一条视频，把IPO进程中的百果园送上了热搜。

视频中，在百果园的门店里，店员将小凤梨标签打成了更贵的大凤梨标签，把发酵出酒味的瓜做成果切上架，发霉的苹果放在一边不管。

这与百果园的“高品质”定位反差巨大。

事情发酵之后，百果园致歉称，涉事门店已停业整顿。上海消保委对此评论，近年来很多侵害消费者合法权益行为都与加盟店相关，品牌不能一味追求扩张速度而疏于对加盟店的管理和监督。

通过加盟扩张，百果园坐上了线下水果连锁店老大位置。创始人余惠勇在2016年提出了万店计划，进行全国化的地域扩张也是上市募资的用途之一。

为了扩张，百果园不到两年的时间向资本市场发起了三次冲击。

那么，在门店达超过5000家的当前，百果园还能复制原本的成功路径吗？高端的百果园赚钱容易吗？赚的是什么钱？

净利率不到3%：

百亿连锁店赚钱难

2002年7月28日，深圳福华路开起了第一家百果园水果店，这是中国的第一家水果专卖连锁企业。

当时的余惠勇，看到了连锁经营在沃尔玛、麦当劳身上的成功，决心将其复制到水果上。

地处繁华的核心商圈，门店开业的第一天，百果园就门庭若市，足足赚了19000元。当天晚上，店面打烊后，余惠勇全身上下控制不住地颤抖，下了必须加快速度开店的军令。

“广东人喜欢8这个数字，那就逢8开店，且一个月不能少于3家。”

彼时，正值中国城市化进程加速，购买力向城市集中，百果园也搭上了时代的顺风车，通过开放加盟与自营模式，一路扩张。

当然，扩张的前提是，消费者的认可。

在产品上，百果园通过产品定级、“三无”退货标准（无小票、无实物、无理由都可以退款）等强化着“好吃”这一卖点。

“好吃”背后是产业链的支持。早在2007年，百果园就开始投资上游果园，通过为种植基地提供农业技术、信息技术，以改造供应端。目前，百果园已经打通了水果零售行业的上中下游，涵盖种植、研发再到渠道销售。

截至2014年，百果园共开出近千家门店，余惠勇成为了广东地区名震一时的“水果大王”。

扩张虽然打响了百果园的名号，但随之带来的资金、运营和管理三座大山，压得余惠勇喘不过气。2015年，百果园开始积极引入外部资本。

公开资料显示，百果园从2015年至今共获得8轮融资，其中不乏广发、深创投、中金公司、中植资本等知名机构。

有了资本的加持，余惠勇于2016年提出了万店计划。他希望有一天，百果园能占到中国水果零售行业10%的份额。

自此之后，百果园开店的步伐迈得更快了。

截至2021年底，百果园已经开出了近5300家门店，从夫妻店坐上了全国水果零售行业的头把交椅。

随着招股书的披露，我们发现这家收入破百亿的水果公司，赚钱能力并不似其定位和产品价格那样高端。

先看收入。

2019年、2020年和2021年，百果园的收入分别为89.76亿元、88.54亿元和102.89亿元，显然，受疫情的影响，2020年的收入出现了短暂的下滑。

两年的平均增长率为7.3%，超过了行业整体增速，但也不可否认，作为接受资本市场检阅的公司，这样的成长性不是那么具有吸引力。

在这百亿元收入中，加盟门店贡献率超过八成，虽有所下滑，仍是最主要的营收支柱。

从销售的产品来看，尽管余惠勇曾说这辈子就做一件事了，一心一意做水果，百果园的品类还是涉及到了蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮食及油、奶制品等。

当然，最主要的还是水果销售，收入比重超过95%。

再来看利润率。

招股书显示，百果园2019、2020和2021年的毛利率分别为9.8%、9.1%和11.2%；同期，净利率分别为2.8%、0.5%和2.2%。

从低廉的利润率可以看出，水果连锁，是一门弯腰捡钢镚的辛苦生意。

为什么不赚钱？

百果园毛利率、净利率较低和整个水果行业特性息息相关。

分散，是水果行业的最大特点。上游，种植户分散、规模小，缺乏标准品质体系及培育优质水果的技术；中游，物流公司以区域性小企业为主，运输能力、服务水平质量参差不齐；下游零售端，农贸市场、专卖店、电商、商超零售和夫妻店，渠道多样。

根据弗若斯特沙利文数据，按水果零售额划分，百果园在水果零售行业市场份额排名第一，但是公司在整个市场中占据的份额仅为1%，而前五大参与者一共也只占有市场3.6%的份额。

两端分散，玩家众多，以及高达35%—45%的损耗率和高冷链成本，使得毛利率低下，是水果零售商普遍面临的问题。

百果园的营业成本中，占比最高的就是销售的水果，2019年—2021年，分别占销售成本的96.2%、95.2%及95.3%。第二大成本就是支出，占营业成本的1.6%、2.4%和2.2%。

