2020年，新冠肺炎疫情的发生引发了包括全球供应链重构等一系列连锁反应，同时受各国疫情防控等措施影响，物流周转效率下降及航空货运仓位紧缺，导致全球范围内海运运价和航空货运价格大幅上涨，企业的供应链安全和保障性面临重大的挑战。

物流企业成为复工复产、经济恢复及保证各国产业供应链安全的关键力量；同时，疫情导致全球范围内线上消费需求激增，跨境电商成为中国进出口贸易的新增长引擎。

我们认为，后疫情时代，物流市场将迎来加速变革和转型。在疫情期间，中小规模物流企业的业务量大幅下滑，对企业经营造成较大压力；

对于有实力的头部物流企业，则受益于其自有和完善的物流网络，得以提供可靠的物流服务，在市场中凸显其竞争优势和提升市场份额，市场竞争格局优化；另一方面，跨境电商市场的兴起，催生对新贸易形态下的跨境物流需求，为物流企业提供新的高成长赛道。

从国内领先综合物流服务商迈向世界一流的物流企业中国外运是国内领先的综合物流服务商，拥有广泛的国内外服务网络。

覆盖全国32个省、自治区和直辖市；在国内拥有超过千万平方米的土地资源，运营400多万平方米自有仓库和300多万平方米租赁仓库。同时，公司自有海外网络已覆盖38个国家和地区，拥有76个全球经营网点（来源：公司年报）。

在2019年 Armstrong & Associates 全球国际货运代理商和第三方物流供应商（Third-Party logistics，3PL）排名中，中国外运位列全球第四和第八位。

2019年，中国外运实现营业收入776.5亿元，归母净利润28.0亿元，归母净资产284.4亿元。2010-2019年，公司营业收入、归母净利润和归母净资产的年复合增速为6.9%/18.3%/12.6%。公司自2003年在香港上市以来，2003-2019年平均分红率为30.2%。

其中，2017/2018/2019分红率为29.6%/36.5%/31.7%（2019年1月中国外运在A股上市，成为同时在上海和香港两地上市公司）。

1.传统业务加速向全程供应链转型，跨境电商物流提供高成长赛道

中国外运主营业务包含三大板块：代理及相关业务、电商业务和专业物流。

1）代理及相关业务：主要包括海运、空运、铁路、船舶和公路代理、仓储码头服务等；

2）电商业务：主要包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台；

3）专业物流：为客户提供量身定制一体化物流解决方案，主要包括合同、项目、化工和冷链物流等。

近年来，中国外运加速传统货代和专业物流业务的升级，延伸服务链条，逐步向全程供应链方向转型。另一方面，伴随全球线上零售的兴起，特别是中国跨境电商市场的蓬勃发展，公司大力发展跨境电商物流及中欧班列等跨国物流的新模式。

2019 年，公司代理及相关业务、电商业务和专业物流业务占比营业收入71%/4%/25%；营业利润（包含投资收益）占比49%/31%/20%。

我们将中国外运的各业务分布同全球排名第一的综合物流服务商DHL集团相比。

2019年DHL集团旗下代理业务、电商业务、专业物流和快递业务（德国本土+国际）占其营业收入23%/6%/21%/50%；扣除其快递业务，代理、电商和专业物流共计实现营业收入2,602亿元（中国外运2019年营业收入777亿元）。

从盈利能力方面，相比国际行业龙头，中国外运整体利润率水平较低，2019年中国外运EBIT（不包含投资收益）利润率为 2.8%，相比 DHL 集团（6.5%）、DSV（7.0%）、嘉里物流（12.5%）和 XPO（4.9%）仍有较大提升空间。

2.中国消费升级和产业转型驱动代理和专业物流需求，提升中长期盈利能力

我们认为公司历史收入规模和利润率水平较国际行业龙头公司仍有差距主要受传统国际贸易FOB条款及过往中国产业结构仍以低端制造业为主影响，对中高端的第三方物流需求较低。

