顺丰控股2020年全年涨幅139%，跑赢沪深300指数111个百分点，位居交运板块全年涨幅前五。

回顾2020年公司走势，我们认为大致分为三个阶段：

第一阶段：1月底-3月初；涨幅：约30%

因素：市场直观理解为“疫情”受益标的；顺丰直营制模式在疫情下体现优势，市占率明显提升。

第二阶段：5月底-10月中；涨幅：翻倍

因素：市场逐步认可公司核心逻辑的变化：a）时效件驱动力发生趋势性变化，挂钩“高端消费”；b）特惠专配产品拉动公司业务量持续高增长；

中报业绩超预期，推动市场对净利率提升逻辑的认可。

第三阶段：10月中旬-12月中旬；跌幅：约18%

因素：市场对2021年时效业务以及业绩增速存在分歧。

作为核心标的，2020年华创交运发布顺丰控股12篇深度研究报告：

解码顺丰1-8系列中：我们分别从鄂州机场、顺丰航空、时效快递、特惠专配、食品冷链、UPS海外启示等多维度对公司展开研究，试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值，分析顺丰的商业逻辑与物流生态，并力图解码顺丰统领各项业务发展背后的基因。

解码顺丰系列9中，我们提出对4000亿市值顺丰的理解，是其全网生态赋能新征程开启。我们认为时效业务夯实生态赋能底盘基础，而不断孵化成熟的新业务又可以为大网效率提升做出贡献。第10-11篇我们围绕顺丰新业务中快运业务展开讨论，认为该业务到2022年可价值500亿市值。

第12篇报告我们再度讨论时效快递，认为其长期空间被低估，提出新的观点：选择时效快递业务本质是为时间效率付溢价。

我们认为时效快递业务未来的驱动因素将不仅仅局限于从商务信函到高端消费，其内涵可以延展到生活服务、企业生产等方方面面，而其价格分布也将随着不断的产品分层、客户分层而实现优化，从而在不断为客户提升效率的过程中实现更好的收益。

看点1：我们认为时效快递业务仍被市场低估

1.2020年市场接受了时效快递业务驱动因素脱钩GDP，挂钩高端消费

1）高端消费线上化红利开启，2020年公司时效快递业务收入提速

2020年前三季度时效快递收入增速18.3%，预计充分受益于高端消费线上化趋势。（前三季度公司时效快递业务收入485亿，同比增长18.3%，占收入比重44.3%，是核心利润贡献业务，2019年收入565亿，增长5.9%。）

按照寄托物品类划分，我们预计公司目前时效件收入结构中，高端消费品类占比三分之一，商务信函与其他各自占据三分之一。

进一步，我们分析认为高端消费品线上化趋势中对于顺丰时效件带来较大贡献的细分品类包括：服装鞋帽、3C电子、个护化妆、家居用品、食品、文体娱乐、医药保健类等。

背后因素在于：

其一，对商家而言，顺丰时效件提供的快、准时、安全的服务保障可以为品牌商提供加成效果；

其二，对于消费者而言，心理上，越高价值的货品通常越希望尽快送达；

再者，通常客单价越高，对物流产品的价格敏感性越低。

我们认为“疫情”正在改变消费行为习惯，尝试线上化带来的便捷后，无论对于商家还是消费者都是不可逆的过程，会产生大量的客户留存。

2003年“非典”激活了第一轮线下相对低价值货品、标品向线上不断转移的过程，而这次极有可能完成高价值货品不断提速线上化率。

时效业务收入提速带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间，净利率存潜在提升可能。

其一是更稳定的收入增长预期，与过去商务活动驱动，更多观察GDP增速不同的是，高端消费品驱动更具稳定性，并将随着收入水平提升而稳定增长，打开长期空间。

其二是净利率存在明确的提升空间。此前报告我们分析了，公司费用率存在下行空间，同时单票成本亦会因为规模增加而带来规模效应，呈现下行，由此时效件净利率存在提升空间。

时效快递业务的盈利提升不断提升，也是不断夯实强化公司生态赋能的大网底盘。

2.我们维持2021年时效快递业务收入增速13%左右的预测，同时我们认为存在超预期可能。

此前报告中，我们假设：

时效业务中高端消费品类维持20%的增速，其他品类8%的增速，2021年时效快递业务收入综合增速可维持在13%，虽较2020年增速放缓，但较2020年以前市场预计其时效业务增速可能维持在个位数已经完全不同，同时我们认为其存在超预期可能。

