01

回顾2020

超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程

1.超预期好的快递需求，超预期惨烈的行业价格战

Q1 受疫情影响快递需求同比放缓明显，但多重因素叠加，行业需求快速修复，表现持续同比提速增长。

疫情对快递行业的负面冲击集中反映在Q1，使得Q1快递行业件量同比微增3.2%。而在疫情加速消费线上化、客单价降低、退换货率增加、行业刷单等因素叠加下，4月以来行业件量增速均快于去年同期。

尤其是5~9月行业件量增速持续创3年多新高，前三季度快递件量累计同增27.9%，累计增速首次快于去年同期，表明快递需求超预期的好。

快递业务量增速与国家统计局统计的网上实物商品零售增速出现不一致情况，我们认为可能系：

1）国家统计局统计口径可能与实际电商需求存在一定差异；

2）高压的件量考核之下，今年快递行业刷单可能比往年严重；

3）电商客单价下降；

4）考虑到直播电商很多是冲动型消费，退换货率较高，直播电商兴起来拉动了部分快递需求。

虽然需求超预期的好，但是价格跌幅也是超预期的大。今年1~2月由于疫情初期运维成本大幅攀升，行业价格同比微涨，但是进入3月之后，国家实施路桥费减免，适逢通达全面复工，抢量欲望强烈，通达总部将路桥费减免的部分全部用于价格竞争，导致3月~4月价格跌幅快速扩大。

即使5月路桥费减免优惠政策取消，但是价格已经降下来，在行业格局未出清之前，价格无法上涨，同时龙头抢量推动行业整合决心坚定，叠加极兔等新玩家简单粗暴的低价竞争策略，价格跌幅并未收窄，甚至持续扩大。5~9月行业价格跌幅已经创6年多之最，表明了行业价格超预期的惨烈。

2.市场目前只关注到行业盈利超预期的差，却忽略了行业整合超预期地快

超预期好的需求叠加超预期强的价格战，最终反映到行业层面就是超预期差的业绩表现。需求井喷叠加价格战惨烈，反映到通达快递总部和网点就是干的活更累但是赚的钱更少，甚至出现亏损的情况。

可以明显看到从去年下半年开始通达系盈利开始加速下行，2019Q1通达系利润还有平均23%的增速，到2019Q4基本已经没有增速，到 2020Q3通达系盈利已经同比下降30~40%，部分掉队的公司开始出现亏损。行业盈利滑坡的速度超出市场预期。

同时可以看到此前账面现金充裕、现金流稳健的通达快递公司在价格战冲击业绩以及资本开支增加的压力下，开始增加有息负债，价格战对通达系的影响已经逐步从利润表渗透至资产负债表。

业绩加速滑坡下，部分头部公司掉队速度也是超预期的。价格战强度超预期虽然对通达公司业绩造成了明显冲击，但是也推动了行业加速整合。

我们认为应该辩证看待今年激烈的价格战——价格战强度越高，行业整合速度越快，整合阵痛期越短。

今年超预期的行业价格战之下，一线梯队里的公司掉队速度也是超预期的，从2019年前三季度通达系公司件量增速平均比行业高15pcts+，到今年三季度，申通、百世件量增速落后行业10pcts+，仅仅3个季度，通达系部分公司件量增长分化就已经非常明显，部分公司业绩开始大幅滑坡至亏损，行业整合进程之快也是超预期的。

02

资本加持

电商平台加速物流资源布局

平台中性快递公司或受市场青睐

1.2020年另外一个显著变化就是多个新玩家入局

1）极兔速递

极兔速递（J&T Express）2015年正式成立于印度尼西亚，其背后的创始人为国内知名手机厂商OPPO出来的高管李杰。

极兔快递业务主要覆盖东南亚，为印度尼西亚、越南、马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨及新加坡七个国家提供快递服务，短短两年就成为东南亚市场单量第二（每月收派包裹数量超过5500万，有“东南亚第一大电商快递公司”之称）、印尼快递行业单日票量第一的“黑马”。

2020年3月极兔速递在中国起网，通过此前收购的龙邦快递，不仅获得了从业许可证，同时也借助龙邦快递网络实现对全国网点的快速布局。

凭借充足的资金储备、低价的竞争策略以及财力强大、执行高效的OV手机经销商担任一级加盟商，极兔业务量飞速增长。极兔目前日均件量已经突破1000万件，通达系花了20多年完成了的业务量增长，极兔仅用了半年，可见极兔发展势头之猛。

