01

中通主动出击

行业如期整合

盈利占通达半壁以上江山

1.羽翼渐丰，中通主动求战；叠加疫情，行业加速整合

实力持续提升、具备龙头底蕴的中通在2019年主动发动价格战，行业开始进入整合期。通达系中起步最晚的中通，通过“同建共享”的网络经营思路，公平合理分配全网利益，同时前瞻性地投入自有车辆、设备、场地，实现了后发居上，2016 年反超圆通成为行业第一。

之后经过2年稳扎稳打，公司巩固了行业份额第一位置，从2019年开始公司定下了2022年市场件量份额25%的目标，并主动出击，积极竞争，引领行业价格战，推动行业进入整合期。

2020年在中通主导价格战叠加疫情影响下，行业价格加速下跌，头部企业件量增长分化开始。2020年疫情期间公路免通行政策停止后的快递价格无法回升，叠加中通继续引领价格战的决心以及极兔搅局，使得行业价格加速下跌，通达系龙头件量增长开始明显分化。

可以看到2017~2020年，通达系存在两次分化区间，第一次是2017~2018H1，圆通和申通件量增长呈现颓势，份额出现萎缩，但是进入2018H2两家公司内部调整完毕，重新保持份额稳步提升，通达系再度回到份额共同提升的局面，整合停滞，这也是中通要在2019年主动发起价格战的重要原因。

第二次分化区间就是2020年，行业价格战激化，盈利门槛大幅抬升，网点异常频发，申通与百世份额出现萎缩。

盈利端分化更加显著，中通利润已经占到了通达半壁以上江山。如果单从件量份额表现来看，通达前三家其实并没明显分化迹象，但是若从盈利角度看，其实中通、韵达、圆通也已出现分化——2020年前三季度中通累计扣非净利同降16%，降幅小于韵达（-52%）、圆通（-31%）。

2014到2020前三季度，中通在中通+韵达+圆通的件量中的占比仅从35%提升至39%，但是扣非净利占比却从26%大幅提升至58%。件量与盈利的分化显示中通在持续拉开与后面竞争对手的差距。

快递行业整合的逻辑就在于中通可以提供低于其他通达系成本线的价格而继续保持盈利。快递行业整合的逻辑在于基于成本领先曲线的价格战，在低于行业成本的价格情况下，成本领先的公司可以继续保持盈利，其他公司因为亏损而逐步退出行业竞争。

中通不仅拥有领先行业的成本，同时凭借多年在通达系中领先的服务质量而享受1~2毛溢价，这使得中通推动行业整合的逻辑更顺，即使成本领先优势缩减，但是服务溢价依然支撑中通降价抬高盈利规模门槛，完成份额提升。

从财报数字上看，2020年中通成本被其他通达系公司缩小差距甚至反超，我们认为存在以下原因导致中通的成本优势看似不复存在：

1）2020年中通加速资本开支投入，尤其是汽车购置，一定程度上使得产能利用率有所下降，成本下降放缓；

2）通达总部与加盟商之间的收入与成本确认方式可能不同导致通达成本之间可比性较差。

我们建议横向对比通达系公司过程中，市场更多需要聚焦于各家公司单票快递业务扣非净利。单票扣非净利没有任何口径调整的影响，从这几年趋势来看，中通单票扣非净利的变动大多数时间都要好于其通达系公司。

2020年前三季度中通单票扣非净利同比下降0.16元，绝对降幅小于韵达（0.17元）、申通（0.22元）和百世（0.19元），显示了中通盈利能力（成本领先+服务溢价）还是要明显强于其他通达系公司。

相同的单票净利下降幅度对中通业绩影响要明显弱于其他通达系公司。

以2020年前三季度通达单票扣非净利为例，假设通达系单票扣非净利继续下降0.05元，韵达和圆通单票扣非净利将同比下降~50%，而中通单票净利仅同比下降~20%。这也是快递行业整合背后的数学原理，越到行业整合后期，相同单票扣非净利的绝对降幅对落后者的冲击影响越大。

