“如果大家讲电子商务在中国是一个奇迹，在世界是个奇迹的话，我个人认为，物流行业才真正是中国过十年诞生的最了不起的奇迹。我们在过去的十年，超过了美国近一百年的积累，这其实是非常了不起的。在全世界很少有一个国家，能够在短短的十年以内，几乎无处都可以送到。”——马云 2016 全球智慧物流峰会演讲

2019年，中国零售总额/线上零售总额分别为25937/7324亿美元，分别位居全球第二和全球第一；电商渗透率28.2%，在主要国家中和韩国并列第一（注：数据为欧睿口径，小于统计局口径）。庞大的电子商务市场孕育了阿里巴巴（BABA US）、拼多多（PDD US）、京东（JD US）等互联网巨头。

伴随线上零售发展，中国快递业（尤其是占据主体的加盟制快递）引领全球。根据Pitney Bowes数据，2019年中国快递件量达到635亿件，占全球十三个主要国家的62%，业务收入达到7500亿人民币（美国同期快递件量为147亿件，收入1300亿美元）。

中国快递企业仅用20-30年，市值就已接近海外拥有50-100年历史的头部企业。以加盟制龙头中通为例，2009-2020年，公司件量增长近200倍（0.89亿件=>约170亿件），市值增长超过6000倍（0.26亿=>约1700亿）。

加盟/直营是组织成本和服务溢价的抉择，前者对应组织成本最小化，后者意味服务溢价最大化。伴随组织成本和服务溢价的变化，“最优”商业模型在加盟和直营之间动态演绎。资源社会化意味着寻求边际成本定价的外部资源，而内部资源往往基于平均成本定价；对制度成本的套利广泛存在，我们认为是“国际惯例”。

加盟制的中国特色在于，通过交易链接经济的合规与非合规部门，并借助个体的社会网络（私域流量）低成本获客与柔性定价；加盟体内部则形成监督和执行成本都很低的“熟人社会”。加盟体与总部基于面单货币化与证券化，在竞争中实现“优胜劣汰”，形成健康的生态系统。

1.组织成本与服务溢价的抉择

直营（自营）即快递企业总部以自有品牌完成快递服务；加盟（特许加盟）即总部将品牌授权给加盟商完成快递服务的部分环节（收派为主）。市场的广泛认知是“顺丰、德邦和中国邮政（未上市）属于直营模式，通达系属于加盟模式”。

实际上，顺丰伙伴计划、德邦事业合伙人和邮政劳务外包都借鉴了加盟制的经验，以此强化成本控制和人员激励。

根据隐山资本合伙人董中浪先生的观点（全球智慧物流峰会：2019），组织成本与服务溢价的匹配是商业模型成立的前提。高组织成本的直营模式依赖高服务溢价传导（高端产品/核心区域），低组织成本的加盟模式则适应低服务溢价场景（低端产品/非核心区域）。

随着服务溢价和组织成本的变化，“最优”商业模型在加盟和直营之间动态演绎。过去十年（2010-2020），加盟组织成本与直营服务溢价同步下降，表现为直营模式市场份额下降（艾瑞咨询：2011/2019 加盟制件量份额分别为 34%/20%）。我们分别以“代收货款”和“电子面单”为例讨论如下：

（1）服务溢价的下降：代收货款。电商发展的早期，线上支付流程繁复且退款困难（由此诞生了支付宝），消费者往往要求货到付款；加盟模式代收货款管控困难，履约成本和经营风险都很高。

京东自建物流的初衷是加速现金周转降低财务风险。随着消费者线上支付习惯的养成和退货便利化，直营模式“代收货款”的服务溢价显著下降。

（2）组织成本的下降：电子面单与菜鸟指数。2014年，菜鸟联合14家主流快递公司推出公共电子面单平台，奠定了快递行业信息化的基础。加盟模式依赖多主体协同，纸质单据致过程难以跟踪（责任划分困难），往往被动寻求以罚代管。

