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网络型零担王者，打造中国第一快运

1、快运双品牌运营、收入规模第一，网络&科技优势驱动增速领先

迎合供应链柔性化升级背景，顺心捷达(加盟)+顺丰快运(直营)双品牌运营，通过3~4年顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商。随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔性化的需求，具有小批量、短周期、高频次等特点，一体化网络型零担需求未来有望迎来提速。

2015年顺丰控股正式推出快运产品—重货，开始布局零担领域，主要服务于服装、3C、家具家电、生鲜果蔬等品类的产品制造商和品牌分销商客户。2018年3月公司控股收购广东新邦物流，并建立加盟制的顺心捷达的快运独立品牌，顺心捷达专注于全网型终端加盟制的快运市场，与公司直营的快运网络形成有效协同，实现物流市场少有的1+1>2的并购重组。

2019年7月顺丰快运品牌正式发布，定位于注重高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，主要采取直营模式。2022年3月公司快运组织结构调整，更名为大件事业部，5月将大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区，和快递大网深度融合。目前公司快运业务采取顺心捷达(加盟制)和顺丰快运(直营制)双品牌运营，双轮驱动实现协同发展、模式互补，2019年跃升为国内收入规模最大的零担综合物流服务商。

根据艾瑞咨询数据，2021年公司在国内零担行业收入市占率为1.3%~1.4%，快运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料2022年公司快运业务收入增速15%~20%。

截至2021年底，公司快运直营及加盟网络业务覆盖全国32个省级行政区、365个主要城市和地区；拥有超过180个中转场及集散点，超1570个快运集配站，合计场站面积超过416万平米，单日零担货量峰值达到7.4万吨。2017~2021年公司快运货量/收入CAGR分别为87.8%/51.6%，其中2021年公司整体大件及零担货量同比增长47.8%，其中直营网络货量同增48.7%，加盟网络货量同增45.6%，料2022年公司快运收入或同增15%~20%至265~280亿。根据艾瑞咨询对零担行业规模的预测，预计2021年公司在国内零担行业的收入市占率为1.3%~1.4%；从货量来看，2021Q4公司直营货量在直营快运CR2中市占率56%，加盟货量在加盟快运CR6中占比10%。在布局快运服务仅5年之后，公司已成功成为零担行业内营业收入、日均运力万吨以上零担中货运量增速均排名领先的快运龙头。

借力集团推进基础设施投入和扎实的科技底盘搭建，驱动快运业务的提质增效，快运业务收入占公司营业收入份额自2016年4.3%升至2021年的12.0%。顺丰快运为公司打造一站式综合物流服务商的重要业务延展，受益于成熟的网络运营能力和丰富的客户资源、背靠多年的科技底盘积累，顺丰快运拥有更高的品牌认可度。公司曾于2020年2月为顺丰快运实现3亿美元可转债融资，以加强物流网络建设和科技研发，北京信润恒、CCP、鼎晖新嘉、Genuine、SonicsII等知名机构加持顺丰快运。

截至2021年底，公司快运直营及加盟网络业务覆盖全国32个省级行政区、365个主要城市与地区;共计拥有180个中转场及集散点，超1570个快运集配站，合计场站面积超过416万平米，单日零担货量峰值7.4万吨。随着操作能力和货运量的上升，快运业务收入占公司营业收入份额自2016年4.3%升至2021年的12.0%。

科技赋能持续推进，19个大件自动化中转场地，设备单小时处理能力提升超3倍。顺丰快运业务继承公司的科技型基因，通过持续的科技投入降本增效。快运公斤段跨度大、货物形态差异大，导致自动化难度较快递高，2020年公司成立顺丰快运科技子公司，借力顺丰的前期投入，在线路优化、中转枢纽铺设、智能分拣设备升级等方面打造适合快运业务场景的科技底盘。截至2021年底，公司已投产19个大件自动化中转场地，所投设备单小时处理能力提升超3倍，中转人员效能提升33%;同时借助新型AIoT设备采集大件收转运派全环节数据、大数据和AI算法，提升货量预测和网络规划能力，支持网络动态优化。从路由优化来看，2021年双十一顺丰快运的中转次数同比减少1.6%，直达线路同比提升20%，实现快运业务的高时效、高效率周转。

