01

政策驱动价格战缓解

圆通件量增速领先

价格：政策升级叠加龙头调整策略，价格战拐点临近

政策端持续升级驱动全网上调派费落地，料Q4电商快递龙头ASP同比降幅有望进 一步收窄至小个位数。上半年电商快递迎来政策持续升级，从3月中旬开始陆续颁布《关于维护行业平稳有序推进行业高质量发的实施意见》(“义乌七条”)、《浙江省快递业促进条例（草案）》、交通运输部、国家邮政局等部委发布《关于做好快递员群体合法权益保障 工作的意见》。9月1日起通达系陆续宣布全网派费每票提高0.1元，呼应监管提出保护快 递员合法权益政策方向，为前段揽件价格传导至商家提供了可能。2021年1-7月行业同城 +异地 ASP 同比下降12.6%，较2020年降幅收窄2.4pcts。A股上市韵达、圆通、申通自3月以来降幅逐月收窄，以圆通为例含派费ASP自3 月降幅12.8%收窄至8月5.4%，政策升级带来价格战缓和，料Q4进一步收窄至个位数。

“义乌七条”效果显现，预计进入旺季单票价格有望接近去年同期水平。2021年3月15日《关于维护行业平稳有序推进行业高质量发的实施意见》(“义乌七条”) “义乌 七条”，义乌市邮管局吹响政策监管升级的号角。主要从量、价两方面推动快递行业高质量发展，贯彻关于快递员合法权益保障和末端网点稳定系列精神。件量方面：以上季度业务增速作为参考系数，原则上对各网点量收考核上下浮动在10%以内；派费方面：单件重量在500 克以下(含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于0.8元；同时强调不得随意以罚代管，对下属网点扣款项目与标准需向管局备案。政策发布以来金华(义乌)单票收 入降幅收窄，由2 月-30.2%最低将至5月-11.4%，7 月淡季价格降幅略有扩大至16.7%，料维持区域淡季件量增速，由5月同比14.2%提升至7月19.2%。预计进入旺季有望接近去年同期水平

2020年快递单票价格降幅7年新高，2021Q1、Q2通达系单票净利降至 0.02元、0.06元，但2021Q4单票净利或迎来拐点。2019年通达企业内部存量份额竞争加剧，行业价格加速下跌，2019Q2单票净0.25元成为阶段高点。202年公路免通行、新玩家低价介入、疫情后的短期放价冲量等因素影响下，价格跌幅创近7年新高，其中2020Q3、Q4降幅分别71.0%、63.9%。上半年单票净利仍延续较大的下跌趋势，2021Q1、Q2通达系单票净利降至0.02元、0.06元。依靠不必要的低价亏损件或以利润换取短期市场份额增长的做法，既非明智也不可持续，随着监管政策升级叠加快递龙头调整经营策略，料2021Q4单票净利有望迎来拐点。

件量：Q2 行业仍保持中高增速，圆通增速领先通达系

料政策升级鼓励有序竞争、限制价格恶意竞争，不改行业格局出清趋势，2021H1四通一达叠加顺丰市占率80.2%。2020H1快递件量同比增长 45.8%至493.9亿件，其中Q1、Q2同增75.0%、28.6%，剔除去年Q1疫情带来的低基数，Q2仍保持中高增速。其中中通、韵达、圆通件量增速较行业高1.2pcts、1.0pcts、4.3pcts，圆通业务量增速表现最优，申通、百世较行业增速低8.4pcts、32.8pcts，料政策升级鼓励有序竞争、限制价格 恶意竞争，不改行业格局出清趋势，2021H1四通一达叠加顺丰市占率 80.2%。

新玩家进入叠加龙头转变经营策略，快递龙头较行业增速领先优势压缩。5 月以来中通、韵达业务量增速略低于行业，料主要由于快递龙头转变经营策略，确保有效业务量的增速前提下避免不必要的亏损件量。料近期通达头部企业份额提升放缓主要原因在于极兔去年的杀入以及顺丰份额的提升。我们估算Q2极兔份额同比大幅提升6.1pcts，顺丰凭借特惠专配件以及丰网获得了0.7pct份额的提升，这直接导致中通、韵达、圆通能够获得额外份额的空间被大幅压缩。随着极兔件量增速企稳，在龙头短期调整经营策略后，料件量增速降重新高于行业。

