01

资本周期视角看中国快递

两轮周期、两大赛道

1.资本周期的定义：资本配置不断影响投资回报的周期性变化

通常，资本被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本之下，资本则会离开。资本流动带来新的投资，随着时间的推移会增加产能并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。这一过程不是静态的，而是周期性的，这一周期我们称之为资本周期。

2.快递行业是具有从资本周期视角复盘价值的典型行业

根据资本开支水平、产能、利润和投资回报的不同状态，资本周期的演变可以划分为四个阶段：

阶段一：新进入者受行业潜在高回报吸引；投资者乐观。

阶段二：竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本；股价表现落后市场。

阶段三：投资回落，行业整合，企业退出；投资者悲观。

阶段四：供给侧改善导致回报上升至高于资本成本；股价表现好于市场。

快递行业由于其重资产的特性，经营杠杆较高，资本周期特征明显，是有复盘价值的典型行业。

3.中国快递行业的发展历程：两轮相对完整的大资本周期

中国民营快递行业初始于1993年，也就是邓小平南巡后的第二年，这一年顺丰和申通趁着改革开放的春风成立。在行业蓬勃发展的28年里，经济高速增长带动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支撑行业发展最主要动力。

商务快递和电商快递需求爆发的时间节点不同、客户需求不同，行业也因此经历了两轮相对完整的大资本周期，快递行业也形成了中高端和中低端两大赛道的分化。

中高端资本周期（1993-2012）：改革开放和加入WTO带动商务快递的大发展，第一次资本周期结束，确立了中高端顺丰一家独大的格局。

中低端资本周期（2007-至今）：电商快递催生了行业第二次资本周期，目前行业正处于第三和第四个阶段的交界处，电商快递格局正在加速出清。

4.中国快递行业的中高端和中低端

经历两波大资本周期演绎，快递行业也形成中高端和中低端两大赛道。

其中，中高端市场已经进入到成熟期，单票收入20元左右，占行业业务量比重约35%，增长中枢约为1-1.5倍GDP增速，中高端电商件贡献赛道主要增量。

中低端市场占比超过68%，单价在1.5-3元区间，处于成长后期，是中国快递行业的主流市场。

02

中高端资本周期

时效件龙头顺丰的崛起之路

1.复盘：快递行业的中高端资本周期（1993-2012）

中国经济高速增长是中高端快递行业资本周期主要驱动因素：最早的的快递需求伴随改革开放的进程诞生，主要为商务信函、报关单等与商务活动息息相关的需求。第一轮快递行业资本周期起始于1993年，于2012年进入第四阶段（这一年电商快递占比超过50%）。周期的四个阶段如下：

阶段一（1993-2002）：顺丰、通达、宅急送相继成立，行业增速保持在10-20%的区间。

阶段二（2002-2007）：行业竞争加剧，顺丰直营制的竞争优势逐渐显现。

阶段三（2008-2012）：宅急送出清、通达转战电商快递，顺丰突围。

阶段四（2013-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断，创造中国快递行业的利润奇迹。

2.阶段一（1993-2002）：顺丰、通达等主要快递玩家相继成立

1993-2002年，中国快递行业仍然处于萌芽期，此时我国快递市场规模相对较小（2002年我国快递市场仅有1.4亿票快递，规模不足2020年的2‰），快递业务量整体保持稳健增长，年均复合增速22.83%，新进入者受潜在的高回报吸引。

1992年“南方讲话”之后，我国民营快递借势启航，国内快递企业、中外合资快递企业相继成立。该时期主要包括三类企业：1）国营企业中国邮政；2）UPS、FedEx、DHL、TNT等与中外运设立的合资子公司；3）民营企业：顺丰、申通、宅急送、韵达、圆通、中通等。

值得注意的是，该时期快递市场份额主要被国营企业中国邮政占据（邮政企业在1997年市场份额达到97% ），此时国内民营企业规模较小，邮政和中外合资快递是此阶段最具竞争力的企业。

3.阶段二（2002-2007）：竞争加剧，顺丰、宅急送、申通三足鼎立

2002-2007年，中国快递行业逐渐进入成长期，此时我国快递市场规模逐渐变大（2007年我国快递市场有12亿票快递），但需求结构仍以中高端的商务时效快递为主（2007年快递行业单票收入28.5元），期间快递业务量整体保持高速增长，年均复合增速53.73%。