时效件盈利测算：

我们假设2020-22年时效件收入增速分别为19%、13%及13%，则其收入分别为672、760及859亿.

我们认为公司在2020年展现了净利率提升的方向，不妨假设2021-22年时效件净利率分别为11%、12%，则对应21-22年时效件净利分别为84及103亿元。

而在2021年后，净利率水平每提升1%，将对公司利润带来约7亿以上的增厚。

3.我们认为市场当前仍低估了时效快递业务长期价值

在2020年12月发布的解码顺丰系列12中，我们从时效快递业务长期价值维度，我们提出新的观点：选择时效快递业务本质是为时间效率付溢价。

我们认为当前市场或在两方面低估了时效快递业务：

其一市场或低估其内涵延展空间：

2020年顺丰控股上涨的重要因素来自于市场接受高端消费线上化趋势推动公司时效业务提速的逻辑，我们认为选择时效快递业务本质是为时间效率付溢价，也就是无论C端个人客户，还是B端企业级客户，选择时效快递产品的本质均是为时间价值付出溢价，以达到节省个人时间，提升企业效率的目的。

从这个维度上，我们认为时效快递业务未来的驱动因素将不仅仅局限于从商务信函到高端消费，其内涵可以延展到生活服务、企业生产等方方面面。

其二是市场或低估时效快递业务未来的价格优化空间：

我们从美国快递市场的发展可以获得的经验启示：客户愿意为更快的时间付出更高的溢价；稳固的竞争格局是执行收益管理的基础；结合推出优化结构的产品，来推升价格，更容易被接受。

我们认为顺丰在发展过程中，可以通过细化和完善产品及服务标准，优化运营模式，利用科学定价模型实现产品合理差异化定价，以满足不同客户的细分需求。

而其价格分布也将随着不断的产品分层、客户分层而实现优化，从而在不断为客户提升效率的过程中实现更好的收益。 

看点2：我们预计随着鄂州机场建设推进，市场对其长期战略价值预期或升温

我们认为鄂州机场在投产并达到可使用状态后，将有望从三维度全面提升我国航空货运竞争力以及强化顺丰生态。

维度1：有助于进一步优化时效产品：提升产品时效，并扩大时效产品辐射范围；

维度2：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本；

维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。

鄂州机场定位为我国货运枢纽机场，是亚洲第一个，世界第四个货运枢纽机场。此前三个分别为孟菲斯（联邦快递）、路易斯维尔（UPS）、莱比锡（DHL）。

根据规划，鄂州机场预计将于2021年底、2022年初建成使用，设计目标：2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨，2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨。（注：2018年孟菲斯、路易斯维尔、莱比锡吞吐量分别为447、262、120万吨，浦东机场2019年货邮吞吐量为363万吨，可见鄂州机场作为货运枢纽机场设计规格之高）。

鄂州机场项目是顺丰航空运输体系布局建设的核心，将在未来帮助公司全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线，对扩大时效产品覆盖能力、提升产品时效、构建高端综合物流服务能力、降低航空网络运行成本形成良好的底盘支撑。