02

头部分化持续

中通一枝独秀

Q4单票净利拐点或现

成本：基数效应导致略显承压，中期或仍存超20%下降空间

过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整单票运输成本略显承压，下半年基数效应或消失。2020年2月~5月疫情期间全国过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整，2021H运输成本略显承压，其中中通Q1、Q2单票核心成本同比-5.2%、+4.8%。中通Q1、Q2单票运输成本同比+3.6%、+11.6%，对应上半年同比增长9.4%。截止2021H1 中通约10100辆自有车辆，其中约8150辆15-17米高运力甩挂车，公司测算甩挂车的大力应用帮助降低约55%的单位快件燃油消耗及70%以上的单位污染物排放。考虑中通 规模最大的自有车队、数量最多的大运力牵引车以及行业最多件量带来的规模优势，预计下半年随着基数效应消失，中通单票运输成本有望重回下行通道

中期单票运输+分拣成本或仍存20%以上的下降空间，行业规模效应拐点还远没有到来。自动化分拣设备节省分拣时间和人力，同时减少快件破损率和快递耗材用量，受益加 速上线自动化分拣设备，通达系单票分拣成本持续下降，以中通为例截至2021年第二季度，361套自动化分拣线投入使用，2016~2021H1中通单票分拣成本年均复合降幅6.9%。但Q2业务量增速放缓较多而同时公司又在加大自动化设备投入力度，导致产能利用率不高，单票分拣成本同比增长3.7%。同时2016~2021H1韵达单票分拣成本年均复合降幅9%，除 2019 年外降速均在10%以上。

从成本下降空间来看中期或存20%以上空间。以中通为例，单票运输+分拣成本仍存20%以上下降空间，自有车数量和分拣自动化率仍然明显领先其他通达公司，同时中通的成本仍在以每年 8%左右的降幅下降。我们认为对于其他通达公司，行业规模效应拐点还远没有到来。目前竞争阶段下，件量仍然是最重要的因素，件量越高，其成本也将越低。

费用：韵达费用管控仍存优化空间，持续加大研发投入

期间费用方面，圆通上半年费用控制较好，单票三费同降31.4%至0.07 元，降幅除通达最高，而且在公司拥有先达国际货代业务的情况下，与中通单票期间费用水平基本相当，体现公司不仅成本管控较高，费用管控也取得了一定效果。上半年韵达期间费率制相对较弱，管理/销售/财务费用同增 41%/31%/279%至 8.2亿/1.3亿/0.9亿元，均超过收入增速。其中Q2公司韵达期间费用0.10 元，高于中通（0.07元）、圆通（0.07元）和申通（0.09元），表明韵达在费用上的管控力度相对较弱。上半年韵达确认了 8800万元的资产减值损失（去年同期2300万元），对业绩进一步造成了负面影响。

研发支出方面，2020年韵达继续加大研发投入力度，研发费用同增23.4%至1.61亿元，数额都显领先圆通和申通，同时研发人员也同比增长13.6%至1338人。

净利：中通盈利一枝独秀，Q4通达系单票净利拐点或现

扣非净利：根据我们草根调研，义乌地区快递春节后揽件价格降至接近 2020年最低点，受义乌和浙江省相关监管政策出台，快递价格触底回升。2021Q1中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.12、0.05、0.11 和-0.09 元，以中通为例，同期单票价格跌幅（-11.7%）超过成本降幅（-6.7%），叠加当期管理费同增10.7%至 6.2 亿元，其中股权激励费用2.5亿元，价格战影响表现明显。圆通降幅为通达系最小，主要受益航空及货代业务，剔除后对应圆通单票扣非净利0.03元左右。

2021Q2 中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.22、0.05、0.06 和-0.03 元，其中中通 Q2 快递价格同降4.4%至1.15元，降幅环比收窄 7.2pcts，且价格跌幅已经4个季度环比收窄。单票毛利/单票 non-GAAP 净利同降24.7%/30.3%至0.29/0.22元，其中单票non-GAAP净利环比Q4上涨0.05元。随着监管政策持续升级叠加旺季提价预期临近，Q4单票扣非净利有望实现同比持平或略增。

03

中通优势明显

支撑市占率持续提升

资本支出：顺丰资本开支显著增长，中通全年指引略有下调

头部快递加大资本开支为竞争优势持续扩大构筑护城河，2021年顺丰资本开支或160~180亿，2022年或重回100亿左右规模。疫情刺激带来线上渗透率提升叠加短视频电商平台崛起，2020年快递件量同增31.2%至833.6 亿件，增速同比提升5.6pcts。头部快递企业为抢占行业龙头话语权，强化资本开支加速投入，提升服务质量、驱动成本下行。2021H1顺丰、中通、韵达实现资本开支91.9亿、45.1亿和32.4亿，同增131.3%、13.0%和 55.9%。