行业特性是不可避免的难点，可是百果园的盈利能力也被其苦心经营的线上渠道卡脖子。

早在2008年百果园就上线了网上百果园，2016年又随后上线手机App百果园等。线上销售的效果却不尽人意。

招股书显示，2019至2021年，百果园线上渠道收入分别为3288.9万元、2.79亿元、3.26亿元。以2021年为例，线上渠道订单量占比约为23%，收入占比只有3%。

线上渠道之所以卖得多，收入占比少，和百果园本身的线上策略相关。

为了提高会员基数与活跃度，百果园会给付费会员提供一些促销活动和专属福利，对应的百果园赚取会员费作为收入，而会员费并不计入线上渠道收入。由此可见，线上渠道卖得比线下便宜也就导致其收入占比相对较低。

可是，线上渠道的成本却一点也不低。

以2020年为例，百果园为了应对生鲜电商、社区团购的竞争，积极延展大生鲜业务熊猫大鲜。与水果行业相同，大生鲜行业的毛利率也很低。再叠加线上订单数量的上升，配送费用包装费用增加。

2019年—2021年，线上渠道的毛利率分別为2.8%、-4.9%、-0.3%。

总体来看，本就微薄的收入，叠加高成本，百果园线上渠道并没有给公司赚多少钱，反而拖了后腿。

那么理所当然，我们会认为百果园的利润来源是线下销售水果，这个答案只能算对了一半。

在百果园的收入体系中，会员收入和特许权使用费、特许经营收入（与加盟相关）及其他，尽管占比不高，但由于这部分收入没有对应的成本，所贡献的毛利率为100%，对毛利润的影响较大，2019年至2021年，合计占毛利的24.5%、25.3%、23.2%。

下沉故事能讲好吗？

成长性不强、利润率不高的水果生意，不是投资者爱买单的故事。

上文提到，百果园自2015年以来，拿到了多轮融资。早期资本天图曾表示，预计百果园3到5年内上市，现在已是第七个年头。

根据招股书，百果园在2021年10月产生最后一次股权交易中每股价格为8元，对应15亿的总股本，百果园最新估值在120亿元左右。

而2018年，百果园的投后估值已经到了百亿元。尽管后来传出了600亿估值，不过这大概率是传言。

从百亿元到120亿元，三年时间估值增长20%，对普通人来说，这样的回报率显著高于存款和理财，但远不能满足一级市场投资者的要求。

二鸟在林，不如一鸟在手。当一级市场的估值增长乏力时，落袋为安是更稳妥的选择，而最符合各方利益，且时间成本、交易成本等综合成本较低的退出渠道无疑是上市后二级市场套现。

那么，如何得到市场的认可，为资本铺上一层较厚的安全垫？

弗若斯特沙利文预计，2021年——2026年，水果零售行业的年复合增长率为7.6%，这明显不是一个有想象力的赛道。

根据招股书中的募资用途，可以看到百果园打算继续进行门店扩张以提高占有率。方式上，既包括以现有的方式开店，也可能以区域性的水果零售商为目标，通过外延式并购获得渠道品牌及进入相应区域市场的机会。

事实上，百果园登上中国最大水果连锁零售商的宝座，就得益于收并购。

早在2014年，百果园便开启了买买买计划，陆续并购了果多美、水果电商一米鲜，完成线上线下全面布局；之后，百果园又兼并了南京鲜时代、长沙绿叶水果等区域水果连锁品牌。

百果园扩张前景如何？是否能重新复制其原本的成功路径？

从过往的业绩来看，百果园的单店收入在2019年—2021年分别为207万元、187万元、190万元。整体单店收入呈现难以向上突破之势，也远比不上第一家店单月41万元的销售额。

所以，百果园收入的增长很大程度上由门店数量驱动。

首先，在扩张的过程中，百果园必须要面对投资者的几个质疑：

1、视频曝光的问题，在多少门店存在？

2、加盟店越来越多，百果园能不能解决管理问题和产品质量问题？

3、假设变质的水果没有“物尽其用”地部分销售给消费者，而是处理掉，会不会让本就微薄的利润率雪上加霜？

其次，扩张到哪儿？

与定位人群相匹配，百果园的主阵地位于一二线城市。在一二线城市里，精品水果售卖渠道丰富，除了超市、便利店，还有盒马、叮咚买菜、每日优鲜等。

据《第三只眼看零售》报道，百果园早在2018年就瞄上了下沉市场，2021年新开门店中三四线城市占30%，且2022年预计达到40%，四五线城市也成为了百果园的发展目标。

四五线城市也没那么好拿下。

下沉市场本地独立水果店由于代理层级多，没有相对完善的产业链，同等品质的水果，百果园具有一定的价格优势。

但下沉市场消费者在菜市场等小商贩处购买水果依然是主流，高端水果市场相对依旧有限。

百果园的下沉故事讲不讲得通，要看下沉市场的消费升级之路走得如何，至少在短期，谁都不敢说这是一件具有确定性的事。

来源/市值榜（ID：shizhibang2021）

作者/王玲

编辑/何玥阳