运输车辆、末端网点等资源可提升资源利用率，实现降本增效；集中采购方面，双方部分资源需求重叠，二者合作可提升议价能力，进而压缩采购成本，运输设备、IT 设备、包装材料及其他辅助设备等物料成本有望得到缩减。公司回购、员工持股与产业资本进入表明业内各主体均认可公司当前价值具备一定安全边际。未来随着公司快运业务企稳回升与快递业务二次成长，叠加与韵达合作带来的协同效应，公司价值有望得到重估。

5. 盈利预测与估值水平

对于快递业务，我们基于以下核心假设进行盈利预测：

1、疫情影响下2020年电商渗透率加速上行，拉动快递业务单量快速增长，2020年-2022年快递业务量分别为 6.76、8.45、10.14 亿票，增速分别为 30%、25%、20%。

2、随着耐用消费品网购渗透率的逐步提升，公司单票重量逐步上行，2020年-2022年快递单票重量分别为10.22、10.73、11.26公斤，增速均为5%。

3、行业整体仍处于价格竞争阶段，但大件快递竞争相对温和，公司对2019年价格策略进行调整，价格降幅逐步趋缓。2020年-2022年单位重量收入分别为每公斤2.67、2.53、2.53元，降速分别为8%、5%、0%。

对于快运业务，我们基于以下核心假设进行盈利预测：

1、疫情影响下直营模式快运受影响显著低于加盟模式，快运业务单量维持小幅增长，2020年-2022年快运业务量分别为0.39、0.43、0.45亿元，增速分别为10%、10%、5%。

2、随着公司流程改善与合作协同，公司快运单票成本下行让利客户，2020年-2022年快运单票收入分别为每票289.36、280.68、280.68 元，降速分别为5%、3%、0%。

从可比公司相对估值水平来看，当前德邦股份的相对估值水平处于行业中游偏下水平，尚未体现龙头与成长性溢价。德邦股份作为快运行业龙头，在零担行业处于领军地位，理应享受龙头估值溢价。此外公司依托快运业务优势切入大件快递市场，快递业务尚处于高速成长期，其单量增速水平与成本改善空间均高于可比公司，理应享受成长性溢价。在快递行业整体估值水平处于历史较低百分位的当下，公司在可比公司中估值水平处于合理偏低状态，未来仍存在修复空间。

来源/长城证券