核心摘要：

通达快递公司2018年年报显示行业不变的趋势在于价格持续下跌、服务同质加剧、成本保持下行、行业现金流依旧稳健；行业的变化在于通达系件量增速从去年年初彼此间的分化差异到目前的基本持平，百世和圆通单票毛利逆势提升，通达资产开支同比翻倍，以及部分公司寻求外部融资。

量质：通达增速收敛，质量改善趋同

件量：韵达领衔增长，百世继续高增，申通、圆通提速追赶

2018年韵达件量同增48%，增速反超百世，成为通达系增长最快的企业。百世件量增长虽出现放缓，增速较2017年回落19pcts，但仍然维持较高增速，件量同增45%。中通件量同增37%，稳守行业第一位置。

圆通和申通发力追赶，件量增速逐季走高，分别同增32%/31%。顺丰件量增长高开低走，下半年受宏观经济走弱影响以及战略性收缩盈利较弱的业务，公司去年件量同增27%（由于顺丰采取直营模式与通达加盟模式不同，因此我们在后续成本、盈利、资产、现金等方面不再讨论顺丰，仅对比通达快递公司）。

中小企业出局，头部企业份额抬升，存量竞争阶段已经不远。

随着中小企业在件量规模、基础设施、资金实力、网络覆盖等方面与头部企业的差距被越拉越大，中小企业逐步被淘汰出局，头部企业份额持续提高。我们测算在剔除国际件、电商自营件、快递大包裹、中国邮政份额之后，2018年中小快递企业份额仅剩下10%左右。

如果考虑到今年上半年国通、如风达、安能等快递接连出局，预计下半年或明年中小企业份额将被瓜分完毕，增速持续下行之下，行业将进入存量竞争阶段。

服务：中通、韵达服务较优，申通改善明显，通达服务同质化加剧

邮政局数据显示，2018年韵达、中通月度加权平均申诉率分别为0.60/0.71，服务申诉率指标领跑通达。申通去年加强推进服务质量提升，申诉率同比明显改善。2018年通达系和顺丰月平均申诉率均小于行业平均水平，表明头部企业服务质量优于中小企业。

2019Q1头部企业申诉率继续下降且明显低于行业平均水平，并且彼此间的申诉率差异性进一步收窄，终端消费者难以直观体验到不同品牌快递服务的差异性，快递服务同质化加剧。

时效指标方面，据国家邮政局统计测算，时效由快到慢依次为顺丰>EMS>韵达>中通>圆通>申通>百世。韵达不仅在申诉率指标排名通达第一，其时效性也要领先其他通达对手，彰显了韵达优秀的服务质量和管控能力。

盈利：价格下跌致行业盈利承压，圆通、百世成本改善推动盈利上行

价格：价格战升级，通达系价格普降

2018年快递行业总体价格同比下降3.8%至11.9元，跌幅较2017年扩大1.2pcts，显示行业价格有加速下跌趋势。如果将其他业务收入（保价费、超远投递费、逾期保管费等）、国际件和顺丰件剔除，计算结果近似作为通达快递件价格，则结果显示通达快递件全网价格同降3.1%至6.8元，跌幅较2017年收窄2.6pcts，又表明通达系快递价格战是有所缓解的。

但是如果换一个角度思考，我们将通达系快递全网ASP下降的绝对值与总部价格下降绝对值对比（这里以韵达为例，因为韵达很早就完成转运中心100%直营，因此其ASP变动能真实彻底地反映通达总部价格变动），我们发现通达系总部2018年ASP下降绝对值大于2017年，并且2018年通达全网价格下跌值就等于总部价格下跌值。

这说明了当前行业竞争情况下，末端网点盈利已经非常微薄，难以承受额外的价格下降，行业价格下跌从原先末端加盟网点与总部一起承担，到现在通达总部独自承受价格下跌，通达总部价格战在持续升级。2019年Q1通达快递件全网价格同降5.7%，跌幅较去年Q1扩大4.6pcts，显示通达快递价格战持续升级。

落到公司层面，我们通过剔除派费以及统一口径处理，得到通达各公司可比性较高的价格。2018年百世价格同降15.5%至1.63元，价格比其他通达公司低约0.1元（不考虑申通），且价格跌幅为通达系最多。百世价格下跌较多是成本下降显著和补贴力度加大共同驱动。

