一、资本化率是对高标仓进行估值的常用指标

4月份我们发布专题报告《高标仓整体供不应求，业务布局重视项目选址和开发商竞争力》，围绕供需格局、区域情况、开发商竞争力等角度对高标仓的长期基本面进行详细分析。随后在与读者的交流中，我们发现除了基本面以外，高标仓的估值由于和投资回报、风险敞口等因素直接相关，也成为众多读者的关注焦点。本期报告我们尝试从大类资产对比、国际经验的视角，描述国内高标仓市场的估值情况，为业务布局提供量化参考。

高标仓作为工业物流项目，资本化率（Cap Rate）是投资者对其进行估值时常用的指标，用于衡量投资人对某个具体项目所要求的收益率水平。在该估值框架下，项目价格Current Value=NOI/Cap Rate，即物业的净营运收入NOI和资本化率Cap Rate之间的比值。

投资人可以根据被评估物业质地、周边市场情况和个人风险偏好，综合设定自身所要求的资本化率，即Cap Rate的波动区间，据此得到物业的定价范围。Cap Rate上行时，意味着市场对项目的资本化率要求变高，项目估值下跌；Cap Rate处于下行阶段时，意味着市场对项目的资本化率要求下降，项目估值上涨。

除此之外，高标仓的估值方法还包括市场法、成本法、现金流折现等，但在使用时常常面临模型参数复杂、应用场景局限等痛点。

2014年以来，我国高标仓市场经历了一轮快速的估值拔高过程，高标仓的Cap Rate相对购物中心、写字楼等物业的领先幅度快速收窄。2014年之前，高标仓Cap Rate相对购物中心的领先幅度维持在1-2pct的范围，2014年以后迅速压缩至0.5pct左右；高标仓与写字楼的Cap Rate差距，也从领先1.5-2.5pct，压缩至1.5pct以下。

随着资金持续涌入、市场供应放量、电商自建仓的分流，目前投资人对于国内高标仓价格快速上涨所带来的潜在下行风险存在担忧。

综合比较各类型物业、全球市场经验以及大类资产的收益情况，我们认为，目前国内高标仓的估值还谈不上泡沫化，前期高标仓价格的上涨更有可能是一轮估值修复。

从发展历史来看，2014年以前国内的资金长期关注商业住宅、购物中心和写字楼等物业，因此高标仓的价值并未得到充分认识，造成价格长期低估。

这一现象可以从土地价格的涨幅以及市场的竞争格局获得佐证。随着国内城镇化进程走入下半场、房地产市场调控趋严以及购物中心/写字楼的投资回报率下行，国内大型开发商、市场主流资金逐步将目光转向物流地产市场，积极开展投资并购，导致2014年以来高标仓项目的价格增长显著高于租金增长，驱动了本轮估值修复。

但是，经历本轮估值修复后，目前的Cap Rate可能已经接近其短期下限，市场接受更低收益率的意愿不高，因此通过压低Cap Rate来抬高高标仓价格的可能性较小。我们预计未来cap rate保持平稳态势的概率更大，高标仓项目价格的上涨将主要由运营情况驱动。

（一）国际经验：高标仓相比购物中心、写字楼具有估值吸引力，但是优势已经大幅缩小

根据高力国际的统计，截至2018年底北上广深等一线城市的工业物流地产收益率处于5%-6%的范围；购物中心的收益率虽然与之接近，但是波动幅度较大，目前处于4.5%-6%的范围；写字楼的Cap Rate较低，仅3.5%-5左右。

可见，尽管2014年以来我国工业物流地产的项目价格快速上涨，导致其估值优势阶梯式下行，但是相对于购物中心和写字楼等物业，高标仓仍然可以贡献超额回报。

高标仓享有超额回报是一般规律，跌破这一底线意味着风险积聚

纵观全球的重要物流市场，其高标仓与购物中心、写字楼等资产之间的回报率差距微小，甚至为负值。新加坡、荷兰和新西兰等国家（或地区）表现较为明显。我们认为这些国家（或地区）具有相对特殊性，经济结构、区域定位以及土地供应等因素独特，导致高标仓项目具有稀缺性且 Cap Rate 低于其他类型物业。