该时期民营快递行业呈现顺丰、宅急送、申通在华南、华北、江浙沪地区三足鼎立的格局。2002年，顺丰迎来第一次重大机遇，通过加盟转直营的系统化改造，顺丰为后续提供稳定的高时效服务、成为快递行业第一品牌打下了坚实的基础。

同期快递行业竞争逐渐加剧，竞争主要是民营快递企业抢占中国邮政与中外合资快递的市场份额。2006年，以快递业务量计，国有、民营、外资企业市占率分别为58.4%、27%、14.6%。民营企业已经超过外资成为中国快递行业第二大实力，同时也对邮政系统造成巨大的冲击。此时政策矛头直指民营快递企业，邮政法的历次修改均试图调整邮政和快递行业的专营范围以削弱民营快递企业。

4.阶段三（2007-2012）：宅急送出清、通达转战电商快递，顺丰突围

2007-2012年，我国快递市场规模快速膨胀（2012年我国快递市场有57亿票快递），期间年均复合增速36.45%。高增长背后，行业面临来自供给和需求侧的两大冲击。

在供给侧，08年经济危机击垮了顺丰唯一的直营竞争对手宅急送。随着亏损加剧和华平投资终止合作，宅急送退出牌桌。同时09年顺丰航空成立，顺丰空运快递的品牌打响。截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国企中邮速递，市场占有率约为20%，“三通一达”申通12%、圆通10%、韵达8%、中通6%。投资回落，企业出清（主要选手退出）。

在需求侧，随着淘宝、京东的成立，电商需求爆发。加盟制的通达在商务时效件领域感受到阻力，逐步转型电商快递领域。

5.阶段四（2012-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断

2012年至今，顺丰在中高端商务时效件赛道一直保持着垄断地位，并且逐步扩张其在中高端电商件赛道的市场份额。2012年，顺丰营收达到210.18亿，而2020年顺丰营收达到1539.87亿，八年营收增长7倍。

在中国快递市场，中高端市场只能算是小众赛道，以2020年计算，顺丰时效件约35亿票，市占率仅为4.24%。然而顺丰却凭借这样的小众业务，在快递这样一个高度看重规模效应的行业，多年来利润水平一直遥遥领先于国内其它赛道的同行，而且这样的利润是在顺丰车辆装载率水平远低于通达系的条件下实现的，2020年顺丰实现净利润73.26亿，占快递行业上市公司总利润的57.15%。

6.总结与疑问：如何看待中高端的护城河以及顺丰的盈利能力？

1993-2012年，高速增长的中国经济带动快递行业的第一轮资本周期。第一轮资本周期的战场主要集中于商务时效件领域，初生的民营快递企业重新定义行业标准，打破邮政体系和外资快递的市场垄断。

其中，顺丰通过直营制改造奠定服务基础、成立航空公司打造时效标准，最终成为第一次资本周期的最大赢家，在商务时效件市场建立起绝对的竞争优势。但在顺丰的发展历程中我们也产生两个疑问：

①从2012年至今，顺丰垄断时效件长达9年，中高端赛道始终没有出现重量级的竞争对手，中高端市场的护城河该如何去看待？

②明明垄断程度比美国更高，为什么顺丰的财务表现逊色于海外巨头？

7.问题①：顺丰的护城河是什么？

资本周期的本质是对均值回归的驱动因子的分析。有些企业具备很强的竞争优势（巴菲特称之为很宽的护城河），使得行业进入壁垒更高（历史沉淀的品牌、网络效应、规模效应、独特的资源优势、较高的转换成本），难以复制的竞争优势会拉长均值回归的时间周期，企业能够比市场预期更久的保持利润。

历史沉淀的品牌：2021年，顺丰再次上榜全球最有价值的物流品牌榜单，排名全球第八、中国第一

独特的资源优势：为进一步巩固自身的空运网络优势、增强多业务之间的网络协同效应，顺丰与政府合作投资建设湖北鄂州机场。顺丰因此成为国内唯一卡位机场资源的物流企业。2022年，鄂州机场将正式进入运营状态，核心转运中心有望于2023年投入使用。届时，独特的资源优势将持续加深顺丰的护城河。

较高的转换成本：多维度、多赛道业务布局，在拥有协同效应逐渐增强的基础上，能够共享品牌溢价。未来多业务产品的组合使用，能够增加客户的转换成本，增强客户粘性，最大化业务间的协同效应。

