01

市场在交易什么？

我们时常被投资者问到“快递股价上涨是否由竞争格局优化驱动？”而“竞争格局”是一个广泛使用但缺乏精确定义的概念，我们更愿意将其分解为“市场结构”与“竞争策略”两个维度。

过去一年，快递市场结构发生了有限的优化（大部分源于极兔收购百世），但“供给侧改革”对快递企业的“竞争策略”产生了显著影响。“确保网络平稳运行”与“不得低于成本经营”、“份额引导价格自律”对应于监管政策的最终目标、中介目标和操作目标，带来“抢量”到“挺价”的竞争策略变化。

3Q21 至今，快递股价表现和供给侧改革下的周期品亦有类似之处：

1）市场分歧从景气恢复到景气持续性，如申通债券收益率居高不下；

2）行业 PE（彭博 FTM）处于 18 年以来中枢位置，未显著扩张；

3）个股涨幅分化，后发企业（风口上的烂苹果）涨幅低于领先企业。从时间序列看，行业性超额收益集中于三个区间：

1）去年 9 月，“产粮区”提价催化“双十一”进一步提价预期，市场情绪修复带动估值修复。

2）去年 11 月-今年 1 月，旺季提价兑现盈利，淡季不淡确认景气，盈利预测上调带动股价上涨。

3）今年 4-5 月，一季报景气持续上行，疫情冲击率先修复，比较优势带动资产配置。

02

高频件量：疫情定方向，政策定斜率

1.组织能力与产能柔性

我们认为物流业的第一性原理是：基于物品的运输与仓储，解决物质、能量和信息在空间与时间上错配的难题。因此，物流并不局限于物质的范畴，如文件类快递/动力煤列车分别是以“物流”为载体的“信息流/能量流”。而除了有限的特殊场景（如搬家服务），物流都是商流的衍生需求，即可视为分销渠道的一部分。

快递是物流业中颗粒度最小的子行业（票均重<30kg），核心功能是小件物品的分销履约（B2B/B2C/C2C）。一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>中心分拨=>干线运输=>中心分拨=>支线运输=>派送，即依赖于“揽件加盟商/直营站点+总部+派件加盟商/直营站点”的三段式协作。

因此，快递企业的商业模式是对人力、运力等生产要素进行再组织，进而实现“门到门”的物流履约。以制造业类比，直营制快递接近于“收转运派”垂直整合，加盟制快递接近于“收派两端”贴牌代工+“中转运输”自主生产。

从投入要素看，快递业人力（分拣操作、揽件提成、派件提成等）和运力（干线运输+支线运输）成本约占 80%，场地、设备折旧、物料等其它成本约占 20%。除土地（尤其核心城市）具备较强的稀缺性，人力、运力、设备、物料等要素的供给都是充分甚至过剩的。

因此垂直整合（直营制）具备服务优势但缺乏成本优势，也即组织成本与服务溢价的匹配是商业模型成立的前提（董中浪：2019 年全球智慧物流峰会）。以电商快递为例，不同（商品）客单价包裹对快递价格的承受力完全不同，衍生出不同的产品形态甚至组织业态。

类比制造业，快递业的进入壁垒似乎很低：

1）物料（人力/运力等）可获得性很强；

2）生产工艺（快递流程）并不复杂；

3）大部分环节可以贴牌代工（代理加盟/资源外采）。虽然快递业“小批量试生产”的难度很低，个人就能够完成“门到门”履约（如物品捎带）；难点在于“规模化生产良率管理与成本控制”，即基于海量动态需求兼顾低成本与优服务。