澳大利亚、欧洲的产业结构、土地资源与我国相对接近，土地面积辽阔且高标仓项目的建设更加依赖自身土地，因此可作为合理的参照标的。从变动模式上看，澳大利亚和欧洲的高标仓收益率和我们国家较为相近，近年来处于下行态势，但是相对购物中心、写字楼仍然享有超额回报。在这两个国家的重点城市中，高标仓与购物中心的Cap Rate基本持平，领先写字楼约0.6pct。

综合上述国家的表现，我们认为，工业物流项目收益率高于购物中心、写字楼的水平是一般规律，跌破现象少有。即使高标仓的Cap Rate跌破这一底线并不意味着绝对的泡沫，但也预警着风险积聚。

中国高标仓项目的超额回报幅度更大，市场风险相对温和

我们以平均值作为参照基准，目前澳大利亚、德国和英国的高标仓项目相对购物中心已经没有超额回报，而国内北上广深等一线城市的超额回报约为0.5pct；澳大利亚、德国和英国的高标仓项目相对写字楼的超额回报0.6pct，而北上广深等城市约1.4pct。

国内高标仓项目更高的超额回报意味着，我国物流地产相对这三个国家估值仍有上升空间，风险相对较低。

更乐观的是，国内高标仓的租金涨幅持续领跑澳大利亚、德国、英国等国家，对估值的消化能力更强。2011 年-2018年间，澳大利亚、德国、英国的工业物流项目租金年复合增速分别为1.9%/1.8%/6.4%，北上广深的年租金涨幅为6.1%。

考虑到我国物流地产发展起步晚，市场存量尚小，整体处于供不应求的状况，我们预计租金持续领跑其他国家是大概率事件。那么，如果高标仓项目的价格在当前水平上保持不变，随着时间推移和租金上涨，那么我国高标仓项目的超额回报将进一步凸显。

（二）大类资产：债券和股票市场流动性好，但收益率略逊于工业物流项目

北上广深的工业物流项目投资回报高于国债和信用债

在债券估值指标中，当期收益率是和工业物流的Cap Rate较为接近的概念，即年息票利息和债券现价之间的比例。由于工业物流具有租金收入稳定、持有期限长等特征，因此我们选取剩余期限为10-15年、票息固定的国债和信用债作为参照对象。

符合标准的国债共10只，票面利率处于3.8%-4.8%的范围，价格区间98.0 元-112.5元，对应的当期收益率区间为3.7%-4.2%，总体上低于北上广深的各类型物业；

符合标准的公司债共7只，发行主体为广东省路桥建设发展有限公司，广东省高速公路有限公司，广东省公路建设有限公司。票面利率处于3.69%-4.90%的范围，价格区间89.1 元-108.2元，对应的当期收益率区间3.65%-4.81%。

可见，无论是对于国债还是公司债，即使我们不考虑未来的租金上涨空间，目前北上广深高标仓的收益率也具有吸引力。这当中固然存在资产信用和流动性等因素的影响，但我们认为，在政府供地政策没有明显变化的背景下，北上广深稀缺的土地资源实际上也间接提供了可靠的信用和流动性保障。

目前市场上存在4支以物流仓储项目为底层资产的资产证券化产品，评估机构对于其优先级份额都给出了AAA评级。

港股的分红收益率和工业物流项目持平，但是历史分红情况极不稳定

港股市场机构投资者多、平均持有期限长、重视分红收益，因此和工业物流市场具有较高可比性。我们选取分红收益率作为对照指标，即年度现金分红和股票市值的比值。我们将港股市场中的地产发展和地产投资板块纳入统计范围，同时剔除2018年未进行现金分红的标的，符合标准的公司共42家。截至2018年底，42家港股公司的分红收益率为5.5%，与国内整体物流工业项目的租金收益率接近。