中通和韵达价格跌幅较为接近，分别同跌9.7%/11.1%至1.72/1.72 元，两家公司价格无明显差异。圆通价格同降6.9%至1.68元，价格略低于韵达和中通，申通则受并购转运中心影响，ASP同降3.2%至1.58元，与其他通达公司价格口径不同，不可比。

成本：通达成本保持下降，中通成本行业最低，百世成本下降显著

除了申通，我们对其他通达公司单件成本进行测算并统一口径（运输成本+分拣成本+面单成本），结果显示百世2018年单票成本同降21.4%至1.36元，降幅为通达最多，而中通、韵达、圆通都保持了成本10%的降幅。申通受并购转运中心影响导致单位成本出现同比增长，剔除转运中心并购影响，预计公司成本也出现一定幅度下降。

运输成本

中通凭借规模最大的自有车队、数量最多的大运力牵引车以及行业最多件量带来的规模优势，同时不断优化运输路由及相关流程细节，推动2018年公司运输成本同降12.4%至0.68元，比其他通达系公司平均水平低0.15元。得益于持续的精细化管理以及航空运力利用率的提升，圆通2018年运输成本同降14.5%，降幅为通达最多。

分拣成本

中通和韵达通过较大力度的自动化分拣线投入、改善分拣操作流程、提高中转效率，使得各自拥有行业最低的分拣成本（0.38元），但可以看到，中通2018年分拣成本下降幅度出现放缓。

百世2018年单票分拣成本同降32.0%至0.47元，虽然分拣成本较高，但是降幅最为明显，主要系公司去年不断精简、整合全网分拨中心，极大地提高了分拣效率，降低了人工、租赁等成本。目前百世全国分拨中心仍有106个，数量明显超出其他通达公司，预计未来分拣中心仍有相当的整合优化空间，分拣成本将进一步下降。

毛利：中通盈利最强，圆通、百世单票毛利逆势提升

凭借显著低于行业的成本，中通2018年单票快递毛利为0.65元，单票盈利能力为通达系最高，但是价格的下跌使得公司单票快递毛利相比2017年下降了0.06元。申通由于转运中心直营化率低于其他公司，使得其单票快递毛利高达0.53元，排名通达第二。

预计随着今年公司全面并表去年收购的转运中心（由于通达总部中转费的毛利率为负，主要靠面单费赚钱，所以并表转运中心会摊低单票毛利），公司单票毛利将会出现正常性下降。圆通、百世控本能力较强，单票成本降幅超过单票价格降幅，从而推动两家公司单票快递毛利逆势提升。

对比通达公司单票快递毛利与单票总体毛利，我们发现：

1）中通单票总体毛利比单票快递毛利低，这其中主要原因是公司营业成本还包括 IT 费用支出和营业税金附加，不同于国内的会计处理造成公司单票总毛利下降，如果剔除该影响，预计2018年公司单票总毛利回升至0.69元；

2）韵达去年单票总毛利比单票快递毛利高出0.06元，主要是物料销售贡献；

3）圆通单票总毛利明显高出单票快递毛利，主要系先达国际业务贡献；

4）百世则是货运、供应链、店加等其他业务占比较多，使得公司单票总毛利高出单票快递毛利。

费用：百世三费较多，申通费用控制较强，中通研发支出大幅领先其他公司

期间费用方面，韵达和百世去年单票三费出现下降，圆通单票三费上升主要为并表先达国际影响。剔除先达国际收购影响，圆通与中通和韵达单票三费较为接近。申通单票三费仅为0.08元，明显低于其他公司，或是公司费用管控较强、转运中心直营化率较低以及财务费用中利息收入较多所致。

研发支出方面，除了中通没有披露研发费用外，其他公司均有披露。中通的研发费用主要记录在了营业成本中的其他成本（其他成本包括大客户末端派送成本、营业税金、研发费用、面单成本等）。

中通于2017年取得高新技术企业资格认证从而享受15%的优惠税率，按照高新技术企业认定条件，我们估算中通2018年研发支出大约在5亿元左右，大幅领先其他通达公司。此外，百世去年研发支出同比增长33%至1.8亿元，位列通达第二。

扣非净利方面，凭借行业最低的成本以及15%的优惠税率，中通单票扣非净利达0.45元，明显高出行业平均0.25元的单票扣非水平。

韵达虽然单票成本继续保持下降，快递业务毛利率甚至出现回升，但是价格下跌仍然导致单票扣非净利下降0.02元。

圆通则受益成本控制良好以及并表先达国际影响，单票扣非净利上升0.01元。申通受并表转运中心和价格下跌影响，单票扣非下降0.02元。百世继续强化成本控制，单票亏损收窄至0.09元，距离盈利已经不远。

