01

物流地产概况

发展迅速，但水平仍较为落后

经济全球一体化及科技的迅猛发展中，物流成为构建交互纽带的重要一环，并逐渐发展为追求高时效、高可靠性的的现代物流体系。

在今年疫情爆发的关键时刻，仓储物流行业对医疗及生活物资的输送保证对重大危机事件的有力抗击，而疫情后导致的消费由线下转为线上，客观上造就仓储物流的需求进一步增长。

鉴于较优的长期赛道，已有多方势力开始加速涌入仓储物流行业，竞争格局正不断发生变化。领先企业不断扩大网络规模，并借助先进技术实现服务升级，以获得更大的竞争优势，并开启新一轮变革浪潮。

1.现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产

现代仓储物流（物流地产）是由美国普洛斯公司率先提出并实践的，开始于上世纪80年代，至今为止已有30多年的历史。

2001年中国加入WTO后，大量外资企业进入中国。提出“物流地产”概念的普洛斯于2003年进入中国开始“圈地运动”，同时将仓储物流设施的国际标准带入国内。目前仓储物流在欧洲、美国、日韩、澳洲等发达国家发展较为迅速。

概括来说，现代仓储物流是不仅仅局限于传统意义上的“仓库”，是在经济全球化与供应链一体化背景下的仓储，是在现代物流系统中以满足供应链上下游的需求为目的，在特定的有形或无形的场所、运用现代技术对物品的进出、库存、分拣、包装、配送及其信息进行有效的计划、执行和控制的物流活动。

现代仓储物流依托基础设施，属于工业地产的范畴。从基础设施来讲而言，仓储物流资产的形成包含选址、建设、出租等环节，最终实现物流与不动产的结合。因此仓储物流属于工业地产的范畴，具体设施包含物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等，并且大量集中于交通枢纽节点，通过集约化、规模化、现代化的手段降低物流的综合成本，提高运营水平。

2.我国仓储物流发展较为迅速，但水平仍较为落后

我国物流仓储行业发展迅速。物流为联系生产者与消费者的重要基础设施，高效、稳定的物流构成现代经济发展的基石。

进入21世纪，我国受益于全球化浪潮，逐渐成长为世界供应链体系中不可或缺的一环；随后迎来移动互联网的新时代，开启电子商务的突飞猛进，双双倒逼我国仓储物流从基础设施到管理服务全环节的不断提升。

与之相伴，物流行业规模亦后发进入快速发展的通道。依据统计局数据，我国仓储物流行业固定资产投资完成额从2012年的2437亿元人民币提升至2017年6856亿元（后期统计局未公布），年复合增速达到17%。

现代化仓储物流设施与海外发达国家仍有一定差距。近年来我国电商及新零售的快速发展引发了对能够满足多品种高自动化程度仓储物流资源的巨大需求，与当前行业相对落后的发展水平形成突出的矛盾。

《中国物流地产行业发展模式与投资前景分析报告》指出，我国目前大约为5.5亿平方米的仓储物流面积，但现代化物流设施仅为1.1亿平方米，占比仅为20%；尤其人均仓储面积约为0.41平方米，仅为美国的1/13，相差巨大。

中高标准物流设施方面，我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约2600万平米，人均面积不到0.015平米，而美国中高标准物流设施总存量约为3.7亿平米，折合人均面积达1.13平米。

在当前电商经济渗透进一步提升的情形下，需求方对时效性、安全性提出更高的要求，我国中高标准现代化仓储物流设施仍有较大的发展空间。

从竞争格局来看，行业表现为海外巨头一马当先，国内企业加速赶超的局面。

国际巨头普洛斯早在2002年便进入中国市场，虽国内参与者逐渐起步，包括万科万纬、易商、深圳宝湾、嘉民、宇培等国有及民营企业，涵盖房地产企业、物流企业、电商平台等等，而排位相对靠后的东百集团等近几年来扩张较为明显，行业竞争格局仍在变动。

根据智研咨询数据显示，2019年物流地产市占率前四位分别为普洛斯、万纬、宇培、嘉民，CR4为48.9%，CR8为68.3%。

3.政策暖风频吹，拿地成未来角力点

针对行业发展水平难以满足日益增长的需求这一矛盾，国家就仓储物流行业出台了一系列扶持政策，尤其在近几年较为频繁地出台政策，给予行业较优的成长环境。从长远来看，我国经济面临转型升级，现代服务业更需要高效而低廉的仓储物流设施进行配套，方能得到长足进步。

