一、电商红利仍未褪去，上半年行业增速超预期

1.上半年全行业快递量增速25.7%，二季度增速高于去年

2019年上半年全国快递业务量完成277.6亿件，同比增长25.7%，较去年同期增速下降1.8pp；快递业务收入3396.7亿元，同比增长23.7%；上半年全国快递均价12.24元，同比下降0.20元（-1.6%）。

分季度来看，2019Q1全国快递量同比增速仅22.5%，较去年同期下降8.2pp；2019Q2快递量增速反弹，同比达到28.4%，较去年同期增长3.4pp。全国快递均价今年4月份有显著下降，导致上半年整体降幅较去年同期降幅扩大0.3pp。

从电商三巨头阿里、京东和拼多多的财务经营数据来看，老大哥与下沉市场龙头拼多多的业绩特征有所分化：

1）2019H1阿里和京东的活跃用户数增速均有放缓，但净收入仍然保持较为稳定的增速，说明人均消费仍有增长潜力。

2）拼多多的GMV和活跃用户在上半年依然维持高速增长，其中二季度分别同比增长139.3%和88%，下沉市场需求表现出极强的韧性。

3.市场整体集中度进一步提升，2+3的格局逐渐形成

2019年上半年，加盟制快递上市公司“三通一达+百世”的快递量增速均远高于行业的25.7%。2019H1 行业CR5增量59.7亿件，超过全行业总增量56.8亿件，体现出中小快递公司加快退出。

其中，中通、韵达、百世和申通四家的快递量增速较为接近，均领先圆通近10个百分点。分季度来看，2019Q1申通快递量增速最高，另外四家十分接近；2019Q2圆通增速明显掉队，另外四家则显示齐头并进的态势。

直营快递公司顺丰的件量增速表现出极强的季度差异：2019Q1快递增速腰斩，2019Q2增速有所回升，我们注意到7月份顺丰的件量增速恢复到22.6%，可以看出从5月份以来顺丰在电商件产品分层及定价策略上取得了不错的进展，但我们认为直营体系下短期件量的波动对业务发展来说影响有限，产品分层更重要的是收入与成本的匹配，这方面的业务逻辑与加盟制快递是不同的。

2019年二季度全行业CR6达到80.0%，较去年同期上升7.1pp，市场集中度进一步提升。与快递量增速的情况一致，龙头快递公司间的市占率也逐渐出现分化，中通和韵达两家齐头并进，圆通、百世、和申通三家逐渐趋同，呈现出“2+3”的格局，韵达的市占率提升是这一格局变化最鲜明的指标：从2018Q4到2019Q2，韵达与圆通之间的差距从0.01pp扩大到2.59pp，百世与圆通的差距则从2.21pp缩小至1.54pp。

二、价格战背景下盈利水平出现分化

1.加盟制快递单价降幅扩大，中通和圆通成本管控效果显著

2019年上半年，中通、韵达、圆通、百世和申通快递单价分别同比下降0.18元（-9.3%）、0.04元（剔除派费，-2.3%）、0.38元（-10.6%）、0.33元（-10.0%）和0.04元（-1.1%），其中圆通、百世和中通降幅均明显扩大。环比来看，通达系快递单价在二季度相较一季度均有明显下降，降幅在10%左右（不含派费口径）。

成本端，韵达由于派费的影响与去年同期不可比，假设派费对单票成本的影响与收入相同（+1.60 元），则剔除这部分影响后韵达的快递单票成本同比增长0.02元（+1.65%）。

圆通2019年上半年公司单票快递成本为2.81元，同比下降11.6%；剔除补贴和派费后单票快递成本为1.17元，同比下降9.3%。其中面单成本增长0.04元，主要系2018年8月起调整面单计费规则所致。运输成本和中心操作成本分别同比下降0.11元（-12.5%）和0.05元（-11.3%）。

中通快递单票成本同比下降0.08元（-7.8%），得益于自有干线车队和线路的持续优化，以及转运中心自动化的推进，单票运输成本和中心操作成本分别同比下降0.05元（-7.3%）和0.03元（-8.1%）。

