“一年卖了200亿！”——被冠上“中国版ZARA”之名的SheIn成功将市场的关注度吸引了过来，在赞叹跨境电商增速的同时，人们却忽视了一个领域的机会: 与电商关系最密切的物流。

近十年以来的跨境物流市场，是一个“被遗忘的角落”。运营模式落后、行业极度分散，国内货运代理公司更是难以直接获客，由于大部分跨国公司的代工厂在物流上缺乏话语权，整个行业的大部分利润被国外的货代公司赚取，只能承接一些其他海外同行的“剩饭剩菜”，别说什么千亿市值，填饱肚子都成问题。

不夸张的说，跨境电商的爆发让这些往来于全球各地的物流人们看到了曙光。

以华贸物流第二季度的盈利质量变化来看，单季度实现经营现金流3.74亿，去年同期为-0.72亿。单季度归母净利润2.15亿，同比提高83%。

市场把单季度业绩高增长解读为一次性的受益于航空运价上行，元气资本认为，航空货运价格上行自然是业绩改善重要因素之一，但需要透过现象看本质，更值得引起重视的是两个方面背后传达的信息：一、高毛利率的跨境电商业务的量价齐升；二、直客比例上升所隐含的深层逻辑。

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跨境电商爆发的影响力

华贸物流各项业务毛利率，来源：元气资本调研统计

从华贸物流各项业务的毛利率表现中，可以看出新业务跨境电商物流毛利率为19%，显著高于空运12%、海运8%的毛利率。同时，跨境电商物流业务在整个公司的业务结构中处于高速增长期，年化增长达到75%，相比2019年全年，2020年上半年跨境电商物流收入占比从2%提升至14%。

值得一提的是，跨境电商业务单价是国际空运业务的1.9倍。按照单价测算，2020年上半年，国际空运业务量16.73万吨，收入29.31亿，单价17519元/吨；跨境电商业务量2.8万吨，收入9.33亿，单价为33321元/吨。

在我们的调研中，华贸物流没有披露他们的直客比例，但是参照公司2018-2020年半年报中的细节，前五大应收账款中，国际货代公司从第一的位置下降到了第三，货代同行的占比也在逐年下降，可以判断直客比例正处在上升的趋势中。

华贸物流应收账款情况（单位：百万元）（来源：华贸物流各年年报，元气资本）

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直客比例上升的深层逻辑

如果我们以上的判断属实，那么跨境电商物流无疑是正处于一次巨大的机遇之中，而影响这场机遇的就是海外电商渗透率的持续提升。

海外各国疫情严重，线下零售承压，消费者日常生活消费转向线上化，消费渠道快速向线上迁移。

过去十年间，由于美国线下零售发达，电商零售渗透率实则远低于中国，2019年美国电商渗透率约11%，相较2018年提升不到2%；而我国线上渗透率已经达到20.7%，是美国的近2倍。疫情爆发后，4月美国线上渗透率激增到27%，创历史新高，相较2019年提升近16%。

从平台角度来看，美国主流电商平台的访问量和点击量均实现大幅增长，网购交易活跃度明显上升。无论是国外主流电商平台Amazon和eBay还是海外垂直电商平台，从3月疫情开始以来，访问总数持续提升。

根据我们对第三方数据机构Alexa的数据统计，Amazon和eBay平台5月20日平台访问量较年初低点提升24.6%和22.6%；而海外垂直电商平台zaful和sheln 5月20日平台访问量较年初低点提升121.9%和45.4%。

同时，2015-2019年，我国跨境出口电商规模年均增速达到15.6%，2019年跨境电商出口规模达到8.03万亿。仅2020年上半年，海关跨境电商监管平台进出口增长26.2%，其中出口增长28.7%，进口增长24.4%，跨境电商增速远高于过去五年的平均增长速度以及外贸整体增长水平，成为出口增长新的动力。

从新增企业注册角度，根据天眼查APP的数据，2020年仅上半年，新增跨境电商企业数量达到2356家，半年时间新增数量就达到往年平均，从供给端体现行业的爆发式增长。

来源：天眼查APP，元气资本

中长期看，参考国内电商经验，尽管国内复工复产持续推进，线下营业场所均逐步开放，但是线上渗透率及其同比增速并未明显回落，而是始终保持高速增长。

因此我们对于国外线上渗透率的增速保持乐观观望的情绪。疫情前我国网购渗透率年均增长中枢在3%左右；疫情期间网购渗透率同比提升近5%-6%。5月随着复工复产率持续回升过程，网购渗透率仍然保持同比5%-6%的提升。

为什么我们关注电商渗透率的持续性，因为这几乎直接决定了与之密切相关的国内跨境物流公司的增长潜力。此外，从下游快递业务量增速验证的角度看，今年疫情推动快递业务量增速上升，在复工复产持续推进后仍有明显的延续趋势。我们认为，快递行业作为电商的直接下游，数据层面具有很强的印证作用。

2017-2019年，快递行业业务量增速分别达到28%，26.6%，25.3%，增速逐步趋缓。

2020年1-2月，疫情严重冲击快递行业网络，叠加春节加盟商休假，行业业务量出现暂时负增长；3-4月逐步复工复产后，虽然各地线下疫情防控措施依然严厉背景下，但快递行业业务量受线上渗透率持续提升驱动，行业保持30%-40%的高速增长。