2）众邮快递

据物流一图，2019年下半年京东计划另起一张专注 3kg 以下的经济快递加盟平台网络，2020年1月众邮快递（EXPRESS ZYE）申请收文，申请人为北京京东振世信息技术有限公司，而2019年11月众邮在广东落地的主体广东弘邦拓先物流科技有限公司已经获准成立，2020年3月、6月、9月众邮分别启动了广州地区、江浙沪以及华北地区加盟招商。

截至2020年8月底，众邮快递已在全国范围内铺设网点530+家，拥有全国分拨中心180余个、干线1500余条、班车4700余辆、自营+合作网点10000余个，全国覆盖6万余条路由。

根据众邮官网，“众邮快递是一家专注于下沉市场与经济型商业发展的快递公司，依托全国覆盖的配送网络与稳健的末端服务质量，结合国内领先的互联网思维与技术，致力成为以技术为主导、国内性价比最优的知名快递企业”。

3）丰网速运

据罗戈网，今年4月顺丰联合中金1000万成立一家深圳丰网速运有限公司，其中顺丰持股80%，8月顺丰集团计划组建一个关于电商件的快递网络，并开放网点加盟，第一批网点加盟首先面向顺心快运的加盟商。

9月丰网在广州、深圳、金华等部分城市正式起网运营，产品命名为“丰网速运”。我们判断采取丰网是顺丰产品进一步下沉的产品，服务定位介于特惠专配和通达系之间、面向中低端电商件的加盟快递产品。

行业加速整合下新玩家逆势入局、阿里保持对通达资本加持表明了电商平台高度重视物流资源的战略价值。在行业价格跌幅创6年来新高下，今年仍有相当多的新玩家入局行业，我们对此的解释是电商平台愈发重视物流环节并加速对物流资源的布局。

极兔虽然与拼多多暂无任何股权关联关系，但是由于极兔创始人有OPPO背景，同时国内一级加盟商中多为步步高系OV手机代理商，以及目前极兔客户中并无淘系及京东商家、订单中主要以拼多多为主，因此我们猜测极兔逆势进入国内快递市场或与拼多多物流业务布局有关。

而众邮则完全是京东控股，作为京东物流的子板块，未来将为京东第三方卖家以及京喜平台服务。2018/19/20年阿里分别斥资80亿/68亿/111 亿元入股通达系，持续保持对通达系的资本加持，确保通达系物流资源不被其他电商平台控制。

此外拼多多在今年9月与中国邮政在京达成战略合作协议，双方将在农产品进城及扶贫助农相关领域发挥各自优势，全面推进农产品产销对接合作。因此2020年的快递行业不仅在加速整合中，同时也见证了电商巨头对于物流资源的“饥渴”和重金投入、加速布局。

未来快递之争或演变成电商平台之争，平台中性的快递公司发展空间大、风险小，有望受市场青睐。快递行业竞争愈演愈烈，除了通达系公司之间互相发起价格战、抢占市场份额外，今年还出现了部分通达公司“封杀”新入局者极兔，此外快递行业的竞争也蔓延至电商平台，京东先后结束与天天、百世、申通的业务合作，阿里平台一直不允许极兔、京东物流接入服务。

我们认为随着各大电商平台加大对物流资源的布局，未来快递行业的竞争有可能上升至电商平台间的比拼，而相比被电商平台控股或持股较多、深度绑定的公司，保持平台战略中性的快递公司受平台排挤风险小、目标市场定位整个快递行业，在完全市场化竞争机制下，服务质量及成本管控也要做得更好。所以我们认为保持平台中性的快递公司有望获得市场青睐，享受估值溢价。

03

格局判断

整合关键阶段，格局基本确定

预判行业盈利下行期将再持续1年

1.行业关键整合阶段，龙头或将乘胜追击，激烈价格战预计仍将持续1年

首先我们给出我们对于行业短期的判断：激烈的价格战明年仍将持续，后年价格战有望逐步缓和。我们认为明年激烈的价格战仍将持续的理由：

1）龙头中通的决心及魄力。首先，中通目前短期件量份额目标是2022年件量份额提升至25%，我们预计2020年中通件量份额可以提升至 21%，则为实现后年目标25%的件量份额目标，需要未来2年每年2%的件量份额提升。