申通单票成本同比增长0.20元（+7.7%），剔除派费后单票成本同比增长0.22元（+22.6%）。受到转运中心自营后并表的影响，申通中转收入与成本俱增。申通单票运输成本增长0.08元（+16.9%），中心操作成本中的人工成本同比增长 0.09 元（+48.9%），折旧摊销同比增长0.04元（+135.2%）。

2.毛利水平出现分化，归母净利增速下降

通达系快递公司的单票毛利都有着不同程度的下降，但降幅差异较大，毛利水平出现分化。其中申通单票快递毛利同比下降0.23元（-38.5%），剔除派费后同比下降0.11元（-22.1%）。

快递业务毛利率同比下降7.2pp，剔除派费后同比下降9.5pp，均为通达系中降幅最大。环比来看，公司二季度综合毛利率相比一季度下降1.0pp。

韵达单票快递毛利同比下降0.06元（-12.7%，不完全可比），快递业务毛利率同比下降3.2pp。2019Q2综合毛利率相比一季度环比下降0.2pp。

中通单票快递毛利同比下降0.09元（-11.3%），快递业务毛利率同比下降1.0pp，2019Q2综合毛利率环比增长10.4pp。

圆通单票毛利同比下降0.01元（-2.9%），在通达系中降幅最小。快递业务毛利率同比增长1.0pp，是通达系中唯一保持正增长的。2019Q2公司综合毛利率环比增长1.0pp。

总体来看，中通和韵达的单票毛利绝对值仍然处于领先。在考虑派费后的可比口径下，韵达的毛利率高于圆通和申通。

单票三费方面，圆通2019H1同比下降0.02元（-12.4%）。韵达同比增长 0.01元（+2.5%），与去年同期基本持平。申通同比增长0.02元（+32.9%），增幅最大。

综合来看，通达系快递公司的单票盈利水平均有较大幅度的下降，而现金流状况都有着较大的改善。

从盈利情况来看，2019年上半年韵达归母净利润同比增长29.6%，在通达系中涨幅最大。圆通归母净利润同比增长7.6%，中通净利润与去年同期基本持平，主要原因是上年同期净利润包括了处置丰巢等税后投资收益4.25 亿，调整后净利润同比增速也达到26.4%。但总体来看，通达系快递公司的净利润同比增速以及归母净利率均有所下降。

三、产能投资节奏不同，龙头着手补短板

从快递公司新增固定资产原值的变化来看，韵达同比下降6.3%，圆通和申通分别同比增长26.9%和73.6%。韵达各方面固定资产的增长比较均衡，其中房屋及建筑物较去年显著增长（去年同期新增为0）。圆通的固定资产新增主要集中在房屋及建筑物，此外机器设备和电子设备相比去年同期均有显著的增长，产能投资带来的成本端下降效果非常显著。

申通本期对固定资产的投资显著加大，新增房屋建筑物和运输设备均较去年同期有明显增长。

整体来看，各家快递公司都在着手补齐资产短板。例如前期在机器设备及运输设备落后的圆通和申通，在增加投入后均缩小了与韵达的差距。韵达和申通也逐渐加大了在房屋及建筑物方面的投入。

从资本支出来看，快递龙头间节奏各不相同。其中韵达和中通与上期基本持平，申通则有所放缓，但通过在建工程转入固定资产的金额较多。顺丰由于收购敦豪供应链完成交割，本期资本支出有显著增长。

四、非快递业务：韵达、申通毛利增长，圆通货代收入回落

我们对通达系公布的非快递业务经营数据进行了整理。其中韵达和申通都将非快递业务归类为物料销售业务和其他业务。韵达的非快递业务为公司贡献5.77亿增量收入和2.08亿增量毛利，毛利率同比增长7.8pp，达到26.6%，高于快递业务毛利率。申通的非快递业务占比很低，相比去年，今年上半年实现正的毛利，毛利率为27.0%，同样高于快递业务毛利率。

圆通则将非快递业务划分为货代业务和其他业务，其中货代收入同比下降6.1%，毛利率同比微增0.9pp。其他业务收入和成本变化的波动较大。总体来看，2019年上半年圆通非快递业务毛利率同比下降5.7pp，拖累公司整体毛利水平。

来源/西南证券

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