一、崛起契机：多元化存量转型需求

（一）布局轻资产运营的重要战略路径

目前阶段，我国房地产行业处于发展中期，即由地产开发商向地产运营商转型的过度时期。一方面是城市更新下产业进化的需求，另一方面则是供需压力下的被迫转型。

存量运营是以已持有的物业为基础条件，结合高专业度的租赁服务、招商运营、资产管理，推升物业价并结合不动产证券化产品盘活现金流实现轻资产化。较之增量开发，不仅摆脱了土地政策的掣肘，且盈利模式丰富，融资渠道畅通，享有稳定持续的收益。

物流地产分属工业地产，是房地产轻资产化的重要存量运营细分领域。由普洛斯公司于上世纪80年代率先提出并实践,指经营专业现代化的物流设施的不动产载体，服务于第三方生产经营活动，包括园区管理、仓储租赁、配送分拨、信息培训、基金运营等一系列增值项目。

现代化物流地产商较传统地产开发商具备明显的存量优势。

其一，盈利模式不仅仅依赖出售不动产以获得一次性收益，更注重通过持续的管理服务获得经营及其他增值收益，管理效率决定其规模与收益。

其二，投资回报率较商办类持有物业更高。物流地产具备相对较强的客户黏着性、扩张动能以及网络延展力，通过有效整合基础资源匹配机构客户需求，获取与制造商、零售商、物流商的高度业务绑定。

尤其是以核心客户需求为驱动的高端定制仓储设施，较易跟随大客户的业务布局进行扩张，形成区域网络化的供应链布局。此外，物流地产较第三方物流的辅助运输模式，则具备规划建设专业化、资源整合（土地、客户）规模化、管理服务协同化的优势。

（二）物流红利政策频繁出台

物流地产作为服务于实体经济生产经营活动的产业地产，近年来受到政府部门的高度重视。物流地产跨部门、跨行业、跨地区的交叉属性使其成为制造业、零售业、运输业等产业发展的重要枢纽，我国近年来多次出台土地、税收等优惠政策推动现代物流园区的建设发展。

早在2012年，财政部、国税总局就联合发布了税收优惠政策，在《关于物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税政策的通知》中提及：“对物流企业自有的大宗商品仓储设施用地，按所属土地等级适用税额标准的50%计征城镇土地使用税。”

其后，为了进一步推进物流业降本增效，为其建立良好的运营发展环境，2017年国务院发布了《国务院办公厅关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》指出：“推动物流降本增效对促进产业结构调整和区域协调发展、培育经济发展新动能、提升国民经济整体运行效率具有重要意义。”

而近期，为促进物流产业及物流枢纽城市群的加速发展，2018年12月，发改委与交通部共同发布《国家物流枢纽布局和建设规划》，指出国家物流枢纽的重要性，并且明确对物流用地支持。

二、行业前景：供不应求下空间广阔

（一）未来优质物流仓储需求增长空间大

1.高端物流仓储设施供应不足

随着国民经济发展，消费升级下我国现有的传统物流仓储已经无法满足制造业、电商零售、运输业等发展需求，传统仓库亟待向多功能、一体化、智能化的现代综合物流园区进化。

世邦魏理仕(CBRE)在其《中国物流地产投资发展报告》中指出，目前中国主要城市非自用中高标准物流设施面积仅约为0.26亿平米，通用仓储面积为8.6亿平米，相比之下美国分别为3.7亿平米、17.7亿平米。

人均面积则差值更大，我国人均优质物流设施面积约合0.015平米，较美国的1.17平米人均相差约77倍；人均通用仓储面积美国为5.55平米，中国则为0.66平米，相差约 7.4 倍。

同时CBRE指出，预计未来5年左右中国的物流设施需求或将保持超20%的年增长率。假设按照目前美国高端仓储占总量20.9%为标准计算，而我国占比仅为2.33%，则我国高端物流至少能保持长达10年左右的高速增长区间。

2.急需更新物流设施硬件，降低成本

据戴德梁行统计，我国现有的物流仓储设施约70%建于90年代之前，且其中有约 75%难以满足现代企业的需求。换言之我国虽拥有足量的工业用地和仓库面积，但同时急需完成大量的物流硬件更新工作，促进物流供应链管理成熟化，完成产业结构升级。

而现代高端仓储园区是物流供应链中资源整合的重要载体，建设标准化、仓储智能化、管理规模化，且通常选址于交通枢纽，通过网络化布局缩短运输距离。整体上有效的降低了管理运营成本，提高了运输效率。根据普洛斯数据显示，高标仓储较较传统仓库能有效降低20%左右的物流费用。

3.我国物流成本逐年攀升

近年随着零售业、制造业高速发展，我国物流需求攀升，成本也随之快速增长。截至2017年，国内物流费用总额为12.08万亿元，增长率达9.2%；而我国物流成本占GDP比重则高达14.5%，其中仓储成本占比达4.7%。

