综合物流是快递巨头的发展终局，但是，做大综合物流（重货、冷链、货代、供应链、合同物流）是全球范围的困局。近年来，UPS、FedEx、DHL的综合物流业务收入CAGR不到10%。FedEx物流业务大幅亏损，DHL综合物流利润几乎无增长，仅UPS在2012年以后略有增长。

我们认为，作为全球最年轻的物流龙头，顺丰的未来已经不能简单地通过国际对比来描绘。顺丰做综合物流有国际巨头不具备的三大契机：

1.规模够大的市场。中国的制造物流规模远高于欧美，这为重资产的规模效应提供了先决条件，也为综合物流的标准化提供了可能；

2.成熟的物联网技术。物联网使得物流数字化、优化算法化，这能让顺丰更好地收集物流信息，做出模块化的供应链产品；

3.轻重资产结合的模式。夯实的重资产物流底盘，是轻资产的综合物施展供应链优化的基础，轻重结合是综合物流做大的必要条件。

01

赛道、模式决定盈利潜能

填仓+协同是降本的下一个看点

顺丰和加盟快递的成本差异不在管控，而在赛道、模式。顺丰时效件毛利率超20%，具备明显的溢价；直营模式下，费用率较高是净利润率略低的主要原因。产能利用率提升、网络协同效应是顺丰下阶段的降本看点。据测算，顺丰航空装载率不足50%，提升空间较大；陆空网络协同下，成本费用率有望进一步降低。

1.顺丰和加盟快递的成本差异不在管控，在赛道、模式

时效件是一个利基市场，规模不足电商件的25%，均价比电商件高3倍，成本结构迥然不同，无法直接比较。实际上，顺丰时效件毛利率超20%（参考2013年），明显高于通达百电商件。

成本结构上，顺丰时效件的运输成本率略高，但人工、折旧、租赁的成本率低于通达百的平均水平，这种反差恰恰说明时效性有更高的溢价。高溢价、低竞争的赛道，是顺丰毛利率较高的主要原因。

对比来看，顺丰的净利润率略低，主要原因在公司费用率较高。其中管理费用率接近10%，而通达百不到2%（总部单件管理费用/全网价）。假设加盟商的管理费用率为5%，通达百同口径下的管理费用率也不足3%。

管理费用率高是直营模式的费用表现，其收益维度体现在网络管控、风险防范、资源调度三种能力上，这和时效件、综合物流赛道匹配，也符合顺丰技术驱动型物流的格局。直营模式下，顺丰的研发投入领先同行，重货冷链都已做到行业前二。

2.产能利用率提升空间较大，空运和揽派将是重要优化环节

2019年，顺丰以填仓模式下沉电商件市场，车辆装载率提升明显；而在航空运输、快递派件等环节，顺丰的优化空间还很大。

空运方面，顺丰2019年自有全货机71架，完成3.78万次航班，全年发货57.87万吨，包裹均重约为2.2公斤。结合四种机型的载重数据，可以得到公司专机机队的载重，假设每架飞机执飞航班量相同，可测算得顺丰航空2019年的装载率仅为36%（未考虑不同飞机的执飞差异）。

我们采用类似的方法测算了FedEx的航空装载率。假设每架货机每天往返一个来回，可测得FedEx2019财年的航空装载率超过70%（未考虑航班数量变化）。对标FedEx 90年代初期的水平（日均件量和顺丰相当），顺丰的航空装载率也存在明显提升空间。空运效率提升是公司未来两年业绩增长的重要看点。

揽派方面，我们同样对标FedEx。2019财年。FedEx航空件总员工23.9万人（含兼职），日均快递量26件，陆运件总员工11万人（含兼职），日均快递量81件；顺丰2019年收派员为28.64万人，每日人均快递量为41件，不足FedEx陆地件的一半。

假设顺丰末端的派件效率和FedEx相同，即航空件快递员日均派26件，陆地件快递员日均派件81件，那么顺丰理论的快递员日均派件量约为70件，远高于2019年的41件，提升空间达71%。

3.网络协同将突破成本管控瓶颈，合网利润率较分网高4pcts

网络协同是市场认知的又一个盲点。FedEx的陆空分网模式、UPS的陆空并网模式，哪种模式的成本效率更高？通过对业务的详细拆分，我们发现，陆空网络小协同的利润率较陆空分网的利润率高4pcts。

FedEx分网模式下，航空件（Express）和陆地件（Gound）是两个事业部，独立运营核算；其中，航空件包含国内航空件、国际航空件以及国际航空重货，陆地件包括普通陆地件和Smartpost（USPS承担最后一公里）。