纳入基建范畴，物流地产促经济战略转型。伴随电商经济突飞猛进以及新零售的快速连锁化发展，仓储物流基础设施也迎来物联网、制动化、智能化等科技赋能的升级浪潮。十九大报告中首次将“物流”纳入基础设施网络建设的论述范畴。

2020年3月政治局会议要求加快新基建建设步伐，旨在以“信息网、能源网及交通物流网”为载体实现“信息流、能源流、物流”的融合，仓储物流在其中扮演实物输送的基石作用。

从宏观政策层面，加快新基础设施建设的目的在于促进国家战略升级转型，物流及地产；作为连接生产与消费的国民经济大动脉，尤其在促进新型消费经济方面作用巨大，理应成为国家经济恢复持续增长的战略支撑力量。

土地供应收紧，仓储物流项目投资成本上升。仓储物流项目通常对地方税收和就业的带动作用小，导致地方政府对仓储物流用地的供应较为保守。

从一线城市来看，根据《上海2017-2035年城市总体规划》以及《北京2016-2035年城市总体规划》，预计上海、北京2035年产业用地（包括仓储物流用地）占城乡建设用地比例分别下降至10%-15%以及20%以内，相较过往大幅下降。

当前仓储物流行业已经开始面临用地价格上升、区位优势明显地区不断被抢占的情况，投资成本逐步攀升。

拿地成未来仓储物流供应商角力点。尽管在2019年发改委出台《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》指出，围绕“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略实施，启动第一批15个左右国家物流枢纽布局建设，培育形成一批资源整合能力强、运营模式先进的枢纽运营企业。

然而现有物流地产项目仍然无法满足电商快速增长的需求，因此如何有效获得土地资源变成了所有仓储物流供应商面对巨大需求时最难以逾越的鸿沟。

02

行业趋势

疫情催化与内循环下的变革浪潮

全球疫情进一步凸显物流地产命脉作用，线上化趋势推动新一轮变革浪潮。物流行业在此次疫情中被推上了风口浪尖，关键时刻对医疗及生活物资的输送保证对重大危机事件的有力抗击，凸显其不可或缺的命脉作用。

在需求方面，受到疫情隔离措施带来的影响，传统零售品牌全渠道将进一步打开，生鲜电商等冷链新兴需求也将实现提速，电商渗透率进一步提升，在疫情发展尚未明朗的情形下，这种由线下实体向线上电商的转变可能会长期存在，客观上造就仓储物流的需求增长。

另一方面，高标仓在运营效率上的优势开始得到重视，并进一步发展为集约化更强的智慧物流园区，行业逐渐迎来新一轮变革。

1）冷链仓的进一步加速迭代

冷链仓需要前期进行较大的投资及较高的技术要求，其需求主要涉及到生鲜食品、医药、疫苗等需要恒温恒湿的物品，通常需定制化提供，目前尚处于起步阶段。

截至2019年，冷库占总仓库数量比例仅为2.2%，具备较强的稀缺性。根据物联云仓数据显示，2019年全国冷库平均空置率为10.87%，相较2018年，空置率基本保持平稳。

疫情催化下生鲜食品在电商渠道的销量继续提升，2020春节期间，生鲜电商行业日均活跃用户规模达到1009万，较2019年春节大增91.5%，较2019年平日增长30%。

从行业龙头来看，京东生鲜除夕至初三销量环比节前增长超370%；除夕至初六，永辉生活到家福州地区订单同比增长率超过450%，销售额同比增长超过600%；美团买菜的平均客单价上涨70%。

在此情形下，行业巨头如顺丰也开始加码布局，其中报显示的较高业务增速也表明冷链需求正开始快速释放，随之将加速推进冷链仓发展。

2）高标仓运营优势得到体现

和普通仓相比，高标仓具有面积大、净空高、设备自动化、物流流程智能化以及地面平整度高的优点，在运营效率上具备较高优势，租金水平也具备较强吸引力。

高标仓由于涉及到自动化设备的布局问题，下游租户在选择仓储地点时会提前进行全盘规划，不轻易搬迁，因此租约一般长达3—5年，较大程度保证项目现金流的稳定。

3）从高标仓到智慧物流园

在互联网时代，开放、共享、智慧的供应链成为发展方向，实现仓储设施网络化、协同化成为趋势。随着物信息系统、物联网、计算机视觉、机器人、大数据等技术在物流领域的广泛应用，物流变得越来越智慧，智慧升级将成为仓储物流的发展方向。