2.料直营贡献快运超85%收入，疫情影响最差时间已过，物流修复或加速

2022年公司聚焦3个方向提升快运业务专业服务能力，我们预计2022~23年快运业务毛利有望转正。2022年公司坚持从3个方面扩大快运业务的领先优势：首先，坚持时效领先的战略提升客户黏性。陆运大件产品持续优化提速，航空大件产品组合升级，面向不同客户群提供精准的分层时效服务。截止2021年末，公司拥有全货机86架、积累航权时刻267对，考虑嘉里物流实现航空累计发货量超过98万吨，同时海陆铁网络持续布局，天网+地网+信息网构筑持续强化的网络壁垒；第二，将C端客户大件包裹的竞争优势赋能B端客户的开发，构建面向更大目标客群的服务能力；第三，提供纵深专业服务保障，聚焦细分市场场景需求。我们在《顺丰控股(002352.SZ)顺丰研究思考笔记之七——从产能周期视角看顺丰的业绩及投资周期》(2021-06-09)中预测2021年开始公司净利率进入持续修复阶段，2021年公司快运业务在收入端增长25.6%的背景下实现净利润亏损收窄3.3亿。我们预计2022~23年快运业务毛利有望转正。

产品矩阵丰富，瞄准更大的客户群，双品牌提供全方位立体化的快运服务。快运行业服务的标准化程度较低，产品需要满足客户多样化、个性化的需求，在网络底盘和运营优势的基础之上，公司不断完善快运业务的产品体系。货重方面，公司产品面向20kg~3t以上包含重货、大小票零担、整车等全公斤段的货物;运距方面，2020年3月顺丰快运推出丰城专运(现为城市配送)，适用于200km以内的同城场景，直营和加盟双品牌均能够提供跨境运输，有效覆盖各运距区间。公司同时提供上门收派、安装、入仓、签单返还、货物保管等专业化末端延伸服务，适用于B端、C端客户，B2B、C2C、B2C等多种场景的大件物流需求，同时“顺丰快运”和“顺心捷达”通过直营网和加盟网实现从中高端到经济型零担的全覆盖。公司的快运业务能够更全面立体地对接客户多样化的需求，瞄准更大的目标客户群，实现更多维的业务拓展。

双品牌互相协同、彼此赋能，料2022年直营网络仍将贡献85%以上快运收入。2018年3月，顺丰通过收购广东新邦物流获得其加盟制的快运网络，实现快速的规模扩张。顺心捷达品牌成立后维持加盟制的模式，借助顺丰的品牌加持，可更快地复制网络。2021年顺心捷达货量同比增长45.6%，增速领先其他加盟制的零担。同时集团直营基因的管理能力也能够赋能至加盟网络，使顺心捷达的服务质量保持竞争力领先。而顺心捷达加盟商因地制宜的优势和经验积累也能利好公司直营网络的搭建，2021H1直营网络营收在公司快运业务收入中占比约88%，货量占比75.7%，料2022年直营网络仍将贡献85%以上快运收入。

公司持续推动直营和加盟双品牌的底盘深度融合，实现货物流、信息流、资金流的充分协同。顺丰快运和顺心捷达在管理、场地线路、科技等方面充分协同，通过总部同场办公、拉近场站距离、共同操作分拣、及路由融合等方式实现两张网络的底盘融通和资源复用，在提高操作效率和时效水平的同时也通过货量的汇集优化营业成本(比如双网的货物彼此填仓提高装载率，能够实现点对点直发，起到拉直路线、减少中转次数的效果)。截至2021年底，公司直营和加盟网络共整合共建29个中转场、超800条干线。双品牌在定位和模式上的差异和互补能够互相赋能，推动了公司整体快运业务高质量的快速发展。通过收购新邦物流，顺丰快运实现了弯道超车，是物流行业中少有的1+1>2的并购重组。

疫情扰动最差时刻已过，水果生鲜陆续进入丰收季、6.18促销叠加上海复工复产加速，6月公司时效件收入增速有望迎明显改善。3月以来疫情多地散发阶段性影响物流通畅，3月16日对公司影响达到极值，近2500个网点停收、停派，受影响网点占比最大值17%左右。随着保障通政策持续推进，考虑公司物流网络自主可控程度高于可比公司、叠加快速应对机制，料5月公司快递件量接近去年同期水平。

