一、立足核心电商业务，构筑企业竞争壁垒

（一）立足核心电商优势，战略拓展业务边界

称雄中美电商市场的阿里巴巴与亚马逊，尽管电商经营模式完全不同，但流量和增长仍然是电商企业乃至整个零售行业亘古不变的核心商业逻辑。

阿里巴巴以平台起家，盈利核心是流量带来的广告及佣金收入。通过缩短交易环节、免除手续费，成功实现低价，吸引大批用户，品类得到快速拓展，用户体验持续提升，平台流量集聚进一步吸引商家入驻，为佣金、广告等服务变现扩大收入基础。阿里立足核心电商优势，持续拓展业务边界，已经形成核心商务、云计算、数媒娱乐、创新战略的四大业务布局。

亚马逊以自营起家，以低价实现快速增长是其商业逻辑的核心。增长带来的规模效应可支撑低成本结构、实现低价，形成用户体验集聚流量、吸引商家入驻，产品选择日益丰富，用户体验进一步提升的良性生态循环。亚马逊的零售、数字娱乐、云计算业务都已成熟，战略布局更为清晰完整。

（二）广告是阿里的主要收入来源

中国零售业务产生的在线营销服务、佣金等收入是阿里巴巴最重要的营收来源。在某种意义上，阿里更像是一家广告公司2018Q4在线营销服务收入占比42%，仍是集团的盈利核心，在线营销服务收入快速增长也是阿里17年货币化率提升的关键所在。2018年阿里主动放缓广告工具的货币化，支持中小商家发展，在线营销服务收入增速明显下滑。

对于亚马逊而言，规模增长带来的自营商品销售收入增加是核心，2018Q4贡献了55%的收入，在此基础上产生的佣金、履约、物流等第三方商家服务收入占比达18%，电商业务的核心地位得到持续确认。

广告是电商商家获取用户最快捷的方法，亚马逊20年的电商资源积累也为广告变现提供了坚实基础，在电商业务增速放缓后，亚马逊广告业务的战略重要性显著提升——2018年9月亚马逊合并旗下AMG、营销服务AMS和广告平台AAP，一站式解决了搜索、视频、展示等广告需求，有效提升了业务效率。2018Q4广告收入同比增长97%，增速已超美国广告巨头Facebook和Google，业务整合成效初显，有望成为新的收入增长点。

（三）亚马逊：持续加码物流，助力电商国际化布局

亚马逊凭借低价策略吸引了大量订单，而物流外包难以控制配送服务质量，为了降低每单可变成本和对外部供应商的依赖性、优化客户体验，亚马逊开始自建干线运输网络，持续加码物流仓储设施建设，2015年起物流投资步伐加速。

随着第三方平台规模增长，亚马逊开放FBA服务，为平台商家提供打包、运输、跟踪订单、客服等一站式服务, 统一入仓大幅节省了头程物流费用以及商家自身租仓、建仓及运营管理成本，实现高效物流，赋能商家发展。

外包物流收入包含FBA和Prime物流收入，2011年来占比持续提升；目前亚马逊末端物流仍依赖FedEx、UPS、USPS等第三方快递进行配送，2015年起开始全面扩大末端配送业务，提供7天无休送货上门服务，推出无人机、储物柜等末端配送工具，近年来外包物流净支出费用率保持平稳。（2017年报不再分拆物流数据，直接并入净销售收入及销售成本）

履约费用主要为履约中心和消费者服务中心的运营及员工成本，尽管持续加码物流投资带来履约费率持续上升，亚马逊仍希望以优质物流服务提升用户体验，通过提高销售额，优化履约中心布局，获得更优的供应商价格，从而提高经营效率，达到降低物流成本的长期目标。

履约中心大多分布在人口集中区域，方便覆盖更多的消费者，在相邻州之间偏好提供税收优惠的地区，节省税收费用的同时缩短与人口密集州的距离；Paiger Investment Bank数据显示，如今44%的美国人口在20英里之内就有一个亚马逊寄快递设备，而在2010年仅为5%。

