01

核心观点

1、不能与2003年进行简单复盘对比，更不要在恐慌情绪中高估一次危机。

①与2003年相比，交运行业的基本面已经发生了质的变化。就机场而言，2003年时，一线城市的机场都还处在成长期，旅客吞吐量仅2000万级别，利润依赖于航空性业务。而现在龙头上海机场吞吐量已经达到7000万级，并进入成熟期，非航业务成为利润主要来源；

②9·11事件时航空股暴跌，但在暴跌时买入的投资者都收益丰厚。2007年 - 2008年美国金融危机时，航空业损失惨重，但之后又焕发活力，美国航空股迎来大牛市。十年不遇的黑天鹅事件，对DCF估值影响不大。

2、新型冠状病毒肺炎疫情爆发，交通运输行业首当其冲。

受疫情影响，春运前20天全国共计发送旅客12.29亿人次，同比下滑11.9%，其中民航发送旅客3276万人次，同比下滑7.7%。

3、龙头机场影响有限，航空一季度业绩受冲击。疫情对于民航的影响可以分为两个阶段：

第一阶段（1.10-1.24），民航旅客发送量日增速在6%-13%间波动，累计同比增长8.75%，相较去年增速10%略有下滑。此阶段由于疫情尚未大规模爆发，回乡客流受疫情影响较小，该通过民航返乡的人群都已经基本返乡。

第二阶段（1.25-1.30），即除夕以来，民航旅客发送量出现断崖式下滑，其原因主要有二：①春节游大规模取消；②假期延长，返工潮推迟。由于返工潮仅仅是推迟，这部分运量将在2月上旬补回，切实受到影响的是春节游大面积取消。

（1）机场：考虑到龙头机场当前的体量，疫情造成的出游客流短暂下滑对龙头业绩影响有限，根据我们的测算，上海机场归母净利润增速将下调1.82pcts至5.88%，白云机场归母净利润增速将下调0.64pcts至29.94%。

（2）航空：休闲出行需求骤减及返程延后带来的返程出行需求分散，将导致旺季客座率下滑及飞机日利用率降低，旺季不旺，航空板块一季度的盈利能力将受冲击。但随着二季度疫情逐步减弱，被抑制的休闲出行需求将迎来集中释放。

4、快递2月受冲击，但全年预计增长乐观。

受疫情影响，快递行业复工延后一周，以义乌为代表的产粮区开市时间将决定2月份行业表现。全年来看，疫情整体利好快递企业，2020年增速有望超预期提升。根据我们的测算，中性预期下2020年全行业业务量将达到770亿票，同比增长21.26%。

02

正文

1、1月10日以来交运板块总体下跌5.92%，其中航空板块下跌10.93%，跌幅居前

新型冠状病毒疫情爆发，交通运输行业首当其冲。我们以2020年1月10日作为起点，至1月23日，交通运输板块整体跌幅5.92%，在申万28个子行业中排在第10位。

交运8个子行业中，航空和机场板块跌幅居前，分别下跌10.93%、8.83%。

个股来看，A股航空股由于休市较早，仍然处于下跌通道中，其中吉祥航空跌幅最大，下跌15.28%；港股航空股目前已经板块性企稳，其中中国国航领跌，跌幅为18.48%。

机场板块，北、上、广机场领跌，跌幅分别达到12.28%、10.71%和8.71%。

快递板块涨跌幅出现分化，其中A股圆通涨幅居前，大涨9.15%，韵达、德邦领跌，分别下跌5.99%、7.47%，美股百世跌幅最大，下跌13.38%。

2、龙头机场影响有限，航空一季度受冲击

对比2019、2020年春运前20天发送旅客量的数据，在四大运输方式中，民航总体所受影响有限，总量同比下滑267.18万人次，下滑幅度为7.7%。

具体来看，将春运前21天划分两个时间段进行分析，第一阶段段为1月10日至1月24日，即除夕夜前，这段时间人流主要为返乡潮。第二阶段段为1月25日至1月30日，即正月初一至初五，其中初一至初四是传统的春节旅游出行旺季，初五则是传统的返程高峰。

第一阶段（1.10-1.24），民航旅客发送量日增速在6%-13%间波动，累计同比增长8.75%，相较去年增速10%略有下滑。此阶段由于疫情尚未大规模爆发，回乡客流受疫情影响较小，该通过民航返乡的人群都已经基本返乡。

第二阶段（1.25-1.30），即除夕以来，民航旅客发送量出现断崖式下滑，其原因主要有二：（1）春节游大规模取消；（2）假期延长，返工潮推迟。

由于返工潮仅仅是推迟，这部分运量将在2月上旬补回，切实受到影响的是春节游大面积取消。

参考2019年数据，2019年春节出游发送旅客约4亿人次，其中境外游700万人次可以全部算作民航。2019年初一至初四民航旅客发送总量856.19万人次，可以分拆为700万人次国际旅客量和156.19万人次国内旅客量，并进一步推算——2020初一到初四民航旅客发送量较去年同期下滑336.19万人次，合理推测国内游受疫情影响全面取消，减少156.19万人次，那么国际旅客将下滑180万人次，同比下降25%。

机场：龙头机场今非昔比，客流短暂下滑影响有限

国内旅客总量下滑156.19万人次，细分到各一线城市机场至多各机场下滑30万人次，全年来看，对国内旅客吞吐量的负面影响约1%-3%，且国内旅客贡献利润较小，这部分影响可以忽略。

