来源/走马财经（ID：zoumacaijing）

作者/走马的汉子

原标题/2024年Q4美团业绩前瞻

3月21日美团将发布2024年四季度业绩，我们今天做这份前瞻，核心并不在于预测业绩本身，中概每个季度的业绩对财报后股价走势影响当然是有的，但比较有限。

中概目前整体情绪偏向乐观，只要业绩不暴雷，那么市场的判断指标：中长期趋势>短期趋势>当期业绩表现。

最典型的例子，是阿里VS京东，单论季度业绩，实际上京东完全不输阿里，甚至略好一些，但是阿里财报后股价气势如虹，而京东则高开低走，原因就是阿里既有当季业绩的底子，还有电商业务企稳向好叠加阿里云持续扩张的利好，更有大力投资AI，长期显著利好云+AI、电商供应链等超强α。而京东既没有云计算的优势，AI领域的投资也乏善可陈（至少目前是）。

好消息是，就我们目前了解到的情况，美团业绩暴雷的概率几乎为0，且三季报以来，市场预期显著降温，今年以来股价走势也略输恒科大盘，叠加目前的乐观市场情绪，我们倾向于认为，美团财报后股价继续走弱的概率较低。

除了预测业绩，本文核心会简要分析分业务竞争格局，三季报以来股价走弱的原因，以及未来走势的判断。

根据我们的预测，美团四季度营收约893亿，同比增长21.2%，其中核心本地商业营收660亿，同比增长19.8%，新业务233亿，同比增长25.3%。如下图所示，所有标黄字段均表示为预测值，而非实际数据。

利润层面，四季度核心本地商业经营利润约120亿，经营利润率18.2%；新业务亏损环比有所扩大，达到18.8亿，季度亏损率约8.1%。

核心本地商业经营利润和利润率同比均大幅增长，但环比有所回落，除了季节性因素外，也反映出宏观消费疲软带来的压力。

三季度是本地生活旺季，外卖和闪购的规模效应在四季度本身会变弱一些，尤其是外卖，当然影响更大的是消费趋势，为了维持单量和规模增速，美团需要在消费侧提升补贴力度，四季度天气因素也会影响骑手补贴力度，因此到家业务的经营利润率会受影响。

到店业务经营利润率仍在低位徘徊，但并非竞争所致，而是宏观经济叠加自身业务发展策略影响。

新业务亏损规模和比例均有所扩大，主要影响因素有三：

沙特业务Keeta加大了投入，净增数亿规模；

优选减亏进入攻坚期，四季度加大冷链投入和年货节投资；

除优选、Keeta以外的新业务仍保持小幅盈利，但因季节性因素盈利规模略有缩小。

毛利率、三费开支保持稳定，季度经营利润、净利润环比均略有下滑，原因已在前文提及。

具体到业务经营层面，即时零售日均单量同比增长约13.2%，达到7442万单，季度单量约68.47亿单，离日均1亿单还有25.6%的空间。

其中外卖日均单量约6362万单，同比增速10.8%。

闪购日均单量约1080万单，同比增长30.1%，占外卖单量的比重来到17%。

外卖和闪购的日均单量增速均有所下滑，充分反映宏观消费偏弱的局面，闪购仍保持接近外卖单量增速3倍成长，目前已经达到外卖单量的17%，它的客单价大约是外卖的1.5倍，GTV已经来到外卖的25%以上，长期来看再造一个外卖的可能性继续增强，乐观点看，闪购+小象未来有可能达到外卖体量的3倍左右。

至于竞争层面，我们并没有看到到家业务真正的市场变量。京东切入外卖的方向正确，打法则值得商榷，更核心原因是京东并不具备挑战外卖市场格局的资源和能量，当然，事实已经证明它确实扰动了行业的正常发展和利润率趋势，市场对这一点的担忧，远大于竞争格局变化的可能，全球外卖市场均呈现双寡头格局，除非尚未经历充分竞争的市场。

像抖音这样的流量巨头再次躬身入局外卖的可能性在下降，而不是上升，AI浪潮下抖音不太可能再回头强攻外卖，它从0开始做的可能性近乎为0，收购饿了么的可能性也显著下降，因为阿里在AI迅猛之下早已站稳脚跟，再次出售饿了么的可能性显著下降。

而京东之所以兵行险招，主要是希望借此加速即时零售布局，即时零售2025年即将接近万亿规模，它显著稀释了京东“快”的属性，长远来看确实可能颠覆京东自营的存在价值。

说到即时零售，这是一个显著的增量市场，存量竞争暂时无需考虑，闪购处在非常有利的位置，因为外卖积累的用户习惯迁移和履约端运力优势非常明显，闪电仓的布局也正在释放潜力，小象超市后发先至，已经在2023年成为前置仓赛道第一名，2024年进一步扩大了领先优势，华北、华东、华南三大区域市场，目前已经占据南北头名，唯独华东市场仍落后于叮咚买菜。