投资者很容易低估快递业务的难度：

1）快递很可能是中国最下沉的线下渠道，一线快递末端网点约 3 万（蜜雪冰城和正新鸡排门店约 2-2.5 万），员工总数约 30 万（含加盟商）；

2）快递网络长期具备显著的规模效应，但在时点上存在最优经济产能（短期规模不经济），需求波动且不可储存导致运营难度很大（4Q 旺季和 1Q 淡季成本都很高）；

3）快递服务可视为“非标的标品”（类似的案例是生鲜零售），低毛利会显著放大服务差异与盈利差异。

2.疫情冲击与共识分歧

国家邮政局存在两套业务量数据源：

1）安监口径：国家局与各快递企业总部对接的即时操作量数据；

2）统计口径：各快递企业（揽件地加盟商+快递总部）自主申报，邮政管理机构逐级汇总。结合“安监数据”与“统计数据”，我们将 3 月以来全国快递件量划分为五个阶段：

1）3 月上旬，行业件量延续了 1-2 月的强劲增长（1-2 月/3 月上旬同比+20/+18%）；

2）3 月中旬至下旬，全国多地疫情恶化，行业件量持续下行；

3）3 月下旬至 4 月中旬，行业件量见底；

4）4 月中旬至 4 月底：物流保通保畅推动行业件量修复；

5）4 月底以来（剔除五一及 618 扰动）：行业件量窄幅波动。

对比 2020 年，两次疫情冲击的差异在于：

1）20 年疫情爆发适逢春节假期，快递员节后复工困难；22 年疫情奥密克戎传播力更强，“人物同防”冲击“揽转运派”全链路。

2）20 年疫情得到控制后，电商下沉等因素催化线上消费繁荣，快递件量快速突破疫前常态值；本次疫情缓和后，社零及电商消费表现疲软，行业件量尚未明显突破疫前常态值。

1）市场共识是快递业兼具供给弹性和需求韧性。由于人力、运力等生产要素的可获得性很强，生产流程又很快（全程时限约 2-3 天），快递业疫后供给恢复的速度强于大部分业态；快递产品以服装、日用品、家电等为主，需求具备较强韧性，疫情后被抑制的需求存在回补可能（外卖/生鲜电商更刚性，但难以回补）。

2）市场分歧集中于宏观经济与件量增速预测。今年 4 月，实物商品网购零售额同比-5%，有统计以来首次负增长（2020 年 1-2 月同比+3%）。根据我们年初的调研，投资者对 22 年件量增速的预测高度集中在 15%附近；5月以来，部分投资者开始下调 2H22 件量增速预期，市场分歧在加大。

03

景气周期：竞争定方向，需求定弹性

1.微观供给与微观竞争

拆分电商快递 UE 模型并假设卖家付费 2.50 元/票（实际差异很大），我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票（隐含净利率 4%），揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。总部 UE 模型可简化为：

1）面单费=总部毛利，

2）中转费=总部干线运输成本+中心分拨成本，3）派件费=派件加盟商收入。而对于揽件加盟商，由于总部政策成本（相当于消费品出厂价）显著高于运营成本（揽件费、支线运输、操作费等），总部政策而非加盟商物理产能才是微观供给的核心变量。

实际操作中，加盟商与总部的结算机制为先收后返、增量对赌：

1）加盟商向总部预付款购买快递单号，单票价格（假设 3 元/票）>政策成本（2.1 元/票）；

2）总部根据加盟商指标完成情况返利（0.9 元/票），加盟商最终实际支付 2.1 元/票。快递件量是总部对加盟商的核心考核指标，超额件量给予每票返利，差额件量给予每票罚款，而长期无法完成件量考核的加盟商可能面临解约风险。由于单票罚款较重且存在解约风险，加盟商倾向于通过低价揽件甚至刷单方式完成总部指标。