8.问题②：如何看待垄断格局和低净利率的财务表现之间的矛盾？

网络、规模效应是物流行业的最底层逻辑。在大物流各细分赛道集中度达到一定水平之前，龙头企业只能向前，不能后退。综合物流既是客户需求多元化的要求，也是网络、规模效应商业逻辑下的必然结果。

随着外部环境的变化，商务时效快递的需求增速逐渐放缓。2012年来，电商件市场成为我国快递行业第一大市场，在规模效应突出的快递行业，电商件市场战略价值逐步凸显。同时快运、冷链、国际、同城、供应链等赛道逐步从萌芽期发展至成长期，布局价值体现。面对外部环境的变化，顺丰积极转型，多业务条线同时扩张，再迎战略机遇期。

但值得注意的是，新的战略机遇期，顺丰面临来自行业属性、竞争环境和业务协同层面的三重挑战。垄断的格局和低净利率的财务表现之间的矛盾正是三重挑战的结果。

9.挑战①—行业属性：新业务位处二流赛道，商业模式天然较差

与位处物流金字塔顶端的时效件业务相比，新拓展的电商快递、快运、冷链、同城业务，商业模式都差时效件一分，电商快递的痛点是产品同质化，快运、同城的痛点是网络、规模效应差，冷链的痛点则是上下游产业尚不成熟。

从美国细分赛道巨头的市值和财务数据也能得出相应的结论。

10.挑战②—竞争环境：新业务多处于成长阶段，竞争对手较多

11.挑战③—业务协同：从直营制到加盟制的尝试

为提升新业务的网络协同与管理协同，顺丰在运营体制上做出新的尝试。

在中低端业务领域，直营制的服务溢价有限，客户对价格更加敏感，从成本角度来看，搭建加盟制网络的必要性凸显。以重量计，单公斤的中高端电商快递、中低端电商快递、小票零担、大票零担的定价大约为4元、2.5元、2.5元与1元。在电商快递赛道中，直营制服务带来的溢价仅有1-2元；而涉及到快运赛道，直营制的顺丰、德邦单公斤定价约为2-3元，而加盟制的定价约为1-1.5元，服务的溢价空间更小。

由于国际、冷链与供应链等业务需要更一致的运营标准与更高服务质量，拥有直营制的网络是必然。但直营制网络需要漫长的投资周期支持，扩张慢、产能爬坡期长。

成熟的时效大网能够为新业务输送血液，但在顺丰品牌的背书下，流量的快速扩张导致新业务规模在2020-2021年逐渐突破填仓产能的上限，为解决新业务的增长问题，顺丰在2020年重新进入到高资本开支的产能周期。

值得注意的是，2020-2021H1的资本开支结构较历史存在较大区别。2021H1，决定释放产能上限的分拨、运力占比分别为31.49%与7.68%，而在2019年的占比分别是7.23%与4.45%。新产能的投放会改变顺丰新业务的成本结构（从历史的填仓成本结构逐渐切换为较独立的成本结构），顺丰进入新一轮产能爬坡期，成本控制也将面临新的挑战。

12.挑战也是机遇：顺丰走在综合物流之路的最前沿

虽然战略扩张对顺丰造成一定的困扰，但挑战不是针对顺丰一家公司的，而是每一个综合物流企业在多维度扩张时必然会面临的情况。只是顺丰作为综合物流企业的先行者、探索者，最早直面综合物流的困境，其成就、困难都容易被市场放大，进而导致股价的高波动率。

面对三重挑战，顺丰已经在积极调整策略应对，并已经取得了初步成就。

成就①：品牌协同使得顺丰新业务得以快速积累流量，顺丰快运、冷链均做到行业排名第一。

成就②：四网融通项目积极推进，持续探索业务协同的路径。

成就③：快运和丰网积极进行加盟制模式的探索，解决中低端赛道的组织问题。

13.基本面判断与估值：三类业务区别对待

中立客观的看待顺丰的综合物流之路，随着新业务流量占比逐渐超过时效业务，协同效应边际递减，顺丰国内新业务发展的核心矛盾逐渐由流量扩张变为流量运营，进入新一轮资本开支和产能爬坡周期。基于目前顺丰新业务所处发展阶段的不同和市场竞争力的不同，我们将顺丰业务分为三类去看待：

