01

引言：物流体系与市值结构

货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求，物流供给则呈现垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发展的四个关键变量。分析市值结构，我们发现海外物流业头部化态势显著，快递是最好的子赛道；而中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。

1.交通运输与物流体系

物流源于货物在空间和时间上的错配，分别派生出仓储需求和运输需求，即物流需求属于间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。

（1）交通运输体系

我们根据运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功能（承运人/代理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常根据运输方式分工，便于产业链跟踪。但即使相同运输方式，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著；而相同运输功能企业，其投资逻辑却有类似之处。

物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语：2007》，物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能。我们根据业态复杂度，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上，物流业态标准化程度依次下降，定制化程度依次提升。客户关系方面，我们划分为对外直销、对外经销（代理人）和对内自营。

（2）需求派生性与供给两重性

物流需求源于货物在空间和时间上的错配，前者依赖于运输，后者依赖于仓储。因此，物流需求是一种派生需求：以货物运输为例，意义在于实现目的地增值，而非运输过程本身。货物运输和仓储作为全社会的成本项，带来生产的专业分工与规模经济，提升经济效率。物流供给则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，基础设施（如公路）则是固定的。

基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步，而运输工具更新往往源于自身损坏。因此，大部分国家对基础设施实行管制，对运输工具实行自然竞争。实际上，上述结论不仅适用于物流（货运），也适用于客运。

2.市值结构：海外“头部化”与A股“资本化”

投资者希望研究海外发展历史，以此映射国内发展趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本（国土面积较小）也可参考。我们发现海外物流业市值头部化显著，快递是最好的子赛道；中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。

（1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”

我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业：1）上述企业总市值约3.76万亿人民币，主要分布于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。

（2）中国物流行业：优质企业开启“资本化”

我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012年，EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地。以总市值计，物流是交运第一大子行业。

02

产业趋势：社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。对于产业供应链，我们正处于资产负债驱动阶段；技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。

1.供应链：商流决定物流，物流驱动商流

供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。基于上下游位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类。商流决定物流，物流驱动商流是供应链核心逻辑。

（1）供应链的结构：“四流”

根据《物流术语：2007》，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。基于产业链位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类，映射至物流业则表现为公斤段的差异（整车=>大票零担=>小票零担=>快递），即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。

（2）商流决定物流，物流驱动商流

我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。中国民营快递诞生于上世纪90年代初，领先于国内电子商务行业的发展。民营快递成立之初，网络很不健全，主要从事区域快递业务。线上零售使消费者活动半径约束（时间/金钱）消弭于无形，“单点发全国”的物流模式登上舞台。03-05年（淘宝成立之初）电商件价格超过20元，利润率在30%以上。

丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张，网络快速全国化。随着线上零售渗透率提升，传统B2B合同物流进入微增长时代，规模很快被2C快递企业超越。

电商快递初期价格很高，但电商卖家毛利较高（价格不透明），盈利仍然丰厚。2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的快递服务商，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从超过20元下降至12元左右）。此后，快递行业价格进入长周期下行通道。微观调研看，典型淘宝件价格约4-6元/票，典型拼多多件价格约2-3元/票，义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉，这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的关键原因。

2.产业供应链：成本与效率

我们认为中国产业供应链演绎路径为：计划经济流通体系=>物流和贸易专业分工=>融资型供应链服务=>轻资产供应链综合服务。供应链核心驱动力依次是“计划”、“市场”、“融资”和“科技”。当下，我们正处于资产负债型供应链服务（贸易和物流的中间业态）；技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。

（1）原材料供应链：由重至轻

随着宏观下行及竞争加剧，贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存，意味着企业需要兼顾激励与制衡，表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。

区块链技术具备“去中心化”、“开放”、“安全”和“自治”四大特征，显著提升供应链信用，还可低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下，剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。

（2）科技产业供应链：柔性化

供应链是科技创新的基础设施。科技行业物流具备产业链长、库存波动大、迭代快、高价值、需求多样化、多品种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例，品牌竞争驱动产品迭代提速，对供应链的挑战也越来越大。制造端（采购&生产），品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商，实现制造与流通一体化；流通端（成品交付&售后），物流企业配合品牌商管控渠道和库存，提供云仓管理及仓配一体化服务。

