当年医药O2O赛道的“独苗”叮当健康，要在港股上市了。

9月1日，叮当快药母公司叮当健康科技集团有限公司（以下简称“叮当健康”）发布公告称，拟在9月6日之前发行3353.7万股，每股售价12.00港元，募集资金约为4.02亿港元，并于9月14日登陆港交所。

以“外卖式送药”闻名的叮当健康，也是行业洗牌中的幸存者。2015年左右，一批医药O2O行业的创业公司们出现资金断裂，有的被迫转型，有的走向倒闭，包括药给力、药快好等一众玩家，均已黯然离场。只有叮当健康成为“突围选手”，走到了上市阶段。

但在医药电商领域，除了叮当健康之外，仍然强手林立，包括各连锁药店的自建平台，以及京东健康、阿里健康两大巨头，在即时配送领域，饿了么、美团、顺丰同城等同城物流头部公司也已纷纷入局。中康CMH数据显示，2022年上半年，医药O2O销售额仅为67.8亿元，相比零售药店2480亿元的总销售额，差距不小，但竞争却已陷入白热化。

这一赛道，早已成为医药零售行业的必争之地。“随着药店新商业的崛起，未来药店零售市场格局也将发生改变，药店、药品供应都将重构，医药O2O有望助力药店拿下6000亿市场。”快方送药创始人高越曾向媒体表示。

在巨头“夹缝”中求生存的叮当健康，还面临盈利难题。从2018年至2021年，其已四年累计亏损29亿元。

为了打出“差异化”的故事，在招股书中，除了快药之外，叮当健康为用户提供的产品及服务还包括在线诊疗，以及慢病与健康管理。叮当健康表示，其目的主要是想通过协同整合，创建一个完整的“闭环”业务模式。也就是说，三种业务可以互相组合进行导流，促进销售。但在巨大盈利压力下，叮当健康的新故事，能够讲多久？

值得注意的是，近日，医药电商政策方面“靴子落地”，总体向好。9月1日，国家市场监管总局发布《药品网络销售监督管理办法》，对于争论多年的网售处方药等问题给出了明确说法：网售处方药获许可，尚未限制第三方线上平台网售。市场想象力被放大，但也可想而知，行业玩家们下半场将会迎来更残酷的竞争。

01

“28分钟送药上门”，

4年却亏损29亿

至今还没能实现盈利，是叮当健康绕不过的痛处。

根据招股书显示，2018-2021年，叮当健康净亏损分别为1.03亿元、2.74亿元、9.2亿元、15.99亿元，4年累计净亏损28.96亿元。到了2022年，公司业绩依然没有好转，根据其最新披露的数据，叮当健康2022年一季度营收9.87亿元，净亏损4.04亿元。

其中，“送药”仍然是叮当健康的主营业务。根据招股书显示，2018年至2022年第一季度，叮当健康的药品及医疗健康业务收入，均占总营收的95%以上。

连年亏损的叮当健康，还是叩开了港交所的大门。在行业中，它也曾在业务模式上实现了创新。

医药O2O行业从一开始就玩家众多、竞争激烈，而且巨头林立。相比之下，叮当健康有不同于其他公司的优势——其旗下主品牌叮当快药目前拥有已成体系的线下自建药房，外送骑手数量已成规模，宣称做到了“28分钟送药上门”。

2014年前后，O2O浪潮席卷了各行各业，医药电商们也想抓住这个风口，当时市场涌现出药快好、快方送药、掌上药店等一批医药O2O企业。2014年，时任仁和集团的董事长杨文龙也进行二次创业，创办了叮当快药。

仁和集团旗下的仁和药业，对大多数人来说都并不陌生，妇炎洁和优卡丹等知名品牌，就是出自于仁和药业。但仁和药业和仁和集团，与叮当健康并无直接持股关系。

早期的医药O2O平台们多数走的是“轻资产”模式，即不开药店，通过与线下药店合作，给网上购药的消费者提供配送服务。它们的运营模式和“送外卖”一模一样，最大的优势就是能实现“快速送药上门”。2015年，叮当快药正式上线，直接承诺“28分钟送药上门”，比那时快方送药、药给力等项目许诺的“1小时”配送速度快了一大半，也正是这句slogan，让叮当快药一战成名。

之后，杨文龙发现，作为一个链接消费者和线下药店的送药平台，要实现“28分钟送药上门”实际上是很困难的。他曾提出，“现在有很多是平台、终端和配送三家企业合作的模式，但是在实际运营中，这三方存在很多交叉问题难以解决，像如何统一观念和一致行动。”合作药店与叮当快药平台、消费者的目的其实是割裂的：药店需要利润而非效率，叮当快药和消费者重视速度。合作方很难为了某个平台来革新自己的体系。