春节高峰期国际旅客量下滑对各机场的影响最为关键。2018年，全国机场国际旅客吞吐量1.55亿人次，其中浦东机场3840万人次，首都机场2685万人次，白云机场1730万人次，占比分别24.77%、17.32%、11.16%。

将下降的180万人次国际旅客吞吐量根据各机场占比进行分配，得到浦东机场国际旅客吞吐量减少44.59万人次，首都机场国际旅客吞吐量减少31.18万人次，白云机场国际旅客吞吐量减少20.09万人次。

考虑疫情控制情况，春运最后10天已经非传统出游高峰，参考同程旅游发布的春节出游旅客流量预测报告，合理推测将高峰期减少的国际旅客吞吐量乘1.2（即180万×1.2）作为全年国际旅客吞吐量减少值进行处理。

综合上述分析，疫情事件将造成上海机场2020年国际旅客吞吐量下滑53.51万人次，但由于新增基础设施带来的吞吐量增量，旅客吞吐量增速下调1.36pcts至+7.64%；免税销售额增速下调1.55pcts至+22.34%；归母净利润下调至54.72亿元，增速下调1.82pcts至+5.88%。

疫情造成白云机场2020年国际旅客吞吐量下滑24.11万人次，增速下调1.24pcts至+14.76%；免税销售额增速下调1.39pcts至+28.61%；归母净利润下调至11.17亿元，增速下调0.64pcts至+29.94%。

航空：预计冲击集中在一季度，被抑制的休闲出行需求有望在二、三季度集中释放

除夕以来（1.25-1.30），航空需求断崖式下滑，民航旅客发送量累计同比下滑48%，与此同时，航司开始大规模取消航班。据飞常准数据统计，2月1日，41家中国内地航空公司计划执行航班17098架次，取消航班9461架次，取消航班占比55%。122家国际航司计划执行1757架次往返中国的航班，其中66家航空公司共取消航班290架次,取消航班占比17%。

由于当前正值春运旺季，休闲出行需求骤减及返程延后带来的返程出行需求分散，将导致旺季客座率下滑及飞机日利用率降低，旺季不旺，航空板块一季度的盈利能力将受冲击。但随着二季度疫情逐步减弱，被抑制的休闲出行需求将迎来集中释放。

3、快递2月受冲击，但全年预计增长乐观

快递企业普遍开工延后一周。受疫情影响，2020春节放假时间普遍延长至2.10日左右，而去年春节放假时间为2.3-2.11。受春节错期影响，预计2020年1月业务量增速适当放缓，而2月受假期延长因素持续放缓增长态势，若疫情于2月中旬出现放缓迹象且2.10快递开工正常，则3、4月份行业有望迎来增速反弹。

与快递企业复工延缓相比，产粮区停市对快递企业影响更大。以义乌市场为例，2019年义务地区快递市占率9.3%，增量市场市占率17.6%。而根据义乌市人民政府公告，义乌各大市场已经延缓开市至2.21日（迟于企业复工时间10天）。

产量区人口密度大，易于疫情传播，如若全国主要产量区普遍采取谨慎的延缓开市政策，则2月、3月快递行业增速不容乐观。

全年来看，疫情整体利好快递企业，2020年增速有望超预期提升

（1）复盘非典：消费总需求受冲击但长期趋势不改

疫情短期冲击消费，不改长期增长趋势。2003年非典期间，我国城镇人均可支配收入增速同比减少2.17pcts，社零总额受冲击增速减少2.7pcts，但2004年疫情结束后需求反弹增速提升至13.30%，同比增加4.2pcts。

站在2020年，历史上受疫情冲击较大的服装纺织品、化妆品、日用品都是网购的重要品类，网购能够有效减少线下购物集聚带来的传染风险，从而提升消费的增长韧性，我们认为此次疫情对消费的冲击应小于2003年。

4、市场测算：疫情整体利好快递企业，中性预期下2020年快递业务量770亿票

假设2020年GDP增速下调至5%，消费韧性提升下社零增速下降至6%，综合考虑社零增速、网购渗透率和快递行业增速的相关性和疫情对网购的刺激作用，测算2020年消极、中性、积极预期下快递行业业务量分别为744、770、783亿票，对应增速17.16%、21.26%、23.31%。

中性预期下770亿票高于此前我们预期的755亿票，疫情整体利好快递企业。

中性预期下，2020年中通快递调整后净利润62.00亿，增速19.12%，对应PE18.86倍；韵达股份2020年净利润34.58亿，增速19.90%，对应PE19.01倍。

5、不能简单与2003年复盘对比，更不要在恐慌情绪中高估一次危机

与2003年相比，交运行业的基本面已经今非昔比。就机场而言，2003年时，一线城市的机场都还处在成长期，旅客吞吐量仅2000万级别，利润依赖于航空性业务。而现在龙头上海机场吞吐量已经达到7000万级，并进入成熟期，非航业务成为利润主要来源。

航空板块，2003年时东航、南航营收仅百亿级，规模较小，而现在三大航都已营收千亿级别，规模及实力显著增强。

9·11事件时航空股暴跌时，但之后买入的投资者都收益丰厚。2007年-2008年年美国金融危机时，航空业损失惨重，但之后又焕发活力，美国航空股迎来大牛市。十年不遇的黑天鹅事件，并不影响长期估值。

来源/许可交运参考

作者/方正交运团队