智慧物流园以全面连接、数字转型、智能升级为特征，通过信息互联网和设施物联网加速园区业务的在线改造，通过自动仓库、拣选机器人、AGV、自动分拣系统等设备以及仓储管理系统等软件的应用，构建起一套完整的智能仓储物流解决方案，减少园区人员的简单重复劳动，使园区运营实现可视化、可追溯和可预警，让物流管控更加精细、高效、透明、智能，帮助客户真正实现降本增效。

内循环经济模式下，仓储物流再获发展良机。鉴于中美关系随疫情陷入更加不明朗的格局，今年7月21日的企业家座谈会上，总书记再次强调了以国内大循环为主的双循环发展格局。我国拥有超大规模的消费市场，以及完整的生产产业链，具备形成内部大循环的条件。仓储物流搭建的供应链效率较大程度地实体制造及零售企业的经营情况，而经济活动的高效运行也会催生更大的仓储物流需求，两者有望形成互相促进的良性发展格局。

国内纵向整合或成行业趋势。世邦魏理仕中国区工业部执行董事罗瑾认为，新技术对仓储物流提出新发展的同时，也慢慢改变物流设施开发商的发展策略。面对国内外众多的竞争对手，物流地产开发商在未来不仅要提供布局广泛、标准灵活的硬件设施，同时还要提供配套的智能物流解决方案，这样才能在物流设施开发领域获得更强的不可替代性。

纵向整合是物流开发商与运营商的共同需求。开发商以股权合作、战略投资的方式整合运营商，寻求更多的需求、土地、品牌等资源；而运营商则主要通过新设公司、轻重分离、股权收购等形式整合开发商，主要获取的是仓储资源、资产结构优化以及收益结构优化。两者整合后，物流开发商向运营商提供物业载体，而运营商则向开发商提供承租保证和资源获取，相辅相成。

03

仓储物流项目盈利分析与投融资模式

1.租金为仓储物流项目最直接收益

仓储物流主要是通过出租获得现金流，且会因土地增值获得隐形回报，其利润来源通常包含如下几个方面：

租金收益：通过仓库出租、设施设备出租等获得现金流，为最直接和普遍的收益来源。一般而言，租赁方租赁期限较长，能够为供应商获得较为稳定的收益。

服务费用：在仓储环节中，通过提供装卸搬运、加工以及配送等增值性服务，获得服务性收益。基于上述基础服务，还可以通过拓展供应链金融，获得为中小型企业提供融资服务的收益。

土地增值收益：根据市场的供求定律，电商快速发展必然增加对仓储物流能力的需求，而符合企业布局需求、靠近各个物流基础设施节点的物流用地，是不可复制的稀缺性资源，通过前期布局，能够以较低的价格占有有限的物流地块，其潜在增值空间巨大。

京沪高铁沿经济发展及居民收入均处全国较高水平。京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，沿线省市为我国经济发展最活跃和最具潜力的地区，2019年合计创造了全国33.4%的GDP，同时居民消费支出总体处于全国领先水平，形成的生产、消费性出行需求均对客流形成有力支撑。

仓储物流受区位条件影响较大，投资回报率较高。仓储物流行业通过收取租金的方式获取持续的现金流，其盈利的核心取决于区位布局，与所连接城市的消费尤其电商经济的水平高度相关。从当前供需情况来看，华东长三角、华南大湾区、华北京津冀为仓储物流行业最为优质的区域，中西部地区由于电商渗透率较低，表现相对欠佳。

一线城市土地供应紧张，存量项目收益较好。供需方面，根据国家统计局数据，全国仓储用地审批面积从2013年的13.7万公顷下滑至2017年的7.1万公顷，其中一线城市土地供应较为紧张，但电商经济的高速发展造就仓储物流需求端的快速增长，一线城市呈现明显的供不应求局面。

投资回报方面，一线城市面临土地价格增长速度较快的痛点，但现存项目普遍出租率较高，租金处于上涨过程，相比于普通住宅、写字楼、购物中心等具备较为突出的收益，根据世邦魏理仕统计，北京、上海、广州等一线城市的物流地产投资净回报率在6%-8%，远高于商业地产的4%-5%和住宅地产在2%-3%的投资回报率。

二、三线城市渗透率逐步提升，为未来发展重点。二、三线城市在供地方面具备一定优势，但平均仓库日租金约为0.92元/平方米/天，平均出租率约为83.14%，相较于一线城市2.06元/平方米/天的日租金以及94.6%出租率均存在较大差距。目前一线城市集中了我国约60%现代仓储物流设施，未来随着电商渗透率逐步下沉，有望推动二、三线城市仓储物流行业进一步发展。

