主要观点

1.孟菲斯机场与FedEx之间的合作堪称全球航空货运界的典范：

孟菲斯机场由当地政府全权运营，1973年起，联邦快递FedEx将其总部搬迁至孟菲斯，1978年起，FedEx开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心，自此二者相辅相成，孟菲斯机场成为全球最大的货运机场，直到2010年被香港机场超越。

经营层面，孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为FedEx，辐射范围以美国境内为主。反映到财务上，由于以货运为主导致非航收入占比较低，且机场本身定位为公益，公司本身盈利能力较为一般，但孟菲斯机场是当地GDP与就业的支柱企业，因此公司过去享有了稳定的政府补贴，机场每年盈利均为正。

2.以孟菲斯超级转运中心为基础，FedEx自此经历蜕变：

FedEx在孟菲斯机场享有大量资源，其超级转运中心面积占机场面积1/4，拥有其4条跑道中的一条独占跑道，孟菲斯转运中心的投用意味着FedEx的网络结构从联通式网络逐步变更为轴辐射式网络，从理论上看，这类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。从实证角度，我们回顾了1970s-1980s这段时间内，FedEx的财务数据，能够看到明显改善：

1）资产端：FedEx超级转运中心投用后的3年，公司的机队数量、飞机资产增加趋缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了理论观点，即轴辐射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量；

2）成本端：我们拆分了单位燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心投用当年及1981年达到短期高点，其中燃油成本在1981年后下降趋势最为明显，84年比81年接近折半；租赁成本的减少也是与网络改善、资产变重有关。

孟菲斯转运中心投用→网络结构改善→成本下降这一逻辑鲜明，对当时的FedEx可谓至关重要，80年代UPS杀入航空快递市场，带来第一波快递价格竞争，这一阶段也出现了头部公司如Purolator、Emery退出市场，但FedEx能在该阶段稳住市场地位并维持较强的盈利能力，网络改善带来的成本下降非常重要，公司将下降的成本让渡到价格端，成为价格竞争的武器。

3.对中国的启示：

区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州-顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。

首先是货量来源上，顺丰航空+吸引武汉长沙机场+创造周边需求将会是主要结构，按照2025年-245万吨的货运吞吐量计划，我们预计机场的产能利用率将会维持在较高水平。

随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构有望出现类似FedEx当年的变化，航空成本的下降将会加强公司竞争力。

另一方面，参照孟菲斯先例，当地凭借更便捷的物流设施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗+通信电子）汇聚于此，我们认为以武汉科研实力，长期也有望复制孟菲斯“物流改变商流”的道路。

01

FedEx超级转运中心投用前后

网络、资产与成本的分水岭

FedEx和孟菲斯机场的关联，是从FedEx总部迁移至孟菲斯，并在孟菲斯机场建立超级转运中心开始。FedEx创造了超级转运中心+机场的配合方式和轴辐射式网络，使得联邦快递在时效、成本上都获得了长期竞争力，相应地，孟菲斯机场在此之后也成为了全球最大的货运机场之一。

（一）孟菲斯与FedEx的捆绑

1.一条跑道，一个超级转运中心

孟菲斯机场成立时间相当之早，为1929年，历史地位的跃升发生在FedEx入驻后，一跃成为全球货运霸主，直至2010年才被辐射全球的香港机场赶超。

FedEx与孟菲斯机场的捆绑始于20世纪70年代，FedEx在成立伊始就购买了33架Falcon飞机。1977年末，美国放松了对航空货运的管制，允许货物运输者在任何国内航线上自由地经营和制定价格。

1978年10月24日美国颁布《民航放松管制法》部分解除对航空市场的政府管制。同一时期FDX开始购买更适合航空快递的波音飞机。联邦快递每年都会大量购置飞机，机队规模十年间迅速上升至311架。

表1：FedEx建立之初购买飞机历程

资料来源：FedEx公司年报，天风证券研究所

FedEx与孟菲斯机场的合作开始于其主体成立2年之后的1973年，随着FedEx在1978年IPO成功，公司的资金实力获得增加，能够对固定资产做出更大规模的投资，因此从1978年起，FedEx开始了一项改变自身网络、甚至是为后来整个航空货运网络奠定基础的投资——孟菲斯的联邦快递超级转运中心，该项目从设计建造到投入使用历时三年，于1981年投入使用。