当时的一批医药O2O项目，开始纷纷和药企合作，建立线上、线下相结合的模式。而在2016年，杨文龙决定转向自营模式，布局线下业务，并宣布了“千城万店”计划：成立自营店叮当智慧药房，自建药品配送系统以及配送团队；有数千名骑手驻扎在线下药店，保证用户体验。

但当时，对这种医药O2O“重资产模式”，业界质疑声四起。有业内人士认为，用自建物流的方式去做医药O2O可能会满足用户极致的体验，但随之而来的履约成本，却不是企业所能承受的。

对此，杨文龙曾坚持认为：“很多人以为自建配送团队成本高，这是误解，当配送量达到一定程度时，会比与第三方合作成本更低。”

“烧钱换增长”的医药O2O赛道上，多数创业项目都没能走到最后。2016年5月，药给力“1小时送药”的业务暂停；6月，药快好停止了北京地区的电商送药业务。但叮当快药，最终还是撑过了这一关。在线下零售药店市场，叮当快药有仁和药业作为“靠山”；同时，叮当快药的资金也相对充足，成立之后共获得7次融资，总融资金额超37亿元。而其能从药厂直接拿药，省去了中间环节，也节约了成本，可以进一步压低售价，提高竞争力。

到2019年，杨文龙坚持的自建药房模式终于看到成效。2019-2021年，叮当健康的营收逐步递增，收入分别为12.76亿元、22.29亿元、36.79亿元。

近年来，在疫情影响下，数字大健康受到市场重视，叮当健康也利用其布局的线下智慧药房网络，进一步想要讲好一个线上线下一体化的“数字药房”故事。

招股书显示，截至2021年3月31日，叮当快药已设立286家智慧药房，覆盖北京、上海、广州、深圳、天津等14个城市。

叮当健康表示，通过“电子围栏智能选址+标准化配送”，在一个城市内布局若干智慧药房，就能完成同城覆盖，最大程度地控制成本，提升单店效能。2019年到2021年，叮当快药平均单店收入分别是365万元、503万元和624万元。2021年，最核心的北京市场，叮当快药单店销售额达到了1302万元；即时到家数字药房店坪效可以达到140-180元/平方米，传统药房（包括混合零售药房）为45-90元/平方米。

而零售药房行业中，已迈入“万店时代”的老百姓在2021年的单店收入为165.12万元，单店利润为8.01万元，日均坪效为59元/平方米。

“自建物流+自营药店”，作为叮当快药曾经的护城河之一，和阿里健康、京东健康等的平台型电商模式，做出了区分，并借此实现了“28分钟送药上门”。虽然目前叮当健康的智慧药房数量和当初公司的“千城万店”目标还有着距离，但其背后带来的成本问题，也已浮出水面。

叮当快药的“送药最后一公里”业务，在商业模式上，和叮咚买菜、每日优鲜等生鲜电商，有着相似之处，都是自营模式和设立前置仓为主，但专注的商品不同。和生鲜电商相比，药品SKU的类别更少，比生鲜商品更易保存，履约成本也较低。可药品比起生鲜产品来，复购率也相对要低。

但无论如何，做即时配送业务，巨大的运营成本就成了困住公司盈利能力的一道“枷锁”。

招股书显示，2018-2021年，叮当健康的履约开支分别为0.98亿元、2.00亿元、2.83亿元、4.12亿元。此外，新增门店也需要额外的营销与推广投入，同期的销售及市场推广开支分别为1.41亿元、2.78亿元、4.41亿元、8.35亿元。这两者相加，几乎吞噬掉了公司大部分毛利。

而面对体量差距巨大的阿里健康、京东健康，以及美团、饿了么等对手，叮当快药的“28分钟送药上门”，现在也不再是优势。

02

“闭环”故事怎么讲？

互联网巨头们入局医药电商行业，也是看中了其背后的巨大市场：医药闭环生态背后，医疗大健康行业还有着巨大的发展潜力。为此，叮当健康也不仅限于“送药”业务。其在招股书中提出，公司将建立“医+检+药+险”的闭环模式，实现快药服务供应及其他医疗服务供应协同整合。

截至目前，叮当健康向用户提供的三种业务中，除了快药，在线诊疗、慢病与健康管理两种服务都只能在叮当快药自营平台，如其独立App上提供。

叮当健康表示，“我们的快药服务供应及其他医疗服务供应协同整合以创建一个闭环业务模式，使得我们能够提高品牌形象并未用户提供更高的服务。”

公司在招股书中写道，在线诊疗服务与快药服务之间的协同作用，成功提高了用户购买产品的意愿；2018-2021年，按通过自营线上平台实现的产品销售计，在线诊疗服务的转化率（用户下达销售订单的数目与在线诊疗服务提供处方数目的比例）分别为51.4%、69.9%、68.8%和77.5%。

尽管公司强调在线诊疗服务的转化率，但从招股书数据看来，和公司整体销售订单相比，其用户在线诊疗次数仍然相对较低，对营收的影响是有限的。2018-2021年，其线上直营渠道及线下渠道的合计销售订单分别为1410万笔、2640万笔、4050万笔和6050万笔，而为用户提供的在线诊疗次数则分别为10万笔、220万笔、440万笔、680万笔与180万笔。