对于中国出口的商品，由于传统国际贸易通常以FOB条款成交，因此通常由国外买方决定物流供应商，其偏向于选择外资公司。

近年来，伴随中国消费升级和产业结构转型，进口贸易占比逐步提升，有助于中国货代企业在进口业务方面获得更多话语权。

根据海关总署数据，2019年，中国进口金额占比进出口贸易总额的45.4%；2015-2019年复合增速为5.5%，高于出口金额年复合增速的2.4%。

另一方面，中国产业结构调整，由低端制造向中高端制造产业转型，将催生高标准货物运输需求。

回顾全球头部公司的发展历程，大部分企业诞生于制造业强国，发展得益于该国产业结构对中高端物流的需求（例如: 全球排名前二十第三方物流供应商中，9家企业发源于欧洲、5 家来自美国、2 家来自日本）。

我们认为中国产业结构调整和升级将伴随中高端第三方物流市场的崛起，中国物流企业有望迎来历史发展契机。

根据前瞻产业研究院数据，2019年中国第三方物流市场规模约1.5万亿元；2015-2019年复合增速为9.6%；2023年市场规模将有望达到1.9万亿元，2019-2023年复合增速预计为6.7%。

随着互联网时代的到来，国际贸易规模及商品品类不断扩大，国家政府的扶持和引导、以及与跨境电商相关的供应链不断完善，跨境电商市场迅速发展。

跨境电商在运作模式、订单类型、交易环节、运输方式等维度均与传统国际贸易存在差异，跨境电商可缩短国际贸易产业链、节省中间商成本，并扩大企业利润空间。在经济全球化及互联网的影响下，跨境电商正成为中国进出口贸易的新引擎。

跨境电商模式将传统进出口贸易中的合同磋商、合同订立、合同履行等环节电子化，并通过跨境物流送达商品，完成交易。根据网经社数据，2019年中国跨境电商交易规模（进出口合计）为10.5万亿元，占比中国进出口贸易总额的33.3%，成为中国进出口贸易的新增长驱动。

其中，2013-2019年，中国跨境电商交易规模年复合增速达22.2%，而同期中国进出口贸易总额年复合增速为3.4%。

2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，全球线上消费渗透率提升进一步推动跨境电商市场交易规模大幅增长。根据海关总署数据，2020年1-9月，经中国海关跨境电商管理平台登记的进出口贸易总额同比大幅增长52.8%。

按进出口分类，跨境电商市场主要以出口为主，2019年中国跨境电商出口交易规模占跨境电商总交易规模的76.2%；按交易主体分类，跨境电商交易主要分为B2B和B2C两大类，2019年跨境B2B交易规模占比跨境电商总交易规模的 80.5%，企业级用户处于主导地位。

但是，伴随着互联网技术的发展，网络购物和在线支付的兴起，中国B2C跨境交易增长强劲，其占比由2013年的5.2%大幅上涨至2019年的19.5%。

1.跨境电商物流为传统货代企业带来全新转型和升级的机会

在传统国际贸易模式下，出口商品需通过供应商、贸易商、国外批发商、国外零售商等多层供应链传递至消费者手中，供应商的利润被多重环节稀释。

另一方面，传统国际贸易受地理范围限制大，致使距离相隔较远的国家和地区间难以进行双边贸易，或进行贸易的成本高。跨境电商通过缩短国际贸易产业链，扩大企业利润空间和增强商品的国际市场竞争力。

2.产业政策积极扶持和引导，推动跨境电商市场蓬勃发展

中国跨境电子商务综合试验区（跨境电商综试区），是政府设立的跨境电子商务交易、支付、物流、通关、退税、结汇等方面先行先试的城市区域。

2020年，国务院新设46个跨境电商综试区。加上之前批准设立的59个，截至2020年底，全国共计105个跨境电商综试区，形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局；2020年7月起，针对电商企业B2B的9710和海外仓的9810海关监管方式代码试点执行（来源：海关总署）。