相比之下，目前美国占GDP比重为7.7%，其中仓储占比2.2%，成本控制上我国仅达到美国80年代的水准，同时也高出全球平均水平（11%）3.5pct。在国务院下发的2014-2020年《物流业发展中长期规划》中，首次强调要“着力降低物流成本；着力提升物流企业规模化、集约化水平”。

2017年8月，为了进一步推进物流降本增效，国务院又发布《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》。总体来说，以高标准优质物流仓储为核心的现代物流业既顺应了行业发展需求，也符合国家政策推进方向，大势所趋下发展空间无限。

（二）供不应求下租金持续上涨，物流地产投资回报率相较更高

1.供需矛盾下物流地产租金持续上涨

如前文所述，由于目前优质物流仓储的增速不能够满足我国商品零售业、制造业的快速增长需求，供需矛盾下空置率持续下降，而物流地产租金保持提升，投资回报率已高于其他类持有型物业。

根据CBRE发布的《全球优质物流地产租金报告》，在新兴市场消费与生产稳定增长的需求推动下，全球供应链飞速发展，优质物流地产租金随之上涨。2017年亚太地区的净租增幅为1.4%仅次于美洲地区的3.8%。而我国自2009年起年化增幅约为4.3%，并且截至2017年，平均空置率已经由2008年的28%降至17%。

2.核心城市圈的物流地产较商业、住宅地产等投资回报率更高

据戴德梁行统计，区域布局上，目前我国优质仓储布局以长三角、珠三角及渤海湾等三大都市圈为主，其拥有的现代仓储量占全国的 2/3。此外由于高标准仓储设施主要客户如零售电商、第三方物流以及现代制造等聚集于经济发达、人口密集的一线城市，故其租金涨幅高于二线城市。

但由于核心城市土地资源稀缺，地价逐年走高，需求开始外溢至周边二三线城市，形成了物流枢纽辐射效应，如电商发达的长三角地区如上海（5.0%）、杭州（7.4%）、南京（6.6%）、苏州（8.7%）、宁波（7.2%）等城市其整体租金涨幅位居全国前列。

而从投资回报上看，根据CBRE的统计报告，北京、上海、广州等一线城市物流设施投资净回报率6%-8%，要高于商业地产的4-5%，住宅地产的2-3%。而在融资及资产证券化方面，物流地产相比商业地产标准化高，证券化难度小，更受基金平台等投资渠道的欢迎。

（三）互联网零售崛起将与物流地产相辅相成

近年我国电商和第三方物流的崛起促使市场对高端物流仓储需求持续强劲，是现代物流地产行业的快速发展的主要驱动力。近年国内消费水平不断提升，零售尤其是电商企业的交易规模呈爆发式增长，网络零售额由2011年的0.8万亿元增至2018年的9万亿元，年均复合增长率约35%。

据普洛斯GLP统计，同等交易规模下电商对物流仓储的需求远高于传统零售。由物流地产服务商龙头普洛斯统计，其中国园区的电商租赁占比近年逐步攀升远超其他发达国家，由2011年的10%持续提升至26%，且显著高于其他国家，如美国仅为10%。

且同等较易规模下电商的仓储需求要高于传统零售业。其一，截2018年，我国网络零售总额高达9万亿元而美国为3.5万亿元；其二，据普洛斯研究，同等交易量下电商对物流仓储的需求约为传统零售的3倍，急需高标仓储设施降低物流成本提高运输效率。故而今年中国区域已成长为普洛斯园区的主要租赁客户。

此外，若按GLP标准计算，每平米物流仓储约对应7万元交易额，则以目前电商9万亿元的交易额，对高标仓库的需求在12857万平，故仅互联网零售行业的需求就超过了目前我国现存优质园区的总供给。

（四）土地获取难度增大，或成物流地产发展阻力

供给端，近年国内用于仓储物流的土地供应绝对数量及占比呈持续下降趋势。导致物流园区土地供应下降的主要原因有二，一方面是我国目前已完成高速开发建设阶段，再加上对地产行业的宏观调控，土地市场供需整体转弱；另一方面则是物流用地划拨价格偏低，且用地经济效益和就业机会相对较低，对地方财政收入贡献有限。

需求端，在物流地产市场热度高涨供不应求的状态，土地资源竞争激烈。其中作为物流枢纽区域的一线城市供需不匹配的情况则更加严重，如北京在2012-2014年仓储物流用地的供应占比从19%下降至8.7%。故未来物流地产竞争的焦点将逐步转移至二手土地的开发利用上。同时为了进一步解决物流用地问题，促进产业发展。