亚马逊国际化布局较早，已在境外13个主流国家设立了地域性主站，通过加大物流建设，完善亚马逊物流布局，打造全球一体化的物流网络。借助全球物流优势，亚马逊从2014年起推出一站式跨境直邮物流模式，运营中心直发商品，国际国内物流无缝对接，有效减少跨境运输成本，全程可追溯也可满足跨境购物消费者的可视化需求，用户体验显著提升；跨境直邮物流的便捷、稳定、高效也为亚马逊进军海外市场提供坚实基础。

亚马逊优势集中在德国、英国、日本等发达国家，近年来加大对印度市场的投资，已建立56个印度配送中心，受益于印度灯节推迟至四季度的影响，国际收入增速显著回升。由于印度政府最新出台的电商政策增加了国际市场的不确定性，亚马逊2019Q1国际营收增速指引放缓，但管理层仍然看好印度市场发展。

（四）构筑企业竞争壁垒：加速国际化进程

为把握国际市场的电商红利、进一步拓展市场空间，阿里自2010年起展开国际化布局。

走出去：扩大国际零售影响力，完成收购Lazada、Trendyol等电商平台，直接获取当地市场份额，同时加速了在东南亚等发展中地区的投资，挖掘当地的互联网和人口红利，柔性输出淘宝供应商基础、电商运营能力、支付技术、物流网络等资源，进一步完善国际化布局。

引进来：迎合国内消费升级需求，加大国际品牌引进力度，天猫国际在跨境电商市场份额稳居第一，Luxury Pavilion也吸引更多国际大牌入驻，由此带来高净值用户等优质流量，扩大商家基础，提升商家支付意愿和支付能力，推动广告业务需求上升。

（五）构筑企业竞争壁垒：补足物流短板

淘宝时期，阿里通过支付宝保障了线上购物的资金安全，成功崛起为中国最大的电商平台。2008年以来，B2C电商在消费升级背景下成为大势所趋，C2C电商时代主流的传统点对点快递配送模式已经难以满足品牌商和消费者对快递时效和服务质量的要求。

在京东依托快捷、优质的物流体验实现高速发展的冲击下，阿里决心补足物流短板，打造仓配一体化为核心的菜鸟网络，以阿里系电商平台销售数据为“天网”，股东地产和仓储资源为“地网”，快递配送资源为“人网”，在大数据支撑下“天地人”三位一体提升仓配执行效率、节约管理成本。当前菜鸟在全国已拥有7个大型仓储物流基地，与京东、苏宁之间的物流实力差距在逐步缩小。

社会化收入放量，看好长期价值。阿里系电商订单的接入推动菜鸟规模快速增长，2014-2016年收入复合增速达215%；与此同时，社会化物流收入逐步放量，2016年社会化物流收入占比已过半。菜鸟仍处于大力建设物流基础设施的阶段，在技术研发应用以及仓储资源建设等方面投入较大，短期财务仍将承压，看好基础建设落地后规模效应带来的长期稳定增长。

与亚马逊物流相比，菜鸟网络的优势在于：借助新零售东风和人口红利，以平台物流资源整合为主，依托前置仓/门店和众包物流实现分钟级配送，末端物流成本较低；亚马逊的发展核心是自建物流完善履约中心布局，物流网络管控能力更强，通过收购全食超市获取门店/前置仓资源优化Amazon Fresh体验，但末端物流能力和成本仍有较大改善空间。

二、搭建商业生态圈，推动会员价值变现

（一）全渠道融合，新零售打造线下流量入口

线上零售经过高速发展期，电商搜索流量红利已接近天花板，获客成本普遍上升，2018Q3京东出现活跃用户负增长。阿里巴巴通过加大广告投入、下沉低线市场、上线对新用户而言操作更简单的淘宝界面等措施吸引客流，推动年活跃买家净增达到近年来最高水平，2018Q4的获客成本仍保持在346元，与拼多多相比仍然较高。