2.中通核心业务骨干派至前线，终极之战到来，价格战料再持续1年

今年中通对浙江、江苏两大产粮区进行组织结构调整，并将两位总部核心业务骨干派往两大产粮区分任省区总经理。在今年1月公司2021年全国网络工作会议上，中通对江浙两大产粮区进行组织架构及人员调整：

在江苏，中通撤销了原有的苏南、苏北、苏中三大管理区，成立新的江苏管理中心，并由原总部营运中心总监王全法担任总经理；在浙江，撤销原有的浙中、杭嘉、温台、宁绍等管区，整合成立新的浙江管理中心，由原副总裁助理倪根炎担任总经理。

产粮区架构调整，彰显公司加速推动行业集中格局形成的坚定决心。一直以来中通在江苏和浙江两大产粮区虽然贵为行业第一，但是相比其他省区，中通相对领先优势不大，在江浙两大区域表现整体弱于其他区域。

因此此次中通整合江浙两大产粮区，有助于打破原有的价格与服务壁垒，提升区域综合竞争力，并将原网络管理中心总监倪根炎和中转管理中心总监王全法分别派往浙江大区和江苏大区，表明了今年公司将在行业整合下半场重点发力产粮区，打好最后一战，拉开与后面公司的差距，巩固龙头地位。

行业整合推进速度超预期，预计价格战再持续1年。

我们对于行业整合速度依然保持较为乐观的判断：

1）行业整合进程超预期，我们测算2019Q1通达系利润还有平均23%的增速，到2019Q4基本已经没有增速，而到2020Q3通达系盈利已经同比下降~40%，部分掉队的公司开始出现亏损；

2）行业整合非线性推进，越到后期整合速度越快，落后者掉队速度越快。

我们判断价格战或再持续1年：

1）派费继续下降空间不大，剔除入柜与入站费用以及快递员送货成本，目前快递员送一票仅能赚0.3~0.4元，再度下降空间非常有限，同时政府开始关注快递员收入水平，进一步增加派费下降刚性，压缩价格战空间。

2）网点盈利大幅滑坡，我们估算目前网点平均单票净利在0.1元以内，如果价格战按照去年激烈程度，预计今年网点平均单票净利或降至0.05元以内，同时亏损网点增加，价格战明年没有再打的基础，否则加盟商老板会大批跑路，通达网络一旦出现异常便会快速崩溃。

3）后面公司战略放弃，根据我们观察，由于加盟商盈利承压以及总部资金有限，目前落后者已经基本放弃追赶前面竞争对手的想法，基本达到了龙头发动价格战的目的，价格料难长期持续。

4）产能投放效果的滞后性决定产能分化将在明年显现（2019年开始通达资本开支出现分化），龙头公司明年将更多凭借低成本的自有产能实现份额提升，将较少依赖价格战。

02

五维度剖析中通优秀所在

1.“基建狂魔”，自有产能领跑通达

中通一直重视基建的前瞻性投入，被誉为通达的“基建狂魔”。在公司发展初期，中通管理层就非常重视产能投入，在同行重视留存收益与保守投入产能下，中通管理层准确预判到未来快递行业需求空间巨大，大胆将每年赚的钱几乎都投入到基础设施中。

这为后续中通在行业需求井喷下承接大量业务，实现后发居上奠定了坚实的基础。尝到自建产能甜头后，更加坚定了中通“疯狂”投入基建的决心。

以2014年为例，中通当年Capex为7.9亿元，约是净利的2倍，领跑通达系，而中通当年净利排在通达系最后（不考虑百世）。

自有产能的最大优势在于自主可控、成本较低。相比租赁运力及租赁土地，自有运力及自有土地最大优点在于自主可控程度高、成本低，租赁运力价格会在旺季上涨且可能存在运力紧缺情况，而租赁土地的租金价格每年都会保持增加，而且土地存在随时被土地所有人收回的情况而不可控。

