来源/CITICS商业零售

作者/徐晓芳、唐思思等

作为互联网零售龙头，当下是京东零售主业兑现规模化盈利、创新业务快速扩张的改善周期。对公司价值判断应从三维度审视：

1.零售主业效率领先，收入稳健增长，利润率持续爬坡。

2.物流外单服务开辟第二成长曲线。

3.围绕零售生态孵化。京东物流、京东数科、达达集团和京东健康相继独立融资，增厚公司内涵价值。

01

公司概况

第一自营电商、精细运营、质量增长

1.供应链为王，正品+物流引领线上品质消费

回顾京东电商发展史，与阿里巴巴引领的平台型电商不同，京东成立之初即坚持从商品到物流到售后的全链路自营为立身之本，并将低价正品和极速物流打造为标签。

树立起电商行业体验标杆，与天猫一同引领了国内电商“品牌商品、品质服务”的化升级之路。

1）正品管控：京东长期以1P自营为主，3P平台商家严格准入。内部质控从“采销-质控-仓储-配送-服务”等重点环节重点把控，结合外部行业和政府监管体系，确保品牌正品品质。

2）交易支付：京东长期支持货到付款服务（至2018年京东到付订单仍占6%），是支付宝第三方担保模式之外，早期网购解决信任问题的重要差异化服务。

3）物流配送：物流体验是京东核心优势，成立以来多轮融资多用于配送体系建设升级。

2007年京东开始自建配送体系，并于2010年推出“211”物流时效服务——上午11点前下单当日送达，晚间11点前下单次日送达，成为电商物流服务标杆，并不断升级推出“京准达”（指定时间送达）、“京瞬达”（一小时送达）等多层次配送时效服务。

至2019Q3，京东在全国运营仓储面积1600万方，当日/次日送达服务覆盖2146个区县（2018年），2019年618大促期间订单当日/次日达占比亦能保持在91%以上。

4）售后服务：与平台型电商由商家自行负责售后不同，京东自营产品全部由京东客服统一提供售后支持，提供7天无理由退货、上门取件等服务。

2.牵手腾讯&沃尔玛，合纵连横迈向综合电商

适时恰当的合纵连横，使京东由3C电器为主的垂直平台真正转型为全品类综合电商。

尤其腾讯和沃尔玛两大战略伙伴的引入，极大弥补了京东前端流量和后端商超供应链的不足，快速拉开与对手的差距，成为阿里之外无可争议的第二大B2C电商（2016年市场份额已达24.7%）。

截至2019Q3，腾讯和沃尔玛分别持有京东18%和9.9%股权，分列第一和第二大外部股东。

梳理京东2014年上市后发展情况：

1）流量端：结盟腾讯，扩大前端用户流量池。2013年，京东年购买用户（AAU）0.47亿，增速已降至61.8%。2014年3月，腾讯战略入股京东，并将旗下B2C易迅网和C2C拍拍网两大电商同步注入京东，“京腾”联盟形成。

京东顺势成为腾讯电商布局排头兵，获得手机QQ和微信两大超级app一级入口，接入腾讯用户社交流量池，并获得腾讯推广支持。

2014年京东活跃用户增速反弹至97.5%，3P平台GMV占比由2013Q4的28.6%提升至2014Q4的43.6%。

2）供应链端：联姻沃尔玛，打通商超供应链。2016年沃尔玛战略入股京东5%，并作价95亿人民币将1号店注入京东。随后沃尔玛继续在二级市场增持京东，成为京东第三大股东。

双方合作后，京东成为沃尔玛在中国的电商核心合作伙伴，京东吸收原1号店商超供应链和用户资源，沃尔玛开设京东线上旗舰店并将旗下门店接入京东到家，打通双方后端供应链、提升采销效率。

京东快消类目发展上台阶，2018年京东食品、日百等快消类目平台GMV比重约20%，多数细分类目份额超越天猫。

3）围绕主业投资布局，构建垂直领域战略合作。除自身业务建设外，京东上市后也积极入股垂直龙头公司，借力合作伙伴延伸业务触角。

如入股唯品会和Farfech拓展服饰和奢侈品等女性类目运营能力；入股途牛和易车延伸旅游、汽车等出行服务商品；并购达达、投资线下超市（永辉、步步高等）发力O2O业务。

4）完善物流和金融等配套服务，拓展电商之外创新业务。上市后京东开始发力自建仓储（之前主要为租仓，截至2019Q3，京东29个城市配送中心有23个为IPO后建设），提升物流自动化程度，降本增效。