中通Q2将全年Capex指引从Q1的110~130亿元下调至90~100亿元，或产能充裕且目前业务量仍低于最优经济产能，进而放缓Capex节奏。从各家公司各类固定资产账面价值增长情况：中通在车辆投入方面大幅高出其他通达公司，表明公司自有车队构建 方面领先优势明显。Q2中通资本开支同比下降1%至22.3亿元（其中15亿用于土地和分拨中心建设，3亿用于车辆购置，4亿用于设备购置），中通Q2将全年Capex指引从Q1的110~130亿元下调至90~100亿元，我们认为可能是中通产能充裕且目前业务量仍低于最优经济产能，进而放缓Capex节奏。

资产情况：运输车队、分拣设备及土地储备中通最具优势

房屋及建筑物、运输工具：2021H1中通房屋及建筑物、运输工具账面价值高于其他通达系之和，打造10,100辆自有卡车组成的干线车队，通过 30,100+服务网点覆盖，99%+ 全国县级市覆盖。

分拣设备：韵达近两年继续强化分拣设备优势，2019~2021年大幅增加对转运中心投入，新建转运中心、上线自动化设备。截止2021H1，公司分拣设备账面价值为47.7亿元，接近中通水平，圆通、申通、百世三者相近。

电子设备：韵达 2019 年以来电子设备账面价值增长明显，且绝对水平明显高于其他通达竞争对手，一定程度上说明公司在科技研发上的投入有所加速。

在建工程：通达系快递公司在建工程一般包含的是转运中心、电商产业园等，因此在建工程也表现了公司短期储备的产能情况，2021H1中通和韵达在建工程分别43.1 亿、31.1亿，领先其他通达公司。

土地使用权：土地使用权代表的是公司自有土地的储备情况，一家公司土地使用权越多，其未来增建或扩建转运中心以及发展仓储物流业务的潜力就越大，并且自有土地的投入使用也将有助于降低公司的租赁成本。2021H1 中通、圆通土地使用权账面价值为49.2 亿、38.9亿元，通达系排名前二。

经营现金流：中通现金流产生能力较强，圆通改善明显

预收面单费的加盟快递模式使得通达系快递公司现金周转保持稳健，各家公司的经营现金流都高于各自的扣非净利润。通达系快递公司较强的现金产生能力支撑了较大额度的资本开支，中通、圆通单票经营净现金流分别为 0.33/0.29元，现金流产生能力较强。

中通账面现金为通达系排名第二韵达2.4倍，或为后续的资本开支以及网点补贴提供充裕的现金支撑。截止2021H1，中通账面现金高达174.3亿元，遥遥领先其他通达公司， 整体规模是韵达2.4 倍。同期韵达账面现金73.0 亿元，排名通达第二，领先圆通账面现金 为25.9亿元）。现金是最重要的竞争要素之一，后续的资本开支以及网点补贴都需要充裕 的现金支撑。

04

政策驱动龙头策略调整

竞争转向服务质量提升

派费上调响应政策，减少总部补贴压力，测算中通快递员月增超700元

2020年快递价格跌幅创近7年新高，政策驱动电商快递有望从放价抢量转向有效增长的良性竞争渠道。持续不断的价格战使得快递网点不稳定、快递员工作幸福感下滑，2019年以来表现尤为明显。通达系快递同质化属性强，在产品设计和目标客群未形成明显差异， 叠加目前电商包邮为主的体系，价格竞争成为2016~2020年格局出清的主要手段。

2016~2017年龙头快递公司陆续借壳上市，资本支持推动二线快递公司退出市场演化为2018年以后的快递巨头之间存量竞争，2020年公路免通行、新玩家低价介入、疫情后的短期放价冲量等因素影响下，价格跌幅创近7 年新高，其中2021Q1、Q2通达系单票净利降至0.02元、0.06元。依靠不必要的低价亏损件或以利润换取短期市场份额增长的做法， 既非明智也不可持续，随着监管政策升级叠加快递龙头调整经营策略，电商快递有望从放价抢量转向有效增长的良性竞争渠道。

监管决心坚定，政策持续升级料对中期快递竞争格局产生影响。国家邮政局多次表态可以看出国家对于维护行业平稳秩序、推动对快递员合法权益的保障、整治行业恶性竞争乱象的决心，同时也一定程度上说明，行业价格战已经激烈到末端网点及从业人员出现较多不稳定而需要政府介入的程度。义乌维护快递行业平稳有序并非个例，其他地方的邮政局也陆续开始采取相关措施，研究并部署行业秩序规范以及快递员合法权益保障问题，所以维护行业有序平稳、引导行业规范化发展是需要全国各地共同努力的方向。

2021年为电商快递政策大年，2月以来多家监管部门陆续出台平台经济反垄断、限制恶意价格竞争、 保护快递员合法权益等多项政策文件。政策持续升级料对中期快递竞争格局产生影响，A股上市韵达、圆通、申通自3月以来降幅逐月收窄，以圆通为例，含派费ASP自3月降幅12.8%收窄至8月 5.4%，政策升级带来价格战缓和，料Q4会进一步收窄至小个位数。政策推动行业高质量发展、摆脱恶性价格竞争，实现快递员、末端网点以及快递公司总部共同成长。

