近期，由国家邮政局指导，国家邮政局发展研究中心主办的2018中国邮政业发展高层论坛顺利闭幕，论坛在行业内引起了热烈反响。兴业证券研究所交通运输研究组组长龚里发表了题为《快递行业的资本市场画像》的发言，指出中国快递是一个明星行业，并从投资角度分析展望未来快递发展的空间，以下文章根据演讲整理。

谢谢主办方，也谢谢国家邮政局给我这样一个机会，代表资本市场传递我们的声音。

我们是卖方分析师，通俗的讲是行业研究员，我们的岗位目标是依据上市公司的财务数据和经营数据为基础去研究，为投资人（买方）提供买卖股票的依据，我们是上市公司和投资人的纽带，但立场是中立的，我们不允许持有上市公司的股票，从盈利模式来讲我们是获取投资人的付费研究以及行业评选获得荣誉，我们也在努力做好研究，把快递市场挖掘好，把快递的故事讲好。

一、中国快递是一个明星行业

2007-2017年，快递业务量年复合增速42%，2017年业务量400亿件，应该说是一个超级明星行业。目前A股30个一级行业，200个二级行业，快递行业排名前六的公司全部上市，CR6 占市场份额达到71%，可见交通运输部旗下的专业细分领域，快递的证券化水平是最高的，其次是航空，铁路的证券化率非常低，只有三家上市公司。从国际对比看，中国日均包裹量和增速远远超过美国和日本，我相信再过几年肯定会超过日本，我可以很自豪的介绍我国快递行业。

二、快递未来还有多少空间？

快递行业虽然占国民经济的比例不高，但是拉动作用非常强，资本市场上快递每年都有行情，叫双十一行情，每年双十一来临之前物流板块都会拉动行情。投资人经常会问中国快递未来还有多少空间，毕竟过去十年是复合增长，接近50%。关于快递空间的预测，首先马云预测，他提出2025年快递业务量3650亿件，达到每日10亿件，这样算起来未来八年年复合增长是31%。我们把快递与涉及的行业匹配起来计算，主要是电商，将社会消费品零售总额按品类进行分拆计算，除了汽车、石油等少数不能被电商化的行业外，大部分都能够被电商化，因此有50%是可以电商化的，需要寄递服务支撑。

我做两个假设，一是未来8年社会零售商品总额复合增速为7%，假设电商化渗透率是50%，2025年网购商品金额为28.1万亿元，假设电商客单价不变，我们预测2025年我国包裹业务量是2051亿件，复合增长22.6%，谨慎点预测，假设电商化渗透率30%（去年渗透率已经达到17%），2025年我国包裹业务数量是1231亿件，这是相对悲观的假设，相当于2017年业务量的3倍，龙头公司CR2占市场份额是30%，按照市场发展规律前两家可能会翻倍，这样快递的龙头公司能有6倍左右的增长，按照我们的假设，这是非常广阔的行业，也是资本市场未来应该重点关注的行业。

三、从市值看，我国快递企业市值估值不高

但是，从市值来看，我国快递企业市值估值不高。从业务量规模来看，圆通与UPS相当，顺丰与联邦快递相当，但国内三家快递企业的市值之和不及顺丰，中国所有上市快递公司的市值之和小于联邦快递，因此说未来得空间还很大。

我们行业总规模是美国的好多倍，UPS和联邦快递业不及中国快递龙头的业务量水平。这里最关键的是利润，我们发现UPS的单件利润水平达到10.21元，约是国内快递的10倍以上，因此利润水平是关键，我相信随着市场集中度的提升，包括各项扶持政策的出台，一定会推动快递公司市值超越国外巨头，在有限时间内超越。

国内的快递公司市值也呈现差距，我认为国内市场，快递市值差距第一个最重要的原因是战略不同。顺丰执行差异化高端战略，通达系执行成本领先战略。1993年申通在上海成立，顺丰在华南成立，应该说是同时起步的，最重要的就在于2000年前后顺丰尝试定位为中高端，改加盟制为直营。

我们判断顺丰进入了平坦、宽敞的赛道，高端市场竞争不多，中国正好加入世贸组织。过了这么多年情况又在发生变化，顺丰在传统领域也遇到一些瓶颈，再次比较发展战略，我们发现顺丰往更高端的层面发展，发展自己的航空枢纽，未来的战略是做超级航空平台，打造科技顺丰。今年上半年，中通利润接近顺丰，可能明年后年会超过顺丰，通达系赛道上，经过激烈的竞争，中通、韵达的成本优势明显，竞争力也非常强。