当前电商渗透率不到20%，线下零售仍然占据主导地位。为了把握30万亿零售市场的商业机遇，阿里巴巴开启新零售征程，加大线下布局力度，打造线下流量入口，以门店作为前置仓完善物流网络，提升配送效率，同时以线下优质服务提升消费者体验，促进全渠道融合、协同发展，主要载体包括天猫小店、银泰商业、盒马鲜生等，2018Q4阿里巴巴门店收入达113亿元，同比增长122%，仍然保持高速增长

阿里巴巴的第一种新零售模式，是以数字化基础设施孵化、赋能新零售业态。

零售通凭借B2B基因优势提供高效便捷的进货渠道、丰富的SKU和数字化管理，与饿了么联合赋能天猫小店，提供线上销售平台和24小时本地即时配送服务，双线协同打通阿里新零售的最后一公里，截至2018年底零售通已对接超过100万家便利店。

作为阿里新零售线下实体的标杆，盒马鲜生在一二线城市实现了快速布局。盒马鲜生经营生鲜、快消等高频次消费品，为线下实体门店及线上APP引流，坪效为传统超市的3-5倍；综合运用大数据、自动化等技术，形成供应链、仓储、配送的完整体系，物流效率大幅提升。

阿里巴巴的第二种新零售模式，是帮助商业伙伴改造零售基础，实现数字化运营。

2014年阿里入股银泰，2017年银泰实现私有化，在此期间，阿里与银泰合作“喵街”、“喵货”等多个创新业务，推动线上线下百货零售的融合发展。2015年起，银泰推进数字化会员的转换，实现用户可触达、可识别、可运营。商品全域销售、营销数字化、交易无纸化等数字化改造措施的落地大幅提升了运营效率，拉动银泰销售额增速逐年回升，线下门店布局稳健拓展。

（二）亚马逊：收购全食超市，获取线下门店和供应链资源

在美国零售市场中，线上零售占比不到15%，线下实体零售的市场空间非常大。为了开拓线下市场，亚马逊在经过Amazon Go无人零售店和实体书店的尝试后，选择在线下零售壁垒较高的生鲜品类jin布局，全资收购全美最大的生鲜有机食品连锁超市、第六大食品零售商全食超市，快速获取其超过400家线下门店及生鲜品类优势。当前AmazonFresh生鲜食品配送和自取服务已覆盖超过20个城市。

（三）拓展本地生活服务，打造流量闭环

本地生活服务市场业务种类繁多，可全方位满足本地居民日常消费需求市场规模超过万亿元，是电商巨头拓展大消费领域，打造泛零售生态圈的必争之地。阿里在零售基础上拓展到店、外卖、出行等本地生活服务，打造消费流量闭环。目前，饿了么和口碑已合并为独立公司，收到软银等投资者超过$30亿融资，与美团点评形成分庭抗礼之势。

到店业务

社会零售线下占比超过80%，线下商业资源仍是本地生活服务争夺的重点。美团点评以线上流量对线下商家进行运营、营销等赋能，已具备全产业链架构和输出能力；而口碑享有支付宝入口优势，以大数据能力帮助商家追踪、识别、管理线下流量，实现精准营销，提升客单价和复购率，推动营业收入增长，同时提供口碑码、收入月增系统、无人餐厅等产品工具，推动线下商家转型新零售。

到家业务

外卖在到家业务中消费频次最高，阿里收购饿了么后获取39%的外卖市场份额，更重要的是对接饿了么蜂鸟配送的大规模、点对点的同城即时物流网络，已承接大润发、三江、新华都等全国近千家商超门店的配送服务，在新零售风口下成为同城运力资源整合、完善最后一公里配送网络的落脚点。饿了么蜂鸟配送在骑手网络、服务范围等多项指标上均具有显著优势，为满足用户即时消费需求、拓展本地生活服务建立了良好的基础。