中通的资本开支一直领跑通达系，最近几年资本开支加速投入。为了推动行业加速整合，抢占行业龙头话语权，中通近3年资本开支加速投入，扩大产能优势，进而提升服务质量，驱动成本下行。中通Capex在通达系中的占比从2018年的27%提升至2020前三季度的38%。

中通目前自建产能在土地和车辆上明显领先其他通达系公司。中通在自有车辆上的投入节奏要比其他通达系公司早3~4年，而土地方面，中通早期土地布局也是非常积极，以较低的成本购置到大量的土地。

自有产能的持续投入以及科技研发的强大实力，中通单票成本+费用持续下降。通过自有产能的持续投入，同时领先通达系的研发实力（中通研发人员为通达最多），中通单票成本持续下降。

展望未来，我们认为快递行业未来成本下降空间依然非常可观，极端情况下，快递实现直发，无需分拣，则分拣成本为0，而运输成本假设可以在2019年的基础上继续同比下降25%，则极限成本可以下降至0.4~0.5元。无需对中通的成本优势后续可能消失过度担忧。

未来行业竞争将转向自有产能比拼。我们认为随着行业整合进入末尾，领先者拥有低成本自有产能上的巨大优势，无需过多依赖价格战也能实现份额的提升。

2.“农村包围城市”，网络业务更加均衡

中通优秀之处还在于网络业务的平衡性要好于其他通达系公司。根据我们调研发现，中通全国网络区域业务均衡性要好于其他通达系公司，具体表现为在最大的产粮区华东地区，中通自身业务占比要低于其他通达系公司，而在其他区域，第二大产粮区华南地区以及其他非产粮区，中通自身业务占比要高于其他通达系公司。因此相对来说中通业务在全国各区域的布局各加均匀。

“农村包围城市”策略也一定程度上支撑公司出色的盈利能力。业务区域分布较为均衡的好处在于：

1）非产粮区价格战整体弱于产粮区，价格平均水平更高，因此盈利性要强于产粮区，中通非产粮区份额优势更加明显，从而一定程度上利好公司盈利能力；

2）产粮区件量多、增量多，容易吸引快递公司竞争冲量，从而导致产粮区格局较为分散，非产粮区业务量少，行业集中度更容易提升。

中通执行着“农村包围城市”策略——稳守且巩固盈利性较好的非产粮区龙头地位，同时开始逐步向产粮区发起进攻（今年中通对江浙两大产粮区进行架构调整），推动行业整合。

3.“同建共享”下的网点资本赋能

公司秉承“同建共享”网络经营理念，公允合理地分配网络盈利。“同建共享”理念推动中通不断加强和改进网络合作伙伴模式，是中通取得成功的重要原因之一。

中通是通达首个推出有偿派费机制的公司，有效地平衡了派件网点与揽件网点的利益分配，对全国的服务质量和稳定性产生了积极影响。随后在转运中心直营化大潮下，中通是通达系中唯一一家采取股权收购的方式收购转运中心，将部分主要的网络合作伙伴转变为中通股东，实现利益一致，激活全网经营活力。

中通总部资金实力强大，通过金融业务赋能网点，支持网点业务发展。由于去年价格战过于惨烈，通达系网点盈利压力大幅增加，同时业务大增，网点存在较大的产能投建压力。

因此去年开始中通应用总部和地方网络政策来支持网点，凭借中通总部出色的现金实力，通过中通金融为网点持续提供未来的流动资金和资本开支的帮扶，解决网点痛点。

2020Q3中通金融及长期金融应收款大幅增至24亿元，主要是中通总部对网点的低息借款（利率~3%）支持力度增加，预计可以撬动网点~50 亿元的资本开支，推动中通网点进一步做大做强。