顺丰和通达系采取的是两个不同的战略，我们将顺丰和通达系的成本进行了拆分，把加盟商的成本也考虑进来，顺丰单件成本是21元，通达系单件成本约5元，近几年顺丰的单件成本并没有下降，但通达系的成本下降非常明显，尤其是转运成本下降很快，主要是自动化水平不断提升，顺丰各项成本下降均不太明显，其中高端的战略选择是重要的决定因素，必须确保和提高服务质量。

通达系必须走成本领先的道路。通过拆分成本要素分析，包括人工、折旧、运输、管理等，顺丰每件快递成本有一半是人工费，相对来说通达系的人工价值更高，因为总成本比较低，所以人工成本的绝对值也比较低。我们看到各个成本要素之间，顺丰的成本下降并不明显，但是通达系的成本下降非常明显。

快递企业市值差异的第二个原因是近期份额与盈利的分化。通达系近期也出现了市值的分化，主要与近期的份额和盈利分化相关。盈利差距与成本和业务量互为因果，业务量大带来成本降低，早期成本下降的主要原因是资本投入。根据主要快递公司的固定资产投资情况看，代表自动化水平的投入对成本的贡献最明显，顺丰、中通投入比较多。机械化设备的投入对短期成本的下降非常明显，顺丰、圆通都投入了飞机，圆通还买了很多地。我认为飞机和土地投入很大，短期无法通过利润来体现，圆通投资飞机，长远看可能会走出差异化的道路。

四、投资市场的角度和选择

（一）投资人的角度

从投资人的角度，他们对企业的看法，是战略清晰、执行力强的公司有溢价，品牌强的公司有溢价，而多元化的公司有折价。快递公司也在做其他业务，从投资市场看，业务越简单，估值越高，多元化的公司都比单一公司估值要低，因为投资人可以买A公司、B公司、C公司，自己配置资源，不需要上市公司自己做内部优化。

目前，通达系已形成“服务提升——份额扩大——成本下降”的正循环，集中度提升是行业演进的大趋势。通达系早期战略是成本领先战略，相对来说产品系列偏中低端，这几年份额逐步扩大，服务品质与顺丰差距逐渐缩小，从国家邮政局的投诉率指标看，通达系和顺丰的差距已不是很明显，未来8年时间可能还会翻倍。但我认为不能因为通达系的份额提升，或者顺丰的份额下降，或者顺丰和通达系的差距缩小而忽视顺丰的存在。顺丰的战略远远要领先于其他快递公司，目前正在往超级物流平台演进。

（二）快递市场与空调市场对比

另外，投资人一般会把快递与空调行业做对比，空调行业20年的演进体现了价格战的竞争，2004年空调行业价格战也很激烈，从2000-2007年市场淘汰了约90%的竞争主体，2012年空调市场集中度约75%。价格战过程中，格力、美的脱颖而出，龙头跟非龙头的差距比较明显。投资人通过比较不同企业成本的差异，来判断竞争格局演变方向，谁成本低，谁更有可能形成正循环。

当时，格力公司价值链即销售流通率是志高公司的近7倍，差距一方面是体现在生产和采购上，但更重要的是渠道差距，即格力流通环节的价值链高，渠道和快递是非常具有可比性的。为了覆盖全国市场，终端渠道的数量存在一定的刚性，任何一个企业都要具备这么大的网络才能支撑起整个运营，当业务规模增长时，渠道不一定增长，随着规模的增加单位渠道成本下降还是很明显的。格力在渠道上面做了一些改革，十年前格力经销商成立了一个公司，持股格力10%的股份，我们在中通也看到相似的点，收回一些经销商的时候也成为中通的股东，齐心协力才能把利润和规模做上去。

（三）投资人怎么看待快递行业？

2004年空调行业价格战基本结束，但是格力从2001年开始持续超越，并持续受到机构投资人追捧。格力的股价与利润变动持续相关，在利润增速最快的2007年，获得明显超额收益。到现在也是，2017年的白马股行情中，格力超额收益也非常明显。这个是与快递类似的情况，十年前空调行业的演进，也预示着快递行业未来也会朝着提升的方向发展。