但值得注意的是，2018年是港股地产公司的分红大年，中国恒大、碧桂园两大龙头分红阔绰，导致板块分红达到681亿港元，而2015-2017年板块的平均分红金额仅为320亿港元。因此，如果以历史平均水平进行计算，则港股的分红收益率将大打折扣。

我们进一步考虑低流动性的港股标的（年度换手率低于20%，即一次完整的换手需要至少5年），符合标准的公司共12家，对应的分红收益率约5.5%。历史年份同样存在明显波动，2015年/2016年/2017年的分红收益率分别为3.0%/5.1%/4.3%。表明缺乏流动性的港股标的，其收益率水平也低于工业物流项目。

（三）北上广深及其周边城市是资金布局的首选市场，环渤海、中西部的部分城市短期供应过剩

纵观全球，高标仓的需求情况与区域经济、产业结构和交通水平密切相关，如美国的高标仓项目大部分位于东西两岸，欧洲的高标仓项目则集中在德国，而柏林、慕尼黑和法兰克福这三大城市又聚集了德国超过 50%的仓储项目。

长三角和珠三角的高标仓市场表现坚挺，环渤海和中西部短期存在供给过剩现象。受益于得天独厚的经济、产业和交通条件，长三角和珠三角的高标仓市场发展较为成熟，出租情况保持良好态势；环渤海次之；中西部的经济和产业基础相对落后，局部市场短期存在供应过剩风险，出租情况欠佳。因此，长三角和珠三角的整体估值相对环渤海和中西部更高。分城市来看，一线城市及其周边城市的高标仓项目供给紧缺，项目估值较高，二三线城市次之。

北上广深是资金布局的首选市场，外溢需求驱动周边城市发展。北上广深等城市的市场需求预计将长期保持旺盛，高标仓市场发展的主要掣肘在于供给端而非需求端。

北京：

高标仓的出租率自2011年以来维持在90%以上的水平，租金年复合增速超过6%。但是，目前北京正在逐步疏解其非首都功能，未来物流仓储用地将受到严格限制；

上海：

租赁需求同样旺盛，但根据城市规划，未来其物流用地将在当前的存量基础上保持不变，意味着市场上将缺乏新增的土地供应；

广深：

作为大湾区两大中心城市，其GDP总量超过上海，但是高标仓面积合计低于上海，未来市场增长动力强劲。

我们认为，一线城市供给紧缺的现象难以在短期扭转，其需求将逐步外溢并带动周边市场快速发展，因此，昆山、太仓、东莞等地也成为资金布局的热点区域。

二、流动性不足导致高标仓长期折价，目前情况正在逐步改善

由于早期市场关注度不足、参与机构数量少、单体项目规模较大，因此高标仓整体流动性表现欠佳，投资者在布局高标仓项目时往往要求更高的投资回报率，导致高标仓项目长期折价。但是，近年来随着购物中心、写字楼等项目空置率攀升和收益率下行，工业物流得益于稳定的现金表现，已成为开发商和投资人多元化配置的重要选择。此外，资产证券化和REITs等创新产品的进展也为高标仓的交易提供更丰富的渠道。

（一）并购整合、资产证券化是目前国内工业物流项目退出的主要渠道

传统开发商的并购整合

由于大多数城市对工业物流项目的供地意愿不足，开发商拿地瓶颈逐步凸显，其发展战略逐步从一级市场的招拍挂转向合作拿地或者存量项目收购改造，通过优势互补实现规模扩张。典型案例如以万科为首的中资财团以800多亿元的价格参与普洛斯的私有化、普洛斯20亿元入股中储股份等。

保险或私募基金并购

保险和私募基金的资金成本低且期限长，与物流地产的稳定回报、长周期等特性较为匹配，是物流地产的活跃买家。以外资的美元为例，根据世邦魏理仕的统计，2018年以亚太区为投资目标区域的房地产基金募资大幅增长，仅前三季度就达近200亿美元，同比增长116%；2019-2023年间，预计将有620亿美元地产基金进入房地产市场，其中超过350亿美元瞄准中国市场。

