01

行业发展：电商驱动快递行业加速成长

1.中国网购成就全球最大快递市场

我国快递行业的发展最早可追溯至1985年成立的中国速递服务公司(EMS)，但直到网购的逐渐普及，国内快递行业才迎来爆发式增长。

2008至2018年，我国规模以上快递业务收入从408.4亿元增长至6038.4亿元，CAGR高达30.9%。同期规模以上快递业务量则从15.1亿件增长至507.1亿件，CAGR高达42.1%。

自2014年开始，我国快递业务量连续5年稳居世界第一，超过美、日、欧等发达国家总和，快递业务量增速亦显著高于上述国家和全球平均水平。

拆分需求看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件和个人散件。其中2018年电商件的占比已接近80%。

我们认为，当前传统电商GMV增速稍有回落，但中国互联网与网购渗透率尚有空间。电商消费下沉与跨境电商发展带来新增量，电商件空间依旧可观：

（1）不同品类商品网购渗透率提升仍能推动传统电商平台实现较快速的增长；

（2）拼多多等新型电商进一步挖掘了中低端网购需求且正迅速扩张；

（3）快递市场内部结构发生变化，中西部以及国际快递市场增长提速，贡献新增量。

2.传统网购，持续扩容

网购渗透率提升仍存空间，传统电商的移动APP月活数保持稳定增长。目前中国互联网渗透率仅59%，其中网购渗透率（网购用户/总网民）74%，仍具提升空间。

截至2019年9月，实物商品网上零售额占社零比重达19.5%，较2015年同期10%提升了一倍。淘宝、天猫和京东等传统电商APP在亿级别的大基数下，月活数仍保持在20%以上的增速，带来稳定的网购需求增量，整体网购增速有望得到支撑。

分品类看，多品类网购渗透率共提升。2018年化妆品、食品和家具等品类线上零售额同比增长36.2%、33.8%和30.1%；3C产品的线上销售同比增长超过80%。但在2017年，宠物护理、3C产品、家电等领域，单品渗透率均未超过40%，家具、食品饮料等品类网购渗透率不足10%。伴随网购行为普及和物流业发展，各品类渗透率加速提升。

3.渠道下沉，提供增量

分市场看，快递市场需求以东部地区为主，中西部市场增速明显高于东部，低线城市需求增长韧性强。2018年，我国东部地区快递业务收入和业务量占比分别为80%及79.9%，是快递行业最主要的需求来源。

同期东、中、西部快递业务收入增速分别为20.4%、26.6%和29.3%，业务量增速分别为24.7%、34.7%及35%。我们认为，伴随中西部经济的快速崛起及低线城市电商渗透率快速提升，中西部地区快递需求有望进一步释放。

截至2018年12月，阿里系电商年度活跃用户6.4亿，较同期上涨23.5%，其中70%的新增用户来自三线以下城市。

拼多多贡献6成增量，新兴渠道超速崛起。成立于2015年的拼多多凭借“拼团+社交”的新模式，快速吸引大量新用户，并依靠超低价的商品保保持了目标用户的黏性。

截至2018年，拼多多活跃买家数量4.19亿，年度GMV为4716亿元，同比增长34%；订单量达111亿笔，同比增长158.1%，同期快递行业完成业务量507.1亿件，同比增长26.6%，拼多多快递量占比全行业21.9%。增量边际贡献来看，拼多多2018年贡献了行业新增快递量的63.8%。

拼多多在其独特的经营模式下，以远低于业界水平客单价带来快递需求的超预期增加，同等GMV下，拼多多的订单量（快递需求）为其他平台的4~5倍。

专注低线城市市场的拼多多，挖掘电商新需求。对于头部平台而言，用户的重合不可避免，在这种情况下，平台用户对竞品安装比例在一定程度上能够反应平台竞争力。

截至2019年6月，淘宝平台用户46.2%安装了拼多多，高于其他平台；京东平台用户中46.6%安装了拼多多，仅次于手机淘宝。

此外，社交、内容分享型电商加速渗透导流，蘑菇街2018年GMV达到144亿元，值得买与小红书GMV均突破100亿，值得买17年、18年增速达到80%、67%。以拼多多为首的新型电商平台加速电商零售渠道及快递服务深度与广度的拓展。

