一、物流行业：以公路货运为主，由需求推动发展

（一）公路货运是中国最主要的货物流通模式

公路运输因其具有门到门直接运输、容易装车、适合近距离运输等特点，一直是陆域面积较大国家的首选物流方式。在中国公路基础设施不断完善的背景下，公路运输在各种货运物流方式中也占据了主导地位，2018年中国公路物流占运输总量的76.9%，超过美国的71%（美国铁路以货运为主，铁路货运量占比超过了10%，而中国铁路以客运为主）。

（二）需求变化推动物流业态不断迭代

需求变化推动物流业态不断迭代。纵观物流行业的发展历程，基本处于一个“需求变化-物流业态不断迭代”的过程。最初的公路物流以满足生产资料的运输需求为主，细分行业仅整车；1978年随着改革开放的推进，加之高速公路网的不断完善，国内货物贸易催生出零担需求，整车或零担运输的服务范围一直指店到店或门到门；2003年网络购物兴起后，电商物流呈现“门到门”、碎片化和快速化的特点，这一阶段起，公路物流行业细分为快递、零担和快运；近年来，随着4G的应用，移动互联网进一步影响消费端的商业模式，行业呈现快递大件化，零担快递化，公路物流行业进一步细分为快递、快运、零担和整车。

快递、零担、整车三分公路货运行业。在实际的市场操作中，对于零担和整车的划分，基本上是以一票货装满一车作为整车运输，多票货拼满一车则为零担货运。按照《公路汽车货物运输规则》规定，行业内按照30公斤、3000公斤为界限将公路货运分出了快递、零担、整车三个细分子行业：

单票0-30公斤。基本采用快递公司承运，且随着主要快递网络快递公司上市，行业集

中度逐渐提高。

单票30-50公斤。属于小票零担，标准化相较于大票零担高，且对时效要求相对较高，基本采用网络型零担公司承运。典型公司包括德邦股份、天地华宇、佳吉快运等。

单票500-3000公斤。基本属于制造企业的大票货，且个性化需求，因此一般通过合同物流的形式由物流专线公司承担。

单票3000公斤以上。基本属于整车市场，由于这块运力90%以上属于个体户车辆，且规模化效应难以体现，因此整车是公路货运毛利率最低的细分行业。

二、快递行业：始于商务需求，兴于网络购物

（一）量：网购仍将是快递行业持续增长的主要驱动力

1.快递始于商务需求，兴于网络购物

第一阶段快递主要需求来自商务活动，如外贸活动对样品、函证的递送需求，并随着国内经济的发展，内外贸商务活动共同成为行业增长动力。

第二阶段快递主要需求来自于网络购物领域，此阶段主要有两个触发点：一是2003年非典爆发触发了网络购物的兴起，二是2009年底新《邮政法》正式给予民营快递合法化身份，自此迎来网络购物与快递行业的快速发展期，电商件逐渐成为快递行业增长的主要动力。从当前阶段来看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中2017年电商件占比已到75%左右。

2.追根溯源，国内网络购物持续高增长的原因是什么？

2013-2017年我国网络购物复合增速高达37.2%。2017年我国网购渗透率达到15%，同期美国为7%左右。对比中美零售体系，国内零售供应链复杂且冗余、区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张，这些可以归结为国内网络购物持续高增长的主要原因。

从长期定位来看，国内网络购物市场规模自2011年已超过传统零售的重要渠道大卖场的规模，显然已不是传统零售的补充，而是一种重要替代，并终将成为一个更为重要的零售渠道。

3.国内零售供应链复杂且冗余

与比较成熟的美国零售体系相比，国内的线下零售渠道比较复杂，往往中间会涉及到多层中间商和批发商，经过中间环节的层层加价之后，消费者很难在线下享受到更低的商品价格。而电子商务与传统零售相比，最核心的优势是信息透明及时，能够让零售供应链变得更短，结果是给消费者提供更低的商品价格。

4.区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张

中国实体零售成本高昂，传统零售业扩张速度缓慢，覆盖范围依然有限，表现在三、四线城 市的产品丰富度不高，其消费者无法享受到一、二线城市的商品多样性。而在网络购物的模式下，中国三、四线城市消费者与一、二线城市的消费者变得“平等”，面对着同样丰富的购物世界。