为了说明总部件量指标与政策成本对加盟商盈利的影响，我们建立一个简化的模型：

1）本地市场包含若干区域，分别对应 1 个加盟商；

2）区域内客户根据定价划分为若干细分市场，细分市场件量规模为外生变量，定价由本地市场竞争决定（加盟商是价格接受者）；

3）加盟商具备价格歧视能力；

4）不存在主动的跨区揽件行为；

5）加盟商边际成本等于平均成本（包含政策成本和运营成本）。

初始条件下，加盟商平均成本为 c2，件量指标为 q2，即加盟商利润最大化时刚好完成总部指标。

1）加盟商件量指标维持 q2，若平均成本随政策调整上升至 c1，此时加盟商利润最大化的件量为 q1，但需要额外揽件 q2-q1（亏损客户）以完成指标；反之，若加盟商平均成本下降至 c3，此时加盟商利润最大化的件量为 q3，超额完成件量指标。

2）加盟商平均成本维持 c2，若件量指标下降至 q1，此时加盟商利润最大化的件量为 q2，超额完成件量指标；若件量指标上升至 q3，此时加盟商需要额外揽件 q3-q2（亏损客户）以完成指标。

实际情况中，同区域往往存在若干加盟商且存在主动的跨区揽件行为：1）政策成本上升，市场竞争缓和，加盟商盈利恶化；反之政策成本下降，市场竞争加剧，加盟商盈利改善。2）件量指标上行，市场竞争加剧，加盟商盈利恶化；反之件量指标下降，市场竞争缓和，加盟商盈利改善。

经典的周期研究范式是“需求定方向，供给定弹性”，逻辑在于产能的进入和退出（供给）通常滞后于需求变化。如前文所述，快递业微观供给的核心驱动力是总部政策而非加盟商物理产能，但总部政策通常较为稳定（频繁的政策调整并不利于网络稳定）。2021 年以来，义乌等“产粮区”价格的变化表现为“政策（供给/竞争）定方向，需求定弹性”：

1）社零与电商增速（需求）下行；

2）加盟商物理产能短期难有显著变化（高标准基础设施建设需要 1-2 年）；

3）监管介入倒逼总部政策调整，事实上发生了供给变化快于需求的现象。因此，总部产能的提前投放（阶段性过剩）并不必然加剧市场竞争。

2.存量竞争与增量竞争

快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争。从中观视角，快递企业的竞争是网络的整体对抗，前半场战事胶着，后半场势如破竹。（详见《脚踏实地，仰望星空》2022/03）

1）网络全国化导致退出成本很高。虽然部分电商能够实现全国分仓+本地派送，但大部分中小卖家需要单点发全国的物流服务。因此，若快递加盟商因亏损退出，总部可以中止区域揽收服务，但必须维持区域派送服务（否则会严重影响全网服务品质），退出成本很高。由于局部网络停摆存在溢出效应，一旦突破临界点就很容易引发全网崩溃。

2）有限区域化导致进攻周期很长。中国电商卖家（供给）与人口（需求）地域差异导致快递业务的区域分布很不平衡，而同一品牌不同区域/同一区域不同品牌加盟商实力差异也很大。作为本地化的劳动密集型服务业，快递加盟商很难像酒店/零售业标准化复制，而过高的退出成本亦导致竞争胶着，拉长了进攻周期。

基于国内件均价（同城件+异地件）同比变化，我们将 2009 年以来的快递行业划分为五个竞争周期。中观快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。2009 年至今，快递业经历了四次较大规模的资本进入；前三次以财务投资人为主，而本次以产业投资人为主。

1）2011 年：韵达引入联想与复星投资；

2）2013 年：中通引入红杉等投资，顺丰引入招商局等投资；

3）2016-2017 年：通达系与顺丰相继借壳/IPO 上市；

4）2019-2020 年：顺丰拓展电商件，京东拓展网络型快递业务，极兔起网起量。

前两次后发企业财务融资触发了存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速修复。第三次财务资本进入后，二线快递退出与部分一线快递出让份额消化了价格战，竞争周期反而有所上行。本轮产业资本进入后，存量企业与新进入者进入“淘汰赛”，价格战周期拉长而烈度增强。伴随政策干预及二级市场估值下行抑制资本进入与市场竞争，我们认为本轮价格战已基本结束，2021/12 以来价格降幅已经好于长期中枢。

来源/华泰证券