每年2%的份额提升并非容易。中通过去6年年均份额提升为1.2%，在价格战仍为最为有效抢量方式以及件量目标驱动下，我们认为明年中通仍将积极出击、抢占份额。

其次，中通刚刚完成港股二次IPO，总计融资111.3亿港元（考虑超额配售，扣除承销费用及其他开支），对应人民币96亿元。近100亿元的募资资金为中通短期价格竞争提供了充足的弹药。

最后，本轮激烈的价格战是去年开始，发起者是龙头公司，目标是推动行业加速份额集中、甩开后面竞争对手，目前价格战效果已经显现，第一梯队的公司已经出现业绩大幅下降、亏损以及亏损加大的情况，网点异常事件频频发生。

我们认为目前部分一线公司经营困难的阶段反而是龙头拉开与竞争对手差距的绝佳机会，若让后面对手再缓过来，再次通过价格战抢份额的效果就会大打折扣。长痛不如短痛，我们认为通达龙头会乘胜追击，加速拉开与对手的差距，短期价格战仍将保持高压态势。

2）极兔、众邮等新玩家的搅局。

目前根据我们草根调研情况来看，极兔是采取低价策略快速获得业务量的增长，极兔的价格要比通达系低3毛以上。而众邮在起网阶段，给予加盟商折扣优惠，同时10月推出1.5元起发全国低价政策，明显是为了短期冲量。

丰网9月起网，凭借顺丰品牌背书，同时服务定位和定价均略高于通达公司，进一步加剧了行业的竞争。新玩家以底价姿态冲入行业，而且短期冲量诉求强烈，价格战就算通达系不打，新入局者也会持续推动价格战。

3）行业大体格局确定前，任何价格停战动作都被证明无效。

行业整合关键阶段就是一个囚徒困境，头部公司里面只有一家公司发起价格战，如果其他公司价格保持不变，就能快速获得业务量增长，以量补价，进而也能获得业绩的增长。

因此在行业格局大体稳定前，任何价格战停止举措都是暂时性。义乌去年7月和今年6月都出现了加盟商协商集体涨价情况，但是停战协议要不无效、要不持续一段时间后失效。

综上三点理由，我们认为2021年激烈的价格战仍将贯穿全年，行业盈利仍然承压下行，但是会观察到通达系公司件量增速的加速分化。

2.基于产能&资本开支角度看行业格局后续变动

自有产能是快递公司竞争的关键因素之一，相比第三方采购运能，自有产能成本明显更有优势。因此若一家快递公司拥有充裕的自有产能，则可以支撑公司以低成本模式承接规模较大的快递业务量。

近2年价格战较为激烈一部分原因就是通达系公司都有低成本的冗余产能支撑他们参与价格战并获得业务量增长。为了应对持续增长的业务规模，快递公司需要不断地增加对土地、自动化设备、汽车等资产的购置，增加自有产能。

我们先提出一个前提假设：第N年和第N+1年快递公司A资本支出分别为 X1和X2元，第N年初、第N年末，第N+1年末A公司的在建工程账面价值分别为Y1、Y2和Y3元，则A公司第N+1年新增的自有产能为 0.5*X1+0.5*X2+0.5*(Y1-Y2)+0.5*(Y2-Y3)。

基于上面假设我们就能测算出来通达系公司每年的新增产能，然后再用通达系每年的业务增量除以各自的每年新增产能（计算结果见下表），最终我们根据计算结果可以得到理想的运营情况下，1 元的资本开支可以支撑增量的1件快递包裹，当然不排除未来通达公司通过科技手段、精细化管理使得1元的capex可以支撑更多的包裹。

可以看都这几年通达系领先者资本开支力度保持持续增长，而相对靠后的公司资本开支力度增长速度明显慢于领先者。

在高强度价格战持续不断下，落后者的资本开支与领先者的差距将加速拉大，产能投入上的落后导致落后者低成本自有产能有限，不支撑落后者未来通过价格战手段获得大量份额，最终退出龙头之争。

以申通为例来说明，按照我们的悲观假设，明年可能会出现单票1.5毛的净亏损进。

而估算明年或录得约15亿元的亏损，而截至今年Q3申通目前账面净现金9亿元（剔除有息负债），考虑明年亏损，则公司账面净现金将直接耗尽。即使申通想加大资本支出力度，但迫于价格战对现金的损耗，只能维持资本支出力度和今年一样，甚至少于今年。