到店酒旅GTV增速大约22.5%，四季度规模约2700亿，全年约9705亿，同比增长36.1%，未达到年初万亿规模的预期。

但这并不是行业竞争加剧所致，而是宏观消费未如预期般强劲影响，美团和抖音在市场份额上的竞争基本上已经结束，核心原因是双方都意识到彼此的边界，比如到餐、美业等核心到综领域，抖音久攻不下已不再强攻，美团也放弃了与抖音在长尾门票、Shopping mall、加油站等领域的缠斗，而酒旅行业，两家都意识到携程正变得更加难以撼动。

至于利润率层面，宏观影响不再赘述，业务层面，美团到店酒旅需求侧仍然强劲，单量增长远快于GTV和营收增速，但随着低线市场扩张，奶茶、轻快餐、下午茶等低单价高折扣品类比例提升，以及原来按年收费的商户通大面积转向佣金模式，GTV增速大幅落后于单量增速，整体经营利润率估计也会维持低位一段时间。长期看，由于行业竞争势头缓解，到店业务经营利润率仍将逐渐回升到40%一线，目前该业务的货币化率大约7%，对应GTV规模下接近3%的利润率。

三季报后，美团走势远远落后于恒科大盘。

2024年11月29日收盘后，美团发布三季报，彼时美团收盘价168.7港币，截止3月19日收盘，美团涨幅仅4.27%，同期恒科指数从4353.55点涨到6041.19点，涨幅高达38.76%。

究其原因，主要有以下几点，排序按照重要性先后顺序：

1.宏观消费趋势疲软，尤其是服务消费不振

回顾2024年全年社零和服务零售大盘表现，服务零售大盘增速虽然始终快于社零，但是四季度社零同比增速较三季度明显提升，而服务零售增速全年是逐月下行的。

这可能反映了，消费逆风期，服务消费的压力会更大一些，因为服务消费偏可选消费多些。

2.宏观叠加季节性因素，美团利润率承压

这一点在第一部分的业绩预测中已经有所反映，虽然我们的数据不一定准确，但是趋势是大差不差的，股价肯定已经提前计价了这方面的风险。

3.中短期看，出海处于投入期，会影响整体利润率表现

无论从主观层面，还是客观层面，出海都是当下美团的必选项。

但是美团的国内业务利润本身并不丰厚，本地生活覆盖的商家以小微企业为主，相对于实物电商，这个市场并没有太高的广告货币化空间，而广告实际上是几乎所有平台业务的利润之源。

所以，阿里和拼多多出海可以大开大合，除了电商本身具备更强的地域穿透性，国内业务能提供无限子弹也是非常重要的原因。

饶是如此，区域性的城市扩张，也会影响美团的利润率，因为即时零售的投入大部分是前置投入，且投资门槛高。

4.市场竞争扰动 到家业务长期利润率受损

如我们在市场竞争格局部分所述，市场担心的并不是竞争格局变差，而是运营负荷提前到来。

截止2023年底，美团共有82万全职和稳定兼职骑手（稳定兼职骑手的定义是一年内送单天数大于等于260天的），美团的公告表态会从2025年二季度开始，逐步为全职及稳定兼职骑手缴纳社保。

因此，从财务层面来讲，2024年Q4和2025年Q1将不受此因素影响。

2025年Q2也不是立即全量铺开，而是逐步推进，毕竟涉及人数太多，系统需要先搭建出来。

我们先假设全量铺开。

考虑到社保系统本身的复杂性，以及一部分骑手本身并不愿意牺牲当期收入弥补远期利益，我们可以假设全量缴纳社保阶段，美团全职和稳定兼职骑手总量维持在80万规模，按照全国平均最低社保缴纳工资标准4500元计算，用人单位每人每月产生的额外成本大约是：4500*（16%+0.5%+0.5%+9.8%+5%）=1431元，一年大约17172元。

80万人对应的年度成本大约是137.4亿元。

根据前述预测，2024年美团即时配送履约单量约255.6亿笔，2025年预计约286.2亿笔，同比增长12%，那么对应的每笔订单额外成本大约0.48元。

根据我们了解到的行业经营状况，美团有较大概率可以将上述成本以6:4的比例分摊到平台与代理商之间，平台承担6成代理商4成，那么意味着，全量情况下，美团到家业务的单均利润将减少大约0.29元。

在不调整商家扶持、骑手支持、用户补贴的情况下，这是全量覆盖所有愿意缴纳社保的全职和稳定兼职骑手的理论影响。

由于实际愿意参保的人数无法精确预测，不同业务增长阶段美团对用户、骑手、商户的补贴也是动态的，因此每个季度的实际利润影响也无法精准预测。

但是这一变动对美团的一个潜在正面影响是，它将显著降低美团的政策和舆论压力，同时提升所有即时零售业务——包括外卖、闪购和小象的确定性和市场集中度，因为每一个业务的盈利模型都变得更hard。