资产证券化

资产证券化产品具有高收益、低流动性和低风险的特点，成为金融机构配置的重要资产。2013年以来国内ABS产品的存量规模实现快速增长，从2013年的不足500亿元扩容至2018年的2.67万元。

自从2016年苏宁易购首创仓储资产证券化的先例以来，目前以不动产为基础资产的ABS产品也逐步活跃。2018-2019年顺丰、菜鸟、宝湾物流也纷纷将旗下部分产业园通过资产证券化进行转让。

（二）国内REITs尚未正式成形，境外REITs为退出提供可行选择

REITs（房地产信托投资基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于REITs在优化商业地产市场资本结构、促进商业地产专业化运营等方面具有积极作用，目前全球已有30多个国家开展了REITs业务，总市值超过1.8万亿美元。

在中国，由于税收障碍的存在，极大程度压制了资产收益率，致使国内尚未真正意义上的REITs难产。但是，这一状况也在逐步获得改善，一是国内多个监管机构和地方政府正在积极推进公募REITs的筹划工作，上交所、深交所等均表示将研究推进公募REITs工作。

伴随着监管层的政策突以及上位法层面不断趋于完善，对REITs载体的法律地位、设立条件、物业估值、投资要求、分红比例、各方主体债责、信息披露、税收优惠以及监管协调等内容作出统一规定，则国内REITs市场有望释放出庞大的发展潜力，进一步为我国不动产市场注入流动性。

二是在中国内地REIT 市场正式成形之前，境外市场也是中国内地企业可以选择的发行渠道，例如新加坡与中国香港就允许投资境外物业的REITs上市发行。2015年12月，北京华联商厦股份有限公司将其旗下五个物业打包以REITs形式于新加坡证券交易所主板上市，成为中国内地第一家在新加坡上市的房地产投资信托。

三、关注2019-2021年新增供应和需求波动对项目估值产生的冲击

除了Cap Rate以外，平均租金和出租率也是影响项目估值的重要因素。回顾估值框架Current Value=NOI/Cap Rate，平均租金和出租率主要通过两条途径影响项目价值：

1）项目净营运收入NOI和平均租金、出租率直接相关，高租金和出租率对应高估值，反之则反；2）当市场预期平均租金和出租上行时，资金入场情绪高涨，愿意接受更低的Cap Rate，驱动估值上涨；反之则将提出更高的回报率要求，驱动估值下跌。

2019-2021年将有大量新增供应投入市场，有可能冲击当前的租金和出租率水平。根据戴德梁行的统计，目前我国的高标仓存量面积约在5100万平方米左右，2019-2021年将新增2000万平米入市，其中2019年1000万平米，2020年/2021年合计1000万平米。

尽管随着下游企业降本增效的诉求增强，高标仓的需求有望保持长期增长（戴德梁行测算国内高标仓的供需缺口在1亿平米左右），但是，短期内过于密集的新增投放也有可能分流市场需求，对平均租金和空置率产生负面影响。2019年一季度已经出现了新增供应大于吸纳量的现象，重庆、成都等中西部城市是新增供应较快的区域。

电商企业从租赁仓转向自建仓，也会影响短期租赁需求。电商是高标仓市场的租赁需求主力，普洛斯、易商等高标仓开发商的电商客户占比均超过30%。

但是，电商根据自身战略需要，也在积极自建仓储。根据世邦魏理仕统计，2009年至今阿里、京东、苏宁和唯品会等电商企业储备的可建面积超过4000万平方米，电商自建仓库对物流仓库租赁市场的影响已经逐步显现。2018年多个城市已出现电商租户从租赁仓库中退租搬迁至自建仓库的案例，预计2019-2020年主要电商自建库的交付面积将达到380万平米左右，对租赁需求的影响仍将延续。电商的新增投放主要集中在成都、杭州、武汉、青岛等城市。

来源/招商银行研究院

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