4.“到边到角”，派费直连末端

强大的加盟商实力以及公平公允的利益分配机制下，中通顺利推进派费直达政策。

末端快递员的收入水平一直都是通达总部关注的重心，由于总部下发的派费要经过加盟网点一层，导致快递员收到的派费速度以及拿到派费的数额存在一定不确定性（派费可能会被加盟网点截留等）。

因此为了保证末端快递员能够及时拿到可观的派费，中通2019年开始推进“到边到角”政策，即派费直达末端快递员，由中通总部直接和末端快递员进行结算派费。由于末端派费直达推行是要动部分加盟商的蛋糕，因此该政策的推行不仅需要过人胆魄，也需要网点对总部的信任，即短期的利益损失其实为了网络长期的稳健性。

由于中通的加盟商实力强大，而且在“同建共享”经营理念下，加盟商形成了对中通总部较强的信任感，因此中通在推进末端直达政策整体较为顺利。

而对于其他通达系公司，即使想效仿中通末端派费直连快递员，但是推进难度很大，加盟商配合意愿较弱。中通末端派费直连政策在惨烈的价格战下有助于保证末端快递员收入，保证末端服务稳定，利好公司份额提升。

相比之下，中通总部对加盟商的压款情况在通达系中处于合理水平。

5.“王者之势”，行业整合下先发抢到价格战主动权

我们认为中通另外一个优势在于一定程度上拿到了行业价格战的主导权。我们认为本轮价格战对于中通来说最大的意义在于一定程度上抢到了行业价格战的主动权，也即中通强大的综合实力让后面同行逐步打消发动价格战去赶超中通的想法。行业龙头的意义在于引领行业格局变动，对于快递行业，也就是引领价格战，其他公司的利润多少一定程度上依赖于龙头的价格战动作。

同时我们发现中通也是通达系中唯一一家每年都会给出全年业绩指引的公司，这进一步说明公司业绩实现的确定性高于其他通达系公司，因为公司拥有价格战主导权，行业利润情况中通有一定话语权，公司敢于给出全年业绩指引。中通的业绩指引也被视为行业价格战的风向标。

03

一直被模仿，从未被超越

1.战场前移至末端，中通驿站布局领跑通达

2019年开始，末端成为各家公司成本优化重点的环节，价格战蔓延至末端派送。随着通达系公司总部通过自动化、小车换大车、精细化管控等措施不断优化成本，非派费成本最近几年持续下降，目前非派费成本在总的单票成本中已经下降至40%附近。

成本优化永远是快递公司所追求的，随着非派费成本面临下降放缓的局面，派费端成为各家公司下一个成本优化的重点。快递柜、驿站成为派费优化的重要举措，也使得末端派费成为去年价格战重要战场之一（~50%的价格幅度来自派费的下降）。

中通末端布局虽然晚于部分通达系公司，但是目前布局进度要领先通达2年左右。中通在末端驿站布局上虽然略晚于圆通和百世，但是目前中通末端驿站数量已经是通达第一，

布局进度要比通达平均快2年左右。同时中通去年通过收购日日顺旗下的快递柜实现了快递柜全国的快速布局，快递柜布局也是明显领先其他通达系公司。

末端驿站及快递柜的布局对于中通的意义在于：

1）卡位末端资源；

2）提升末端成本效率，支撑后续公司价格战空间，同时提升末端服务质量；

3）维护及加强与终端客户的联系，提供“快递+ ”的新商机并保持盈利能力。

2.快运起网三载、一路狂奔，剑指通达第一

中通快运起网仅3年，但是发展迅猛，目前体货量已经攀升至行业第五。中通快运成立于2016年，2018年6月中通快运以估值60亿人民币、出让10%股份的条件，获得了红杉资本领投，鼎辉、云锋参投的1亿美元的A轮融资。