金融方面，京东先后推出针对供应商的供应链金融服务、上线白条消费分期，绑定商户和消费者使用场景。且在巩固电商主业体验之外，物流和金融均已开始对外提供社会化服务，并已分别成立子集团，独立融资发展。

3.调整梳理完成，质量型增长重起航

密集调整梳理，重聚组织战斗力。历经2018年以来的业务增速放缓和创始人“明州事件”之后，京东2018年底以来在组织、人事、业务等多维度进行梳理调整，以2019年4月部分高管离职为标志，京东内部梳理调整基本完成。

1）组织架构调整：业务架构重新梳理，中台化重组商城主业。创始人刘强东先生任京东集团董事局主席兼CEO，直线管理京东集团下设的京东零售（原京东商城）、京东数科（原京东金融升级）、京东物流、京东健康（2019年5月新设，整合集团京东大药房、药京采、京东互联网医院等核心产品）四大业务子集团和京东云与AI事业部（2019年12月新独立，整合原京东云、人工智能、IoT三大事业部架构与职责）。

核心零售子集团打破原事业群体系，改组为大中台业务架构。前、中、后台业务部门负责人均直接向京东零售集团CEO徐雷先生汇报，其中：前台部门旨在围绕C端和B端客户建立灵活、创新和快速响应的机制。

整合设立平台运营、拼购、7 frseh、新通路和拍拍二手共5个业务部；中台部门旨在过沉淀、迭代和组件化地输出可以服务于前端不同场景的通用能力，不断适配前台。

中台事业群按业务模式和业务场景进行调整，设立3C电子及消费品零售、时尚居家平台和生活服务三大事业群，以及技术和数据中台、商城用户体验设计部和商城市场部三大支持部门。

后台部门则旨在为中前台提供保障和专业化支持，设立CEO办公室、商城财务部和商城人力资源部三大部门。

2）业务条线调整：健身瘦身，强调质量型增长。集团旗下各业务条线以“持久性、可盈利性和持续性”为标准进行重新评估，强调“有质量的增长”，关停或调整合并长期扭亏无望的业务。

典型如：京东生鲜与7 fresh事业部合并，线下7 fresh门店开店大幅放缓，业态重新规划，确立了七鲜超市（精品超市）、七鲜生活（社区生鲜店，2019年12月首店开业）和七范（针对办公室白领人群，2019.12首店开业）三大业态战略。

战略领投爱回收，并将原旗下拍拍二手业务注入爱回收（交易类似2016年京东以现金+京东到家业务打包领投达达）。

战略领投五星电器（持股46%），线下电器门店业务与五星电器战略合作，共同探索线下体验店、下沉市场和供应链建设。

3）人事调整：从严考核，业绩导向重设激励机制。自上而下严格绩效考核和末位淘汰，激励机制同步调整为强业绩导向。

2019年3-4月，以首席技术官（CTO）张晨、首席法务官（CLO）隆雨、首席公共事务官（CPO）蓝烨离职，以及大快消事业群总裁王笑松和时尚生活事业群总裁胡胜利调岗为标志，京东副总裁以上级别高管密集调整。

以京东物流为代表，调整原“底薪+提成”模式为更具激励性的业务提成模式（增加揽件提成），并在政策允许范围内调整员工公积金缴存比例。

内部调整暂告一段落，京东重回高增长行列。2019Q3，京东AAU（年购买用户数）达到3.34亿人，同比增长9.6%（VS 2019Q1/Q2同比+2.9%/2.4%）；单季营收1348亿元，同比增长28.7%（VS 2019Q1/Q2同比+20.9%/22.9%）。

前三季度累计Non-GAAP净利润99.4亿元，净利率2.45%（VS 2018全年Non-GAAP净利润34.6亿元，净利率0.75%）；自有现金流(TTM)达到156亿元，回升至2017Q4以来高点；单季新增全职员工约2.1万至20万人（2018Q4—2019Q2连续三个季度维持在约17.9万人），京东全面重启扩张。

我们认为京东是具有互联网属性的零售公司，当下正是公司零售主业兑现规模化盈利、创新业务快速扩张的边际改善周期。

1）成立至今京东一直保持着强零售属性，1P自营业务为公司基础和流量来源，3P平台业务则是公司变现利器。

2019Q3京东1P业务收入同比增长26.6%至1188.5亿元，在总收入占比仍达到88.1%；平台广告及佣金收入同比增长28.8%至99.9亿元，占综合毛利总额49.6%。

2）零售主业兑现规模化盈利，步入利润率稳步提升周期。

京东商城零售业务是国内品牌品质网购代表，全链路自营、重资产物流投入带来的高效购物体验优势对特定群体依然具备强吸引力：京东2008年注册的老用户2018年平均单量已达31.5单、京东plus付费会员数突破1500万。