测算中通快递员派费上调0.1元/票对应月均收入增量738元，提升加盟网络末端的稳定性和减少总部补贴压力，最终带来快递格局改善。8月27日中通宣布自9月1日起 全网末端派费每票上涨0.1元，其他通达系和百世陆续跟进，从义乌多家加盟网点调研结果来看，此次派费上调均已传递至上游，部分网点深圳单票揽件收入提升0.15元。一方面响应监管政策要求保障快递员合法权益，终结派费下降趋势；另一方面派费由快递总部代收代付，政策持续升级背景下叠加旺季因素，派费上涨传递至终端揽件价格，有利于提升 加盟网络末端的稳定性和减少总部补贴压力，最终带来快递格局改善。

从执行端来看分为总部结算和网点结算，2020年6月以来中通率先推出派费直链、总部通过App直接结算派费，目前中通派费直链的快递员占比或已超60%，未来有望进一步提升。

政策驱动竞争重回服务体验，料中期政策进一步升级

派件话语权较弱、目前成为影响末端稳定关键要素，旺季来临产粮区或迎来再次提价。在总部、揽件网点和派件网点的博弈中，派件网点话语权相对最弱，叠加快递总部对末端薪酬激励 “重揽收、轻派送”，2019年以来价格战愈演愈烈，末端派费成为转移成本重要环节。以圆通为例，2018年以来圆通单票派费支出复合降幅9.8%，其中2021H1同比下降7.5%至1.12元。

同时派件网点为快递公司服务体验试金石，派费持续下降损害快递员 积极性和末端网点的稳定性，上调派费缓解快递员、派件型网点压力及总部补贴压力。4月以来主要产粮区义乌地区单票ASP降幅持续收窄，5月降幅收窄 11.4%，淡季降幅有所扩大但仍低于去年。9月1日起全网单票派费上调0.1 元，旺季来临产粮区或迎来再次提价，政策驱动电商快递有望从放价抢量转向有效增长的良性竞争渠道。

总部单票净利难以承担派费增长，叠加义乌量份额划分预期推动派费成本向商家传导，义乌地区快速摆脱恶性价格竞争状态。2021Q2中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.22、0.05、0.06和-0.03元，料加盟商盈利情况弱于总部，价格战持续导致总部和加盟商都难 以单独承担派费单票增加0.1 元成本，同时主要产粮区义乌暂时性对当地六大快递公司件 量份额划分情况，为头部快递公司和加盟商形成一致预期推动派费成本向商家传导。根据我们草根调研，某品牌快递春节后价格降到1.3元，逼近2020Q2 期间 1.2元的低点，但在4月义乌邮管局介入之下，该品牌价格出现了回升趋势，料 9月前半月价格已经上涨至1.8元。

浙江、江苏等突出治理低价竞争与跨区取件，行业有望迎来政策进一步升级，服务质量、网络稳定性领先将进一步强化顺丰、中通竞争优势。政策持续升级推进行业秩序维护、管控低价倾销行为、保障快递员合法权益。

义乌作为全国第一大快递发件城市占比持续提升，在浙江省和全国件量占比由2015年25%、4.7%至2021年1-7月51%、10.7%，对其进行低价倾销行为进行管控有助于在全国起到示范效应。但市场对于仅仅义乌地区管控价格、件量向其他地区外流，浙江、江苏等地突出治理低价竞争与跨区取件，6~7 月件量增速由5月14.2%恢复至近20%同比增速。

我们认为2021年电商快递政策大年引导行业有序竞争，管控低价倾销行为、保障快递员合法权益，随着快递旺季来临终端揽件价格有望再次提升。考虑快递及加盟商后续价格传导瓶颈，近期行业有望迎来政策进一步升级， 龙头企业服务质量优势、网络稳定性进一步拉开差距，顺丰、中通竞争优势有望进一步提升。

短期看好政策带来价格战拐点、成本增量向商家转移，料中期政策将进一步升级、突破瓶颈。未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，2025年中通目标市值~4600亿元人民币。9月1日开始提升派费顺利传导成为试金石，预计近期将迎来旺季提价，Q4通达系前三家将迎来明显的基本面修复。料中期政策进一步升级突破瓶颈、或带来行业深刻变化。我们假设2025年中通件量份额提升至30%，件量增至614亿件，保守预测单票净0.25元，则对应当年利润154亿净利润，考虑到龙头地位以及业绩成长性给予 30倍PE，得出中通2025年目标市值~4600亿元人民币，为目前市值年均复合收益29%左右。

来源/中信证券研究部

分析师/扈世民