4.跨境电商，初见蓝海

国际及港澳台快递市场蕴含较大潜力。按运输距离由近及远，快递市场可细分为同城、异地和国际及港澳台三大板块，2018年业务量占比分别为22.5%、75.3%和2.2%，同比增速分别为23.1%、27.5%和33.7%。

居民收入水平的提高使得跨境电商市场方兴未艾，带动国际及港澳台快递市场的发展。

2018年，中国的B2C跨境电子商务交易额超过200亿美元，比上一年增长了50%。其中，出口贸易额为80亿美元，比上一年增长67%，进口贸易额约为120亿美元，同比增长40%，远高于网购整体增速。

快递公司纷纷布局跨境业务，新型保税仓、GFC仓业务模式赋能快递市场。截至2019年6月，韵达已有山东、香港等地自有保税仓；申通着重开拓了伯明翰、纽约、洛杉矶等地海外仓配分拨中心。

5.小结

中国快递市场是全球最大的快递市场，以电商销售为主要驱动，且空间广阔：

1）传统电商仍在扩容中，网购渗透率与品类渗透率持续提升；

2）电商销售与快递业务持续下沉，以拼多多为首的新型电商平台贡献增量，实现18年快递件量超预期增长；

3）跨境电商近年兴起，快递为跨境电商提供基础设施，跨境快递业务总量虽小，增速超其他渠道。

02

空间格局：万亿空间在集中，以史为鉴看格局

1.寡头市场或将成型，黎明前夕静待拐点

复盘美国快递价格战，行业集中度提升势在必行。美国快递行业在电子产品等高附加值小件运输需求激增的情况，在1982-1989，1992-1995这两段时间进行了快递行业两次洗牌，头部企业靠着成本、服务优势主动压价抢量，在价格战中存活，达成寡头稳态竞争格局，价格战后CR3达70%以上。

同时参考急速整合的外卖行业现状，价格战后寡头垄断。外卖平台、外卖即时配送服务与快递存在一定相似度：前期进入壁垒低，B2C 商业模式下具有一定的规模效应；与移动互联网渗透率密不可分；在惨烈的价格战进行行业整合发展。

就结果来看，可参考基本形成双寡头稳态竞争的外卖平台与外卖即时配送服务商，快递行业或将迎来稳态竞争格局。

国内价格战现状：降幅趋缓，静待拐点。从2016年开始快递价格持续走低，2019年至9月，快递单票价格已达同月历史最低位，5 月开始价格下行趋缓。

国内快递行业告别粗放式发展，快递龙头规模效应形成行业壁垒，二线快递已洗牌出清。2017年开始，全峰、天天、国通等三线快递企业纷纷退出行业竞争；优速、安能、宅急送等二线快递受价格战压力影响退出电商快递竞争，转向快运、同城等其他物流赛道。

CR8占比持续提升，但部分一线快递触及盈亏平衡，快递市场进一步出清，静待行业拐点。

快递行业中百世市占率14%以上，但失败的成本管控能力让其在快递业务中黯然失色，毛利率仅为3.8%，远低于其他CR8快递公司。成本压力或令百世无法跟随中通的带头降价节奏，参考美国快递行业经验，价格战恶化态势减弱，行业出清有助于龙头地位进一步巩固。

行业集中外生因素：对比美日成熟经验，我国快递市场份额将进一步向龙头企业集中。2018年快递行业CR3仅为43.7%，明显低于美国的90%和日本的93.49%。

行业集中内生因素：价格战恶化态势减弱，一线企业间将继续整合

（1）快递行业具有典型的规模效应，龙头企业成本优势明显。中转成本与运输成本边际毛利提升显著；

（2）消费者对快递服务质量的逐步重视，有利于提升龙头企业的壁垒；

（3）配送网络是快递行业主要的进入门槛，龙头企业已基本完成了对全国地级市和绝大部分乡镇的覆盖，总部对终端把控力更强，从而有效地在加盟系统内进行利益分配，提高加盟商积极性。