以信息化为支撑，菜鸟网络2015年7月正式推行菜鸟快递指数评价体系（包含品牌认知、物流时效、派件服务、用户评价、包裹追踪等五大环节，又可细分为总部指标与网点指标），推动加盟制快递提升全链路服务品质。

快递企业需要满足客户单点/多点发全国（C2C网络型/B2C仓配型）的需求，这需要很高的网络覆盖度。截止2019年底，全国约3.9万个乡镇快递覆盖率达96%（邮政局）；国内一线快递网点数量约2-3万个，覆盖几乎全部县级以上城市和主要乡镇。若采用直营模式，考虑每一级有效管理边界10-15人，则需要五级架构（德邦：总部=>事业部=>大区=>区域=>点部）。

中通2019年底网点约3万个，通过省区即可管理 4800 个一级加盟商，全网理论上仅需四级架构（总部=>省区=>一级加盟商=>点部）。因此，加盟制的组织成本显著低于直营制，表现为更低的费用率。

2.国际惯例与成本优化

（1）资源社会化：市场交易成本<内部组织成本

根据科斯的观点，企业的边界取决于市场交易成本和内部组织成本的比较。组织成本基于平均成本度量，但若市场上存在闲置资源，外部交易成本将可能基于边际成本定价（另一种情况是外部资源效率更高）。

下沉市场（尤其是乡镇）件量分散且消费者对服务要求不高（价格敏感），外部资源的成本显著低于自建资源。中通兔喜超市融合快递站点和服务业态，降低末端派送成本的同时提高网点收益。

从更广义的维度，三方物流（相较自建物流）的逻辑和加盟制资源社会化并无本质差异。2019年11月，唯品会（VIPS US）关闭自营品骏快递，外包予顺丰特惠专配产品（边际成本定价的大网填仓件），单位履约费用持续下降。

即使高度重视服务品质的国际快递，资源社会化亦不罕见。以FedEx为例，FedEx Express以直营模式经营高端航空件，FedEx Ground则以加盟模式经营低端陆运件（FedEx Ground前身是Roadway Package System，后被FedEx收购），其定价仅为高端航空件的一半左右。

而通过将末端派送外包给 USPS，FedEx SmartPost和UPS SurePost实现了价格带的下沉。

（2）规避制度成本：社保VS工会

根据路哥创始人冯雷的观点（物流生态升级与平台定位/2017），中国公路运输呈现地上地下的“双层结构”：1）地上部门可开具发票，受到政府承认；2）地下部分满足社会需求，但存在土地、社保、税务等合规风险，游离于体制外。

因此，中国物流企业（尤其中小企业）规范性普遍较差，合规经营成本很高。以社保为例，假设加盟制快递全网20万人（含快递员），社保成本5000元/年/人，10亿级的成本是不小的负担。加盟制则实现地上（快递总部）和地下（加盟商）的连接，规避了大量成本。

在发达国家，对制度成本的规避同样普遍存在。

美国三大快递（FedEx/UPS/USPS（未上市））工会势力强大，高昂的人工成本推高快递价格，且周末派送存在限制。亚马逊（AMZNUS）自建物流规避工会成本（亚马逊无工会），2019年在美国派送的件量同比增长155%至19亿件（Pitney Bows），其电商自营业务同期终止了和FedEx的合约。

3.中国特色与生态系统

一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送。即快递服务在物理空间上为链状结构，而酒店/零售等连锁业态则呈现点状结构。

即使局部市场，庞大的网络才能满足客户点发全国的需求。因此，除了有限的区域内业务，跨区快递服务依赖于总部和若干加盟商协作（类似于铁路跨局列车）。以面单为核心，加盟制低成本解决了外源融资、柔性定价、内部管理等诸多难题，形成了中国特色的加盟制快递生态系统。

（1）面单流转：面单即“快递服务中用以记录收发件人、产品重量价格等信息的单据”。传统面单为纸质多联单，在菜鸟网络和邮政局的大力推广下，电子面单现已成为主流。对买家（收货方）/卖家（发货方），面单扮演了商标的功能，同时承载了物流信息。