垄断型业务（时效件）：护城河已成，短期内没有新进入者的威胁，可以给投资者带来持续稳定的回报。

优势型业务（中高端电商件、快运、国际）：市场份额已经达到行业领先地位，顺丰品牌导流，且与时效大网存在一定程度的协同，优势型业务将会是顺丰最早收获盈利果实的板块。

创新型业务（冷链、同城、供应链）：市场不够成熟，商业模式仍在探索，与顺丰大网的协同效应相对有限，盈利仍需时间。

随着顺丰从品牌协同走向业务协同，产能利用率抬升的同时新业务逐步发展至成长中后期开始盈利，持续推荐垄断格局下的快递品牌商顺丰控股。

03

中低端资本周期

电商快递行业曙光已至

1.复盘：快递行业的中低端资本周期（2007-至今）

电商的快速发展是中低端快递行业资本周期主要驱动因素：2007年后，经济危机等因素影响下，中国GDP增速换挡，结构性的增长红利成为快递行业再发展的驱动力。第二轮快递行业资本周期起始于2007年（电商行业大发展，淘宝网2007年GMV同比增长156%），目前处于阶段三向阶段四的交界处。周期的四个阶段如下：

阶段一（2007-2012）：行业需求侧快速发展，07-12年业务量CAGR达到36%，2012年电商件占比首超50%，主要玩家均布局完成。

阶段二（2013-2018）：中小企业不断进入，竞争加剧，行业投融资达到高潮。通达系于2017年均完成上市。

阶段三（2019-至今）：恶性价格战开启，中小企业率先出清，头部企业戴维斯双杀。2021年5月起，行业政策底率先出现，百世快递也被极兔整合，行业进入阶段三向阶段四切换的交界处，曙光已现，拐点将至。

2.阶段一（2007-2012）：通达系转战电商快递

2007-2012年，电商行业快速发展（5年期间，淘宝网GMV实现约80%的年均复合增速），新的快递需求爆发式增长，“双十一”的助推下快递行业首次出现了“爆仓”情况。在此期间，快递业务量实现了36%的年均复合增速，2012年达到56.85亿票，电商件占比首超50%。

电商是加盟制快递的转机：在电商快递爆发之前，加盟体系的通达在商务时效领域已经感受到来自顺丰的冲击。相比较对时效和服务高要求的中高端市场，对价格敏感的中低端电商件市场更有利于发挥加盟制企业的组织优势。期间，以通达系为首的快递企业依次转战电商快递领域，京东也于这个时期开启自建物流，2010年百世集团通过收购汇通正式进入电商快递领域，2013年菜鸟网络的应运而生，代表主要玩家均已完成布局。

3.阶段二（2013-2018）：中小企业加入，行业竞争加剧

2013-2018年，电商快递行业维持高速发展态势，电商件占比不断提高，需求侧红利持续。在此期间，快递业务量实现了41%的年均复合增速，业务量于2018年达到507亿票。

需求侧的高速增长吸引了更多玩家的进入，除头部企业通达百世外，更多中小企业于此阶段起网（行业CR8从13年的80%短暂下降至16年的77%），行业投融资达到高潮（通达系均于17年前完成上市；13年行业融资19次，15-18年行业平均约170次），大量资金的涌入也为后续行业恶性价格战埋下了伏笔。

中小玩家依次起网、多企业跨赛道进入，行业竞争加剧的背景下，民营电商快递企业分化为两个梯队，第一梯队中通、韵达、圆通、申通以及百世，2018年市占率达到65%；第二梯队天天快递、优速快递、速尔快递等，立足于区域网络，开启竞争。

4.阶段三（2019-2021.5）：规模至上，恶性价格战开启

2019年以来，快递行业维持稳定增长，业务量增速保持在20%-30%。在需求侧稳定的情况下，供给侧转变为此阶段影响行业变化的核心变量。

快递是具有强网络效应的行业。头部企业判断，更大的业务规模，能够以更强的规模效应与更低的成本在长期换取更高的利润，在拿到大笔资金储备后，通过牺牲短期利润换取大市占的价格战手段，是当时最有效可行的竞争策略。

2019Q4开始，头部企业开启单票收入降幅超过成本降幅的恶性价格战，以此抢夺业务量，做大市占。2020年初，极兔迅速起网并在产量区开启价格竞争，业务规模迅速扩大。恶性价格战愈演愈烈，进入到不可控状态。

5.阶段三（2019-2021.5）：行业陷入军备竞赛与无序竞争

恶性价格战的背景下，通达系针对需求侧的增长以及自身市占率目标的考量，开启了新一轮的资本开支周期，行业陷入了军备竞赛与无序竞争。

军备竞赛：2019-2021H1，通达系第一轮针对车辆与自动化设备、第二轮针对转运中心以及土地资源进行了大额资本开支，中通、韵达、圆通与申通累计资本开支分别为189、133、109与56亿元。