截至5月14日，上海9000多家规模以上工业企业中，已复工企业4400多家、占比接近50%;首批“白名单”企业复工率已超过95%。截止5月28日，上海、浙江整车货运物流指数同比降幅收窄至75.6%、6.8%，随着上海分阶段推进复商复市，与民生和防疫息息相关的快递行业或领先修复。4月公司件量同比下降10%，除了疫情扰动，料公司主动调整业务结构导致特惠专配单日同比减少400万单左右所致。期待疫情拐点出现后行业件量迎来1~2个月的补偿性需求的反弹，6月水果生鲜陆续进入丰收季叠加6.18促销，6月公司时效件收入增速有望迎明显改善。

02

网络型零担迎整合机遇，新场景驱动需求增长

1、网络型零担市占率5年翻倍以上，预计2022~25年CAGR为25.2%

中国零担快运市场规模1.5万亿元，大而分散，CR10仅为5.7%左右，2020年零担占公路运输市场份额31.4%(按收入计)。公路货运市场按可分为整车、零担和快递等3类，其中零担快运是指单批货物重量或容积小于整辆货运卡车，通常和其他批货物共享一辆货车，货物重量10kg~3吨，以500kg为分水岭，还可以进一步细分为大票零担和小票零担。据艾瑞咨询，在中国公路运输市场中，2020年零担占据31.4%市场份额(按收入计)，2020年中国零担快运市场规模1.5万亿，2015~2020年CAGR为5.6%。

网络型零担迎来破局时机，依托品牌效应、双品牌挖掘不同区段客户需求、四网融通及科技赋能，公司作为网络型零担王者雏形或现。与快递市场相比，中国零担市场大而分散，其中包括20~30万家专线或区域性的中小型运营商，零担因货运体积、重量跨度较大，流程标准化低，规模效应较难形成。2020年零担行业CR10仅为5.7%，而快递行业CR8高达82.2%，且远低于美国快运零担行业CR10为74%。国内制造业渠道变革和产业升级，供应链更柔性化，表现为小批量、短周期、高频次等特点，网络型零担优势日益凸显，有望取代更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担。2017~2021年顺丰快运业务的货量/收入CAGR为87.8%/51.6%，远高于行业个位数的增幅。依托品牌效应、双品牌挖掘不同区段客户需求、四网融通及科技赋能，公司作为网络型零担的王者雏形或现。

2020年专线及区域性零担占据约94%市场份额，艾瑞咨询预计2025年网络型零担市占率有望升至15.7%，2022~25年网络型零担收入CAGR为25.2%。中国零担快运按照运营模式可分为全国零担快运网络运营商、专线及区域货运运营商，前者建立起覆盖全国范围的轴辐式网络，后者服务于区域内的货运订单，通过专线运输点点直连。其中专线及区域是前期市场内最主要的模式，运营商超过20万，代表企业包括河南宇鑫、长吉物流等；而全国性的网络型快运仅10余家，2020年市场份额占比约6.1%，但按2021年收入排序的前10家中网络型零担龙头占8家。据艾瑞咨询，2025年中国零担快运市场规模有望升至2.04万亿元，2021年~2025年CAGR为6.5%，超出过去五年复合增速0.9pcts。

网络型零担具备更大的覆盖范围，更全面的基础设施，有着较高的准入门槛。借助底盘投入能提供高时效的产品，同时通过网络延伸，可以实现门到门的运输，网络型零担通过轴辐式网络汇聚货运量后，可更好地释放规模效应，以更低的成本进行揽件和派送。在快运需求不断向着更大地理范围、更高服务质量、更多个性化需求的方向发展过程中，预计网络型零担将会优先受益。据艾瑞咨询数据，2025年网络型零担市占率有望升至15.7%，2030年进一步提高至34.6%。按照上述市占率假设，我们测算2022~2025年网络型零担收入CAGR为25.2%，远高于行业6.5%的复合增速，顺丰作为收入规模最大的网络型零担龙头或率先受益。