在直营快递内部，面单即纸质物料（成本项），功能颇为简单；但在加盟制网络内，面单交易实现总部向一级加盟商，加盟商向次级加盟商的品牌授权（类似于制造业贴牌）。面单费也是加盟制快递总部的主要盈利来源，即面单在加盟制生态中扮演了名义货币的功能。

（2）外部融资：中国民营快递诞生于上世纪90年代初，融资难度很大（09年新邮政法才赋予民营快递合法身份）。加盟制（费用包干制）很大程度上是“发不出工资就不发工资”的被动选择。

从全网角度，特许加盟可视作特殊的“少数股权融资”：对外加盟（融资）=>业务扩张（市值增长）=>新加盟商加入（新一轮融资），循环往复；面单费预付制则实现了总部向加盟商的短期债务融资。“炒网点”相当于建立了网点（加盟权）的二级交易市场，即虚拟资产证券化和有限泡沫化（金任群：通达系快递路向何方/2019）。

加盟商的有序换手，既满足了产业资本的退出需求，又实现了加盟商的优胜劣汰。时至今日，随着通达总部上市反向收购加盟商，加盟制的融资功能趋于淡化。

（3）柔性定价：作为一种物流服务，快递产品呈现零库存（即时出清）、相对同质化（市场竞争激烈）SKU复杂（路由、货品、规模等）、共同成本（分摊困难）等特征，柔性定价的难度非常大（可参考航空客运收益管理）。加盟模式下，总部根据自身战略目标，确定加盟商任务指标和罚款奖励政策，并将部分权限下放给省区；加盟商争取总部支持，并根据政策和市场情况，自行灵活定价。

总部“定政策”和加盟商“要政策”产生内部博弈，各品牌加盟商在区域市场的博弈生成市场价格，解决了中心化定价的难题。加盟商通过自身社会关系（即互联网语境下的“私域流量”）和网络品牌获客，降低了总部获取客户的成本（总部市场部也会向大客户直销，但中小客户主要依赖加盟商获客）。

（4）内部管理：加盟商内部则是典型的“熟人社会”（如亲友关系），大幅降低了信任和监督成本，甚至无需契约化管理。在快递旺季，普遍的场景是全家一起上阵，管理形态和通常意义上的企业有很大差异。

自激励的驱动下，加盟商持续降低成本，实现利润的最大化。“在中国自己做老板是24小时都在想怎么赚钱，给公司干便少了积极性，给公司干和给自己干潜能的发挥天壤之别”。（尹军平：钟鼎深耕物流供应链的这7年/2017）

（5）生态系统：以面单为核心，加盟制快递总部和加盟商形成了独特的央地关系：1）总部（中央）主要盈利源于面单费（铸币税），件量增速（货币政策）管总量，有偿派费、罚款返利等（财政政策）调结构；2）加盟商（地方）承认总部的铸币权和二次分配权，以此交换品牌授权、网络支持和剩余索取权（区域自治权）。

“教科书般的金融工具的创造和应用，从最初的众筹众包、到虚拟资产证券化、到有限规模的泡沫化，然后是资本市场的标准融资并实现 IPO，进而获得更多的融资工具和手段，环环相扣，一气呵成。”（金任群：通达系快递路向何方/2019）下一章，我们详细讨论加盟制快递演绎的三个阶段。

02

面单是加盟制快递生态的“名义货币”。以面单为核心，加盟制快递总部和加盟商形成了独特的央地关系：1）总部扮演宏观调控职能，件量增速和转移支付分别对应总量性“货币政策”和结构性“财政政策”，盈利源于表现为面单费的铸币税；2）加盟商承认总部的铸币权和二次分配权，以此交换区域自治权（品牌授权/网络支持/剩余索取权）。