且商城零售主业规模效应凸显，利润率稳步提升：2018年京东商城主业non-GAAP经营利润70.5亿元，经营利润率1.58%；2019年前三季度累计经营利润114.8亿元，利润率进一步提升至2.95%。

3）物流外单服务开辟第二成长曲线。

以物流外单服务为核心，京东创新业务规模快速成长。2019年前三季度累计营收同比增长70.6%至164.9亿元，绝对亏损额（Non-GAAP经营亏损）同比收窄6.4亿元至33.2亿元。

预计2019年全年物流子集团整体营收到达598亿元，其中外单收入达到230亿元。

4）围绕零售生态孵化，子集团独立业务价值逐步凸显。

除京东物流和京东数科之外，京东旗下已打造出即时配送平台达达集团（2018.8完成5亿美元融资，及时配送体系）和综合医药健康平台京东健康集团（2019.5完成10亿美元融资，互联网医疗）两只“独角兽”。

同时将旗下科技板块（京东云和AI事业部）独立，子集团独立对外融资将进一步增厚上市公司价值内涵。

02

电商行业

龙头优势稳固，低线升级正当时

1.总量：成长性赛道，低线升级将是行业新驱动力

电商已成为消费核心渠道，在社零存量/增量占比19.7%/50.2%。

依据国家统计局数据，2019年1-11月，从存量占比来看，国内实物电商交易规模7.6亿元，在社零总额中占比达到19.7%。

从增量贡献来看，实物电商累计同比增长19.7%（VS社零整体增速为8.0%），实物电商对社零整体的增量贡献占比达到50.2%。电商是零售成长性赛道，并已成为国内消费市场“系统重要性”终端渠道。

三轮用户红利推动电商普及，预计行业将进入低线升级和消费分化新时代。

以电商用户视角观察国内电商20年历程，我们认为行业大致经历了三轮用户红利，当下电商用户普及基本完成，低线用户升级和消费分化将是行业新关键词。

1）PC互联网用户红利（1999-2010）。

PC互联网时代是电商第一轮绝对用户红利时代，2007-2010年，网购用户由0.46亿增至1.61亿，CAGR+51.2%。行业历经从无到有的草莽时代，第三方支付、电商物流、线上IT系统等基础设施均在这一时期初步搭建。

以2010年当当上市为标志，早期电商在多年飞速发展后走向台前，真正引发线下零售重视。

2）移动互联网用户红利（2011-2015）。

移动互联网时代是电商的相对用户红利时代，绝对用户增速已下台阶（2011-2015网购用户增速CAGR+20.8%），更多用户红利源自4G普及带来的PC向移动网购的用户迁移：2011-2016年，移动电商占比从1.5%直线提升至76.7%。

这一时期线下零售公司开始第一轮线上反攻（2011年苏宁&国美应战京东，大润发推出飞牛网），但由于趋势错判（仍以PC端为主）、左右手互博（难以平衡自身线下渠道利益）以及绝对用户红利期的错失，线下零售的第一轮线上反扑快速失势。

2014年，阿里巴巴、京东、聚美优品等相继上市，高线市场主流电商格局基本确立。

3）高线升级&低线用户红利（2015-2018）。

高线市场用户普及完成后，电商发展道路分化：主流上市电商寻求高线市场消费升级，以阿里“新零售”、京东“无界零售”为代表，主流电商开始主动寻求与线下合作，以品类延展促进arpu提升，以期突破快消为核心的“高频低价”类目。

盒马、每日优鲜、京东到家等主打快消O2O的打法成为高线主流；微信支付（2014年春节抢红包）和快递运力的快速提升推动了低线市场电商普及机会，以拼多多和云集为代表（均在2015年成立，并分别于2018/2019年赴美上市），借助微信流量红利、社交玩法和性价比产品，迅速在低线市场切得主流电商“升级”留下的红利。

4）低线升级&消费分化（2019-至今）。

依据极光大数据，2019年11月，Top3电商app（淘宝，拼多多，京东）去重后用户已达9.6亿人，约为全部互联网用户的84%；且三家独占用户仅占29%，大量用户同时安装至少两个电商app。

当下时点电商用户普及已基本完成，预计电商行业将进入低线用户消费升级以及消费习惯分化的新时期。

低线市场电商用户占比过半，购买力释放推动行业二次成长。

2018年，三线/四线及以下城市人均GDP分别约为一线城市2004/2009年水平，处于人均收入和消费支出快速增长周期。

依据Questmobile数据，截至2019M9，低线市场（三线及以下城市）电商用户同比增长18.5%至5.25亿人（VS高线市场4.7亿人），考虑人口基数，低线市场电商用户仍有进一步扩张空间。