我们认为科技产业物流整体外包将成为趋势：1）科技企业核心是技术和产品，物流并非其核心竞争力，易于接受业务外包。2）自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升，逐步形成供应链综合服务能力。

3.消费供应链：成本、效率与体验

我们认为中国消费供应链的演绎路径为：企业自营（封闭体系）=>线下渠道分包下沉=>线上渗透+线下连锁=>全渠道协同。对于消费者，本地生活（近场零售）、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。对于制造商/品牌商，渠道协同的前提是物流体系的融合，中立第三方垂直供应链的价值逐步显现。

（1）全球趋势：第四次零售革命

一个简化的消费产业链包括：供应链、生产商（品牌商）、零售商（分销商）、物流商和消费者五个角色。根据《第四次零售革命将来临》（刘强东/2017），零售的本质是成本、效率与体验，全球零售业态的演绎路径为：百货商店=>连锁商店=>超级市场=>电子商务。

传统“前店后厂”小作坊模式，店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。在零售演绎路径中，物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化，成为类似水电煤的公共基础设施。

信息流、资金流和物流基础设施的代表是：沃尔玛的retail link，蚂蚁金服和亚马逊FBA服务（Fulfillment by Amazon）。

第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施，满足消费者主权诉求（需求个性化，场景多元化，价值参与化）。

（2）中国实践：全渠道时代

参考《零售供应链简史》（金任群/2019），改革开放以来，中国零售供应链经历4次演绎：

1）产品为王：链主是生产商（或品牌商）。生产商将产品分销到大型批发市场，长途物流借助铁路车皮/公路卡车，本地自建物流。零售店（夫妻店为主）去批发市场选品采购，以捎货方式完成物流，消费者上门采购自提。

2）渠道为王：链主是渠道商。渠道（如连锁专卖店和仓储式超市）实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/合同物流）直接配送到门店。消费者仍然上门完成采购，自提为主。

3）线上为王：链主是电商平台。电商卖家实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/合同物流）配送到仓。消费者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。

4）效率为王：链主或将回归制造商/物流商？借助中立第三方柔性供应链服务，品牌商实现全渠道物流的统一。消费者在任意渠道下单，由效率最高的渠道完成物流服务。

在电商平台（即线上流量）高度集中的时代，制造商（品牌商）和物流商的盈利与估值空间受到相当程度的压制。我们欣喜的看到线上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O线下重获竞争力，以及品牌趋于集中化（自建渠道和物流对抗电商平台压力）。

中立第三方垂直供应链的价值逐步显现：1）多渠道供应链的完整统一；2）社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）；3）同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。

03

网络结构：商业壁垒的来源

我们认为：需求的网络连接性与供给的网络经济性，共同构成物流业超额收益的主要来源。科技进步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流独立（线上化）。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著，不同细分市场有其最优网络结构，这也抑制了平台模式的空间。

我们按照标准品/非标品和 2C/2B 将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。

1.网络结构：连接性与经济性

物流需求具备网络连接性（梅特卡夫法则），而物流成本具备网络经济性，这是物流行业超额收益的主要来源。

（1）网络效应：连接力与微观结构

根据梅特卡夫（Metcalfe）法则，网络价值以用户数量的平方增长，背后的数学原理是n个节点连接的组合数=n×（n-1）/2。新的连接可以产生新的需求：网络中节点增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。

对比各种业态，我们发现网络效应强度：物流业>连锁零售业（如Wal-Mart，可以共用配送中心节约成本）>连锁餐饮业（如 Starbucks）。物流业不同于其它连锁业态，除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。

物流网络存在横向连接，但基于效率最大化考虑，网络微观结构存在差异。在货量不足的情况下，中转集散网络优于点点直发网络（增加中转成本，提高装载率以降低运输成本）。

以公路货运为例，不同细分市场有其最优网络结构：快递/小票零担为轴辐型网络（HUB），大票零担为通道型网络（专线），整车则进一步简化为点点直发网络。

（2）网络经济性：平均成本递减

物流网络经济性即物流平均成本递减，又可细分为“密度经济”和“幅员经济”。

1）密度经济：物流网络幅员不变（以线路长度及节点数等衡量），运量扩大致平均成本下降；通常意义上的“规模效应”大都属于密度经济范畴。

2）幅员经济：运输密度不变，幅员扩大致平均成本递减，典型案例是铁路单位运费=基价 1+基价 2*里程。

以快递业为例，揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送均存在显著的网络经济性。通过资本开支和精细化管理，并得益于网络经济性，中国电商快递将成本压缩至很低水平：