新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度

以拼多多为例，截止到2018年三季度，过去12个月 GMV 合计为3448亿元，同比增长386%，环比增长32%。按照过去12个月GMV来测算，2017Q1-2018Q3复合增速高达42.5%。总体来看，拼多多主要呈现以下两个特点：

拼多多APP近65%的用户分布在三线及以下城市。我们认为，低线城市拼多多的购物需求，更多来自于从线下到线上的转换，主要推动力是千元级别智能手机的普及提升了低线城市的上网率，而微信红包则提供了支付手段；

相较于阿里和京东，更低的客单价。根据拼多多招股说明书，2017年的GMV为1412亿元，共计产生订单总数为43亿单，依此测算2017年拼多多客单价仅为32.8元，远低于阿里与京东200-220元的客单价。我们认为拼多多更低客单价的原因主要包括：一是拼团模式快速形成规模效应。

强势规模效应，获取对厂家的较强议价能力，而超低价格反过来又吸引更多消费者购买，进一步增加购量，形成正向循环；二是深入源头，产家直销+农产地直采。直接与工厂和农产地签订战略合作，一手的货源最终大幅降低产品价格；三是厂家过季库存、残次品等，满足低价低质客群需求。

（二）价与集中度：价格战加速行业集中度的提升

电商件占比的提升以及收费标准的降低是行业均价连年下滑的主要原因。考虑到快递公司主要从事国内快递业务，我们以同城件与异地件综合均价来刻画行业末端价格的变化情况。2017年同城件与异地件综合均价为8.28元，相较2013年下降幅度高达25.8%。大幅下降主要两个原因：一是电商件均价大幅下滑，从2013年的8.12元下滑至2017年的6.31元；二是电商件占比大幅提升，2013-2017年占比提升超过了10个百分点。

从通达系角度来看，单件成本的控制能力直接关系到末端揽件能力。按照“面单成本+干线运输成本+转运中心操作成本”的统一口径比较单票成本，百世快递>申通快递>圆通速递>韵达股份>中通快递，而单量市占率基本则是按照“单票成本较低者最高”的排序（百世快递亏钱打市场例外）。

价格战加速行业集中度的提升。2019Q1前5名的单量市占率，从去年同期的59%，提升到今年的69%，前5名合计市占率提升了10个百分点。行业集中度提升的背后仍然是二三线快递在掉队，进入2019年以来，已经有三家中小快递公司陆续退出小包裹市场，包括安能、如风达和国通快递，持续下行的单价是推动这些公司加快离场的主要原因。

对于中小快递公司而言，自身业务规模达不到自动化分拣所需要的最小单量，人工成本的上升，使得这些公司进入“单量市占率下降-单件成本上升”的循环，再叠加单件收入持续下降，中小快递公司生存状况愈发艰难。

三、快运行业：由需求催生出的货运高端细分行业

（一）需求端：主要来自线下配货及线上大件网购需求

快运是由需求催生出的一个货运高端细分行业。快运行业的形成主要来源于零售两个新的变化，一个是网络购物的品类开始向大件渗透，另一个则是互联网平台对线下零售渠道的改造之后，线下零售渠道开始出现对时效要求较高的“仓-店”、“店-店”的调配货需求，这两部分构成当前阶段快运的主要需求。

回顾货运行业的发展历程，每一次新兴细分行业的形成都有新需求或新技术力量的推动。按照通信技术的主要手段划分，主要分为以下几个阶段：

第一个阶段是邮政通信阶段

这一阶段邮政递送的业务主要是单证、合同等文件或个人信件，满足的是企业之间商业活动或个人之间的社交活动需求，虽然满足当前阶段的“快递“的定义，但仍划归邮政通信业务的范畴。信息流节奏的相对缓慢，使得无论是生产端或消费端对货运的时效要求都不高，此时货运行业主要细分为零担与整车两个细分行业。