预计2023年实物电商将达14.7万亿，未来五年CAGR约16%，电商社零占比将达到27.46%。

我们预计未来五年实物电商将保持稳健增长，主要原因在于：

1）技术及物流的快速发展助力电商履单成本下行，在低线市场、低渗透品类上提速；

2）直播、游戏等新玩法增加用户触点，深度绑定网购用户，增强粘性；

3）电商渠道价值再认知，从价格驱动转向新品驱动，从单一销售渠道转为营销+销售“种拔一体”的复合渠道。

2.格局：Top3领先地位稳固，“拼淘”低线红利外溢

Top3平台增速领先行业，行业集中度持续提升。2019Q3除拼多多（111%）继续保持三位数高增长外，天猫（26%，仅实物）、京东（26.6%，仅自营）增速同样领先行业。

第二梯队中，苏宁（19.5%）、唯品会（17%）增速基本与电商行业增速持平（整体电商14.9%/实物电商18.4%）。

Top3电商平台强者恒强，测算阿里（含天猫&淘宝）、京东、拼多多三家合计市场份额约90.4%，市场集中度持续提升。

淘宝是最主要的电商消费外溢平台。2019Q3，中小垂直电商平台（Top5之外）份额已降至5.9%。

天猫/京东/拼多多的份额提升除挤占中小电商平台份额之外，更多是承接了来自淘宝的消费外溢：FY2019，淘宝GMV规模3.1万亿，但增速已降至15.8%。

淘宝app是阿里最核心的电商入口，但实际成交向天猫品牌化升级趋势明显。

以京东和唯品会为代表，淘宝和拼多多之外的电商平台用户增速回暖。2019Q3，京东单季AAU净增1310万人，创2017Q4（2620万人）以来新高；唯品会季度购买同比增长20.8%至3200万人，2019年以来用户增长回暖趋势同样明显。

自身运营策略和业务调整之外，下沉市场用户红利外溢是京东和唯品会用户回暖重要原因。

由于电商平台之间的用户低迁移成本，拼多多和淘宝完成下沉市场用户“处女购”教育，京东（品质服务）、唯品会（品牌折扣）则一定程度上承接了下沉用户的消费升级和差异化需求（如同早年天猫&京东承接淘宝的红利），下沉市场用户红利在行业间扩散：

1）依据极光大数据，2019M11，淘宝、拼多多、京东三家合计覆盖了84%互联网用户，其中拼多多和京东独占用户合计仅占7%；

2）依据Questmobile数据，2019M9，下沉市场用户人均安装电商app2.19个，同比增加0.3个；人均电商app安装量与高线用户接近（行业整体平均为2.22个，同比增加0.31个）；

3）从用户渗透率来看，淘宝在“小镇青年”中渗透率领先拼多多（淘宝67%VS拼多多19.2%；小镇青年是早期下沉市场互联网主力用户），拼多多则在“宝妈奶爸”（拼多多62.4%VS淘宝52.6%）和“泛中老年”人群（拼多多31.8%VS淘宝29.5%）领先淘宝。

03

京东零售

规模效应释放 进入利润提升周期

1.自营：第一自营电商，效率引领成长

自营收入增速逐季回升，全年预计突破5000亿元，稳居国内第一自营零售商。2019Q3，京东1P自营业务收入同比增长26.6%至1189亿元，占公司总营收88.1%。

2019年以来京东自营收入增速逐季回升（Q1/Q2同比增长18.7%/20.8%），预计2019全年1P自营收入同比增长22.9%至5113亿元，稳居国内第一自营零售商地位。

依据全国商业信息中心统计，2018年京东国内零售市场份额（以社会零售总额计）约4.4%，遥遥领先苏宁易购（0.9%）、大商集团（0.8%）、华润万家（0.3%）等同行。

规模扩张与经营效率提升进入良性改善周期。优秀零售公司竞争的核心在于依靠效率提升压低费用率，以有竞争力的终端价格带来规模持续扩张，进而以规模优势进一步推动效率提升，持续抢占市场份额。

财务指标上，则体现为收入稳健增长，期间费用率下行推动利润率提升，以高周转推动ROE和经营现金流持续改善。京东2019年以来的财务表现便是以效率和规模优势推动的优秀零售公司的典型表现：