1）分拨：自动化代替人工（19年票均成本0.3-0.4元，下同）；

2）干线运输：精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升（票均成本0.6-0.8元）；

3）派送：密度提升和非上门派送服务，将最终派费削减至0.5-0.8元（票均成本0.9-1.3元）。

2.网络变迁：运输方式与路由结构

科技进步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流中独立（线上化）。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著；因此我们会观察到“去连接化”特征，即通过减少连接数提升效率。

（1）网络变迁：运输方式的冲击

回顾历史上四次交通运输冲击波，运河、铁路、高速公路和航空网络的兴起，都带来物流网络和供应链变革。技术路径上，物流业沿着手工化=>机械化=>自动化=>智能化路径发展，和工业生产的四个阶段依次匹配。

19世纪美国快递业，珠宝黄金业务（资金流）是重要盈利来源；上世纪90年，民营快递文件公函业务（信息流）占比较高。随着技术进步，“物流”中的“资金流”和“信息流”逐步线上化，即物流业务去信息流和去资金流。

（2）连接结构：效率至上

我们引用《失控》（凯文·凯利/2010）中对于连接力与网络化的观点“未来的公司将不断地演化，直到彻底的网络化。一个纯粹网络化的公司，应该具有以下几个特点：分布式、去中心化、协作以及可适应性”。

因此，平台型企业的使命在于持续增强连接的数量和强度，通过多维度、全场景数据获取，构建护城河与进化力。消费互联网表现为多维、海量、弱连接，连接的数量级（用户数/GMV）决定企业核心价值；平台模式能够最大化连接力，阿里平台业务和京东自营业务在用户数、GMV、市值上的差距可见端倪。

在物流业中（产业互联网），连接强度和效率差异显著；因此我们会观察到“去连接化”特征，即通过减少连接数提升效率。沃尔玛通过配送中心集中管理门店物流（轴辐模式），家乐福则采用供应商直送模式。考虑 M 个供应商和 N 个超市，配送中心模式的连接数为M*N，而供应商直送模式的连接数为 M+N，供应链效率伴随连接数下降反而提升。

3.网络产品：三个象限的差异

我们按照标准品/非标品和2C/2B将物流业务划分为三象限（2C非标品空缺）。由于基因差异和文化冲突，鲜有企业能够兼顾2C和2B业务。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。

（1）业务结构：三个象限的差异

参考运联传媒的研究，物流生态系统沿着方案层、执行层和支撑层依次展开。物流需求从货主进入物流总包商/订单分配商，完成方案设计/订单分解；随后进入执行层，交由相应业务单元执行；物流基础设施、运输工具制造商、金融机构作为支撑层提供服务。

互联网的业务逻辑通常根据2C/2B划分；物流业则通常基于公共物流/合同物流，前者为产品驱动，后者则为客户驱动。我们将上述理念结合起来，按照标准产品/非标服务和2C/2B将物流业务划分为三象限；第二象限（2C非标服务）似乎处于空缺状态。

我们将三个象限用曲线连接起来，依次是：2B非标服务、2B标准产品、2C标准产品。以顺丰为例，时效产品（2C标准产品）和供应链服务（2B非标服务）在商业逻辑、组织架构和投资逻辑上都存在显著差异。

（2）转型的难度：文化保护区

由于基因差异和文化冲突，鲜有企业能够兼顾2C和2B业务。亚马逊从2C电商到2B云服务，华为从2B电信设备到2C消费电子，两家伟大的企业都完成了转型。

在物流领域，顺丰通达为代表的公共物流企业尝试切入合同物流和供应链服务；部分传统合同物流企业尝试产品化和标准化。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础，这意味在组织架构上需要独立的BU甚至BG。我们以顺丰控股向综合供应链服务的转型路径讨论如下：

在物流产品五大核心竞争力（时效、网络、服务、品质、成本）中，顺丰时效产品的优势在于时效和服务，但过高的成本限制了其市场空间。根据《中国物流商业模式转型趋势分析》（德勤/2019），横向多元化发展、升级为综合物流解决方案提供商、纵向深耕供应链是物流企业战略转型的三种选择。