事实上，自2016年来，CR3已经处于明显的上升通道。

价格战未来走向：单票价格下行趋缓，二线出清，龙头格局初现端倪。参考美国快递行业价格战价格战中，联邦快递的表现：

1）市场表现：龙头公司股价价格战中股价震荡上行，快递战结束后，寡头地位确定，股价拉升；

2）价格战前后，市场规模持续扩张，营收利润持续增长。

3）价格战期间影响盈利能力和财报质量，价格战后盈利修复。

1987年-1992年，联邦快递毛利率、净利率、ROE走低，权益乘数放大，但在快递战结束后，盈利持续修复，财务杠杆也有所优化。龙头企业价格战期间盈利受到影响，但价格战利于行业出清，价格战结束后，龙头企业市场份额持续提升，盈利估值双修复，成本、服务护城河深厚的龙头企业最终走到最后。

对应国内快递行业格局，当前行业二线出清趋势确立，头部企业之间的格局初现端倪（CR3加速集中），最终有望产生类似联邦快递的市场寡头。

2.加盟模式更具备电商快递基因

国内快递企业分加盟与直营两种模式，分别主打电商件和商务件市场，两者相互补充。快递业务主要分为揽件、中转和派件三个环节。

1）在加盟模式下，终端揽件和派送环节由加盟商及加盟网点完成，转运环节则由快递公司总部直营（少部分加盟）的转运中心负责。快递公司总部收入主要包括面单费（向揽件加盟商收取）、转运费和派送费（向派送加盟商收取）。

2）直营模式中，从转运中心到网点均为总部自建，因此终端揽件收入均计入总部收入。

以中通为例，电商快递单件收入大致在3.5-4元左右；总部与加盟商收入基本持平分成。但是在市场激烈竞争下，加盟商收件利润微薄，仅占整条价值链2.3%；派送基本是收入成本持平状态，加盟商配送环节利润基本靠总部补贴，约0.1元/单。电商件利润基本沉淀在总部渠道，总部毛利润约0.6元/件。

对比两类模式

1）加盟制有利于调动大量社会资本兴建快递网络从而实现快速扩张，例如在广阔的低线城市及乡村市场，加盟模式有利于企业快速站稳脚跟，抢占市场。但总部对加盟商缺乏约束则可能导致服务水平参差不齐。加盟模式适应单价较低且对时效性要求较低的电商件市场。

2）直营模式下，总部拥有对网点的绝对掌控力，可以保持服务水平标准化及高效的执行效率，缺点则是需要大量资金自建网络。直营模式适应注重时效性和安全性、对价格不敏感的商务件市场。

由于顺丰和通达系定位不同，故经营策略也不同。顺丰采用每日多频次滚动发车每车装载率为50-60%，各级网点接力传输，多次分拨，以成本换高时效、高毛利；通达系以每日单频次为主，保障每辆车装载率在90%以上，尽量减少分拨次数，以降低成本，以时效换低成本。

在这种不同的经营策略下，加盟快递模式显然更适应价格敏感、时效不敏感，规模较大的电商件；直营时效快递更适合时效要求高、价格敏感的商务件/个人件。18年加盟快递（通达系）市占率高达65%，单票收入在4元以下；直营快递（顺丰和EMS）市占率为14%。

快递是最具规模效应的物流赛道，加盟模式下的通达系更是具有天然电商快递基因。

1) 标准化、轻量化使快递在整个物流大板块中更易具规模优势，且同等载重下利润更高。国内快递主要服务于3kg以下的电商小件，体积和重量相较于零担、整车、供应链等运输形状、重量、体积差异差大货物的物流行业，快递行业在分拣自动化、运输装车等环节具有明显的规模优势，且同等重量收入利润更高。