1）除收入端增速逐季改善外，2019Q1-3，京东综合毛利率同比上升0.58pct至14.87%，期间费率同比下降1.26pcts至13.55%，推动经营利润率提升1.83pcts至1.33%。

2）截至2019Q3，TTM存货周转天数同比下降4天至35.1天，经营净现金流/自由现金流达到308亿/157亿元，同比大幅增加121亿/212亿元。

同行对比更能凸显京东经营效率优势：

对标苏宁，履约效率更优，运营周转相似。美股/A股上市公司报表披露口径差异容易影响相关指标对比。

京东报表 “履单费用”并非配送费用，而是从用户下单到商品送达，即为完成整个销售动作所需要的全部费用，其口径近似为苏宁易购剔除营销推广之后的“销售费用”（包括从商品入库直至送至消费者手中所需要的仓储物流、门店租金/系统维护、人员工资等），基本代表供应链费用率。

京东报表“营销推广”费用中的广告费用则近似于苏宁易购“销售费用”下的广告促销费用，代表公司主动推广拉新力度。

对比天猫+代运营公司，京东自营效率优势更加明显。对于品牌商来说，剔除品牌建设等其他考虑，仅销售产品而言，京东自营渠道约等于天猫+代运营公司（经由代运营公司在天猫运营官方旗舰店）。

相比代运营公司，京东规模和效率优势更加凸显。以国内规模最大的代运营公司宝尊电商为例（2018年GMV规模294亿元，合作品牌178个）。

收入持续稳健增长外，我们认为京东1P自营业务未来1-2年将稳步提升利润率：

1）毛利端：品类结构改善和行业竞争趋缓推动1P毛利率稳步提升。拆分1P自营、3P平台和物流外单，京东上市以来自营商品毛利率稳步提升。

2014-2018，京东自营毛利率由6.4%逐年稳步提升至7.9%。作为对比，苏宁2018年整体销售毛利率达到13.3%，对标苏宁毛利率上行空间仍大，预计京东自营毛利率后续仍将稳步提升。

2）费用端：规模效应推动费用率有望持续下行。

京东期间经营费用包括订单履约、营销推广、技术内容和行政管理四大类。

其中行政管理费用占比较小（2019Q3费用率1.1%，在总费用中占比降至7.4%），且随收入规模扩张，费用率平稳下行；技术内容费用在2018年加大投入后（金额同比增长82.6%至121亿元，费率由1.8%提升至2.6%），2019年以来保持平稳增长，预计未来将保持2.5%-3%的稳定研发费用率投放。

订单履约和营销推广合计在期间费用中占比72.8%，是京东费用端后续持续改善的核心要素。订单履约费用率的下行源自京东“仓+配”两端效率的持续提升（见后文详细分析），营销推广费用率的下行源自内外两维度的综合变化：

内部聚焦品质消费群体，减少无谓营销投入。

2019Q1-3京东营销费率同比下降0.49pcts至3.5%，但用户增速自2019Q1以来反弹，营销投放效率明显提升：2019Q3，京东每AAU/净增AAU营销费用60.9/339.5元，2018Q4以来持续下行。

我们认为京东营销投入绝对金额已高（2018年营销推广总额192亿元，其中广告160亿元），行业内营销推广费仅次于阿里（397.8亿元，FY2019），超过拼多多（134.4亿元，2018年），后续京喜推出后营销推广费用率仍较为可控。

外部广告行业整体下行周期，广告主议价能力持续增强。

依据CTR数据，2019Q1-3广告行业整体刊例费下降8%，广告行业供给竞争加剧，叠加宏观经济增速下行，主要广告主议价能力有望持续加强。加之低线市场电商普及基本完成进入消费升级周期，预计京东引流成本有望保持下行趋势。

2.履单：被低估的物流效率提升

履单费用率口径低估了京东物流配送效率的提升。京东多年来以自建仓储和配送领衔电商高品质配送服务，至2019Q3，京东在运营仓库650个（含云仓合作仓库），仓储面积超1600万方，配送服务范围覆盖全国县级以上行政单位。

但报表履单费用率多年来未见明显下降：2018年，京东履单费用率7.7%（2014-2018年维持在7.3%-7.8%区间波动，分母为1P自营口径），直到2019年履单费率才有所下降（2019Q1-3累计履单费率7.2%）。

但履单口径并非与快递公司可比的物流配送口径，公司收入结构和成本费用分摊会计计法的变化则进一步加大了对比难度：2016年京东调整成本费用确认方法，3P物流外单服务对应的履单费用调整为营业成本，并追溯调整2015年相应数据。