到6-8月，国内线下零售全面解除封禁，线下各类零售店面销售持续恢复的背景下，线上购物需求拉动的快递业务量增速并没有明显回落，反而继续保持高速增长。6-8月行业快递业务量增速分别达到36.8%，32.2%，37.3%，均高于去年统计业务量增速5%-6%以上。

从品类角度来看，我们发现跨境电商出口中占比较高的品类正是美国电商渗透率相对较低的品类，也是我们预计未来增量空间最大的品类。跨境出口电商的主要品类为电子产品（占比约21%），服装服饰（占9%），家居园艺（占7%），户外用品（占5%）、健康美容（占5%）以及鞋帽箱包（占5%）等。通过从品类层面的对比，我们可以看到海外服饰、家用电器、消费电子、健康类和玩具游戏等线上渗透率仍显著低于国内，未来的增长空间仍然较高。

品类相对契合的另一大原因在于，国内自主品牌随着海外需求提升而乘势崛起，通过更高性价比、更优质的服务质量正在逐步走向海外。国内跨境电商通过缩短分销链路，直接向海外电商供货销售，相比线下和海外电商原有供货商更具成本优势，从而使得国内跨境电商能充分分享海外电商渗透率带来的海量订单红利。

此外，在电商模式层面，跨境电商B2C电商增速高于传统B2B，占比持续提升。随着B2C跨境电商发展，越来越多国内品牌直接入住国外知名电商平台，实现对海外客户的销售。B2C模式体现了跨境电商更加“短链“，分销效率更高的趋势，对国际贸易物流服务业带来了更高要求的需求。

在这里其实出现了广义与狭义的问题。在我开始进行跨境物流研究之初，发现第三方咨询与官方之间对跨境电商的统计口径出现区别，数据差距之巨大，甚至如千亿级与万亿级之差。

对于跨境电商的不同定义，决定了不同统计口径下跨境电商规模的区别：2019年，广义的跨境电商市场规模在10.5万亿，其中考虑到B2C类交易，则预计在2万亿左右。

但在我国海关的统计口径中，仅统计注册地在境内、与海关联网的交易金额，2019年仅为1862亿。尽管口径和规模相去甚远，但二者都在过去体现出了很强的成长趋势。我们认为，随着跨境电商越来越成为我国重要的外贸方式，海关对此的监管也大概率将逐步全面化，官方监管口径下与第三方的统计数字之间的差距将缩小。

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跨境电商物流的拐点

货代行业的去中间化其实一直在进行，二季度整体供应链收到强冲击的情况下，货主倾向于直接与供应链稳定性较好，并且有舱位资源的优质货代订舱，加速了货代行业去中间化的进程。

同时许多规模较小的二、三级货代因资金周转紧张，应收款收不回等原因被迫让客户直接与华贸物流等大型一级货代公司对接，直客比例进一步大幅提升。

新冠肺炎疫情推动FOB（货装船之后风险就由进口方承担）为主的传统贸易向跨境电商切换，国内货代服务链条延长。

在中国制造业为欧美跨国公司传统代工模式下，或者以FOB方式为主的传统贸易下，物流公司选择权在海外买方或跨国公司手上，他们大多指定DHL德迅等海外货代，海外货代再将国内段业务外包给本土货代，对应的本土货代的服务仅从工厂至船舶，行业红利绝大多数被海外货代赚走。

随着海外跨境电商渗透率的提升，国内品牌商需要通过邮政小包、商业快递、专线物流、海外仓等模式将服务运送到消费者手上，对应的物流需求为全程物流需求，货代企业的服务链条从工厂到船舶延伸至工厂至海外消费者末端。

跨境电商的飞速发展直接使增量市场的物流话语权重回国内。而跨境电商模式下，中国对外出口商品种类，消费者多元化的需求将被定制化的产品所满足。

传统的物流模式无法满足跨境电商客户需求，SKU的多元化将使得更多企业按订单量生产，碎片化、短频快的物流需求也将提升跨境物流公司的毛利水平。

与此同时，中国产品的出海使得中国商家话语权提升，会倾向于直接选择中国本土货代，而不是选择海外国际货代（如德迅、DSV等），这对中国商家和中国货代企业是一个双赢的局面。

事实上，传统海运、空运业务与跨境电商物流的流程其实大致上是一致的，都会经历干线运输、分拣、订舱、国内及海外清关等环节。

华贸物流跨境电商业务与其传统业务不同在于，集装箱很多时候由于货物量较小而采用拼箱的形式，碎片化的服务导致毛利率比其传统主业高，发货人也主要以中国公司为主，整个物流链上的核心利润环节从海外货代手中回归到中国本土物流企业手上。

跨境电商与传统出口企业的区别包括：传统外贸的特点就是频次低，订单量大，资料齐全，而快速发展的B2C跨境电商贸易订单碎片化，大多使用亚马逊、速卖通、eBay、Wish等的跨境B2C平台的卖家都是小邮包出口，具有批次多、频率高、货值低、品种杂、无报关单的特点，按照一般贸易方式办理退税非常复杂。