2、横向复制新领域贡献增速，C2M新场景蓄力远期成长

大件电商件推动零担需求增长和服务质量提高，家电家居线上化渗透空间仍然较大，预计仍将对零担有较大拉动作用。根据艾瑞咨询预测，在万亿级的中国零担快运市场，重量500kg以下的狭义快运市场规模将从2019年的0.67万亿增长至2025年的1.21万亿，对应CAGR为10.4%，也成为了网络型零担龙头重点角逐的市场。消费升级背景下，电商平台品类丰富度大幅提升，大件商品的网购需求也逐渐增长，以白色家电、家具家居、建材为代表的B2C电商大件的线上化购买率不断提升，催生了零担快运需求增长。同时由于家电等大件附加值较高，且有入户安装等专业性需求、需要满足一定的时效性等，对零担企业提出了更高的物流服务要求。家电2021年网购规模为4663亿元，同比增长11%，渗透率升至52.9%，而据工信部数据，2018年家具建材线上渗透率仅8.6%，对比家电线上化的空间仍然广阔，我们预计大件电商件的拉动作用将会持续。

传统线下分销渠道面临变革，全链条B2B运输对专业化零担快运龙头的需求显著提升。为了应对B2C电商的冲击，许多行业的多层分销渠道正在逐渐精简和扁平化，采用线上、线下全渠道满足消费者需求。以美的电器的渠道改革为例，美的取消了二级分销商，提高周转效率，革新了各级分销商分别负责一小段短距运输的低效模式。精简后的渠道要求长距高效的运输，且在全国范围内的响应和服务水平较均衡，需要专业化的零担企业提供支持。分销渠道改革带来的效率提升必将向上传导至原材料、零部件运输的及时响应，因此在线上化不断渗透的时代，网购的流畅体验触发传统线下渠道的改革，全链条B2B运输对专业化零担快运企业的需求显著提升。

C2M模式的推广伴随小批量、多频次的运输的增加，推动零担需求的提升。近年来C2M(customer-to-manufacturer)模式逐渐推广，工厂直接对接消费者，C端的个性化需求能够被满足，同时节省分销商层层加价的购买成本，厂家则按需生产，能够有效解决滞销、库存成本大等问题。据艾瑞咨询，2018年C2M电商交易额约为175.2亿元，在电商市场中的渗透率为4.1%，随着抖音、快手、淘宝直播等新型电商业态对C2M模式的明显拉动，2022年该交易额有望升至420亿元，CAGR为24.4%。C2M生产由于C端需求零散而转为柔性制造，产品多样化、周转效率高且时间不均匀，原本计划性的大批量运输被小批量、多频次的运输取代，推动零担需求的提升。

03

快运盈利能力或持续提升，四大抓手强化竞争优势

1、四大抓手扩大竞争优势，行业破局助力零担王者

定位中高端零担市场，品牌效应、双品牌挖掘不同区段客户需求、四网融通及科技赋能打造竞争壁垒。网络型零担中采用直营模式的公司主要有顺丰快运和德邦快递两家，聚焦高时效、全国网络覆盖、提供多种增值服务的高端零担市场，通过高品质的标准化服务，获得较高的溢价和盈利能力。顺丰快运营收规模连续两年位列中国零担快运行业第一，2021年公司单吨收入1532元。2021年公司大件及零担货量同比增长47.8%，其中直营网络货量增长48.7%，增速万吨级玩家中连续保持领先。网络型零担迎来破局时机，依托品牌效应、双品牌挖掘不同区段客户需求、四网融通及科技赋能，公司作为网络型零担王者雏形或现。

抓手之一：以“快”为先，构建品牌效应。(1)直营快运高效的配送网络定位中高端快运市场，去年双十一期间全国300+城市实现当日达，2021年干线发车频次增加32%，缩短单票全程市场3个小时以上，在国内零担市场建立时效性品牌标杆，重新定义中高端快运的时效标准;

(2)服务链条纵向、横向延伸，完善产品体系。深耕2B搬迁、入仓，2C大件仓配、送装入户等场景，其中已构建家具家电类仓库36个，全年送装单量超130万单;同时深化与社会优质物流资源合作。