1）横向多元发展：2013年是顺丰控股的战略转折点，此后公司大力推动横向业务发展，先后推出经济快递、快运（顺丰+顺心）、冷链、国际和同城配产品，全场景布局为合同物流和供应链综合服务奠定基础。

2）升级综合物流（合同物流）：对于合同物流市场的新进入者，客户关系、网络布局、资源整合和专业能力缺一不可。在中国合同物流市场“客户为王”的生态下，客户资源尤为关键，需求的差异性又导致市场极为分散。合同物流企业需要为客户提供个性化服务，但更小的颗粒度又需要尽量标准化，以增强规模效应和复制性。

3）纵向深入供应链：供应链业务需要极度趋近商流，这对顺丰原有公共物流文化带来挑战。2018-2019年，公司先后收购夏晖冷链和敦豪供应链大中华区业务，补齐团队、客户和平台，开始学习和复制相应供应链解决方案能力。

04

企业基因：分化裂变的探讨

平台型企业的使命在于持续增加连接的数量和强度，但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。UPS包裹业务FedEx文件业务和DHL代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史，企业家的选择与努力至关重要。

组织文化维度，加盟和直营模式无优劣之分，但适应场景存显著差异；我们认为社会化第三方物流总体效率优于自建物流，物流外包将成为行业趋势。

1.公司基因：从国际三大说起

吴军先生在《浪潮之巅》（2019年版）中提出企业基因的观点，“腾讯无 2B 基因”则更是引发广泛讨论。我们认为企业基因客观存在，对于国际三大快递，UPS包裹业务、FedEx文件业务和DHL代理文化均和其基因息息相关。

（1）UPS和FedEx：文件与包裹

在英文含义上，Express和Parcel/Package 存在较大差异，前者接近中文释义上的“时效产品”，后者则接近于“经济产品”。时效产品（Express Product）核心是时效和服务，因此通常采用直营模式+航空运输；经济产品（Economy Product）核心是网络和成本，因此通常采用加盟模式+公路运输。

UPS和FedEx名称已经隐含两个企业基因的差异。通常意义上，市场认为UPS强于陆运，FedEx强于空运；更本质的是UPS专注于Parcel业务，FedEx专注于Express业务，市场定位差异带来运输方式的差异。

当然，随着两大快递业务相互渗透，业务结构开始趋同。一个有趣的现象是FedEx小件业务较多，为保证单人操作，传送带宽度通常不超过1.2m；UPS大件业务较多，其传送带宽度通常会达到1.5m，实现双人联合操作。

（2）DHL：代理文化的全球化实践

在国际三大快递中，DHL国际业务占比最高，且生态布局最为均衡。一方面，DHL缺乏类似美国本土的庞大国内市场；另一方面，代理加盟文化对国际化和生态构建产生了很大的推动作用。

计划经济体制下，中国外运长期处于货代业务的垄断地位。因此，国际三大快递纷纷和中外运成立合资公司，从事国际快递的境内代理业务。

2005年，中国国际快递业务对外资全面开放，UPS和FedEx先后回购合资公司股权，但中外运-DHL（各占50%股份）却得以保留，这和DHL全球代理文化密不可分。借助中外运央企资源优势，我们预计中外运-DHL仍然占中国国际快递最大的市场份额。

2.攻守之间：企业=>平台=>生态？

平台型企业的使命在于持续增加连接的数量和强度，构建护城河与进化力。物流属于线下强运营业务，即连接强度和效率差距很大，这限制了企业的平台化空间。我们更为关注物流企业的“平台化思维”与平台企业的“落地化运营”。

（1）物流体系的变迁

受供应链牵引，中国物流行业处于持续的变迁之中。以公路物流为例，改革开放后中国公路物流行业大致经历了四个阶段。

1）1980S：个体司机和小企业大行其道；

2）1990S：专业第三方物流（3PL）开始出现；

3）2000S：电商拉动网络型物流（快递快运）高速发展；

4）2015S：物流业“互联网化”，具备第四方物流特征的平台生态开始出现。

（2）物流平台的再思考

我们引用王拥军先生在《热平台，冷思考》（2016）中对平台型物流企业的三个定义：

1）提供线下场所/虚拟空间进而改善交易效率为核心目标；

2）不直接对交易结果承担责任；

3）不以交易差价为收入来源。物流生态则需更进一步，实现物流与供应链（信息流、商流、资金流）的协同。物流平台主要服务中小物流企业，商业模式的核心是增值服务流量变现（租金/流量费/服务费），赢者通吃意味着综合平台的数量很少。