图1：FedEx与孟菲斯机场发展历程

资料来源：FedEx官网，孟菲斯机场官网，天风证券研究所

2.FedEx是如何与孟菲斯机场高效协同的

尽管FedEx并未直接持有孟菲斯机场的股权，但双方的共生关系，其资产基础源于联邦快递在当地的转运中心。

FedEx在孟菲斯的转运中心占据了孟菲斯机场的核心资源。首先看地理面积，孟菲斯机场占地约1500万平方米，FedEx的孟菲斯超级转运中心占地364公顷（349.16万平方米），占据了整个机场约四分之一的面积；其次看跑道分配，孟菲斯机场拥有四条跑道，三条南北朝向（跑道18L-36R、18C-36C、18R-36L），一条东西朝向（货运专用跑道9-27），而该货运跑道为FedEx专用，毗邻其转运中心。

此外的配套设施还包括：FedEx专用货运跑道北侧有70万平方米的货机坪和160余个货机位，9-27号跑道的南北分布着货运设施，包括分拣设施、飞机库、飞机坡道区、停车场、飞行训练和燃料设施、行政办公楼和仓库。

2016年5月，FedEx在孟菲斯超级转运中心开设冷链中心，该设施占地面积约7710平方米（新增面积），专为运输对温度敏感的医疗保健产品和易腐产品设计。

图2：孟菲斯机场平面图

资料来源：孟菲斯机场年报，天风证券研究所

高额、可持续的政府补贴与孟菲斯机场在当地所起到的作用关系紧密。孟菲斯机场为整个孟菲斯城输送了大量GDP和就业资源，以孟菲斯机场为中心的联邦快递为孟菲斯城提供了3万个就业机会，相当于孟菲斯机场绑架了足够多的当地资源，此时也更容易获得高额的政府补助。我们认为孟菲斯机场获取政府补贴具有可持续性。

交通运输业对孟菲斯就业的贡献十分可观。2017年交通运输业输送的就业人口为8.8万人，占总就业人数的14.2%，2012-2017年间交通运输业就业占比始终保持在14%以上。从企业提供就业的角度看，联邦快递为孟菲斯提供了30000个就业机会，是孟菲斯市的最大雇主。

图 37：孟菲斯交通运输行业就业人数

资料来源：BLS,天风证券研究所

从企业提供就业的角度看，联邦快递为孟菲斯提供了30000个就业机会，是孟菲斯市的最大雇主。人们对商品的需求会促进物流行业的发展，反向来看，物流的发展也会回馈到商业本身。除联邦快递外，由于物流带来的产业结构变革，部分医疗集团也为孟菲斯带来大量的就业。联邦快递带来的间接机会不止于此。

表7：孟菲斯十大雇主提供就业情况

资料来源：BLS，天风证券研究所

（四）打造物流之城

联邦快递的入驻、孟菲斯机场的经营对于孟菲斯城至关重要。入驻之后，联邦快递和孟菲斯机场迅速成为整个孟菲斯城市的支柱公司。在此基础之上，由于物流业的便利，孟菲斯周边聚集了相当多的新兴产业。

货运航空枢纽几乎是必然意味着多式联运枢纽，因为航空运输最末端的触角只能达到机场停机坪，尤其对于中国而言，零担运输竞争已经演绎到了门到门，公路铁路匹配货运机场枢纽、所起的串联作用将会更显突出。

FedEx改变了孟菲斯市的交通运输业地位，孟菲斯不仅是美国第一的航空货运场所，目前也已成为美国中南部最大的多式联运枢纽。BNSF在孟菲斯设立了多式联运场站，IMC（美国著名公铁联运公司）也在此设立区域中心。从经济和就业结构中也可以看出，交通运输业贡献了14%的就业，为孟菲斯整体发展做出巨大贡献。

图 38：孟菲斯空港城多式联运转运中心

资料来源：中国集装箱行业协会，天风证券研究所

1.零售产业配送中心汇聚

凭借孟菲斯市的物流优势，很多零售企业选择在孟菲斯设立配送中心，以提升其配送效率。美国著名零售商Target Corporation在孟菲斯设立了新的电子商务配送中心，耐克在孟菲斯开设了世界最大的配送中心。除此以外，北美第一大医药批发商麦克森公司也在孟菲斯设立配送中心或分公司。

2.新兴产业：医药、汽车等

随着物流的发展，引来许多高端制造业入驻孟菲斯，目前孟菲斯已成为美国中南部的医疗中心以及美国第二大骨科医疗中心。医药行业中，世界第一大角膜银行国家眼科银行中心坐落于孟菲斯；运动医学领域全球排名第一的医疗器械巨头施乐辉公司也落地于此；骨科领域的新兴企业MicroPort Orthopedics在孟菲斯设立。除医药行业外，汽车零部件企业AutoZone将总部设在孟菲斯。