第二阶段是信息互联网阶段

尤其是电子邮箱等互联网通信技术的成熟，过去属于邮政业务的文件或信件开始部分被替代。信息流通速度的加快，开始初步提升供应链的效率，无论是生产端还是消费端还是出现了部分对时效要求较高的货运需求，因此这一阶段虽然货运细分市场仍然只包括零担与整车，但是部分物流公司开始提供高时效产品来满足这部分需求，如德邦股份的精准卡航/城运业务，这部分业务可以说是早期快运行业的雏形。

第三阶段是消费互联网阶段

支付技术的成熟之间促进了网络购物的发展，尤其是2009年底新邮政法给予快递合法身份之后，网络购物与快递行业在互相推动中均迎来高速发展。同样，在快递时效逐渐提高、寄件成本逐年下降的背景下，个人之间的包裹递送需求也同样迎来较快发展。至此，货运行业开始细分出快递这个新兴的子行业，但考虑到网络购物这块的渗透往往都是从小件、标准商品开始，因此在这一阶段前期的快递还只是以1-3kg包裹为主，尤其是通达系快递公司基于经营效率的考虑，也均选择了轻量化的策略。

在这一阶段仍然出现了两个新的变化，一个是网络购物的品类开始向大件渗透，另一个则是互联网平台对线下零售渠道的改造之后，线下零售渠道开始出现对时效要求较高的“仓-店”、“店-店”的调配货需求，这两部分构成当前阶段快运的主要需求。

第四阶段将是工业互联网阶段

互联网将进一步提升供应链效率，线下零售供应链将进一步扁平化，在“工厂-零售末端-个人消费者”或“工厂-个人消费者”模式下，消费物流将进一步碎片化，如整车零担化、零担快递化，从整个货运市场来看，快递、快运占比将进一步提高。

大件电商风起，大件快递助力

大件快递主要来自于大家电和家居行业的电商需求，其中大家电包括传统四大家电和厨卫电器；家居主要包括家具、卫浴、建材、运动器材等。过去大件商品网购渗透率较低的一个重要原因，便是大件快递供应能力不足。

互联网对线下零售供应链体系的改造，催生了线下稳定高时效的配货需求

在国内传统线下零售供应链体系下，由于各个渠道均有一定库存，货物从厂家到各个层级渠道商之间的运输基本采用整车或零担的形式，且对时效及服务的稳定性要求相对不高。但是消费互联网的兴起同样也推动线下零售供应链体系的偏平话，对应物流需求开始呈现碎片化。由于渠道库存的减少，碎片化的物流需求将对时效及服务稳定性要求提高，即整车零担化、零担小票化，进而促进部分零担业务转化为零担快运业务。

预计2018-2020年快运市场的复合增速20.2%。

快运市场增长的动力主要来自于两个方面：一是大件商品网购渗透率的提升，基于物流费用率10%的假设，并且剔除掉商家自建物流部分，我们测算出 2018-2020年大件电商物流市场规模分别为400.17亿元、565.89亿元、744.20亿元；二是来自于传统零担快运转化，互联网对线下零售供应链体系进行扁平化改造后，线下商业融入商品快速迭代的电商模式，线下零售终端将出现对时效要求较高的货运需求，如调货、补货等，该部分货运需求可理解为传统小票零担快运化。

（二）供给端：当前行业正处于整合期前夕

1.龙头企业的市占率仍然较低

根据易观分析，2017年快运市场规模大约1700亿元，前五名市占率仅16.28%，市场格局仍然相对比较分散。排名第一名的德邦物流市占率达到6.7%，优势相对比较明显。

2.产业资本的涌入将加快行业集中度提升的速度

以2017年为例，涉及零担快运的融资案例便高达10余起，资本流入的速度开始加快，而这将会为行业的集中化提供动力。此外，快递龙头切入快运也将推动行业加速集中化。2012年百世快递率先通过收购全际通杀入快运业务，顺丰也在14年开始涉足重货，两者为快递进军快运的先行者并已初具规模。

从国外的历史来看，海外巨头均是快递做强之后开始向综合物流提供商转型。以UPS为例，供应链与货运部门主要包括货代、货运这两个板块，货运则包括整车与零担，2017年供应链与货运部门营业收入达到117.70亿美元，占营业收入比重为17.87%。