在我们测算过程中，假设是申通明年15亿元的Capex，则按照上述1元Capex支撑1件增量快递包裹的结论，申通较优成本下可以支撑15亿件的增量快递，对应件量增速约15%。

因此综上，我们认为通达系的领先者在价格战冲击下，仍然保持业绩和现金流稳健，同时账面现金充裕，可以支撑其加大力度资本开支、自有产能投入，低成本产能充裕之下，可以承接更多业务增量，而落后公司则受限于自身盈利及账面现金，资本开支无法跟上领先者的进度，导致无法以低成本自有产能承接较多业务增量，预计其份额与龙头企业的差距将越来越大。

这两年价格战较为激烈，我们认为是通达系各家企业产能富裕，可以支撑各家公司去打价格战。未来快递行业每年业务绝对增量都在增加，但是从明年开始落后者每年资本支出预计会止步不前，甚至同比下降，承接增量业务能力被领先者大幅拉开。

预计到了后年，领先者通过低成本自有产能碾压的优势而无需通过价格战，就可以轻轻松松获得业务份额提升，同时越来越多的业务量又进一步可以优化成本和时效，加速良性循环。

3.后年价格战或将逐步缓和，远期看价格大概率将回升至合理水平

虽然明年价格战强度不减，但是对于后年以及更后面的情况，我们认为价格战大概率将逐步缓和，我们主要基于3点理由：

1）基于上面小节的产能及资本开支视角，简单的说就是后面竞争对手产能有限，继续打价格战获得额外的业务量超过了自有产能，需要对外采购昂贵的运力资源，推升成本，所以未来后面竞争对手没有价格战的产能基础。

而我们认为从后年开始产能分化加速后，通达中的落后者就没有打价格战的动力，同时领先者凭借低成本自有产能无需通过激烈的价格手段也能较轻松获得稳定份额提升。

2）本轮价格战与以往不同的是派费环节被大规模的用于价格战（快递价格战从降中转费，到降面单费，再到降派费）。

派费的降低直接表现为快递员单件收入的减少，由于末端派送环节是人力密集型环节，效率提升空间（单个快递员每日派件量）有限，今年派费下降明显（目前小哥到手派费在 1 元左右），很多快递员派件量的增幅赶不上派费降幅，导致快递员活干得更多了，但是收入减少了，很多人员离职或者跳槽,所以今年快递末端网点异常事件明显多于往年。

根据我们草根调研，由于人力成本持续提升，很多一线城市的快递员不能接受低于1元的单票派费，但是由于价格战激烈，部分重点产粮区发来的快递派费仅有0.8元，派件网点需要自己将派费补足到1元才能留住快递员。

假设明年价格战强度和今年一样，平均派费直接降到0.8元，快递员可以通过末端入站入柜率提升提高效率，但是需要支出0.3元的入站入柜费，实际到手仅0.5元，假设快递员姑且还能忍受。

若后年派费继续下降0.元，剔除入站入柜费的单票快递派送净收入仅0.3元，降幅接近50%，我们认为这种极端情况下末端快递员将大量辞职，所以我们判断后年价格战大概率会走向缓和。

3）行业存在大量的产品分层需求，差异化定价将推升行业均价回归正常水平。

快递价格持续下降，一方面虽然有利于电商卖家降低物流成本，但是另外一方面价格非理性下跌，行业盈利承压，末端网点不稳定，行业服务质量下降，这是电商平台不希望看到的。因此我们认为本轮惨烈的价格战在后年有望逐步结束。

同时低价同质化通达快递服务也不能满足市场多样化的需求，虽然快递是电商卖家的成本项，很多商家快递价格敏感度较高，但是还是有很多品牌商家有中高端的快递服务需求（参考顺丰特惠件发展迅猛），他们希望通过采购优质服务及品牌形象的快递服务来突显他们商品的品牌定位，同时提高用户的物流服务体验，一定程度上增加他们店铺的点击流量。

我们判断通达系公司大概率会去做产品分层，推出对服务有较高要求且价格较高的中高端产品，以及对价格敏感度很高、服务要求一般的低端低价产品。产品分层也将推动行业价格长期会回归合理水平，受益产品分层（尤其是中高端快递服务，其盈利能力较高），行业盈利也将逐步修复。

来源/中信证券研究部

作者/扈世民、汤学章