物流便捷吸引产业落脚，这是FedEx和孟菲斯机场在此发展所带来的“隐形福利”，是超出GDP占比、就业贡献所能描述的说力量。

大量新兴制造与零售企业在此落脚，成为了FedEx航空件的支撑力量，当前孟菲斯机场的中转比例超过50%，但仍然有大量货源是从当地直接出发，这意味着FedEx、孟菲斯机场和这些货主之间的关系，已经超出了普通的“合作”，而走向了“共生”。

03

对中国的借鉴意义

FedEx当年大刀阔斧的投资与新业务推出，基于的是当年更好的需求前景：隔夜快递本就是FedEx的发明，迎合了当年离散制造业走向精益制造的浪潮。与之相对应，FedEx的客户群体在当时也代表了新经济、新趋势，在其1983年的年报内，甚至提及“我们有30%-40%的客户，在1960年代甚至还没有成立”。

当前中国经济同样处于快速转轨阶段，消费升级和三四线的消费习惯转变同时发生，制造业方面，从基础学科研究到成果应用转化正在加快。当前不论是消费亦或是制造的航空快递需求，都在快速发展。

图 39：中国高新技术产业园数量分布

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

当前中国尚未有一家投入使用的专业货运枢纽机场，但各地都有筹建计划，其中最早提出方案的，包括联合顺丰控股投建的湖北鄂州机场、与圆通成立合作方案的浙江嘉兴机场等，快递公司+地方政府的投资经营模式与孟菲斯十分类似，此处我们以信息量最全面的鄂州机场作为案例进行讨论。

（一）机场投用后，需求会从哪里来？

按照建设计划，2025/2030/2050鄂州机场的产能是循序渐进发展的，以其定位的货运功能来看，未来三个时间节点的计划吞吐量分别为245/330/908万吨/年，即2025年鄂州机场吞吐量略超2018年的首都机场。

图 40：2025-2030-2050 鄂州机场计划旅客吞吐量/货邮吞吐量/飞 机起降架次

资料来源：鄂州机场总体规划编制服务项目招标公告，天风证券研究所资

图 41：2018 国内主要机场货运吞吐量（万吨）

资料来源：wind，天风证券研究所

1.货量来源1：顺丰自身业务

在中国民航货运业寥寥无几的参与者中，顺丰是最大的一位参与者，顺丰2019全年航空发货量为135万吨，是2025年机场计划量的一半。考虑航空件市场的自然增长+鄂州机场是一个开放的生态，我们预计短期与中期内，鄂州机场的产能均会被充分利用。

图 42：2016-2019 顺丰控股航空运输量及其增长

资料来源：顺丰公司公告，天风证券研究所

2.货量来源2：武汉天河周边的自然需求

鄂州机场毗邻武汉辐射华中，在鄂州机场投用之前，当地航空货运需求均由客运型机场承担，其中最大的为武汉天河机场与长沙黄花机场，二者2018年合计吞吐量37.71万吨，在鄂州机场投用之后，我们认为鄂州将能够吸引周边专业的民航货运需求回流，但对客机腹舱的吸引力较弱。

图 43：2017 年顺丰与国内航司年货物运输量比较（万吨）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.货量来源3：产业集聚效应

以上两类货量来源我们均是仅考虑了当前存量需求，但随着未来制造业与零售行业的逐步升级，增量需求将会应运而生。

如果对比孟菲斯的产业结构，武汉鄂州两黄经济圈与之相似的，是医疗、电子、国防产业的潜在聚集空间。

图 44：湖北重点信息产业地图

资料来源：武汉大学中国发展战略与规划研究院，天风证券研究所

1）医疗：武汉拥有华中区域较强的医疗资源，同济、协和、武汉人民医院均在2017年全国医院排名前50之列，此外上市药企也有数家。参照孟菲斯的发展轨迹，器官移植、药品研发、血液检验等需求有望伴随之而生。

表8：2017年度医院排行榜中武汉医院上榜情况

资料来源：复旦医院排行榜，天风证券研究所

2）电子：武汉重点扶持光纤通信产业，在科技部火炬中心发布的《国家高新区创新能力评价报告2018》中，武汉在全国高新区中排名靠前。武汉具有较强的电子产业基础，参考孟菲斯的IT维修中心经验，高附加值的电子产业链与航空货运的紧密联系是天然的。