详拆京东履单各环节费用。依据公司年报数据测算，京东履单费用包含人力费用、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费及其他（IT&折摊&耗材等）。

2018年，支付手续费约占11%、客服售后费用（按客服员工比例和人力费用估计）约占5.4%。剔除后，京东实际物流相关费用约为履单成本的83.6%。

其中，配送费用（单独披露项）占47.5%，是对比快递公司较为合适的口径；仓储相关费用（包括仓储人员工资及设备折旧）占比约34.7%。

单均配送费用是比费率更好的京东履单效率衡量指标。

费用率口径忽略了京东品类结构、客单价变动导致的配送成本变化。从手机到家电（配送难度加大）、从带电到非电（客单价下降），不同品类客单价、配送难度的变化，使得费用率维度低估了京东实际配送效率的进步。

我们测算2018年京东订单总量（不含退单）约35.1亿单，剔除其中虚拟订单后，实物订单量约31.6亿单，其中京东物流配送订单量约20.7亿单（3P卖家仅部分使用京东物流）。核心假设包括：

1）以公司披露的2014-2016年实物订单占比为参考，假设2011-2013年实物订单占比与2014年相同；2017/2018年与2016年相同。

2）京东1P自营客单价价高于3P平台，但由于自营中快消品订单占比提升，1P/3P订单价差缩小。

3）3P平台商户使用京东物流服务较为有限，2017年以来使用率提升并不明显。

京东单均履单费用逐年下降，2018年单均履单/配送费用17.8/8.9元。

依据我们测算数据，京东物流单均履单费用下行趋势明显，2014年上市以来，整体履单费用由22.2元/单降至17.8元/单，剔除支付费用（主要由微信等收取）后，物理履单费用由21.5元/单降至16.8元/单；其中配送费用（干线运输+末端配送）由11.5元/单降至8.9元/单。

且考虑到京东近年来物流覆盖率（覆盖区县由上市时的1780个到如今全国2851个区县全覆盖）和配送时效提升（“211”时效订单占比由2014年的80%提升至2018年的91%；且推出当日达/准时达等服务），京东物流效率提升显著。

预计京东履单费用率仍有进一步下行空间。

2019Q1-Q3，京东履单费用259.7亿元，履单费率（自营收入口径）7.19%，同比下降0.63pct。我们预计京东履单费率仍有进一步下降空间：

1）利用率提升和规模效应。仓储和配送员工两端利用率均有进一步提升空间。

仓储端：历经2017-2018年为物流外单业务准备而提前开仓后（17Q1-18Q3京东仓库数/仓储面积增加287个/610万方至550个/1190万方），京东自有仓储面积增长放缓(2019Q2单季净增300万方，其中250万方为合作的云仓)，仓储利用率回升。

合并内外部收入，测算截至2019Q3，京东每平米仓储TTM创收4169元（剔除云仓为4464元/平米），接近2016年峰值水平（4244元/平米）。

配送端：截至2018年末，京东配送员达9.51万人，测算人均派单量由2015年的1.09万件/年增加至2.17万件/年，但相比顺丰人均收派单量（1.33万/年，考虑顺丰员工兼收/派，近似可比口径为2.66万件/年）仍有提升空间。

2019年以来京东物流修改薪酬政策，加大绩效激励和揽件提成，预计人均派单量仍将提升。

总部费用分摊：以三通一达数据作为参考。年单量40亿单以下，单均总部成本分摊下行趋势明显。2018年京东年配送单量约20.7亿单，总部费用分摊的规模效应预计持续发挥作用。

2）物流研发释放技术红利。技术进步是物流成本下行的长期动力。技术突破将体现为仓储分拣打包与最后一公里无人化、仓库备货预测和物流线路规划等诸多环节。

2018年京东研发费用121亿元，投入接近百度（158亿），遥遥领先苏宁（23亿）、顺丰（9.8亿）等物流相关公司，其主要投向之一便是物流相关领域。

专利数和仓内员工密度反应京东物流技术进步价值。

以对外宣传的情况来看，京东、菜鸟、顺丰、苏宁均具备自动化仓储、无人车、无人机（并已经过实验应用）等机械设备，差异不显著。

以 “物流/仓库/仓储/供应链”关键词为关键词检索国家专利，截至2019年11月，阿里（含菜鸟）/京东/顺丰合计拥有683/573/281项专利（发明或实用新型，有重复计算），三者在物流仓储方面的技术储备相对领先。