出租率和仓库标准决定租金水平。租金作为最直接且最稳定的收益和现金流来源，成为衡量仓储物流项目好坏的首要因素。近年来下游需求的增长主要来自于电商，未来仓库的区位条件及当地电商消费情况、仓库标准将决定仓库出租率以及租金等指标。

出租率方面：出租率是决定租金收入的重要因素。截至2019年下半年，根据高力国际的统计数据显示，国内一线城市及其辐射的周边城市受到电商消费需求增加的影响，仓库出租率较高，而二、三线城市则受到电商自建仓库或电商经济发展较慢的影响，出租率较低。总体来看，华南区以及华东区的仓库平均空置率低于华北地区以及华西地区。

依据世邦魏理仕数据，从全国平均水平看，截至2019年第四季度，中国仓储物流项目年底空置率为15.7%，相较于美国空置率5%的水平存在较大差距。未来随着电子商务向二三线城市渗透以及实体经济的复苏，仓储物流项目空置率有望向海外成熟市场看齐，租金收入长期看有较大提升空间。

仓库标准：根据物联云仓数据显示，截至2019年普通仓类的平库、楼库平均租金分别为0.70元/平方米/天和0.78元/平方米/天；高标仓中的高台库、立体库租金分别为0.93元/平方米/天和0.96元/平方米/天；冷链仓平均租金为3.18元/平方米/天。总体而言，普通仓的平均租金低于高标仓，而冷链仓由于设备投入成本较高，且通常需要满足定制化要求等原因，租金大幅高于高标仓以及普通仓。

需求强劲下租金水平不降反升。尽管仓储物流行业在疫情中一度受到较大的冲击，但相比传统地产酒店、零售地产、办公楼等其它物业类型，仓储物流显示出了极强的韧性和抗风险的能力，尤其一线城市的租金水平仍然强势提升。

一方面，疫情只是导致了人与人的隔离，但物流仍然是刚需；另一方面，虽然疫情在一定程度上打乱了原有的租赁节奏，在需求仍有保证的情形下，大部分新增租赁只是有所延迟，并未取消。

疫情后仓储物流有望或资金倾斜配置。站在全球商业地产资产配置的角度来看，仓储物流是一个投资关注较高的领域，其基础设施的运营吸引了大量资本的进入。

从国内来看，作为连接生产与消费的国民经济大动脉，尤其在促进新型消费经济方面作用巨大，理应成为经济恢复及转型升级的战略支撑力量，政策端给予的发展环境较优。

在投资方面，据仲量联行调查研究发现，虽然宏观经济的不确定性继续增加，但租赁市场的韧性使得投资者对高标库市场、冷链仓储依然保持乐观态度，而REITs的适时推出也有望吸引更多的长线资金进入，形成行业发展的良性循环。

2.物流地产项目投融资模式

银行贷款占比较小，行业融资方式多样。国内仓储物流行业中民营企业占比较多，在获取银行贷款方面较为欠缺，因此行业发展出以风险投资、IPO、股权基金以及ABS、类REITs等多种方式来进行融资，其中资金来源以自筹资金为主，随后是国内贷款、其他资金、国家预算内资金以及外资资金，占比分别是86.7%、6.9%、3.4%、2.1%和0.9%。

仓储物流项目长期运营当中，无法通过类似房产销售以实现资金的快速回笼。

今年REITs试点政策适时推出，仓储物流项目作为重点推进方向有望获取资金支持，从而实现盘活存量资产，助力行业规模扩张的目的。以下为我们对几种常见的融资方式进行简要总结。

风投及上市类：根据前瞻行业研究显示，自2018年以来共有5家仓储物流企业接受风险投资及战略投资，合计约85亿元。

初创型企业为了适应物流行业的快速发展以及自身扩张需要，会选择风险投资的方式进行融资。发展已较为成熟的企业，会选择通过IPO进行规模较大的融资，其中易商红木在2019年11月1日以每股16.8港元的价格，在香港联合交易所主板上市，募资总额超过126亿港元，成为自2014年以来港股最大的仓储物流行业IPO。

资产证券化类：由于仓储物流资产流动性较差，通过收取租金的回本时间长，导致企业拿地扩张时经常出现资金紧缺的问题，因此催生了ABS、类REITs等资产证券化产品的出现。目前国内类REITs产品数量相对较小，截至2020年5月只有70单类REITs产品，合计规模约1339.3亿元，远低于海外成熟REITs市场的规模。尽管国内企业都在寻找创新的融资渠道，但国内类REITs还是以偏债类的资产支持计划和CMBS为主，缺少权益类产品。

