京东健康、阿里健康之后，港交所迎来了第三家互联网医药公司。

9月14日，叮当快药的母公司叮当健康在港交所挂牌交易，发行价12港元/股，截至上午9:30，股价升2.83%至12.34港元，市值约165.5亿港币。

2014年，在移动互联网改造传统行业的热潮中，叮当快药凭借一个“快”字走进公众视野。彼时，它的标签是“医药O2O”和“医药电商”，通过自建药房和配送体系的重模式高筑城墙，实现28分钟送药上门。

但随着互联网平台相继抢滩医药赛道，叮当健康并不牢固的城墙迅速被巨头们踏破，裸露出来的内核不过是一个数字化程度较深的中型连锁药房。阿里健康、京东健康等电商平台守着庞大的流量入口，海王星辰、老百姓、金象等连锁药房则拥有如同毛细血管般遍布各地的门店，二者加深合作，意味着叮当快药过去的优势日渐消弭。

草莽时期赖以生存的重模式，如今也压得它喘不过气来。4年亏损超30亿元，即使降本增效，叮当健康也难见盈利曙光。

医药仍然是个足够诱人的赛道。到2030年，国内大健康市场规模将超过6万亿元。但想跟日益崛起的竞争对手们掰手腕，叮当健康的胜算恐怕并不大。

01

亏损困局难解

软银中国资本合伙人刘缨曾在公开场合下过论断：互联网医疗行业最大的问题，就是商业模式。叮当健康的商业模式不难理解，核心就是“互联网卖药”——这部分业务为其贡献了超过95%的收入。

从供应链端来看，叮当快药从药厂直接拿药，砍去了中间商赚差价的环节，因此价格比药房、医院等终端更便宜。从消费端来看，叮当快药发迹于线上，并打通了线下药房门店，消费者可以从线上下单，享受药房直送服务。

既有成本优势，又有线上线下一体化优势，叮当健康本应是一家盈利能力不错的公司。但从其招股书透露的数据来看，这一商业模式想轻松赚钱并不容易。

2018-2021年，叮当健康的营业收入分别为5.85亿、12.76亿、22.29亿和36.79亿元，2022年一季度营收9.87亿元，呈连年增长态势。但公司至今尚未实现盈利，且亏损面持续加深。

同一时期，该公司录得净亏损分别为1.08亿、2.77亿、9.24 亿和15.79亿元，净亏损率从18.4%一路扩大到42.9%。今年一季度，公司净亏损4.04亿元。

拖累叮当健康盈利的主要原因，在于其商业模式中的优势变成了劣势。

其一，在药品销售的政策调整下，叮当健康成本的优势逐渐瓦解。

招股书显示，2018-2021年，叮当健康的整体毛利率从39.6%降至29.5%。其中，非处方药的毛利率从37.8%降至27.4%，处方药的毛利率从27.8%降至17.5%。公司对此解释称：“把握住处方药外流的机遇，增加了低毛利的处方药销售。”

过去，处方药只能进入医院销售，叮当快药主要销售毛利率较高的非处方药和健康产品。2017年，网售处方药监管逐渐放开，同时药品终端零售价格被严控。叮当快药加大了低毛利的处方药占比，导致毛利率持续下挫。

其二，线上线下一体化背后，开店、履约和宣传营销成本高企。

“28分钟送药上门”，是叮当快药最深入人心的宣传语。看似简单的承诺，公司却要为此付出不菲的真金白银。

2018-2021年，叮当健康的履约成本分别为9750万、2亿、2.83亿和4.12亿元，占营收比重分别为16.7%、15.7%、12.7%和11.2%。相比之下，京东健康和阿里健康的药品多为次日达或多日达，且背靠成熟的物流仓储体系，履约费用率保持在10%以下。

叮当健康还长期投入高昂的市场营销费用。

2018-2021年，公司销售与市场开支费用分别为1.4亿、2.78亿、4.41亿和8.35亿元，占总营收比重分别为24.1%、21.8%、19.8%和22.7%。相比之下，2020财年，京东健康和阿里健康的销售费用率分别为7.4%和7.9%，2021年也均低于10%。

成本高涨，毛利下降，叮当健康陷入越扩张越亏损的窘境。昔日让叮当快药在互联网医疗市场占据一席之地的重模式，成为其负重前行过程中难以承受的负担。

02

“烧”出来的护城河

叮当快药的诞生，恰逢移动互联网O2O的浪潮。

2014年，时任仁和药业董事长杨文龙二次创业，创办叮当健康，叮当快药App次年正式上线。据医疗行业媒体动脉网整理的数据，当年国内医药电商市场规模为645亿元，到2017年就翻了一倍，达到1200亿元。

在当时的医药电商赛道，更受一级市场欢迎的是B2C模式。领头羊1药网到2016年底就已经完成D轮融资，累计融资超过15亿元，融资额超10亿的企业也有数家。

相比之下，O2O还是个新兴概念，布局的企业并不多。叮当快药、快方送药和送药360，是其中比较知名的几家。

B2C模式的核心在于依托平台流量，整合医药产业链。以阿里健康为例，线下连锁药房以商家身份入驻淘宝App，自行销售和发货，通常物流时间在3～5天，时效性很难保证。

O2O模式则主要满足消费者用药的即时性，针对本地市场与线下药房合作，不断压缩配送时长。但因为很多药店无法做到24小时营业，或配送过程较为散漫，用户等待时间通常为1-2个小时。