在网络为王的时代，网络先发优势与大加盟商开疆拓土扩张版图，先发致胜。

在成本为王的时代，以干线分拨直营化为基础（中央集权），成本领先与价格战扩张市场份额，后进者弯道超车。

在产品为王的时代，精细化管理与服务溢价夯实产品力，强者恒强。

加盟1.0：网络为王，先发致胜

早期的加盟网络是类似“六国合纵”的松散组织。总部并不控制分拨中心和干线运力等核心资产，主要负责加盟招商、内部协调等事宜。除所在区域外，总部对全网的控制非常有限（全网虚拟股份稀释严重），加盟商倒戈的状况时有发生（甚至引发治安事件）。

总部收入和利润主要源于面单费，铸币税机制导致总部天然有超发面单的倾向，引发经济学上的通货膨胀，表现为末端价格战。

以通达系起家的江浙沪文件快递为例，单票价格从2001年的约10元下降至2005年的约6元（90年代初一度达到上百元），净利率从约70%下降至约15%（中国民营快递现状与发展趋势/2006）。

2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的线下物流供应商，并大幅下调电商件“起步价”（从20元以上下降至约12元），首次掀起行业性的价格战。借助和淘宝的深度合作，圆通（2000年成立）件量迅速进入第一梯队。

有别于其它连锁业态，物流业除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。

根据梅特卡夫（Metcalfe）法则，网络价值以用户数量的平方增长，背后的数学原理是n个节点连接的组合数=n×（n-1）/2。

新的连接可以产生新的需求：网络中节点增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。

在物流产品五大核心竞争力（时效、网络、服务、品质、成本）中，卖家早期的痛点在于网络。稳定“币值”（快递价格）的关键在于网络优势，这取决于品牌的招商能力。

而对于准备入场的加盟商，存量网络的深度是其考虑的首要问题。因此，在网络为王的时代，申通的先发优势非常明显：网络优势=>吸引优秀加盟商=>二级加盟深耕网络=>网络优势扩大=>对加盟商吸引力更强。

借助网络优势，申通末端价格相对同业拥有溢价（类似当下的中通），其“保价件”（特殊面单）的产品力接近直营快递时效件。

加盟制早期实行派送费互免，即全网不收取派送费，这是一种奖励先进的政策（金任群：快递从业20年纪念/2013）。基于有限资源和公平考量，总部亦不过多干预加盟商运营，我们称为“无为财政”（二次分配很少）。

派送费互免刺激了加盟商揽件热情，对件量规模扩张意义重大，时至今日“派费包仓”（类似于派费包干）仍然是起量的重要手段。但另一方面，派送费互免形成了“重揽件，轻派送；重销售，轻运营”的激励导向，也埋下了网络不平衡的隐患。

加盟2.0：成本为王，弯道超车

中国电商行业普遍实行包邮模式（拼多多强制包邮，而买家单独支付的运费也并不挂钩实际快递费）：1）改善消费者购物体验（虽然快递费仍由消费者最终负担）；2）卖家向品牌快递/加盟商集采快递服务，压低快递价格的同时提升操作效率。

包邮模式下（或快递费和商品价格未分离），卖家成为快递服务的实际采购方和付费方，即电商快递是一种2B服务，卖家盈利是快递需求成立的前提（卖家利润=毛利-销售费用-管理费用）。

随着电商竞争激烈，以及线下效率改善，电商卖家毛利持续下降；而平台货币化率（take rate）提升增加了卖家流量成本；快递降价成为卖家控制成本的重要手段。

2008-2019年，国内快递件均价从17.4元下降56%至7.4元（邮政局：包含商务件和个人散件）。低廉的快递费使得拼多多低客单价商品包邮成为可能，这是中国电商渗透率和快递件量规模远高于美国的关键原因。

根据拼多多2018年的调研，平台卖家平均净利率仅为2.5%（客单价40对应利润约1元/单），卖家对快递价格非常敏感。

来自电商的降价压力倒逼快递企业降低成本，首当其冲的则是转运中心和干线运输环节的直营化。2003年，韵达在全行业率先建设分拨中心；2005年，中通在全行业率先开行省际班车。