抓手之二：双品牌差异化定位，网络下沉提高渗透率。(1)截止2022年5月，公司加盟制快递网络国内区县级覆盖度已升至98%，较2018年提升30pcts。直营网络在提升核心城市及工业区竞争力的同时，向四、五线城市进一步下沉扩大服务范围。(2)加盟网点数量扩大至14,000+个，同比增长44%，并通过派费优化增强网络稳定性及提升乡镇覆盖率。双循环格局下“两进一出”，料快运亦将受益增量需求的拓展。

抓手之三：网络融通，协同助力。近年来公司持续推进四网融通，快递、快运网络融通率先实现协同，与快递中转场的融通建设、干线整合，提高资源使用效益。逐步将20KG以上快递划转至快运大件中转场操作，释放快递中转场产能；快运的直营和加盟网络整合共建29个中转场、超800条干线，2021年顺心捷达日均货量同比提升32.6%至1.7万吨左右。

抓手之四：科技赋能，提质增效。公司研发费用超过通达系之和，2021年公司研发费用同比增长23.7%至21.6亿，创新研发各类不同场景的软硬件科技产品、实现提质增效。优化升级扫描机、摆轮、模组带、分拣小车、神瞳监控均有效提高快递、快运货物分拣效率，同时加盟商可借助管店易、收派易和赚钱易APP精准掌握店铺财务、物流、运营情况提升管理效率。2021年顺丰快运已投产19个大件自动化中准场地，设备单小时处理能力提升超过3倍，中转人员效能提升33%，同时借助大数据和AI算法，提升货量预测和网络规划能力，支持网络动态优化。

2、快运盈利能力或持续提升，预计2025年或实现毛利率近10%

预计未来中高端零担市场价格竞争维持在良性竞争区间，集团强大的资本开支能力助力快运网络提升竞争优势。根据艾瑞咨询数据，重量500kg以下的狭义快运市场规模有望从2019年的0.67万亿增长至2025年的1.21万亿，对应CAGR为10.4%。2021年国内零担前10中采用直营模式的公司为顺丰、德邦两家，顺丰2017年以来快运单吨收入降幅持续收窄，考虑近期快运市场兼并重组推动行业集中度提升，料未来3年中高端零担市场价格竞争维持在良性竞争区间。顺丰资本开支领先行业，2020、2021年资本开支规模分别提升至123亿、192亿，其中2021年分拣中心、土地+仓库+办公楼资本开支占比60.5%，连续两年陆运网络基础设施投放强化竞争壁垒。截至2021年底，公司快运直营及加盟网络共计拥有180个中转场及集散点，超1570个快运集配站，合计场站面积超过416万平米远高于德邦转运中心数量和面积，依托集团快运网络竞争优势有望持扩大。

公司快运前期采用平价策略寻求份额增长，叠加规模效应在持续释放过程中，造成亏损。公司布局快运以来业务，快运业务规模迅速扩张，收入和货量高速攀升，2020年公司单吨收入1801元。具体来看，直营的顺丰快运单吨收入约为2098元，同期较同样采用直营模式的德邦低3.3%，加盟的顺心捷达单吨收入663元，基本处于其他加盟品牌收入区间的中部。

2021H2公司快运单吨亏损大幅缩窄88.2%，接近盈亏平衡，2022~23年快运业务毛利率有望持续提升，净利润拐点临近。截至2021年底，公司快运业务仍处在亏损阶段，2021年净利润亏损5.8亿元。随公司货量不断增长与产能达成匹配，公司积极通过调整定价策略、推动产品革新，主动调优产品结构和客户结构，减少低毛利客户占比，2021H2收入增速降至8.6%。2021年公司快运产品单价逐季持续提升，单吨亏损同比大幅缩窄56.6%至38元，其中H1/H2单吨亏损分别为76/9元，下半年大幅减亏88.2%，接近盈亏平衡。2020~21年公司快运业务净利润亏损大幅收窄，我们预计2022~23年公司产能爬坡期，快运业务有望进入净利润转正的第二阶段。