三、行业盈利模式及趋势

（一）物流地产运营模式

物流地产在不同投资和管理的主体下衍生出多种运营模式，其中有四类模式占据目前的主流市场。第一类，地产商作主导，租售给物流商并代其管理；第二类，物流商自有地产,自己经营管理；第三类，地产、物流商直接合作经营；第四类，由第三方牵头,联系物流商和地产商。

随着全球经济的持续发展，高端制造业、零售业等对物流供应链的效率需求持续提高，将会推动物流产业的进一步进化升级，物流地产未来将会呈现投资商、开发商、运营商和租赁者各角色专业分工趋于细化的合作模式，真正实现规范化、专业化、现代化的产业经营管理。

（二）传统盈利模式

物流地产商通常以物流园区作为平台，通过将地产资源与其它资源整合，以带动人流、物流、信息流、资金流的全面汇集，提高供应链效率，最终实现资源价值的最大化。总体上物流园区的赢利主要来自五个方面，即出租收入、服务费用、土地增值、项目投资收益及其他收益。

1.租金收入

租金收入是物流地产主流的收入方式。租金收入主要包括仓库租赁费用、设备租赁费用、办公楼租赁费用以及停车场等配套设施收费等，其中仓库的租赁费用是租金的主要来源。

租金收入的持续增长也使其成为现代物流园区最为稳定的收入来源。根据普洛斯年报披露，2012-2017中国区物流物业年均增长率在4%左右。园区租金收入虽然稳定但投资回报期偏长，需要较长时间的投入开发建设周期和较大规模以维持盈利。

2.增值服务：信息培训+融资服务

根据平安证券一份针对国内物流地产收入来源的调研显示，有66%左右的物流园区的主要收入包括了各种增值服务如信息培训、融资中介、管理费等。

3.土地增值

对于国内大部分物流园区，土地增值收入属于次要收入来源。从收入结构上看仅有27%的园区将土地增值收入作为收入来源。由于物流用地属于国有建设工业用地，其溢价率和增值空间相对较低，故大部分物流地产公司并未将这部分收入计入核算。

但部分运营成熟，资本化程度较高的物流地产如普洛斯，则从选址立项时就将土地未来溢价率纳入了收入考量。由于普洛斯资本化程度成熟，并将不动产以及租金收益与REITs高度绑定后获得持续融资能力，故而普洛斯旗下的物流土地投资回报率叫其他企业更客观。

在我国工业用地供应从紧的情况下，将土地这类重资产注入ABS产品或能助力物流地产企业巧妙地盘活存量获得稳定宽裕的现金流。

（三）新兴投融资模式：REITS等物流基金

1.物流地产投资概况

物流地产逐渐成为资本追逐热点。由于我国目前房地产市场整体上供需转弱，物流土地政策也随之日渐紧张，且传统融资模式如银行资金等监管趋严，物流地产商逐渐将目光转移至以存量资源为基础的如二手土地、持有物流物业等的ABS、基金融资模式上。

根据近几年物流地产行业部分的投融资案例统计，越来越多的产业资本和投资基金关注物流地产。并且政府供地趋紧下物流用地日益稀缺，市场上越来越多的物流地产商开始与投资商合作，存量工业用地及房屋设施等不动产通过金融产品运作实现增值溢价的可持续发展或是未来的主旋律。

决定物流地产投资回报率的关键在于成本和利润，其中包括了资金流、拿地以及客户这些元素。

2.核心融资模式

“物流+基金”的融资模式利于缩短投资回收期、减轻负债压力、提高资金运转效率，实现轻资产运营。在传统的物业开发模式下，物流园区由于开发建设投资成本高且周期长，房企只能通过租金上升以及土地溢价来逐步收回资金，周期较长下造成负债压力攀升。但在引入REITs等持有型物业基金的模式下，则完美完成了物业与资金的闭合循环，是享受地产增值收益的最佳方式。

通过以园区物业作为基础资产，辅助资本运营管理，有助于提前兑现物业销售收入以及开发利润，缩短投资回收期。目前美日等国家的成熟物流地产基本都采用REITs模式，而我国也开始逐步由传统的增发、自由资金、银行借款等方式开始转向资产证券化的融资方式。

物流地产企业可以在开发建设，销售以及后期运营管理等各个环节引入基金以盘活现金流。首先在物流园区开发环节，企业与外部资金设立合资子公司或开发基金进行项目开发，以减少占用自有资金，有利于前期的迅速扩张。

而在物业建成后的运营期，企业可以选择出售REITs份额获得流动资金继续扩张新项目，或者继续持有部分REITs份额，以获得基金运营管理的持续分红收益。

基金模式有利于物流企业增加收益、扩大规模布局以及分散风险。开发基金模式将企业自有资金的使用效率最大化，同等资金下加速实现规模扩张和全面的地域布局，为长期发展积蓄动能。同时，引入投资资金参与物业开发、运营管理等环节，可以有效的对冲企业风险，使其稳健发展。