从“轻资产轻运营”到“重资产重运营”，加盟制快递总部逐步承担枢纽分拨和干线运输功能。面单费仍然是加盟制总部主要盈利来源，但铸币成本在纸质物料（几乎零成本）之上增加了运输中转成本，即总部功能颇为类似金属货币的发行。

毫无疑问，加盟制总部需要持续降低干线运输与分拨成本：1）分拨：集中操作，自动化代替人工；2）干线运输：路由优化、精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升。

另一方面，随着网络的扩张，派费互免的弊端日益突出：1）派费互免产生了“重揽收，轻派送”的导向，不利于服务品质提升，也导致收派双方利益分配不平衡（有利于揽件方，但不利于派件方）；2）中国经济内生不平衡（2019年东部占全国揽件量的80%），派费互免下东部加盟商利润丰厚但中西部加盟商生存困难。

但无论转运中心和干线的直营化，还是有偿派费，都意味着网络内部利益的二次分配（类似财政政策转移支付），执行的过程困难重重。

2008年，中通在全网率先启动“有偿派送”方案，将全网划分为若干个派费等级；随后启动二级中转补贴，显著提升了欠发达地区的运营水平。借助内部利益平衡，中通起网初期（2002-2009）基础相对薄弱，但覆盖面相当且欠发达地区略强，为赶超奠定了基础。

随着精细化运营的推进，大加盟商各自为政已经影响到总部对全网的控制。2010年前后，通达系总部相继启动核心加盟商收购，原有加盟商退出或进入总部担任职业经理人。中通换股收购方式较同业现金收购最大限度让利给加盟商：以各加盟商件量为评估基准，总部原股东压缩股份作为收购对价。

2013年，在完成核心加盟商收购和干线车队降本的基础上，中通启动了价格战，件量规模持续赶超并于16年夺冠。作为“通达系”老大哥，申通加盟商实力最强，但全网整合的进程也最慢，其网络优势逐步丢失而成本劣势逐步显现。

加盟3.0：产品为王，强者恒强

传统快递面单为纸质多联单，需要寄件人手工填写，“录单员”将信息手工录入电脑，“补码员”（俗称“大头笔”）手工填写代码（分区，类似邮政编码）。

纸质面单通过“多联复写”确保快件信息的一致性，各方分别留存面单联作为合同凭据，但仍存在信息泄露、成本高、处理复杂、单号无法复用等问题。

2012 年，电子面单首次出现，但推广速度较慢。2014年5月，菜鸟网络联合14家主流快递公司推出公共电子面单平台，大幅提升了电子面单的使用率（邮政局：2019年底达98%）。

相较纸质手写面单，电子面单通过热敏纸打印输出纸质物流面单，成本低效率高。以电子面单为基础，结合地址库、语义识别、三段码逻辑等，奠定了快递行业信息化的基础，我们称为快递行业的“电子货币”时代。通过三联单=>两联单=>一联单的进化，单票面单成本持续下降。

2018年下半年以来，由于通达系中排名靠后的申通/圆通/百世发力，快递行业价格战再度加剧（参见图表27）。除最大限度降低干线运输和中转成本，主要快递企业从2Q19下调了派费（将价格战压力向派送端传导），并加大非上门派送（到柜/到站）比例。

进入2020年，一季度受疫情影响加盟制快递产能不饱和，价格战不显著但经营压力很大；二三季度伴随极兔（未上市）等新势力起网，行业经历有史以来最严重的价格战。

菜鸟网络原副总裁史苗年初在百世全国网络大会“从过去的趋势来看，以前是打小半年停大半年19年基本打大半年停小半年，20年搞不好要打全年。”的判断正成为现实。价格战叠加降派费，末端网络不稳定显著加剧；即使以网络稳定著称的中通，站点停摆的状况亦不时见诸报端。

深度价格战的情况下，精确掌握网点、二级承包区，乃至末端快递员的经营/生活状况尤为关键。如前文所述，由于加盟商独立经营，总部难以精确掌握其财务状况（从博弈角度，加盟商并不希望总部掌握其真实经营情况）；快递员作为加盟商的员工，并不直接和总部结算收入。