资本青睐物流平台源于延展性，而落地运维为其短板。有趣的是，全球市值最大的七家企业（甚至罗宾逊物流）都不属于严格意义的平台。我们的理解是物流业属于线下强运营业务，连接强度和效率差距很大（即用户价值差异大），这限制了平台化的空间。我们更为关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。

通达系加盟网络可视为“平台化思维”的经典案例：总部聚焦干线网络搭建与加盟商赋能，在利益协同的基础上实现了很高的效率。阿里通过菜鸟网络实现物流、商物流和资金流的统一，大幅缩小了通达系和电商自建物流的服务差异。

3.分化裂变：民营快递的启示

复盘中国民营快递发展史，企业家的选择与努力至关重要。加盟和直营模式无优劣之分，但适应场景存显著差异；高端产品和核心区域适宜直营，低端产品和非核心区域适宜加盟。我们认为社会化第三方物流总体效率优于自建物流，物流外包将成为行业趋势。

（1）企业家：选择与努力

上世纪90年代，华北宅急送、华东申通和华南顺丰是中国民营快递的标杆。顺丰直营化和航空网络奠定时效件龙头地位，正努力向综合供应链服务转型；申通件量长期位居行业第一，2019年最终被阿里收购（已完成收购14.6%，剩余31.4%为选择权）；宅急送因其市场定位的模糊，行业地位已经较为边缘化。企业家的选择与努力对企业发展至关重要。

通达系“桐庐帮”的故事广为人知，实际上类似的案例在中国还有很多（如合同物流“佳木斯帮”）。2019年，按照件量和利润规模：中通>韵达>圆通>申通>百世，市值的分化则更大。

一个有趣的现象是：通达系中高级管理人员相互流动并不罕见，而加盟商之间又存在错综复杂的关系。我们观察到通达系在股权架构、资产规模、加盟商等方面的差异，但这是否足以解释通达之间的分化？我们至今尚未有明确的答案。或许可以换个角度：如果在某个时点（93/03/12/16）让通达系创始人用抽签的方式换个位置，历史是否会重现？

（2）加盟模式和直营模式

加盟模式和直营模式管理效率差异很大。按照全网2-3万个点部估算，若采用直营模式并假设管理边界为10-15人，则需要五级架构（德邦：总部=>事业部=>大区=>区域=>点部）。

中通通过省区一级架构即可管理4800个一级加盟商，全网3万个点部理论上仅需四级架构（总部=>省区=>一级加盟商=>点部）。实际上，加盟和直营模式处于融合进程中，如通达系推进转运中心和干线运输直营化，而顺丰和德邦末端运营趋于灵活。

加盟模式成本显著低于直营模式：1）末端自激励管理成本的节约，2）“有效”规避土地、社保、税务等合规成本。

加盟模式解决了民营快递成立之初的融资难题，自激励完成网络扩张和原始积累。但随着网络的发展，总部和加盟商以及加盟商之间利益冲突加大，需要高明的平衡手段（如有偿派费制度）。利益冲突和服务品质是加盟制模式的短板。

（3）自建物流和三方物流

美国电商快递价格较高（参考FedEx Ground客单价，我们估计19年约为6-8美元/件）。2019年6月和8月，FedEx先后终止了和亚马逊自营业务的空运/陆运合约，成为其净利润下滑的关键原因。

实际上，亚马逊相对于UPS/FedEx的成本优势源于制度差异，即抑制工会力量以降低人工成本（亚马逊无工会），和加盟制快递规避社保成本颇为类似。

京东2007年自建物流有其时代背景：1）彼时通达系价格较高，而服务品质偏低；2）加快资金周转（3C品类货到付款较多）。时至今日，京东物流已全面开放，但规模和成本较通达差距显著。2019年初，京东物流实施了改革以控制成本（18年亏损23亿，扣除内部结算亏损28亿）；“众邮快递”起网意在进一步降低成本。参考唯品会（19年日均单量约155万单）关闭品骏快递，我们认为中小电商物流外包将成为趋势。

来源/华泰证券

作者/沈晓峰、袁钉