2) 客户为价格敏感型，电商大户偏爱高性价比的通达系，顺丰时效异地快递均价在20元以上，经济件走陆运，速度和通达系基本一致，价格也在5~10元左右。即便单票差0.5元/件，日发货量上万的电商每月可省下15万快递费，大电商自然倾向于4元以下的通达系，还会优中选优与最便宜的快递服务商签约。

3) 通达系模式更灵活，运输、派送成本更低。直营模式下的顺丰是定时发车模式，而通达系则是装满即发。顺丰揽件派件要求是“下单一小时上门，下车两小时配送”；快递量较大的通达系每天不定时派件，菜鸟网络的安排下就近揽件：这直接导致了顺丰末端派件员业务完成量（2018年日均派件38件）远低于通达系派件员（2018年日均派件135件）。

4) 加盟制度快递位处整条快递产业链利润最丰厚的环节，且预收款模式说明加盟总部具有强话语权，可以占用更多上下游资金（效果为零息放大经营杠杆），提升ROE。

3.万亿市场，寡头分食

万亿市场空间，寡头分而食之。参考国内相似行业（外卖平台和即时配送企业）与海外成熟市场格局，经过价格战之后，快递行业或将迎来寡头稳态竞争格局。

2017年2月颁布的《邮政业发展“十三五规划”》中规划到2020年，我国快递业务量有望超过700亿件，快递业务收入达到8000亿以上。基于拼多多等新型电商平台加速辐射低线城市、跨境电商的蓬勃发展，2018年快递业务增速超过市场预期（25%），同时根据2019年Q1-3实际数据，我们测算，2021年市场规模将超过万亿，CR3达到60%以上。

小结

通过借鉴美国及国内外卖行业发展的趋势，我们认为未来国内的快递行业或将走向集中。目前国内快递行业的经营模式主要分为直营与加盟。相比起直营模式，加盟模式更适应于国内的电商驱动的快递行业需求，因此在未来行业趋于集中的趋势下，加盟模式的企业具有更多的竞争优势，其份额也将不断的提升。

03

龙头争霸：成本+管理+服务筑龙头护城河

1.盈利受压抢市场，成本管控为核心

行业整合进行中，成本管控为企业核心竞争优势。快递行业规模效应逐步突显、快递轻量化以及大加盟商直跑降低了总部成本，同时单票快递收入下降。

行业整体看，快递业务量增速要远大于快递收入增速，说明行业中普遍存在为了抢占市场份额而压低价格的情况。

当前单票市场价格已处历年每月低位，成本管控能力强、现金流充裕的公司将在这场价格马拉松中胜出。快递总部成本可以拆分为运输、中转、面单成本，我们对通达系的单票成本进行详细拆分、探究最有成本管控能力的快递公司。

1) 运输成本：中通最优，韵达改善空间大。中通凭借规模最大的自有车队、最高自营率、数量最多的大运力牵引车和最大快递量带来的规模效应，中通单票运输成本成为业界最低。

虽然韵达运输设备账面净值不低，但由于自有车辆少，三方承运多，单票运输较中通高，同时由于韵达业务量的区域分布不如中通平衡，装载率也不如中通。但得益于精细管理，韵达优秀的延误、丢件投诉率并未受到外包承运的影响，若公司随着规模进一步扩大、区域平衡性增加，提高车辆自有率，则改善空间为通达系最大。

2) 中转成本：中通持续最优，韵达基本赶上，圆通最具潜能。韵达、中通自动化改革始于2016年先后展开，目前韵达自动化设备账面价值最高。此外，各大公司定增或发债筹资的项目中，韵达募集资金超过50%都是分拣自动化设备的采购（韵达52%，圆通20%，申通12%）。同时，韵达转运中心自营率在通达系中率先达到100%，利好韵达单票成本迅速降低。