出行业务

美团持续加码网约车业务，未来出行市场将成为本地生活服务商竞争的新阵地，而阿里收购高德地图构建跨界LBS生态圈，已成为国内移动地图市场龙头，打车业务已在成都等地试运行。

三、估值思路转变：“商业+科技”帝国的SOTP估值逻辑

（一）核心商务提供稳健现金流，持续为战略投资供血

庞大而活跃的用户基础和持续提升的参与度是阿里盈利的坚实基础。阿里巴巴用户体量稳居电商行业第一，年活跃买家稳步增长，2018Q4达6.36亿人，单季度新增用户数达3,500万人，其中超过70%来自于三线及以下城市，增长态势优于新秀拼多多。我们认为，拼多多的异军突起对传统电商造成冲击的同时，也吸引、培育了大批新网购用户群，为电商市场下沉开放了便利。

核心商务模块作为阿里团利润奶牛，是支撑其他战略业务发展的经济基础。2018年核心商务营收和利润持续快速增长，贡献营业利润超过1,200亿元，展现了出色的盈利能力，持续为战略投资供血。云计算、数媒娱乐、创新战略等业务投资在短期仍处于战略投资亏损阶段，短期财务数据仍将承受较大的负面影响。

自由现金流是企业经营活动产生的现金流量净额（已排除存货、应收账款等运营资本）减去购买设备、物业、软件等开支（为保持企业长期竞争力所需的维护性资本）后企业剩余可自由支配的资金。

在过去的20年中，亚马逊重复将公司利润进行研发投入等再投资，实现了规模的快速扩张，拥有充足而稳健增长的自由现金流成为亚马逊的主要经营目标，也亚马逊当前的高市值提供支撑。

2017年以来，阿里巴巴自由现金流保持稳健，为加大战略投资布局提供了资金支持。由于云计算和线下实体销售等盈利能力较强的业务增长较快，亚马逊2018年自由现金流实现稳步增长。

与阿里相比，亚马逊持续加码研发投入，将经营活动获取的现金流投入到再投资中，显示出亚马逊打造科技企业的决心和布局未来的高瞻远瞩。

（二）同为电商巨头，亚马逊估值为何持续走高？

竞争环境不同

在中国市场，阿里面临的竞争压力更大，不确定性也较强。一方面，阿里巴巴和腾讯两大互联网巨头通过股权投资和战略合作等手段，在零售、社交、生活服务等各个领域展开竞争。

另一方面，在阿里核心的电商领域，仍然存在京东这样体量庞大的追赶者和拼多多这样爆发式增长的后起之秀。而亚马逊在美国电商市占率达49%，排名第二的eBay市占率仅为6.6%，垄断优势更加明显。

商业模式与估值思路不同

亚马逊以自营电商起家，多年来一直坚持0利润、重研发，在提升用户体验的同时成功转型成为领先的科技企业，云计算服务世界排名第一，成为主要的利润贡来源，智能音箱等新技术发展也已占领高地。从科技股的估值思路来看，亚马逊展现出的成长性较好，市场对亚马逊的盈利也越来越宽容。

阿里从电商平台起家，服务收入是主要的盈利来源，阿里多次强调新业务投资对阿里战略布局和未来发展的重要性，云计算业务亏损率已大幅收窄至接近盈亏平衡点，新零售等业务也在蓬勃发展中，市场对阿里的估值思路也在向分部估值法转变，但核心商务仍然是其唯一盈利的部分。

我们认为，虽然短期内市场主要关注阿里核心电商数据，对阿里战略布局仍存在担忧，当前体量下GMV和货币化率的稳健提升依然重要，但已经不是阿里的第一优先级。在电商业务仍处于优势地位时，推动新零售、云计算等业务实现盈利，提供新的估值想象空间，才是阿里布局的重点。

来源/中泰证券

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