无序竞争：通达系呈现的是高投入、低利润的状态，脱离成本降幅的价格竞争使各企业盈利能力大幅承压。

军备竞赛与无序竞争的结果是，头部企业遭遇戴维斯双杀，融资难度增大；尾部企业逐渐掉队，面临被整合或出清。

6.阶段三（2021.5-至今）：政策底率先出现，行业准入壁垒提升

通达系高投入、低利润的背景下，价格战的压力由加盟商以及上市公司逐渐传导至快递小哥身上，单票派费收入快速下滑。2021年，无序竞争导致监管部门逐步介入，快递行业再次迎来政策密集期，《浙七条》与《意见》的推出代表行业政策底率先出现。

政策日益趋严，新玩家起网的难度增加，行业准入壁垒提升。自去年年底，哪吒速运就传出入局快递行业的消息，但4月至5月，哪吒三次申请快递业务经营许可证均被邮政局拒绝。直至11月22日，哪吒才借助速尔快递牌照开始在局部地区起网。

7.阶段三（2021.5-至今）：价格战失效，行业格局进入新阶段

面临着低效和政策监管两大风险的恶性价格战逐渐失效：以中通为例，在日票量800万票的2015年，每1亿票的业务量增长可以带来约0.05元的单票成本下降，而到达日均4500万票的2020年，每1亿票的增幅仅能带来约0.004元的单票成本降幅，规模效益边际下降，激进的价格策略将损害企业利润根基。此外，政策高压下，恶性价格战将是不可触及的一条红线，价格策略将面对较大的政策监管风险。

新阶段下，并购是比恶性价格战效率更高的起网方式。极兔整合百世后，理想状态下，日票量有望达到4500万票，市占率将超过申通。此前由于电商资本的介入，行业整合阻力较大，但反垄断法推行后，电商资本介入程度降低，整合并购成为快递行业最有效率的起网方式，行业格局进入新阶段。

8.阶段三（2021.5-至今）：固定资产梳理，产能大扩张时代已去

增量投入阶段，新增产能远高于旧产能产生的折旧摊销，因此资本开支与折旧摊销的比值较高。此后，由于新增产能逐步投放，折旧摊销数额将增大，而随着产能周期的进行，投资力度开始持平或下降，资本开支与折旧摊销的比值逐渐下滑，行业从增量投入阶段逐渐步入存量替代阶段。新阶段下，管理将代替规模和投资成为成本的关键。

9.曙光已现，拐点将至：行业正处于阶段三向阶段四切换的交界处

2021Q3，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换，中通、圆通、韵达与申通营收增速分别为11%、25%、22%与8%，而资本开支增速分别为17%、5%、40%、-55%。

资本周期的阶段四下，供给侧是核心变量：

①内生来看，新增产能逐渐投放，各企业进入旧产能去化过程，此阶段管理能力将成为核心关键。精细化管理决定产能实际的消化情况，进而决定成本端的优化速率以及收入端的差异化定价能力。高质量发展的阶段中，管理能力是决定企业长期经营壁垒的核心因素。

②外延来看，新的并购整合出现，是出清末期推动行业走向寡头垄断的催化剂。规模大幅扩张后，新的快递网络需要进入重新规划建设的时期，以巩固整合成果，而旧的快递网络将承接新网络磨合时期所溢出的业务量，继续消化产能。

无论内生还是外延，行业供给侧发生重大变革时期，需把握其带来的投资机会。供给侧改善的背景下，此前由于产能大扩张导致资本开支与现金流错配的情况将逐渐缓解，各企业盈利能力有望逐步修复，通胀压力向下游传导，行业ROE中枢有望实现系统性抬升，行业投资回报也将不断回升。

10.弹性测算：重视电商快递行业业绩的向上弹性和延续性

量价齐升的背景下，头部快递企业均具有较大的利润和市值空间增长弹性：假设2022年快递行业单票价格能够维持在2021Q4的水平，此后逐渐回归至2019年水平，并且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中转与运输成本的降幅对应着0.04-0.05元）。在分别给予中通、圆通以及韵达35、25与25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元单票净利润，对应市值为2305-2766亿元；圆通0.13-0.20元单票净利润，对应市值为692-1036亿元；韵达0.13-0.18元单票净利润，对应市值为703-973亿元。

来源/许可交运参考（ID：jtyshyyj007）

作者/许可，周延宇