3.基金管理模式案例：普洛斯

基金管理模式融资优势：吸引第三方投资+资金杠杆效应+管理费收入。2012年普洛斯正式成立基金管理平台，引入第三方资本提高不动产收益，缩短资金回笼周期，并结合普洛斯自身在物流地产运营开发上的专业优势，加速拓展其物流地产版图。

据不完全统计，目前普洛斯基金管理平台已设立10支基金（中国3支、日本3支、巴西3支、美国1支），旗下管理资产规模（AUM）合计达到350亿美元，其中，第三方资本权益平均占比约为70%左右，充分体现金融杠杆的属性。

据普洛斯年报统计，在过去5年间，其所持基金的年均收益约为1.6亿美元，包括基金管理费和业绩提成以及份额收益等，约占公司净经营利润的12-13%。

四、行业相关个股：涉及物流地产业务的典型房企

近年来，在一二线城市高端仓储需求增加、住宅开发土地供应受限以及国家政策的支持下，包括万科、招商蛇口、南山控股、海航实业、碧桂园、绿地控股、华夏幸福、荣盛发展等房企在内的传统住宅开发企业或园区开发地产都纷纷开始布局物流地产领域。

目前国内房企进入物流地产领域，按照主导运营模式的不同可以分为房企主导运营、收购参股物流企业、与传统物流企业合作、与电商企业合作这四种主流类型。

（一）房企主导运营：主流模式

目前房企涉足物流地产较为主流的模式是以房企主导，通过设立独立的物流地产业务并结合自身开发建设经验来运营，如万科、招商蛇口等。

万科：抢占一二线物流资源，拓展基金等多融资渠道

万科从2014年便开始涉足物流地产，并于2015年正式成立物流地产发展有限公司，单设运营，目前旗下万纬物流运营平台已渐趋成熟。将旗下物流地产业务打造为行业龙头是万科多元化战略布局的重要目标之一。

万科旗下物流地产在区域布局上倾向于电商发达的一二线交通枢纽城市，尤其是长三角和中西部优势区域，园区建筑面积分别占到了36.7%和 34.3%。

此外万科作为地产开发行业一线龙头，借助其品牌优势以及出色的开发能力，不仅能获取长三角都市圈内如上海、杭州等热点园区土储，也能较易与品牌大客户如优质电商、高端制造商等形成绑定。为其打造高标准现代化物流仓储服务商的行业形象，抢占一二线核心城市的物流市场份额获取先机。

（二）收购参股物流地产商：协同效应最大化

除了单独运营物流地产业务之外，房企还可以通过收购物流地产商股权，或与外资物流企业达成战略合作等方式布局物流地产。于传统的商住开发型房企而言，通过收购或者参股已经成熟的物流地产商来布局物流业务，既能够整合双方资源、优势互补，实现利润最大化，也能降低房企独立涉足物流新业务的经营风险。

参股普洛斯私有化与万科设立自有物流基金平台双管齐下，进一步完善物流领域布局，助力万科城市配套服务商战略。万科于2017年7月联合厚朴投资、高瓴资本、中银投以及新加坡普洛斯的创始人梅志明先生共同参与了普洛斯的私有化，交易总价约159亿新加坡元（合784亿元人民币），其中万科占股21.4%成为第一大股东。

其中，中国市场占普洛斯总资产价值的57%，为普洛斯最大的市场。2017年底，普洛斯在中国进驻了38个城市，涵盖各一线物流枢纽，共计开发了254个物流园区，在建和完工总面积达2870万平米。

万科与普洛斯在中国物流地产领域或可相辅相成。万科进军物流地产的优势在于其品牌号召力、拿地能力与庞大的资金流，但在物流园区运营环节属于新手。而普洛斯作为领先的成熟物流地产商，其自身积累多年的客户资源、物流网络布局以及园区运营管理经验则则恰恰与万科形成了完美的互补。换言之，双方在优势互补下可以为对方带来较大的价值增量。

（三）与物流企业合作：资源互补

房企还可通过与物流企业战略合作关系进军物流地产。房企一般会选择优质的具备一定规模的专业物流企业合作运营，但并不涉及股权收购，而是又双方各自出资用以建设经营各自负责的部分。

如房企利用自身开发建设拿地等优势负责园区项目设施的建造；而物流商在项目建成后进行租赁并进行物流园区的运营和管理，形成了“房企-物流商-客户”的利益链绑定模式。

（四）与电商企业合作：品牌集聚效应

而今年随着电商零售配送行业的蓬勃壮大，房企与电商平台合作的模式兴起。同样的传统开发型房企业在合作中可以发挥在拿地建设、成本管控上的优势，而拥有庞大优质客户资源的电商平台的入驻则能起到品牌聚集的效应，从而进一步巩固园区“小资产-大客户”的运营模式。

来源/东海证券

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