长期来看，FedEx航空件（国内+国际）营业利润率在6-7%，2004-2005、2015-2016的两波提升分别受益于国际件提价、成本管控超预期；陆地件的营业利润率在13%左右，2009-2012的一波提升主要是因为Smartpost业务占比从16%提升至33%，该业务类似于通达百总部，利润率预计偏高。

从国际业务营收结构上看，FedEx和UPS的跨境快递占比超70%，可以认为，二者的盈利能力相似，参考UPS，国际业务营业利润率高达18%，高于FedEx航空件水平，那么FedEx国内航空件利润率预计低于其航空件整体营业利润率（6-7%）。

假设UPS的国内航空件营业利润率约为FedEx航空件营业利润率，国内陆地件营业利润率约为FedEx陆地件营业利润率，我们可以测算出UPS分网运营情境下的理论利润率：

UPS分网营业利润率=（FedEx航空件营业利润率×UPS国内航空件收入+ FedEx陆地件营业利润率×UPS国内陆地件收入）÷（UPS国内航空件收入+国内陆地件收入）

测算出的分网营业利润率比UPS实际的营业利润率低4pcts左右，可以认为网络协同的成本效率显著。

总结来看，顺丰相对于通达百的优势在赛道好且溢价高，相对于FedEx的优势在于人力成本低且易管控。但是，在重资产的产能效率上，顺丰还有很大的提升空间。伴随业务规模的增长，运输装载率、人均派件量有望逐步提升，网络协同效应将是中长期成本优化的核心看点。

02

顺丰电商件成本有潜力降至4.75元

对应目标市场超105亿件

直营快递做电商件能做到何种水平？我们认为，顺丰特惠专配的定位和通达百的差异点在服务而非时效，其单件成本可以做到5.72元，假设在日均1000万件的规模下，末端不新增场地网点，特惠专配单件成本可做到4.75元。

经数据挖掘统计发现，全行业单价高于6元的电商件达105亿件，按单件毛利1.25元，对应市场总毛利约131.25亿元毛利，占顺丰2019年总毛利的67.2%。我们认为，电商件将是顺丰未来1-2年最大的增长极。

1.特惠专配的差异化在末端服务，单件成本可做到4.75元

目前，国内电商件的净利润率约在8.9%-12.4%，高于顺丰时效件的净利润率。因此，顺丰下沉电商件市场的战略正确性不容置疑。2019Q4，顺丰特惠专配件量占经济件的5成以上，是2019年增量贡献最大的产品线。结合电商增速持续超预期，我们认为，未来1-2年内，电商件仍将是顺丰最大的增长极。

从产品定位看，特惠专配主要针对电商大客户，由销售直接对接，未在官网挂出，价格预计低于其陆运标快；在运营方面，坚持直营模式对末端强管控，而在干网上则着力于快慢分离，并新建中转场，规划至年底达到1000万日均。

可见，特惠专配实际定位在顺丰时效件和通达系快递之间，在时效上和顺丰其他产品区分开（陆运、快慢分离），在服务上和通达系快递区分开（坚持末端直营）。我们认为，特惠专配和通达系快递的主要差异在末端服务，而中转干运的运营趋同。参考通达系2016年成本，顺丰单件干运和分拣成本分别有潜力做到0.98元、0.50元。

支线运输、末端理货、网点客服等成本均可参考上一章节的测算，由于末端服务的差异化，快递员派费参考表10的2.29元/件。综合来看，顺丰特惠专配的单件成本可做到5.72元。假如顺丰充分利用现有的末端场地、网点、客服，不新增末端基建，那么特惠专配的单件成本有潜力做到4.75元。

2.全行业6元以上电商件估计达105亿件，对应市场总毛利超过131亿元

通过数据挖掘，我们统计了2019年电商各价格带的商品销量。从统计数据看，单价高于200元的电商品类销量占总电商销量的约21%。按2019年电商物流费用率（电商件收入占实物商品网上零售额）3.0%计算，这21%的商品的快递费在6.0元以上，对应顺丰电商件4.75元的单件成本，单件毛利约为1.25元，毛利率为20.8%。

根据全国快递量和电商物流指数测算，2019年全国电商件约为501.16件。结合上述样本数据，全行业6.0元以上的电商件能达到105亿件，日均件量达2883万件，是顺丰2019年总件量的2倍以上。

假设全部按单价6元粗略测算，即单件毛利1.25元，则105亿件对应市场总毛利约131.25亿元毛利，占顺丰2019年总毛利的67.2%；考虑到该细分市场的均价高于6元，以及行业的持续增长，预计实际收入和利润规模更高。我们认为，电商件将是顺丰未来1-2年最大的增长极。

来源/广发证券

作者/曾靖珂、郭镇