2021年公司通过“四网融通”节省成本6~7亿元，预计2022年将进一步整合末端资源，大件网络有望充分受益而实现降本提效。从2020下半年开始，公司持续推进四网融通项目：将派送和揽收段按不同网络业态和产品差异化处理，而在线路和场地建设上采取融通措施，同一场站内又按不同产品分区、区别分拣，提高整体的资源利用率。2021年四网融通效果逐渐显现：(1)场地:一二线融通率63.1%，同比提升15pcts，三四线场地融通率69.8%，同比提升18pcts;(2)运输:融通线路1600余条，占干线线路的10%，增加干线直发频率，实现车均载重提升1.1吨，快运平均全程时长缩短3小时;(3)中转:通过将20kg以上快递剥离至快运中转场，释放快递中转产能4亿票。

2021年公司通过四网融通优化节省干支线、中转及末端成本约6~7亿元(对比未做四网融通)。预计2022年公司将进一步推动末端的融通，通过强化中转场的功能和加强异业合作，简化网点的结构并推动末端整合，进一步压降成本。快运与快递网络的整合是四网融通的重点，通过减少资源复用，快运业务单位成本迎来改善，同时也充分借力公司时效件大网进一步提高产品的时效水平。

预计2022年公司快运业务毛利率在6%左右，2025年整体毛利率有望达到10%左右。2021H2公司通过积极调整客户及产品结构，单吨收入/成本分别1958/1841元，实现毛利率/净利率6.0%/-0.01%，较上半年明显改善(2021H1毛利率/净利率分别为1.2%/-4.0%)。预计公司注重经营效益的策略预计将延续至2022年，我们认为随着收益结构改善，2022年公司快运业务收入增速或降至15%~20%左右，同时四网融通不断推进，单公斤成本有望迎来持续改善，推动盈利能力提升，我们预计2022年公司快运业务毛利率在6%左右，未来3年有望逐年改善至10%左右。

参考德邦的数据(此处使用德邦全口径毛利率，因为其部分30kg大件快递在顺丰中属于快运范畴)，考虑到顺丰采取直营和加盟的模式，直营收入占比有望维持在85%以上，且顺丰快运直营品牌的溢价能力更高，我们预计远期稳态公司直营品牌毛利率或达12%~14%，加盟品牌毛利率约5%左右。我们测算丰快运业务2025年整体的毛利率有望达到10%左右，净利率约在3%左右，同时预计2021~2025年(口径为对外+分部间)公司快运业务收入CAGR为19%，对应2025年公司快运业务有望实现净利润17亿元左右。

04

时效净利或超90亿，产能爬坡盈利提升可期2022

1、年时效业务净利或超90亿，战略调整新业务亏损收窄或转正

6月生鲜水果进入收获季节叠加6.18电商促销季，预计顺丰时效件增速进入改善通道，预计公司2022年时效业务收入同比大个位数增长，净利润或超90亿元。2022年3月新冠肺炎疫情在广深、上海、北京等多地散发，高峰时期公司近2500个网点停收、停派，受影响网点占比17%。疫情缓解后，快递件量有望迎来1~2个月的补偿性修复，同时顺丰网点颗粒度更高、管理结构更精细，或领先行业快速恢复。5月18日上海地区揽收件水平已恢复到正常日均水平的1/5左右，邮政管理局预计6月中旬左右恢复至正常日均水平的70%左右。随着6.18临近，快递龙头陆续召开活动服务保障启动会，以此为契机未来1~2个月需求回补有望开启。

4月快递行业业务量74.8亿件，同比-11.9%，其中同期上海/深圳/义乌/北京件量同比下降90.1%/14.7%/12.8%/23.2%，随着上海、深圳等地疫情防控拐点到来，5月件量有望明显改善。5月23日京东618预售开启，28小时整体预售金额较去年同期增长270%、快手5月20日~23日品牌商家GMV同比+592%《，上海市加快经济恢复和重振行动方案》等政策支持有望助力需求回补。6月生鲜水果进入收获季节叠加6.18电商促销季，预计顺丰时效件增速亦进入改善通道，我们测算顺丰1~2月时效收入同比6%~7%，料6月顺丰时效收入迎修复性改善。我们预计2022年公司时效件收入将呈现大个位数增长，不必过分悲观，假设净利率9%~10%，则公司时效业务利润有望超90亿。