投资人怎么看待目前的六家上市公司，投资人不讲情怀，只看公司的发展，除了创始人之外，一类是机构投资人，一类是战略投资人，机构投资人主要二级市场的股东，包括公募、基金、保险等等，战略投资人是中长期的投资人。从机构投资人的角度来看，目前机构投资人持股比例最高的是韵达，占总股本的11.16%，从战略投资人来看，持股比例最高的是圆通，占总股本的23.91%。这也反映了一个情况，目前投资人的关注点不一样，圆通战略投资人比较多，战略投资人更关注长期发展，韵达更吸引二级市场投资人。

五、美国快递航母的成长经验

美国快递的成长经验，包括美国快递航母的出现，第一就是规模，规模是通过价格战打出来的，直到2005年左右全球化推进，扩张海外市场，价格战逐步缓和，双寡头局面逐渐形成，规模效应使得FedEx的单件成本下降明显，且单件毛利不断扩大。公司的各项运营成本增速均低于收入增速（除了燃料），收入增速也高于件量增速，体现了明显的规模效应和格局优化之后的提价能力。第二是大规模资本开支与科技投入进一步提高壁垒，FedEx投了大量的飞机和自有车辆，通过重资产来构筑护城河，通过上市，快递公司募集资金投入设备，进入信息技术和运营效率改进的高投入期，利润率、单件收入快速提升。第三是通过并购快速扩张网络和业务。美国快递巨头的发展过程中均有多项重大并购行为。其中，有的并购主要是为了拓展网络覆盖面，如FedEx收购吉尔科和飞虎；有的是为了提高集中度，如UPS收购ChallengeAir和TNT；有的是为了提高增值服务能力，如UPS收购第一国际银行。并购对快递企业成长为巨头的重要性不言而喻，因此，对并购标的的选择能力和整合能力，反过来也是观察一个快递企业是否优秀的最重要标准之一。

六、中国的快递航母何时诞生？

我刚才也做过测算，如果用八年时间，龙头公司可能会在规模上增长6倍，如果选对龙头效果会非常明显，中通的快递业务量已经成为全球巨头。但从国际化、利润和市值来看与UPS和FedEx仍然有很大差距，回顾美国的历史，一个是技术扩张，第二个要科技投入，第三个要并购，一般规律来讲，当某一家公司份额接近市场30%左右时，其地位才相对稳固，这之后，龙头快递企业需要加大相关业务布局，投入更多技术、资产，提高利润率，在国际市场上与巨头竞争。但是目前中国快递市场还没有接近30%份额的企业，当前各家快递企业的主要任务还在国内拼份额，只有稳住国内市场才能拓展到国外。资本是公立的，资本不讲情怀，上市公司的战略发展不能被资本绑架，应该引导战略投资人进来，可能对公司市值的提升，以及融资的帮助会更显著。

七、投资人诉求

最后代表投资人对监管环境提一些诉求。

1.产业扶植政策

快递也是社会的一分子，快递公司自动化、科技化发展，会为未来产业发展提供较好的支撑，但早期投资自动化和科技并不一定产生效益，需要政府补贴去推动快递科技化、自动化的趋势，同时包括高端人才，都需要政府补贴来培育。

2.协调各部委推进快递企业国际化

国际化具有很强的市场外部性，快递公司目前阶段，目前快递市场还没有一家企业份额超过30%，如果单独依靠企业自身力量大力推国际化必定会面临有关威胁，要随着国家“一带一路”建设才能顺利走出去，最近万国邮政联盟事件对中国快递企业来说是个机会。

3.关于对国家政策的期待

在我看来，国家邮政局已经是最市场化的监管机构了，比任何时候都更怀着开放的心态去看待这个市场，也希望国家邮政局继续在市场经济和有效监管之间做好平衡，政策出台前充分征求快递公司的意见、完善听证制度等。今年资本市场出台了很多政策，包括取消光伏政策出台之前都充分征求了企业意见。

4.信息披露方面，希望公布月度全程时效的数据，因为这个数据更加客观，逐步替代偏主观的申诉率数据

最后，也希望能够为消费者和投资人讲好快递故事，投资人也是消费者，如果讲好快递故事，他可能会有更好的情怀投资股票。

我的观点主要是这些，谢谢。

来源/ 国家邮政局发展研究中心

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