除了单票中转成本最具优势以外，这两点优势还反映在韵达转运中心平均快递处理量最高，达1.3亿件，高于业界均值0.88亿件；韵达处理中心人均能效（总件量/公司总部操作人员数量）也是最高，达126万件/人，高于行业平均水平71.5万件/人。土地使用权决定了公司转运中心以及仓储的发展潜能，目前来看，圆通的土地使用权储备最高为21.7亿，中通紧随其后为19.7亿。

3) 面单成本：韵达接近零成本，其他公司单票面单成本均在0.1元以下。随着电子面单普及，面单成本在近年逐步下降，各大公司的单票面单成本均在0.1元以下，其中自动化、信息化最高的韵达单票面单近乎零成本，而毛利率高达99%以上。

当前价格承压的快递市场，中通、韵达成本优势淋漓展现。结合对通达系单票成本的拆分与总结，中通单票成本最领先为1.1元，韵达比中通稍高，同时公司毛利也维持在行业领先地位。同时参考行业盈利指标，若市场持续价格下跌，中通与韵达最具竞争优势。

降本思路可复制，但尾部赶超难度较大。从各大快递公司18年募集资金承诺投资项目来看，原本就具有成本优势的韵达承诺投资金额也超过圆通和申通，尤其是在信息化建设，韵达承诺募集投资金额20.5亿，远超圆通（10亿）、申通（3.4亿）。

我们认为，中通和韵达已形成“资本开支扩大→服务水平上升、成本下降→业务量上升→规模效应带来成本进一步下降”的良性循环，后来者难以赶超。

2.小加盟强管理，直击模式痛点

加盟制快递公司由于加盟网点之密集，人员众多，利益关系复杂，在激烈的价格中，总部与加盟商收益被压缩，如何管理、协同发展或成为改变格局的重要内生决定因素。

小加盟制度：中通、韵达采取的“小加盟”（半加盟）制度旨在通过控制每个加盟商管理的网点数量，总部对加盟商增强培训与管理力度，提高加盟商与网点的业绩。

小加盟制度+路由的创新引领韵达勇往直前。韵达管理层较早开始收编各区域分公司，率先实现转运中心100%直营化。精细化的管理、强大的末端网点让韵达从15年开始件量加速增长，17、18、19上半年增速高于业界约19~20%，韵达19H1市占率已达15.6%，同比提升2.06%。

半加盟制度+合作共赢战略成就中通龙头地位。公司对大加盟转运中心采取让渡股权的方式收购加盟转运中心，让加盟商与公司利害一致共进退。其次，中通推行了网络班车、有偿派费、二级中转补贴等措施，给予末端网点、快递员足够的支持。19年年初，中通在公开投资者交流会宣布调整量件预期至超过行业 15%（2018 年目标为超行业10%），中通市占率自2016年（14.38%）超过圆通之后一直稳坐第一把交椅，至19H1市占率为19.3%。

韵达网点精细化管理水平位于业界顶尖水平：上半年已在全国开展8期“网点经营提升班”，覆盖2316人；客服中心在全国开展了26场“客服系统全国培训”。

3.精耕时代，服务至上

快递服务同质化以及低切换成本导致客户对服务水平高度敏感。国内加盟制快递鼻祖申通快递，由于服务水平改善滞后，市场份额从2014年第一跌至2018年的第四。与此相反，中通和韵达凭借持续提高的服务水平，市场份额一路提升直至反超申通和圆通。

韵达、中通服务水平位于通达系绝对领先位置。邮政局数据显示，韵达、中通2018年月均延误申诉率为0.30，0.32件/百万件，逼近顺丰水平；2018年月均丢失、损坏申诉率为0.61，0.45/百万件，略高于顺丰0.23件/百万件。中通、韵达服务满意度位于通达系头部。当成本、服务护城河不断加深，通达系头部公司格局也逐渐明晰起来。

小结

价格战是市场走向集中必不可少的一环，成本、服务与管理，构筑了中通与韵达的竞争壁垒，我们看好他们在龙头拉锯战中将脱颖而出。

来源/中泰证券