且从仓内员工密度来看，京东2018年京东仓内员工绝对数下降4014人至2.9万人，平均仓内员工密度同比下降8.9人至24.3人/万平米。

3.3P平台：商户扩容叠加技术优化，货币化率稳步提升

3P平台收入稳步成长，全年预计贡献426亿收入。2019Q3，京东3P佣金及广告收入同比增长28.8%至99.9亿元，预计2019全年佣金及广告收入同比增长26.9%至425.5亿元，是京东重要的流量变现来源。

对标天猫货币化率仍有上行空间。

京东app2018年下半年以来大幅改版，整体结构与淘宝接近，内容化/信息流化推荐趋势明显，以期增加用户粘性和数据化推送精准推送，提升转化率。

京东3P业务模式与天猫类似，均为佣金和广告变现流量的平台，平台商户亦有大量重叠。

1）测算京东和天猫货币化率，京东低于天猫同期水平。京东2018年3P平台货币化率4.48%，同比微降0.11pct，主要由于2018年京东拼购平台分流。

假设淘宝商户广告投放比率与天猫商户相同，则对应天猫FY2019货币化率为4.91%，略高于京东。

考虑实际淘宝卖家广告投放率普遍不及天猫品牌商家，极限假设淘宝卖家完全不做广告，则对应FY2019天猫货币化率上限为7.95%。

2）从商户实际平台费比来看，京东平台同样明显低于天猫。

依据各家商户招股书披露，2018H1良品铺子天猫旗舰店和京东旗舰店推广费率（近似为广告费率，不含平台服务费）分别为4.8%和2.6%；小狗电器2017年天猫和京东平台综合费率（推广费+平台服务费）分别为8.2%和16.1%。

预计京东3P平台货币化率将稳步提升。

我们对京东3P业务货币化率稳步提升较为乐观，除与天猫货币化率的绝对空间外，边际来看：

1）拼购业务独立。2019Q4开始京东拼购改名“京喜”独立运营，京东主站商户平台参加拼购不再享受拼购优惠佣金费率（拼购佣金费率仅为0.6%），拼购业务对主站3P业务扰动减少。

2）FBP优惠佣金率取消。京东3P平台入驻模式分为两种SOP（Sales On POP）和FBP（Fulfilled By POP），两种差异在于SOP模式由商家自行负责物流配送（接入外部快递公司），FBP则由京东提供仓储配送服务。

2019年开始，京东取消大部分品类FBP模式入驻商户的佣金优惠（原政策变相扶持京东物流外单业务）。

3）技术推动平台转化率提升。京东2017年便联合腾讯推出“无界营销”，联合主要流量和技术合作方推动全渠道、全场景营销（对标阿里巴巴uni-marketing）。

叠加平台整体内容化、信息流化改版，技术推动转化率提升进而带动商家广告付费意愿提升。

04

京东创新

打造京东第二增长曲线

1.京东物流：收入端规模化成长，利润端减亏进行时

2019年全年收入预计达到598亿，外单收入占比已40%。2019Q1-3，京东创新业务收入同比增长70.6%至164.9亿元，经营亏损同比收窄6.4亿元至33.2亿元。

京东创新业务包括物流外单、海外及科技服务，其中核心为京东物流集团提供的物流外单服务。

不考虑其他业务收入贡献，2019Q3，京东物流整体收入同比增长35.5%至147.8亿元；剔除对内服务后，物流外单服务收入同比增长92%至60亿元，外单占物流集团收入比重达到40%。

预计2019全年京东物流集团收入同比增长34.8%至598亿元，其中物流外单服务收入达到约230亿元。

以仓为基础，构建全链路服务能力。

合理的仓储物理布局和提前备货是快递时效提升的核心要素：依据国家邮政局数据，2019Q3全国快递全链路平均时效为58.9小时，其中在途运输环节36.9小时。

对比同为自营的顺丰，京东物流主打电商仓配一体服务为基础，全国性的完善仓储布局和电商仓库专业运营能力是其核心竞争力。

截至2019Q3，京东旗下在管650个仓库总计仓储面积达到1600万方（顺丰2018年末仅177万方），基本覆盖国内全境。以收入体量计，2019Q3京东物流整体收入约为顺丰51.4%，全年598亿收入体量已超过顺丰2016年（575亿）。

构建“1844”中台化架构，全面赋能布局。

京东物流集团起源于京东自建物流体系，2017年4月，京东成立物流集团独立运营。

2018年12月，京东物流进行组织变革，形成了“1844”业务体系，即1个中台（由综合规划群、经济保障中心和市场公关三大部门构成）+前台8个业务落地部（KA销售+7大区域）+4个成长业务板块+4个战略业务板块。