公司亏损业务盈利能力提升，同时新投产能进入爬坡期，优化调整非盈利业务增速有望驱动2022年盈利能力逐季改善。公司主动调整业务结构，降低非盈利业务增速:1.经济快递方面，2022年1~2月特惠装配日均件量降至80-90万件。此前在《顺丰控股(002352.SZ)顺丰研究笔记之八:产能周期拐点或至，展望电标盈利空间》(2021-12-28)中，我们提出远期电标件净利率或达5%以上;2.快运业务方面，公司积极调优客户结构，直营单公斤收入逐季提升;3.同城业务方面，科技驱动公司毛利率从2020年的-3.9%升至2021年的1.2%。2021年11月~2022年4月，公司实现连续6个月单票价格同比增长。

2021年公司资本开支达到192亿历史峰值，导致成本端承压，Capex中分拣中心、土地分别占41.2%、19.3%。预计2022年资本开支有望同比下降至140亿左右，主要投入于产业园和自有车辆购买，同时2021年新投产能进入爬坡期逐级兑现，有望明显改善成本压力。我们预计公司2022年将继续发力于健康经营、优化调整非盈利业务增速，随时效件稳健增长，新业务盈利改善，公司净利润有望延续逐季改善趋势。

2、行权条件划定业绩红线，再次强调产能周期逻辑、推动两年业绩释放期

行权条件:2022/23/24/25年营业收入不少于2700/3150/3700/4350亿元，或归母净利润率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心。2022年4月29日公司发布《2022年股票期权激励计划(草案)》，此次激励计划拟向激励对象授予不超过6000万份的股票期权，占公司股本总额的1.23%，在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在有效期内以行权价(42.61元/股)购买1股公司股票的权利。此次激励计划分为4个行权期，要求2022/23/24/25年营业收入不少于2700/3150/3700/4350亿元，或归母净利润率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，即营业收入2021~25年的CAGR不低于21.4%，对应2025年净利润不低于144亿。需要注意的是此次激励方案采取期权的模式，行权时对于公司的市值有一定的潜在要求。

公司上市以来，过往分别于2017年10月、2018年4月、2019年2月以定向发行限制性股票、股票增值权、回购股份等方式实施过员工激励计划，涉及金额不超过4亿元。此次为公司上市以来规模最大的激励计划，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，若股权激励设置合理的行权条件，利好充分调动核心骨干及优秀员工的积极性。

复盘历史，2021年顺丰控股产能爬坡逻辑逐季兑现，产能周期驱动2022年公司扣非净利净利率达到2.7%左右，两年左右业绩释放期或开启。2017H2~2018年就是典型的一轮产能上行周期，产能投入、成本攀升，顺丰业绩承压，对应的是股价的持续下跌。而产能上行期过后的2019~2020H1，顺丰进入产能投入平稳期，产能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利润率提升。由于特惠专配需求持续超预期，2020年顺丰只能解决暂时性产能瓶颈的快慢分离，已经无法满足长期需求向上的电商特惠件需求，因此公司不得不加大资本开支，再度迎来新一轮产能投入期。2022年公司资本开支规模预计在140亿元左右，同比下降50亿左右，产能爬坡效应逐渐释放叠加四网融通效果逐渐显现，我们预计2022年公司净利润72.5亿，同比增长70%左右。

估值安全边际较高，产能爬坡或驱动公司2022年净利率恢复至2.7%左右，悲观预期仅考虑时效快递、经济快递和快运业务，对应目标市值3608亿，继续强烈推荐。阵痛期过后，顺丰控股迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，2021年公司开启产能爬坡的上行周期，Q1~Q4毛利率分别为7.2%、12.8%、13.5%、14.5%，实现利润逐季改善。短期疫情冲击不必过分悲观，6月生鲜水果进入收获季节叠加6.18电商促销季，料顺丰时效收入迎修复性改善。我们预计2022年公司时效件收入或同增7%左右，有望实现92亿净利润，预计快运业务净利润亏损将进一步收窄至2~3亿，摆脱业绩亏损主要来源的现状，未来打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。

来源/中信证券