中通正在推进“运行扁平”与“直链末端”：扁平化管理压减层级，逐步实现总部政策、结算、行为和信息直链末端，实现对薄弱环节的精准支持（精准的财政政策）。

与此同时，总部需要承担更大的责任，中通还在推进末端建设和网点赋能：1）2022年完成12万个末端网点建设，加大非上门派送比例降低成本。

2）加大加盟商自动化分拣和场站建设，降低成本。一种新的“加盟模式”也在探索之中：总部以固定资产（车辆、设备、场地等）和加盟主体合资成立加盟商，兼顾直营体系的投资能力和加盟商的管理优势。

03

互联网巨头对物流的渗透持续增强，电商快递首当其冲。凭借强大的融资能力、企业文化和耕耘数十年的OV线下资源，极兔实现快速起网/起量，将电商快递的竞争引入持久战。

投资者担忧电商快递成为巨头的战场，市场出清被无限推迟，而丰网（未上市）和京喜（未上市）为代表的新势力亦摩拳擦掌。社区团购基于团长为核心的加盟生态，证明了生鲜深度线上化的可能性，投资者开始憧憬快消品和农业渠道革命。计划性消费习惯的养成对传统快递意味风险和机遇，回归用户价值是唯一路径。

当下的电商快递已经呈现内卷化特征，供给创造需求或是湮灭出清考验着企业家精神。从快递到综合物流，再到综合供应链服务，商业模式的升级意味着更大的机遇。

挑战之一：巨头入侵管道化

无界零售（新零售）意味着互联网巨头的战场从线上向全渠道扩张。除了巨头相互需要安全边界，而部分品牌商建立了缓冲区，我们尚未见到能抗衡这种趋势的力量（或许是反垄断约束）。“商流决定物流”意味着物流在和商流的博弈中居于弱势，电商巨头与快递企业盈利规模对比可见端倪。

以阿里巴巴为例，虽然面临反垄断压力，但其打造“资金流”+“信息流”+“物流”闭环的战略目标并未变化。下沉/农产品电商、外卖、社区团购等增量业务对供应链和履约能力提出了更高要求，巨头渗透物流的态势前所未有。

如前文所述，亚马逊自建物流已经对美国三大快递产生不小的冲击（固然存在特殊因素）。

过去十年，商流（尤其菜鸟网络）加速了加盟制快递经验和技术扩散，使得加盟模式相较直营模式性价比大幅提升（服务改善，价格下降）。但从产业链角度，商流过度介入无疑会压制快递企业的独立发展空间，典型案例是即时物流市场。

在阿里生态系统中，菜鸟网络承担了物流基础设施的功能，我们认为其战略目标包括：1）行业标准的制定者和监管者，促进电商物流变革升级；2）成为阿里对抗非淘系电商的战略资源。由于缺乏线下运营经验等因素，菜鸟网络“重构”快递企业的设想未能实现；但加强对“四通一达”的控制符合其战略意图。

对于互联网巨头，快递意味着供应链基础设施和履约能力，其战略价值甚至超过通常意义上的流量入口。一个极限假设是：菜鸟控制通达系后切断竞争对手的物流，其攻击力将远超“二选一”（当然，我们认为这种情况发生的概率很小，也势必引发政策干预）。极兔快递和拼多多千丝万缕的联系亦耐人寻味。

投资者的担忧在于：快递成为互联网巨头的战略资源。我们称为快递企业的“管道化”，即逐步丧失消费者触点，成为电商平台的履约工具。值得关注的是，降派费压力下，快递企业普遍提升非上门派送比例（我们估计3Q20约为40%），实质上加剧了行业的“管道化”。