公司2020年半年报中披露：湖北国际物流核心枢纽已经纳入国家应急基础设施补短板项目规划的一揽子支持政策中。

维度1：预计鄂州机场启用后，有望进一步优化时效快递产品

1)有助于进一步提升产品时效

我们认为枢纽的建立可以大幅优化公司航线网络，鄂州机场启用后，预计现有时效存在提速可能。

系列12中，我们以贵阳-北京寄递物品路由为例，做进一步展开说明。

我们查阅公司网站：

在下午1点前发出订单，可完成贵阳-北京次日12点送达，而13点后发出订单，则只能在次日18点送达，其中存在揽收节点的制约。

我们查阅冬春航季顺丰航空的航线，发现公司未开通贵阳-北京货运航班直飞航线。

因此我们预计其空运线路走客机腹舱，一方面客机腹舱资源本身有限，另一方面还要协调客机排班，（假设13点揽件，考虑分拣、安检等要求，预留5小时以上时间，则最早能赶上晚上7点航班，而贵阳-北京的班中在晚上7点后，仅7点25国航CA1464、9点南航CZ8915、22:20国航CA1494三个班次。）

若公司鄂州枢纽机场启用后，贵阳与北京（尤其大兴机场）各自可以连接鄂州，则公司揽收节点会发生变化，我们倒推预计可将次晨达（12点）产品揽收节点从13点延后至16点30分，揽收节点的延后意味着产品时效提升，同时也意味着辐射范围的扩大。

模拟路由为：下午4点半贵阳揽收-4小时装机-晚上8点半贵阳机场起飞-10点半抵达鄂州机场-3小时分拣后装机，凌晨1点半起飞-3点半到达北京机场-早上6点半完成包裹分拣，可在上午完成派送。（注：理论模拟，实际操作或有多重限制需论证）。

2）有助于扩大时效产品辐射范围

鄂州机场枢纽1500公里半径、2小时航程辐射90%以上的GDP地区，预计在轴辐式方式下，较当前时效件覆盖的范围的点对点飞行大幅提升。

在路由调整中：原有大容量通道中，比如北上广深互飞航线中，预计可通过宽体机替代窄体机以提升飞机效能；

而原有货量不足够支撑点对点直飞的路由中，充分发挥枢纽集散的功能，全国发鄂州-鄂州发全国，使得航线通达，并保障两段飞行效率明显提升。

我们测算目前顺丰航空全货机机队开通点对点直飞航线覆盖城市约70个左右，预计未来时效产品的辐射范围可增加100个城市左右，亦即意味着有更多的城市可以选择公司最高端、品质最好的时效产品服务，供给创造需求带来时效件收入增量。

维度2：我们预计鄂州机场启用后，有望通过提升飞机利用率、装载率来降低公司整体航空成本

1)优化航空时刻分布，有望提升飞机利用率

此前报告我们分析我国航空货运现状是“客强货弱”与“外强中弱”。我们认为原因在于：

a）供需矛盾（核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡）导致货机排班少；

b）货机夜间飞行的限制导致排班少。选取周三（排班最多）作为样本分析，国内起飞时刻中23点到次日6点，时刻占比达到了86%；

c）客货重叠矛盾导致重客轻货难以避免；

d）客货混营下，混合定价或导致货运总体定价体系失当。

但2020年以来关于货运航空“补短板”行动不断推进，我们预计政策铺路，可解决此前市场对时刻的担忧，从而提升飞机利用率。

关键政策：民航局首次出台《货邮飞行航班时刻配置政策》。其核心是根据机场的不同功能定位和航班时刻供需矛盾程度，实施分类量化和差异化的货邮飞行航班时刻配置政策,进一步提高货邮飞机日利用率和机场货邮服务设施设备利用率,提升我国国际航空货邮运输能力，增强我国航空物流行业整体国际竞争力。（该政策于2020年10月25日起实施。）

我们认为该政策某种程度上为未来鄂州机场的时刻分配提供保障，即过往市场担忧的时刻问题，将获得一定程度的释放。

非协调机场自身时刻并非绝对紧张，有政策指引后，可与鄂州机场做充分连接；而主协调机场在国内时刻难以获取，原有稀缺资源通过宽体机替换提升效率。

货运功能较强的枢纽机场白天时刻放开给全货机机队执飞国际线，也有助于公司国际化战略的推进。

时刻分布将有效推动飞机利用率提升。2019年顺丰航空基本集中在夜间飞行，导致货机利用率处于低位，平均日排班1.7班，低于邮政航空2.1班以及中货航的2.4班，更是远低于UPS日均4.3班排班。