更重要的是，除了快药以外，公司其他两项业务至今还未有收入。

叮当健康的在线诊疗业务，在去年才大规模开展。2019年，叮当快医（海南）互联网医院取得海南省医疗机构执业许可证，随后推出了在线诊疗服务。但数据显示，2020年，叮当健康支付给医生的报酬总额只有450.33万元；在2021年，该数据终于增长至1125.22万元。招股书显示，报告期末公司组建的医生队伍中，只有全职医生20名，兼职医生72名；此外的是与第三方医疗机构合作的800多名外部医生，以及包括427名药师的其他医疗专业人员。

相比之下，京东健康为满足问诊需求，在2021年就已组建了一支超过11万名全职医生和外部合作医生组成的医疗团队。

《财经天下》周刊体验了多次叮当快药“免费问诊”板块的服务，按照对应病症选取医生后，基本系统都会提示“当前医生正忙”，继而跳转到导诊窗口，显示委托合作的互联网医院进行处理；在问诊高峰期，更是很难匹配到医生。

至于另一项慢病及健康管理服务推出的时间更晚。2020年9月，叮当快药加入轻松筹的“慢病管理联盟2.0”，标志着该业务正式开展，服务类目包括用药与剂量指导、后续复诊提醒、处方续方、健康信息反馈、医疗健康知识管理。而在该业务上，叮当快药并没有在招股书中做更多的披露。

此次在港股上市成功后，叮当健康表示，未来发展中，还会进一步丰富其医疗健康产品及服务组合。但这对公司而言，或许也意味着更大的盈利压力。

03

卖药也有“平台依赖”？

尽管在自建线下药店、打造“闭环”故事，但叮当健康的销售额，还是越来越依赖第三方线上平台。

根据招股书显示，叮当健康药品及医疗健康业务按照销售渠道划分，主要包括线下零售、线上直营和业务分销。

在这些销售渠道中，线上直营渠道，包括自营平台（叮当快药App和官网等）以及其在第三方线上平台（包括美团、饿了么等）的直营店铺是叮当健康最主要的销售渠道，每年收入占比约7成。

直营渠道中，在2018-2019年，叮当健康的自营平台与第三方线上平台店铺的收入相差无几，约各占50%左右；但在2020-2021年，来自第三方线上平台店铺的收入占比分别达到了63.5%和69.5%；在2022年第一季度则达到了72.6%。

叮当健康对于第三方线上平台的依赖，似乎是在逐渐加重。从两个平台的收入增长情况来看，第三方线上平台也一直以更高的增长率与自营平台的收入拉开了更大的差距。

但过度依赖第三方线上平台，对叮当健康来说，也存在着问题。企业入驻第三方线上平台后，因为通过平台达成交易，所以需要根据订单金额等指标缴纳一定的技术服务费。招股书显示，2018-2021年，公司在市场推广开支中的技术服务费分别为753.4万元、2838.8万元、6077万元、9993.8万元。仅2021年，公司便缴纳了近1亿元的佣金。

一位有过网上购药经历的消费者表示，“在网上买药主要是通过美团App，并不记得网上药店具体的名字。”第三方线上平台即便流量高，但是对入驻的药店来说，用户的忠诚度并不高。

此外，叮当健康在招股书中直言，“线上流量的日益分散导致市场推广开始提高”。线上直营渠道的补贴金额占总收入比重越来越高，2018年至2021年的占比分别是17.5%、18.7%、19.6%、21.9%；2022年一季度，该数据达到23.3%。

关于上述现象，叮当健康向《财经天下》周刊表示，目前公司处于静默期，不便回复问题。

而《财经天下》周刊发现，在北京地区叮当快药自营App上购买一盒999感冒灵颗粒（9包），页面显示由叮当智慧药房（双桥店）供应，实际付款为15.5元，并且需要满48元起送；而同一时间通过美团App下单时，页面显示实际付款为14元，满20元便可以免配送费。

（图/叮当快药线上直营平台与其他平台对比）

值得关注的是，叮当健康准备上市前，在2021年5月20日，公司运营主体发生多项工商变更，泰康人寿等18名机构股东集体退出，包括徐军、俞雷、罗萌等11名董事、监事从主要管理人员中退出。

这到底是为公司上市做股权架构调整，还是因为叮当快药的业绩没有达到预期，外界一时众说纷纭。为此，泰康人寿还曾发布公告解释，减资退出是为了让叮当健康调整股权架构，以符合境外上市要求。

现在，叮当健康已在登陆资本市场的前夕。上市之后，如何继续获得资本的青睐，对它而言，仍是一个新的课题。

来源/财经天下周刊（ID：cjtxzk）

作者/胡文柳

编辑/杨洁