为了支持跨境电商卖家退税，海关总署2014年57号公告出台了9610政策，针对的就是B2C跨境电商直邮发货方式的出口退税，其核心有两点：清单核放，即跨境电商出口企业将“三单信息”（商品信息、物流信息、支付信息）推送到单一窗口，海关对“清单”进行审核并办理货物放行手续，通关效率更快，通关成本更低；汇总申报，指跨境电商出口企业定期汇总清单形成报关单进行申报，海关为企业出具报关单退税证明，解决企业出口退税难题。

此外，跨境出口电商对物流服务的时效要求也相应更高。因此使用空运和海上快船运输的比例远高于传统出口业务，相应的对货代服务商提出了更高的要求。

跨境电商的物流模式，我们总结主要方式包括邮政小包、国际快递、专线物流和海外仓四种模式。

四种模式在时效、价格、代表企业、特点等均不相同。其中国际快递主要依赖DHL，FedEx，UPS等国际快递公司的能力，具备时效最快，服务优秀的特征，但是相应的价格也最贵。而专线物流服务质量稳定，速度中等，时效也具备一定竞争力，是目前行业的主流选择。而传统邮政小包时效较慢，丢包率高，但是价格则相对便宜。

这里必须要提到亚马逊和阿里采用的海外仓模式（FBA），与专线物流类似，区别是末端入仓为主，能给消费者时效更稳定的物流服务体验。

多家跨境出口电商平台在海外建立电商仓，以及海外本土电商平台也有大量仓储布局。通过电商大数据进行铺货，再通过专线物流等形式完成补货过程。该模式较为依赖预测的精准性，物流服务质量较好的同时也伴随着库存风险。

然而，除了国际快递模式中，国际快递公司通过自身的网络线路和空运能力，基本不需要使用专线外，其余三种模式均需要专线公司提供货物揽收、装卸打包、运输、在线追踪订单、清关、订舱等多种专线服务，因此专线货运代理公司将跨越不同的物流模式，始终受益于国内跨境电商行业的快速发展。

从行业层面来看，货代行业竞争格局层面，由于市场体量非常大，全球不同国家区域情况复杂，报关清关流程国家与国家间区别较大，标准化程度远低于快递行业。

从货主角度：一般大型跨国企业拥有多于一家物流供应商，因地域网点优势或因风险分散考虑，我们预计未来仍将保持这种局面，这其中或有一部分二三级货代在行业竞争中被迫淘汰，行业整体将形成多家龙头企业并行的局面。

从行业角度：一般同行业中直接竞争的公司不会选择同一家物流企业提供服务，这也是货代行业集中度较低的原因之一。货代行业本土优势：全球主要发达经济体都有本土货代物流公司巨头。DHL、DSV、德迅、辛克物流为欧洲货代龙头，XPO、康捷、罗宾逊全球物流则与美国企业深度绑定，当前中国虽然有华贸、中国外运等国内市场占有率较高的国际货代企业，但从市值体量与欧美货代差距较大。

2019年中国进出口总额中约有12万亿为跨境电商，其余为传统工业品物流。按照10%物流费用估算，约1.2万亿的总市场中，扣除航空、海运等国际干线市场（约占物流费用30%-50%），留给第三方国际物流平台的市场规模约6000-8400亿。

参照国际头部企业约3-5%的份额估算，头部公司有望获得180-420亿市场规模，考虑上半年跨境电商增速26%，总量及成长空间巨大。

我国20万亿传统工业品物流为华贸物流等第三方国际物流行业的存量市场，2019年华贸物流总收入102.5亿，如果跨境电商物流业务进展顺利，3-5年内该部分收入占总收入比重或将达到25%-30%且增量部分跨境电商毛利润高于存量部分。

如此巨大的增量市场，我们自然也不是第一个看到的。2020年8月，嘉诚国际与菜鸟供应链公司（深圳市递四方速递有限公司）签订分包合作协议，合同金额预计每年1.02亿元。

2020年9月，环世物流获得创新工场、云启资本、泰合资本等公司投资，支持其数字化体系建设和全球化网络的扩张。

在政策的支持下，资本已逐渐开始布局有端到端物流能力的跨境物流产业，标志着中国物流货代企业的行业红利期已经到来，中国正在从出口大国逐渐转变为出口物流强国。

元气资本认为，由于华贸物流对标海外货代巨头而言，显得“小而美”，也正是如此公司所蕴价值巨大。全球主要发达经济体都有本土货代物流公司巨头。

DHL，DSV、德迅，辛克物流为欧洲货代龙头，当前市值在1578-2385亿之间。XPO，康捷、罗宾逊全球物流则与美国企业深度绑定，当前市值为540-1037亿。而华贸物流的市值仅仅83.2亿元。

从长期维度看，中国经济总量不一定会小于欧洲或美国，中国本土货代龙头有望对标欧美，进入国际货代物流行业第一梯队，华贸物流会是这之中的主力军。

来源/元气资本（ID：yuanqicapital）

作者/宁泊为