由于巨头不关心利润，“管道化”下行业难以出清，优酷（未上市）/爱奇艺（IQ US）/腾讯视频（未上市）为代表的的长视频网站则是前车之鉴。

挑战之二：低端市场内卷化

从全球来看，疫情加剧了社会的贫富分化，消费升级与消费降级并存。国内快递市场分化加剧：1）低端电商件陷入激烈的价格战（参考图表27），2）高端电商件、商务件等细分市场竞争相对温和。加盟制快递加盟商首当其冲，总部基于网络稳定考量加大了补贴力度，盈利显著承压；申通快递总部3Q20首亏，印证了市场的惨烈程度。

加盟制快递的成本和时效均与件量高度相关：1）件量规模效应降低成本，2）更高的件量规模和频次改善时效；卖家的高价格敏感度意味着降价能够快速起量。

因此，低端快递市场很容易进入“资本开支=>产能过剩=>价格战=>新一轮资本开支”的恶性循环，我们称为“内卷化”。

由于网络效应和规模效应的存在，海外快递市场普遍形成寡头垄断格局（美国/日本均为 2 家市场化快递+1 家邮政），中国加盟制快递自然竞争的终点或将类似。但无论供给创造需求或是湮灭出清都考验着企业家精神，互联网巨头的立场亦是我们不得不考虑的变量。

虽然淘系和京东并未对极兔开放，价格战亦堪称史上最激烈，加之通达系严禁“代派”，但极兔的攻势似乎未受影响。这无疑加剧了电商快递的“内卷化”，而“京喜”和“丰网”亦虎视眈眈。

极兔的扩张速度颠覆了市场对电商快递的认知：半年覆盖全国省市（3月起网/9月完成），不到一年件量进入第一梯队，两年目标赶超通达。投资者的担忧在于：通达系数十年建立的护城河是否已经千疮百孔？

快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，首先需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。如前文所述，一线快递末端网点约 2-3 万个。

通达系以桐庐帮为纽带，历时数十年优胜劣汰形成加盟网络；即使资金充裕但缺乏线下资源的互联网巨头，起网的难度非常大（超过外卖）。一旦起网受挫，将会陷入“产品体验不佳=>起量困难=>加盟商亏损退网”的恶性循环；若通达系再发动价格战“半渡而击”，起网濒临失败。

极兔全国起网大量借助OV渠道资源（深度网络+资金实力+文化认同），这样的禀赋难以复制。强大的融资能力意味着极兔和通达的竞争进入“持久战”。我们的微观调研表明：1）极兔末端价格略低于百世，品牌力偏低；2）快速扩张管理偏粗放，推测其单位成本显著高于通达系。极兔的扩张加剧了市场“内卷化”，但我们并不认为下一个极兔会很快出现！

机遇之一：社区团购新商流

“高频打低频”是互联网巨头的惯用策略。生鲜因其高频、刚需的特征，是电商巨头一直觊觎的市场。但低客单、非标（SKU 复杂）、获客和履约成本高导致生鲜（乃至快消品）线上渗透率很低。社区团购的特点是：

1）前端通过团长的私域流量（主要基于微信生态）获客，降低销售成本；

2）预售制降低库存风险；

3）自提/团长派送降低平台履约成本。

兴盛优选（未上市）深耕湖南市场让巨头看到低线城市（甚至镇、村）生鲜线上化的可能性，阿里（BABA US）、美团（3690 HK）、滴滴（未上市）等巨头相继杀入。简化的社区团购物流模式为：商品入库=>人工分拣=>配送至前置仓/网格仓=>二次人工分拣=>配送至团长=>用户自提/团长派送。

“计划性需求（延迟满足和反向保险）可以降低生产的不确定性，提高资源和资本配置效率，即更廉价的商品”（黄峥：把“资本主义”倒过来/2018）。

而当下的网络型/仓配性快递，本质上是满足“非计划性需求”的物流。由于需求未被计划，因此需要快：

1）时效在菜鸟指数权重占比50%；

2）高频次的派送系统，从一天一派到两派/三派，甚至时效件业务的五到六派，但成本控制和配送窗口不匹配又导致大量快递到柜/到站（非上门服务）；

3）RDC/前置仓模式通过商品前置提升时效，但库存管理困难。

社区团购物流和快递物流的主要区别：

1）社区团购主要采用人工分拣，快递枢纽中心大量使用自动分拣，而网点/承包区通过半自动设备辅助人力。

2）网络型快递“快进快出”，仓储面积很小，典型布局为操作场上方设置仓储；社区团购需要较大的仓储面积（万平中心仓和500-1000平网格仓）。

因此，社区团购生鲜和快递包裹操作上无法混流（包装型快消品可以进入快递系统），即类似快递快运分场操作。对于快递加盟商，网格仓和末端城配意味着新的机会；快递站点/快递员也适宜担任团长的角色。