作为我国最大货机机队公司以及最大航空货主，虽然顺丰具备先发优势，并获取了最多的航空时刻总量，但在结构上看，缺乏相匹配的非夜间时刻一定程度也制约了公司飞机利用率。

同时，我们认为假设顺丰货机机队白天承接国际航线，晚上依旧保持现有服务节奏，将明显提升利用率和周转，利于增收与降本。

我们认为在相对理想的状态下，鄂州机场投产后，一旦顺丰获取较好的非夜间时刻（或从夜间时刻向前向后各延长部分时段），即可完成相对有效的国际-国内航线连接，由此可使得公司飞机利用率提升一倍成为可能。

2)充分发挥集货功能，将有助于通过提升装载率来降低单位成本

宽体机运载空间更大、燃油效率更高

a）模拟1：相同载运率下单位成本比较。以深圳-北京为例，假设载运率均50%，737F吨公里成本约3.58元，而747货机吨公里成本仅为1.86元，是其50%左右。

b）模拟2：载运率上升，吨公里成本快速下降。满载情况下，单位吨公里成本是50%载运率下的53%左右。

举例：假设由深圳至北京运送100吨货物，需要737共7架次，或747仅需1架次。737运输总成本为43.65万元；747则为24.19万元，即运输100吨货物，宽体机总成本相比窄体机总成本节约19.46万元，或44.6%。

未来鄂州机场启用后，可以通过在枢纽机场集货，提升飞机载运率，并使用宽体机执飞，从而有效降低吨公里成本，提高货运效益。

多情景下轴辐式运输成本模拟

此前报告，我们模拟深圳-鄂州-北京路由结构相较于深圳-北京路由，测算发现：尽管存在绕道成本，但在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞将有效降低单位成本，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。

（注：实际运营中如深圳-北京仍或将直飞模式，而无需串联鄂州，以上仅为说明距离）

附测算：

假设鄂州机场启用后，采用轴辐式模式，会存在四种路由。我们以深圳-北京运送8吨快递货物，并在鄂州进行集货后测算比较。（注：首末两端揽送各情境下均发生，因此仅考虑中间环节运输成本）

B737窄体货机深圳直飞北京：吨公里成本3.58元，综合耗时约6小时；

窄体机（深圳-鄂州）+宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本2.78元，综合耗时8.2小时；

汽车运输（深圳-鄂州）+宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本1.18元，综合耗时18.7小时；

高铁运输（深圳-鄂州）+宽体机（鄂州+北京）：吨公里成本1.08元，综合耗时12.7小时。

维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及打开产业集群想象空间

1)中长期看，有助于推动公司国际化战略

在截止2019年末顺丰航空已开通的自营国际航线中，我们观察中国-印度往来最密集，排班最多，主力航线深圳-新德里、深圳-金奈，这样的布局背后我们认为是中国企业走出去的大背景，即国内手机厂商正在打开印度的智能手机市场。

以小米为例：智能手机、电视位居印度份额第一，印度亦成为其第二大市场，其存在跨国工厂供应链需求。顺丰开通航线，助力小米，提供中国-印度全链条跨国工厂服务。

根据2019冬春航季时刻表，顺丰深圳-金奈航线现为每周7班，此外顺丰开通了“深圳-新德里”航线，为在印度的第二条货运航线，初期每周2个航班，之后每周7班，采用747执飞，与深圳-金奈合计计算，每周最大可为客户提供单向1400吨运力支持。

我们认为，顺丰全货机机队的国际线开拓，是符合中国企业出海的趋势，结合制造企业产业布局变化趋势，公司也在陆续开发适应客户需求的大型工厂设备搬迁、零配件及成品交付、售后物流、危险品运输等一站式的产业链跨境迁移及运营解决方案能力，帮助企业出海。 