5.AI的东风目前没吹到美团这边

根据外资投行的AI投资四阶段逻辑：

第一阶段，大规模语言模型开发；

第二阶段，生成式AI在现有应用和服务中整合；

第三阶段，互联网服务消费增加；

第四阶段，原生生成式AI杀手级应用出现。

第一阶段所有的国内巨头都没有吃到红利，唯一真正跑出来的是DeepSeek。

第二阶段每个互联网公司都受益，但是单纯的降本增效故事已经接近尾声，中美都是如此。只有那些既能在原有业务上实现降本增效，又能长出新的可能的公司，才配得上拥有高估值，比如APP完全重构了它的业务模型，毛利率从40%多提升到80%多，而且在游戏业务之外发现了电商赛道的可能；比如阿里在电商平台业务AI降本增效之外，通过云计算收割DeepSeek爆发背景下云+AI海量需求的确定性；比如快手通过AI提升广告撮合和制作效率之外，通过可灵再造一个AGI快手的可能性。很不幸，美团目前没有做出这方面的现象级产品来。

美团在AI领域最性感的故事，应该是通过机器人——包括它的自动配送车、无人机以及可能的仓管机器人——重构自己的成本模型，这是美团和亚马逊都在做的事情。美团和亚马逊的成本均超过50%，美团甚至处于60%左右，有AI加持的机器人每降低成本结构1个百分点，对于两家公司都是百亿级别的净利润提升——没错，区别只是一个是美元一个是人民币，而我们认为两家公司很可能都会突破万亿（美元/元）营收规模。

同样不幸的是，这是一个漫长的故事，短期内市场没有办法给这个故事太多估值，亚马逊目前的高估值是AWS撑起来的。

6.行业补贴从单纯的用户补贴转向供给和需求双补阶段

全行业都是如此，从阿里到拼多多，从美团到快手概莫能外。而美团是本地生活行业领头羊，承担了更多的责任和压力，四季度以来，美团已经在落实10亿商户年度补助计划，这项计划在四季度开始已经对财务侧产生实质性的影响。

回到美团的近期走势来看，我们认为它的股价已经充分定价四季度以来的消费悲观预期（尤其是服务消费）、出海支出加大、行业竞争变化带来到家业务利润率压力、商家补贴带来盈利压力等诸多风险，同时也没有给AI故事估值，如果美团业绩超越市场一致预期（营收878亿、EBITA利润103亿），那么市场应该会报以积极回应。

2025年的消费仍然难言乐观，目前的消费补贴主要集中在商品消费领域，尤其是家电、电子产品消费，美团更多还是靠自身经营的α对抗宏观β，当然消费刺激政策会改善整体市场环境，尤其是涉及到存量房贷利率降低的政策，我们对宏观面保持中性预期：不再悲观但也不报过高期待。

总体而言，不确定性已经被充分定价，美团能否走出独立行情，除了业绩超预期带来补涨需求，更要看它的业务进展能否带动财务业绩持续超预期，短期来看，可能带来超预期的业务单元主要包括：

1.Keeta在中东地区赢得市场份额的胜利，同时实现规模化盈利。

2.闪购持续超预期，尤其是供应链环节的改进推动商品质量和价格再平衡。

3.到店酒旅业务利润率逐渐修复，AI工具能否在运营侧帮助商家提升经营效率、扩展经营边界将至关重要。

4.小象大幅提升城市渗透率，实现完全可复制的规模化盈利，核心驱动因素是商品供应链各环节的细节打磨，充分实现四亿中产阶层的消费价值主张。

5.优选实现可持续的规模化盈利，关键是成本控制能力和差异化选品和运营能力。

由于美国新政府诸多奇葩对内对外政策，中概确实在享受一个红利期，其实不仅是中国，目前来看，除美国以外的主流资本市场，都在享受资金流出美股加仓其它市场的红利，而中国是受益最大的，因为我们的AI红利更大。

AI正在从改变虚拟世界向改变物理世界演进，我认为从长期看，后者带来的财富增量可能是前者的十倍大。

AI真正宏大的故事：无人驾驶、自动化物流、自动化仓储、自动化生产线，都是从虚拟跨进现实，背后无不依托于强大的制造业、零售业。

谁是全球最大制造业基地，答案不言自明。

按购买力平价计算，谁是全球最大零售消费市场，答案同样显而易见。

在上述5点预期中，2/3/4的实现概率更高，时间上也可能更快兑现，1则是可能带来最大α的，因为它预示着再造一个美团的可能性。

当然，如果市场开始定价AI在仓储、物流自动化领域的影响，那将是另一个故事了，不过短期内我们最好不要过于乐观。

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