四大成长业务板块：云仓、服务+、跨境和价值供应链。

1）云仓。京东云仓作为云物流基础设施平台，对外输出技术、标准和品牌，用系统和数据产品赋能合作伙伴。

截至2019 Q2，京东云仓面积达250万平方米，覆盖7大片区共57个城市。

针对物流企业、商家企业和校企，推出云仓全渠道解决方案、工业品解决方案、大件绿植仓配解决方案、云仓拼购解决方案和校园实训解决方案。

2）服务+。聚焦3C电子、家电和家居三大领域，提供终端增值服务：为C端用户提供维修、安装、调试、清洁等6000个服务产品；为B端厂商提供一站式售后解决方案；为企业用户提供综合场景的安装部署、运营维护等解决方案。

3）跨境。打造“双48小时通路”（即中国48小时通全球，国外48小时本地配送），面向跨境出口、跨境进口、海外物流和国际运营等不同需求推出多套仓配解决方案，形成仓储、运输、配送和售后全链条服务。

4）价值供应链。融合商流、物流、资金流和信息流，输出解决方案为企业供应链全链条赋能。

四大战略业务板块：冷链、快运、X事业部和海外事业部（跨境业务中的海外物流）。

1）冷链。京东冷链聚焦生鲜食品和医药物流，有冷链仓储、冷链整车、冷链卡班、冷链城配、生鲜速达和生鲜专送六大核心产品，具备冷链仓储网、冷链运输网、冷链配送网三位一体的能力。

截至2019年5月，京东冷链仓配已经开通11个城市，共17个冷链仓，2019Q3将扩展到46个城市。

2）快运。快运是京东物流的核心配送业务，根据配送路径不同分为：

航天运输，在全国36个重点城市有上百条航线，提供次日达、隔日达等高时效服务。

铁路运输，包括高铁运输、普铁运输、班列运输和多式联运。

公路运输，涵盖特惠运、特准运、特惠拼车、特惠整车等产品。

3）X事业部。专注于“互联网+物流”，致力于京东尖端智能物流产品。

目前已经布局了京东全自动物流中心、京东无人机、无人仓、无人车、无人超市、无人售货柜、京东仓储机器人以及京东自动驾驶车辆送货等领域。

2.达达集团：即时配送三强，依托商超生鲜场景突围

2015年京东成立京东到家子公司，并将O2O作为京东五大战略之一，业内率先涉足社会化众包物流，构建短途即时配送体系。

2016年京东到家与达达合并后成立新达达（2019年12月更名为达达集团），京东持股新达达47.4%。

到家业务从京东上市公司剥离，由达达原创始人蒯佳祺领导，主攻商超生鲜品类即时配送。

2018年，达达营收19.2亿元，经营亏损19.8亿元，处于战略投入期。依据比达咨询数据，2019Q3达达在即时配送市场份额约27.7%，稳居行业前三强。

市场份额位居行业前三，商超生鲜到家消费兴起是行业新机会。

外卖是到家业务的兴起点，逐步向商超品类渗透。依据比达咨询数据，2019Q3，即时配送行业中，外卖订单占比仍为最大细分场景，但占比已降至52.1%，商超便利（21.8%）和生鲜蔬果（14.8%）占比快速提升，成为新的增长驱动类目。

短途配送是京东在供应链维度的另一开拓领域。商超宅配仍处于培育期，用户习惯尚未养成；京东到家承载的是快消品类，为高频消费入口，具备战略意义与成长前景。

与沃尔玛的合作或是达达集团弯道超车机会。

2018年7月，京东与沃尔玛宣布将打通全线库存，合作10个云仓提升O2O拣选效率；8月双方联手增资新达达5亿美元。

我们认为沃尔玛是京东具有特殊意义的盟友，是达达乃至京东到家业务弯道超车机会：

1）沃尔玛的供应链效率毋庸置疑，帮助京东提高费用控制能力。

沃尔玛核心的“天天低价”源自费用控制，其五十余年经营中打造的高效后台、可复制的供应链管理能力得到历史检验。

2）补充京东线下流量入口。

京东尚未建立起自己的实体店体系，相比自己开店运营，沃尔玛原本成熟的中国市场门店体和仓储物流体系，无疑是京东线下网络的有益补充。

3）京东是沃尔玛中国市场核心电商合作方。

沃尔玛在全球范围均在寻求电商突破口，在将1号店打包注入京东（沃尔玛是京东除腾讯之外的第二大机构股东）并联手注资达达后，京东是沃尔玛在中国市场最为核心的电商合作伙伴，且肩负着门店电商化的运营探索，投入力度值得期待。

来源/CITICS商业零售

作者/徐晓芳、唐思思等