图 45：中国高科技高成长 50 强企业地区分布（2019 年）

资料来源：德勤官网，天风证券研究所

（二）怎么看顺丰的轴辐射式航空网络

1.网络意义

回到中国，我们再次考虑轴辐射式网络的意义。就当前中国快递业而言，有两类参与者：

1）第一类是通达系，公路运输是其基石，转运中心+加盟网点的网络本身就是一个大型的轴辐射式网络。且公路快递的基石是大量电商件，快速增长的充足需求意味着公路快递的载重率很高，干线常态在90%以上；

2）第二类是顺丰，顺丰的网络运输大致可以归纳为公路运输（3/4）+航空运输（1/4）+高铁补充，航空运输占据公司国内件中20-25%的发货量，由于更高的单价，航空运输所带来的收入和运输成本占比则不止于此，尽管航空运输同样是基于大城市枢纽形成全国网络，但当前顺丰的航空网络，依然是随机的联通式网络。

而航空件高货值的特点则决定了其需求的不平衡性可能更高于公路网；再叠加航空件的时效要求和货航时刻的制约，航空件在资产利用率上几乎不可能与公路件相提并论。

对顺丰而言，当前其网络不平衡、资产利用率可能也不如公路的情况下，对一张轴辐射式网络的需求将会非常强烈。

图 46：2019 顺丰航线图

资料来源：顺丰财报，天风证券研究所

2.财务意义

顺丰在鄂州的投资是一项大型工程，在财务上的影响，我们现在更多是从感性角度得出判断，很难得到精确的定量结果。我们从顺丰当前成本结构和海外经验出发，对鄂州机场可能产生的影响进行综合考量。

图 47：2019 年顺丰快递成本结构（元/件，%）

资料来源：顺丰财报，天风证券研究所 备注：该结构中，外包成本占比较高，其中主要为外包的职工薪酬与外包的运输成本

1）与孟菲斯机场和FedEx的关系不同，FedEx并未直接参与孟菲斯机场的股权，而顺丰则拥有鄂州机场46%的股权。

整体来看，机场工程需要的直接出资额不大，更多可以通过其他股东方和贷款解决，而我们相信随着机场产能利用率的爬坡以及对当地经济所作的贡献，鄂州机场将会实现盈利；而另一方面，机场所致的产能与成本变化将会释放更大的影响。

而转运中心方面，按历史经验，快递大型转运中心鲜少进行一次性投资，多是伴随需求循序渐进，我们认为未来三年内顺丰的实际投资额少于当前计划中的177.97亿的总额。

表9：鄂州机场项目投资情况

资料来源：国家发改委，天风证券研究所

2）飞机：我们认为机场的投用不会带来飞机产能的加快，反而在轴辐射式网络下，由于运能利用率的提升，新网络理应比联通式网络，能够以更少的飞机撬动更多的货量，因此我们认为，机场投用不会带来公司购买飞机节奏加快，反而可能使其趋缓，而飞机折旧年限较短，是顺丰财务报表中年折旧额仅次于运输设备的科目，对公司每年折旧的影响较大；

图 48：2019 年顺丰折旧结构（百万，%）

资料来源：顺丰财报，天风证券研究所

3）燃油成本：FedEx的历史经验已经证明了，在新的网络结构下，燃油成本能够获得有效节约，在1981/1984年，FedEx的单位燃油成本分别为2.58/1.39美元/件，占成本比重分别为11.70%/7.36%。观察顺丰2018的财务报表，燃油成本/收入比重2.36%，换算至成本项为21.46亿，占营业成本2.88%，占运输成本（仅考虑自有运输成本）22.81%。

当前以顺丰的情况，其运输成本结构远比FedEx当年复杂，航空与公路兼有，且航空运输中存在散航（腹仓）运力，我们认为机场投用磨合后，散航的班次可能逐步减少，全货机承担运力的比重有所增加。

4）人员与租赁：人工成本始终是公司成本项中的大科目，物流网络的目的之一，是在减少包裹被转运的次数和提升载重率之间获得平衡，轴辐射式网络的改造有望减少包裹转运次数，从而带来人工与租赁成本的减少。

（三）总结

区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州-顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。

当前国内制造业向高新产业升级所带来的高频次、小体积的物流方式，将是长期内航空货运/快递发展的重点需求；顺丰所选择的鄂州，地处中国的地理中点，能够重新梳理公司的网络结构，起到降本增效作用。我们看好鄂州机场投用后对顺丰网络的重塑。

来源/姜明交运观察

作者/黄盈姜明