此时，叮当快药提出“28分钟送药上门”承诺，无疑是对互联网医药行业的一次颠覆。

自建药房和配送体系的叮当快药，商业模式显然不再是纯粹的O2O。但要想提高履约效率，让药品快速与消费者衔接，意味着叮当快药必须自己掌控购药、配药和配送环节。这句承诺背后，叮当快药的商业模式不断变重，付出了相当大的成本。

2016年开始，叮当快药宣布“千城万店”计划，开设“叮当智慧药房”，自建药品配送系统和配送团队，全面转向自营模式。

同花顺iFinD数据显示，2021年底，叮当快药覆盖10大核心城市，服务范围6000平方公里以上，覆盖超过1亿人口，服务总人口数量同比增长73%，服务密度同比增长52%。从配送时间来看，到家行业平均送单时长达50分钟左右，叮当平均送单时长24.85分钟。截至2022年6月30日，叮当快药在17个城市建立351家智慧药房，拥有2800多名骑手。

作为互联网医药赛道第一家解决了消费者“急、懒、夜、专、私”等痛点的企业，叮当快药在一段时间内成为独树一帜的存在。模式上没有完全一致的竞争对手，让它顺势成为资本的宠儿。成立7年时间，叮当健康融资7轮，总融资额超过30亿元，多轮融资中出现软银中国、TPG亚洲基金等知名机构的身影。

模式变重，让叮当健康成为医药O2O赛道中的幸存者，但融资30亿亏损30亿，也是其流血上市的现实写照。

03

被巨头荡平城墙

互联网医疗的开端始于卖药。十数年间，互联网医疗排坑蹚河，线上问诊、电子档案、医疗SaaS等模式都在短暂的高光时刻迅速没落，唯有卖药这门原始的生意，仍是块诱人的蛋糕。

据医药健康行业信息平台米内网的数据，2021年，中国零售药店市场规模同比增长10.9%至7950亿元，其中网上药店销售额首次突破2000亿元，达到2234亿元，占比提升至28.1%。自2014年至2021年，网上药店销售额始终维持40%以上的同比增幅。

但面对强敌林立的战场，叮当快药只能抢到这块巨大蛋糕不到2%的一角。

20年前，九州通拿到中国第一张医药电商牌照。那个年代还没有阿里京东，人们买药主要在医院和药店。10年前，京东携手九州通，开启了一段电商与药商的联姻之旅。刘强东曾说：“健康这件事做好了，相当于再造一个京东。”2020年京东健康上市后不久，总市值就突破了6000亿港元。

阿里巴巴紧随其后，于2016年收购线下药店五千年大药房，推出阿里健康大药房。阿里健康的B2C业务依托于淘系平台和菜鸟物流，O2O业务则依靠饿了么和顺丰。2020年，阿里健康的市值最高达到了4000亿港元。

“不同于阿里和京东的组合模式，叮当快药的场景单一，即时买药的订单量能否支撑其过重的模式很难说。”一位医疗产业投资人告诉雪豹财经社。一方面，即时用药的需求本身相对小众；另一方面，叮当快药的销售规模、门店规模升级速度，远低于资本的预期。

在2019年3月的B轮融资后，叮当健康超过两年没有获得融资，再拿到钱已经是2021年的6月。“当时，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂这四大上市连锁药店，都实现了股价翻倍。疫情过后，投资人更倾向于把叮当快药看作是数字化的连锁药店，天花板比过去更高一些。”上述投资人称。

叮当健康看似找准了定位，但随着电商平台和连锁药房牵手，其苦心经营的城墙在巨头铁蹄挞伐面前显得异常薄弱。

连锁药房借助京东、阿里、美团等第三方平台，补足了销售渠道和配送能力的短板，乘上了即时零售的快车；第三方平台则通过连锁药房，打通了供应链和仓储的环节。狭路相逢，叮当快药的优势正在被消解。以老百姓大药房为例，今年一季度开展O2O业务的门店数量已达6628家，24小时营业的门店增长至434家。

事实上，叮当快药自身也不得不越来越多地依赖平台的流量。在京东、美团等平台上，叮当快药和传统药房无异，都是衔接平台的配送服务，而非采用自家骑手。美团拥有超500万自营骑手，覆盖面积和履约效率都不弱于叮当快药。

招股书显示，美团等第三方平台已取代自营，成为叮当健康最主要的收入来源。2018年，叮当健康自营平台的收入占比52%。从2019年开始，第三方线上平台开始反超，到2021年底占比已达69.5%，到今年一季度继续扩大至72.6%。

很难说这对叮当健康来说是一件纯粹的好事。

方舟健客集团创始人谢方敏在接受媒体采访时称：“未来只有规模非常大的互联网医疗公司才能靠卖药活下去，规模稍微单一一点的话，其实很难。”

被巨头踏破城墙的叮当健康，能否找到盈利的良药？

来源/雪豹财经社（ID：xuebaocaijingshe）

作者/李欣彤