同建共享文化下，对总部充满信心及信任的加盟商踊跃加盟中通快运业务，期初依赖于中通自有的快递网络，快运业务起量迅猛。

基于中通特有的总部与加盟商同建共享的文化、中通原有的快递干线与末端强大实力以及快递基建下规模效应的成功经验，成立之初就定位未来独立上市的中通快运后续一直保持快速的发展节奏。

快运的再度成功证明了中通优秀管理的可复制性，这对于中通后续业务多元化具备重要意义。

起网3年，货量冲进行业前五，继快递业务后，中通快运的成功，说明了中通基于快递业务的优秀管理能力完全可以复制到其他物流业务领域，这对于中通业务多元化具有重要意义。

凭借快递业务积累的基建优势、优秀网控实力、总部与加盟商良好的信任合作关系，中通在其他物流业务稳步输出优秀管理+强大基建，能够大幅增加业务多元化成功的确定性。

3.星联件小试牛刀、已有成效，产品升级将是公司未来重点战略之一

为摆脱同质化竞争同时迎合消费升级趋势，中通星联件问世，推动产品升级。长时间的价格战使得通达系陷入同质化甚至低质竞争，品牌形象辨识力较弱，同时顺丰特惠专配的成功又证明了快递行业存在消费升级趋势。

因此中通开始做产品升级，进入5~8元的中端电商件价格带，摆脱低质低价的恶性竞争，建立良好品牌形象，提升产品盈利能力。中通对于产品升级的做法便是推出“星联件”。

星联件是中通集团旗下高端时效服务产品，为用户提供同城匹配，8124（跨省八小时、跨省十二小时、跨省二十四小时和四十八小时），以及全球四十八至七十二小时的稳定高效的门到门快递、特快专递服务。星联件在主干线长距离运输中是需要通过星联航空的空运，而星联航空是航空运力联盟，有36家星联子公司以及一百多家优秀的航空代理人，链接了16家航司、80多个机场。

目前中通可控的航线达到了8000余条，日均使用的航线1300条，每日的装载运行量是在30吨以上，航空腹舱可控的运力资源是每天150吨。

除了在长距离干线运输通过航空腹舱运输以及短距陆运直发外，中通星联件通过黄色面单将其与一般包裹区分，然后在建包、中转、运输装卸、末端派送优先处理，保证时效，同时末端派送通过专人及专用电话号码联系用户入柜或送货上门方式，提高末端服务质量。

星联件体量初具规模，将是中通今年发展重点之一。经过2年小心翼翼的尝试，目前中通星联件已经初具规模，日均件量约100万件。

2020年11月中通蓝网公司成立，根据物流一图，中通蓝网很可能成为中通冷链、中通星联航空的末端补充，蓝网最终与中通冷链、航空三者形成新网络、新平台，组成独立的网络服务平台。总部负责星联件及冷链的干线运输，而末端中通可能会重起一张网络，增加末端服务的时效及稳定性，大举进军盈利可观的中高端电商件市场。

4.早于通达布局生态，意在破圈

中通持续推进生态圈建设。随着中通在通达竞争中逐步站稳脚步，公司开始考虑围绕快递核心主业进行物流生态圈建设。经过多年的经营，中通目前已经逐步形成了以快递业务为核心，同时朝着集跨境、快运、商业、云仓、航空、金融、智能、传媒等生态板块于一体的综合物流服务企业发展。

生态圈的思路在于中通基于电商件市场俘获客户、建立品牌及口碑，然后针对既有的老客户为其进一步提供仓储、快运、冷链、仓储、产地直发等多元业务服务，增加客户粘性，也通过中通科技、金融赋能中通网点，甚至考虑介入商流，尝试仓播、兔喜超市商业化、中通在线电商平台。

早于其他通达完成对快递物流生态圈的布局，使得中通未来可以摆脱通达系低质低价的竞争，从更高维度（业务多元化、中高端快递市场）去与通达系公司竞争。

来源/中信证券

作者/扈世民、汤学章