政府通过进一步简化申报、便利通关、降低海外采购物品关税税率等举措推动跨境电商贸易的发展。

中国跨境电商市场中，跨境出口占据主导地位。根据网经社数据，2019年中国跨境电商出口交易规模达到8.0万亿元，年复合增速19.8%（2013-2019年）。

根据网经社预测，2020年中国跨境电商出口交易规模将达到10.0万亿元，同比增长25.0%。其中，B2B交易规模占比78.8%；同时，受跨境电商市场的迅速发展，海外消费者通过电商平台网购更加便捷B2C交易逐年提升，占比由2014年的15.1%上涨至2019年的21.3%。

按销售市场分布，2019 年中国跨境电商出口国主要为美国（18%）、法国（13%）、俄罗斯（11%）、英国（8%）、日韩（6%）、巴西（6%）等；按出口品类分布，主要为 3C 电子产品（18.5%）、服装服饰（12.4%）、家居园艺（8.5%）、户外用品（6.5%）等。按电商平台分布，亚马逊、阿里巴巴国际站和速卖通分别占比39%、19%和9%。

3.跨境电商物流：出口物流新模式，盈利水平高于传统货代

跨境物流是跨境电商交易流程中最重要的环节之一，跨境物流的效率及服务质量对跨境电商企业的销售情况具有直接的影响。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。

2019年，中国外运电商业务、代理业务和专业物流业务毛利率分别为13.7%/4.2%/4.5%。

作为中国规模最大的货运代理公司，在2019年Transport Topics全球海运货代和空运货代排名中，中国外运位列全球第二和第十二位，其传统的代理业务和跨境物流业务将形成较强的协同效应。

4.全球网络零售占比提升驱动跨境物流市场长期增长

根据eMarketer数据，2019年全球网络零售额达到3.5 万亿美元，2015-2019年复合增速为22.9%；2023年全球网络零售额预计将大幅增长至6.5万亿美元，全球网络零售占比零售总额比例将由2019年的14.1%上涨至22.0%。

跨境物流是跨境电商流程中最重要的环节之一，属于资金和技术密集型产业。跨境物流企业的核心竞争力在于时效性和性价比。主要体现在通关、地面操作、干线运力掌控和海外端操作。作为国内领先的综合物流服务商，我们认为中国外运在国内外清关、地面操作、运力通道轻重货搭配方面具有优势。

1）通关：对新政策快速解读。根据公司官网信息，中国外运目前已开始针对9710/9810海关代码进行物流方案试点；

2）地面操作：多年经营累积下的丰富地面操作经验，最大程度减少操作时间，提高装载率，降低单位成本；

3）海外服务：依托公司完善的海外网络，中国外运旗下的海外公司可提供基于自有或是合作伙伴资源的通关、地面操作和派送服务。

中国跨境电商物流模式主要包括小包模式、商业快件模式、专线物流模式、FBA模式（Fulfillment by Amazon）和海外仓模式，中国外运对于以上几种物流模式都有涉及。

1）小包模式：10-25天，出口境外段依靠当地邮政系统进行最后一公里派送，价格优惠但服务和时效性较低；

2）快件模式：2-7天，通过自建的全球网络，商业快件出口、配载商业航班、落地商业清关和商业快递配送。价格较高，但服务好和时效快（例如UPS，FedEx，DHL等）；

3）专线物流：7-13天，利用9610代码的跨境电商出口模式。通过商业航班出运，末端商业清关后转当地邮政网络派送。价格和时效介于商业快件和小包模式之间；

4）FBA模式和海外仓模式：3-5天，通过空运、海运或多式联运方式预先将货物送到国外指定仓库。消费者下单后，商品由当地仓库送出，进行本地化派送，提高时效性。

来源/华泰证券

作者/沈晓峰、林珊