资产：通达加大资本开支，韵达注重分拣设备投入，圆通新建转运中心

资本支出：中通资本支出最多，韵达投入增幅最大，申通专注转运中心并购

2018年中通资本支出同比翻倍至58.5亿元，大幅领跑通达公司，不过近60亿元的资本开支中包括约19亿元的股权投资。韵达去年资本支出同增148%至41.1亿元，增幅为通达系最大。申通去年加快转运中心直营化，估算花费10亿元用于并购转运中心，推动资本开支同增105%至28.2亿元。如果剔除对外股权投资，中通资本支出降至40亿元，增速降至41%。

具体观察2018年各家公司各类固定资产账面价值增长情况，中通在房屋建筑物、运输工具、机器设备上固定资产增加比较多。韵达分拣设备增加值为通达第一，体现了公司对转运中心自动化的投入水平领先其他竞争对手。圆通由于对部分转运中心进行了新建、扩充，导致房屋建筑物增加最为明显。

资产情况：运输车队中通最大，分拣设备韵达最多，土地储备圆通最足，资产模式百世最轻

房屋及建筑物

受公司新建、扩充转运中心影响，2018年圆通房屋建筑物账面价值增加至32.2亿元，位列通达第一，中通以29.1亿元的自有房屋建筑物紧随其后。自建房屋建筑物不仅有利于降低租赁成本（最终反映到分拣成本降低），而且可以降低租赁房产使用权被提前收回的风险，提高全网服务的稳定性。

运输工具

2018年中通运输工具账面价值高达18.8亿元，明显领先其他通达公司，这与公司自有车以及大运力牵引车数量通达最多相对应。

韵达运输工具账面价值为10.1亿元，排名第二。运输工具账面价值越高，意味着公司自有车数量越多，公司可以降低价格较高的第三方运力采购，进而降低运输成本。

中通凭借通达系中规模最大的自有及大运力车队以及行业最明显的规模效应，使得其运输成本明显低于其他通达公司。

分拣设备

2018年各大通达快递公司加速推动分拣自动化，增加对分拣设备的采购，各家公司分拣设备账面价值同比 2017年均出现明显大幅增长。韵达分拣设备账面价值为25.1亿元，排名通达第一。

分拣设备大量投入使得韵达分拣自动化水平处于行业领先水平，同时也使得韵达在规模效应不如中通的情况下，仍能做到单票分拣成本与中通基本持平。

百世虽然在其他资产方面采取租赁的轻资产运营模式，但是在分拣设备则集中资金投入，公司2018年分拣设备价值为10.2亿元，排名通达第三。

土地使用权

土地使用权代表的是公司自有土地的储备情况，一家公司土地使用权越多，其未来增建或扩建转运中心以及发展仓储物流业务的潜力就越大，并且自有土地的投入使用也将有助于降低公司的租赁成本。

2018年圆通土地使用权账面价值为21.7亿元，为通达最多，中通土地价值为19.7亿元，位列第二。

现金：行业现金流稳健，中通在手现金大幅领先其他公司

经营现金流：中通、韵达、申通现金流产生能力较强

预收面单费的加盟快递模式使得通达快递公司现金周转保持稳健，各家公司的经营现金流都高于各自的扣非净利润。通达快递公司较强的现金产生能力支撑了较大额度的资本开支。

中通、韵达、申通单票经营净现金流分别为0.53/0.53/0.51元，现金流产生能力较强。圆通和百世2018年单票现金流出现增长，说明了两家公司对现金流的管控能力有所提高。

在手现金：中通受益阿里参股，韵达受益定增，圆通受益发债，三家公司现金增加较多

截止2018年末，中通账面现金高达182.2亿元，遥遥领先其他通达公司。中通在手现金之多不仅受益公司较强的现金流回转能力以及通达最高的净利润，还明显受益于2018年6月阿里约90亿元（13.8亿美元）定增入股公司。

韵达目前账面现金达66.4亿元，排名通达第二，主要受益去年4月完成的38亿元定增融资。圆通账面现金为64亿元，排名第三，受益去年12月完成的36.5亿元可转债发行融资。

百世2018年账面现金同比下降13.3亿元至39.2亿元，主要受公司增加资本开支影响。预计随着公司盈利逐步回升以及现金周转能力提高，公司现金或将企稳。

来源/中信证券

作者/刘正、扈世民

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