从长期看，随着团长的获客功能逐步剥离（聚焦履约），快递站点和社区团购末端具备融合基础；而快递也可承担社区团购的宅配功能（目前主要为上门自提或团长派送）。

当下，社区团购和传统电商品类差异显著；而消费者“计划性需求”和“自提”习惯是否会迁移仍需观察。但从物流模式看，计划性需求与非计划性需求可以采用完全不同的组织方式。

以干线运输为例，计划性需求可以借助自建运力（双向稳定）或者外部车队（单向），而临时性需求则适宜于网络货运。

如果需求可以被计划，或将带来快递物流模式的变革，例如末端定期集约化配送取代高频配送。新的商流往往衍生出新的物流，甚至反向推动传统物流的演绎，我们对此保持密切的跟踪和观察。

机遇之二：综合物流新时代

基于产业链位置，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类，映射至物流业则表现为公斤段的差异（整车=>大票零担=>小票零担=>快递），即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。

以零售供应链为例，随着商流趋于多元化，中立第三方垂直供应链服务的价值逐步显现：1）多渠道供应链的完整统一；2）社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）；3）同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。

从运维角度，我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。

根据艾瑞数据，随着物流外包习惯的培养（提高效率降低成本），国内第三方物流市场规模将从2019年的1.9万亿增加至2024年的2.9万亿（CAGR=8.7%），渗透率从16年的10.5%提升2024年的14.1%。

与此同时，客户将倾向于选择覆盖范围最广，能够提供综合管理、成本效益和标准化服务的综合物流服务商以降低成本。领先的加盟制快递企业因其品牌声誉、网络基础设施、强大的资金实力、成熟的管理理念及领先的IT能力，有资格成为综合物流参与者。

另一方面，我们认为中国物流业很可能具备全球竞争力。虽然物流业壁垒低于科技、消费等业态，但高度市场化的环境有利于后发者追赶，企业跨地域和跨产品的扩张也相对容易。我们很难指望境外消费者快速接受微信和茅台，但外资企业接受高性价比的中国物流服务则相对容易。良好的服务意识、人口红利和庞大的国内市场都为中国物流企业弯道超车提供了机遇（此部分借鉴《选股方法论与制造业投资逻辑》韩冬/2020）。

（1）优秀的服务响应：海外企业重视福利（工会制度、不加班等），譬如周末服务早已成为国内快递业的基准服务，国际三大快递还处于推广阶段。

（2）人口红利：低端劳动力和工程师成本仍显著低于海外。

（3）庞大的国内市场：中国拥有庞大的国内物流市场，规模效应非常显著，为巨头的国际化提供了试错的土壤。

实际上，由于国内残酷的竞争环境（市场不规范也是重要原因），外资物流企业在中国的本土化大都宣告失败。以国际三大快递为例，其本土化业务（中国国内快递）在牌照开放后处于式微状态；低端国际快递（电商包裹等）亦处于收缩态势，但国际时效件（TDI）地位仍然稳固。

另一方面，按照2020年跨境B2C电商3.5-4.0万亿交易额（罗兰贝格）和20%-30%的物流费用占比（晓生研究院），我们估算跨境电商物流费用约1万亿，高于中国快递行业规模（约9000亿）。

对于中国快递企业，以跨境电商业务为依托，逐步掌握供应链主导权，最终切入国际时效件业务应是可行路径。

来源/华泰证券

作者/沈晓峰、袁钉