四、零担行业：从粗放向集中过渡

（一）市场规模：超万亿，但龙头市占率低

网络型零担企业和专线企业是零担货运的两大细分领域：

零担专线是最常见的零担运输公司经营模式，由于规模有限，一般集中力量专做成熟货源地之间的业务，经营“点对点”或者“点对面”的零担专线运输。这类企业的创立门槛低、规模小，主要服务大票零担。由于国内零担市场规模庞大且尚未完成整合，这类企业占据了市场的大头，目前的市场占有率在90%左右。

网络型零担是用快运的运力组织形式与快递的网络相结合，以网络规模保证业务，以快运保证时效和服务的经营模式。特点是网络遍布全国、中转站点全部自有并附带提供其他运输方式。目前规模较大的只有德邦、天地华宇和佳吉，主要服务于小票零担和高价值大票零担，这类企业目前的市场占有率低于10%。

大行业：零担市场规模已超万亿元

根据运联传媒测算，2016年零担市场规模为1.1万亿元。根据运联传媒发布的《中国零担运输研究报告》测算，2016年零担市场规模为1.09万亿元，2017年为1.18万亿元，同比增长8.26%。

群龙无首，但德邦股份领先优势明显。根据运联传媒统计，2017年零担行业排名前10名的企业市场份额占比仅3.29%，市场竞争格局分散。排名第一的德邦股份零担业务市占率仅为0.97%，可以说万亿市场规模的零担行业仍然群龙无首，但相较于排名第二、第三及以后的公司，德邦股份的领先优势仍然比较明显。

（二）为何当前的零担行业群龙无首？

首先，从需求端来看，零担行业的客户以制造业、商贸业等企业客户为主

尤其是大票零担客户的运输需求相对比较个性化、定制化，零担企业的规模效应很难释放出来。而德邦成立之初便将服务对象定位为以小票零担需求为主的“小B”，专吃蛋糕顶端的奶油部分，这也是德邦股份能够长年市场第一、并且营业收入是第二名2-3倍的主要原因。

其次，零担行业的低毛利率制约了行业集中度提升的速度

集约化是行业整合的必由之路，而集约化的发展则需要前期大量的资本积累。以德邦股份的精准汽运为例，毛利率仅为5%-6%。零担行业由于进入门槛低，行业毛利率相对于快递行业而言存在明显差距，以美国为例，2012-2014年间，美国零担运输行业的毛利率分别为4.04%，4.82%和6.08%，而快递行业的毛利率分别为12.9%，11.7%和12.1%。零担运输行业的平均毛利率仅为快递行业的一半。

再次，零担企业普遍服务方式单一，核心竞争力不足

现在很多专线公司产品过于单一，而提供的运输服务也基本相同，导致各个专线都没形成差异化的优势。所以对于客户来说，使用哪家公司运输都一样，相互可以取代。这种情况下，专线企业的竞争力普遍都很弱。在公路货运业陷入同质化竞争时，德邦推出高端产品—精准卡航和精准城运，因此在2008-2009年整个物流行业急剧震荡，德邦股份却实现了逆势增长、一跃成为行业第一。

五、整车行业：大行业，小公司

总体来看，整车是公路物流行业最差的赛道，行业自身门槛最低，企业小而分散，而所对应的客户相对最集中，因此行业整体议价能力最弱。所以即使整车行业体量在3.5万亿左右，但也很难出现大公司。

特征一：货运市场中规模最大

根据《中国公路货运市场研究》，2017年中国公路货运市场规模超过5万亿，其中零担占25%左右，整车则达到了70%，则依此测算，整车市场规模在3.5万亿左右。

特征二：进入门槛低，企业小而分散

整车运输一般都是单对单的模式，基本不存在规模效应，进入门槛非常低。根据统计，目前道路货运公司平均拥有1.6辆车，只有一辆车的公司占40%左右；中小公司占90以上，90%以上的运力掌握在个体运营司机手中，行业集中度非常之低。

特征三：客户相对集中，议价能力弱

以美国为例，整车运输的客户集中度往往要高于零担，即使是行业排名前5的SWIFT和WERNER，前5大客户的收入占比也达到了25%，可以预见行业议价能力十分有限。再以德邦股份为例，毛利率最高的是精准卡航/城运，而整车的毛利率最低。

来源/申万宏源研究

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