海外REITs融资或可为国内提供参考。就海外市场而言，仓储物流项目采用REITs进行融资已较为成熟，国内虽已开始筹备，但尚未实质破冰。此处我们选取海外巨头普洛斯的商业模式及案例进行解析，以便对REITs在仓储物流行业中的运营和管理方式获取更明确的认知。

普洛斯为现代物流地产界当之无愧的王者，2003年入主中国后，仅10年的时间内便由14万平方米地产起家，增长百倍至1500多万平方米的物业资产，现增长至5500多万平方米的物业资产，其在中国的发展历程经历了如下阶段。

自二级市场入手，迈入中国市场。Prologis刚进入中国市场时，因政府对外资在华土地投资有所限制，普洛斯并不能直接从政府拿地，管理层从二级市场入手，一是收购了乐购整套配送设施并在上海取得西北物流园的开发权，二是与苏州工业园区的苏州物流园区签订了开发协议，以入股形式进行工业物流园区的开发及建设。在2004年拿下了14万平方米的仓储物流设施及土地，成功迈入中国市场。

遭遇全球股灾，GIC13亿美元收购，GLP成立。2008年，金融危机爆发，Prologis经营困难，新加坡的国家政府投资公司（GIC）最终以13亿美金成功收购Prologis在中国的资产和日本的产业基金权益以及相应的预估债务。

普洛斯易主，正式完成了从“流淌着三分之一中国血液”到中资控股的历史性转变。2017年7月，由厚朴投资、高瓴资本、万科、SMG、中银投资等组成的中国财团以大约790亿元人民币正式收购普洛斯，造就了亚洲历史上最大的私募股权并购案。

2019年，普洛斯向黑石出售1.79亿平方英尺美国资产，交易达187亿美元，是全球史上最大私募不动产交易，资产管理规模达890亿美元。黑石与普洛斯买卖易位（2014年，黑石就曾将旗下全美最大工业地产基金IndCor以81亿美元卖给普洛斯和新加坡投资公司(GIC)），一方面是因为仓储物流是需要战略性投资的资产，在市场风险累积的时候可以让黑石获得较为稳健收益；此次收购后，黑石跃居美国第二大物流地产商，可以借助垄断性地位谋取更大商业变现。另一方面，普洛斯在服务亚马逊等客户中向轻资产转型，需要脱手一定的不动产。

普洛斯采用“物流+基金”的模式进行融资。这一方式利于扩大其规模布局，缩短投资回收期、分散风险，实现轻资产运营。在传统的开发模式下，仓储物流园区由于开发建设投资成本高且周期长，企业只能通过租金上升以及土地溢价来逐步收回资金，周期较长下造成负债压力攀升。在引入REITs物业基金的模式下，可在同等资金下更快速实现规模扩张和全面的地域布局。

在物流园区开发环节，普洛斯与外部资金设立合资子公司或开发基金进行项目开发，以减少占用自有资金，有利于前期的迅速扩张。而在物业建成后的运营期，企业可以选择出售REITs份额获得流动资金继续扩张新项目，或继续持有部分REITs份额，以获得基金运营管理的持续分红收益。

普洛斯实现物业开发、运营、基金管理互相促进。正是基于REITs，公司的三大业务，物业开发、物业运营、基金管理形成一个内生的、高效的、安全的闭环模式。公司拿地并由物业开发部门开发优质的仓储物流，之后交由运营部门经营，利润稳定后由自行管理并参投的基金收购，一方面相当于加杠杆进行物流地产开发，另一方面则达到了快速回笼资金的作用，使平均10年才能收回的资金周期缩短到了2-3年。

正因如此，普洛斯在中国实现快速扩张，在高峰期年获取和完工仓储面积高达300/200万平米上下。由此衍生的基金管理规模迅速突破百亿美元级别，年获取的基金管理费也达到亿美元级别。

国内企业多采用自持物业进行运行。由于缺乏REITs等流动性较高的产品，国内企业多采用自持物业的方式运营物流地产资产。在开发环节，公司的物业开发部门以自有资金或借款、或联合其他投资者共同进行项目开发。在物业建成后，公司将把物业移交至公司内部的物业管理部门，由其管理和运营。当仓储物流项目达到成熟阶段后，公司可选取出售进行退出，或者继续经营收取租金收入，但总体而言，该种模式相较REITs周转效率较低。

来源/招商交运亮点

作者/苏宝亮团队