2)长期维度看，我们关注鄂州机场投产后，相关产业集群能否形成

我们认为鄂州机场投产并达到可使用状态后，或从三个角度推动产业集群形成：

其一响应国家级应急中心建设，或可推动医疗器械产业链集群形成；

其二或与武汉光谷产业园打通，形成ICT产业，光通信产业，制造业集群；

其三鄂州地理中心位置，或为天然的全国大仓布局，从而影响商流-物流格局变迁。如，我们认为在凭借鄂州机场枢纽的快速集散能力，周边的生产与仓储可延长发货截止时间，以达到深夜下单次晨送达的效果。

看点3：电商件下沉市场进展

1)特惠专配产品成功助力公司业务量增速突围

顺丰自2019年5月推出特惠专配产品，第三次进军电商件下沉市场，一年多的时间内，从其效果而言，帮助公司2020年全年业务量增速行业领先。

2020年1-11月累计业务量增速：顺丰（71.1%）>韵达（42.0%）>圆通（37.9%）>行业（30.5%）>申通（18.9%）。

其中11月增速：顺丰（59.5%）＞韵达（42.9%）＞圆通（42.6%）＞行业（36.5%）>申通（18.5%）。

从市场份额看：11月顺丰、韵达、圆通、申通市场份额分别为9.3%、16.3%、15.8%、10.4%，顺丰同比提升1.3个百分点，韵达、圆通同比各提升0.7个百分点，申通同比下降1.6个百分点。

1-11月累计收入增速：顺丰（37.2%）＞行业（17.0%）＞圆通（4.7%）＞韵达（-1.5%）＞申通（-8.5%）。

特惠专配快速起量时间显著短于同行，体现顺丰大网赋能。

特惠专配产品依托了顺丰已有的网络优势，服务品质和品牌壁垒，通过精确匹配目标客户群体、平衡性价比与品质，更灵活的营销推广，我们预计Q4或达约日均1000万票水平，占公司业务量的45%左右。

而1000万票日均则相当于通达系2016-17年的水平，意味着顺丰1年半的时间做到同行多年的积累，而当年的新进入者百世在2013年日均88万单，到2017年达到1000万日均，亦花了5年时间。

最新进入者极兔达到日均1000万票，预计仍处于明显亏损状态。电商下沉产品更快的成熟速度反映了顺丰大网的赋能。

2)市场或担忧2021年公司进一步下沉后的成本投入

2021年起我们预计公司在电商件市场中进一步下沉，以类加盟方式推出丰网速运，市场或担忧成本端的影响。我们认为：下沉市场的拓展在初期，若单独核算，不可避免产生成本影响，但从公司总账看，却有机会帮助全网降本增效。

以特惠专配为例，我们认为该产品即体现了产能协同，融合发展，降本增效。

2019Q2-20Q3公司推出特惠专配产品后：我们测算单票成本呈现下行趋势

单票人工：19Q2出现6%的增长，但随着业务量提速，19Q3起持续下行，19Q3-Q4分别为-4%、-13%，进入2020年则下降超过20%，19Q1-Q3测算分别为下降21%、25%、23%；

单票运力成本：19Q2基本持平，19Q3-Q4下降2%及4%，进入2020年，Q1-Q3分别下降7%、9%及2%。Q3降幅收窄系公司为双11旺季准备进行资源前置投入所致。

单票其他经营成本：进入2020年以来降幅超过30%。

综上，我们预计在丰网速运投入运营的初期阶段，其战略侧重点或在于新增产能的消化与调剂，以达到推动产能快速爬坡，分摊大网成本的效果

中期战略则侧重于构建产品金字塔，扎紧下沉市场底盘。

同时，不同于完全独立新建网络，以特惠专配以及顺丰快运业务中直营与加盟双网融合的经验，预计公司在运营端或可寻求到优化解决方案。

来源/华创交运与供应链研究（ID：hczqjy）

作者/吴一凡吴莹莹刘阳