2020年至今，拼多多已经两次冲击千亿市值，这距其上市还不到两年。2018年7月26日，“拼多多”在美国上市，在当时创下了中国企业最快上市纪录。

比上市时间更快更有力的是GMV数据：从0做到1000亿，淘宝用了5年，京东用了10年，而拼多多仅仅用了两年。在高速增长的业绩驱动下，2019年1月25日，上市不到半年的拼多多盘中市值一度超过电商大鳄京东，被评价为“拼多多3年抵京东20年”。

拼多多凭什么这么快，市值又凭什么一再追平京东？众所周知，京东对标的是亚马逊，从押注物流、金融运作到会员体系，可以说都是师承于亚马逊，而拼多多则找不到对标对象，“社交电商”、“货找人”，诠释拼多多模式的新词层出不穷，难道拼多多真的是个想象空间无限的新物种？

非议则主要集中在假货问题，自拼多多上市以来，关于其假货多的批评就不绝于耳。央视新闻在拼多多上市第5天就点名批评其假货泛滥，创维等品牌商也与拼多多严正交涉、要求其停止涉假，“童话大王”郑渊洁也因拼多多销售其盗版图书向工商局投诉举报。这逼得拼多多发起“百亿补贴”，低价销售茅台、苹果等高端产品，市场半信半疑、疑虑纷至沓来。

一时间，拼多多面对了舆论的两极。让我们用理性结构的视角一一剖析：

拼多多为什么这么快？

市值屡次超过京东，合理不合理？

拼多多的阿喀琉斯之踵在哪里？

拼多多的未来在哪里？

按照“增长五线”的视角来看，拼多多的发展轨迹是典型的爆发线：在战略无人区上创新，大资本驱动（“增长五线”分别是：撤退线、成长底线、增长线、爆发线和天际线）。

首先，拼多多当初面对的是一个4亿用户的大蛋糕。

拼多多被称为“五环内的人不能理解的企业”，这虽然是句玩笑话，但也是事实：极光大数据显示，2018年上半年，高速成长的拼多多65%的用户来自三四五线城市，来自一线城市的用户仅有7.56%。

但只看到“五环外的4亿人”是对战局的浅薄理解，这4亿大蛋糕本质上是未必有电脑、但却有手机，已经养成移动互联网消费习惯，但还没有被电商巨头收割的用户，只是他们聚集在三四线城市、对价格高度敏感。

这导致移动互联网时代的“五环外”，成为一个巨大的战略无人区。在拼多多高速发展的2017年，微信月活达到9亿，而手机淘宝月活超过5亿，淘宝被微信封杀导致只能通过淘口令在用户间分享，面对这4亿未被收割的用户，淘宝只能望洋兴叹；京东虽然拿到了微信的流量入口，但2017年还没有小程序，加上其瞄准了“五环内”的中产阶级做文章，五环外的价格敏感顾客不在其视野内。

而此时拼多多所需要的所有基础设施，都已经被竞争对手或者合作伙伴搭好了：它不需要像淘宝一样自己做支付宝，微信支付也已经普及；不需要像京东一样自建物流，四通一达在菜鸟物流的加持下已经够用；更不需要告诉卖家移动端比PC流量更大，手机淘宝已经帮教好了卖家。这些帮助拼多多节省了10年时间。

今天我们打开拼多多的官网，会发现上面也全是移动端App的广告，并不像京东、淘宝、天猫一样用于交易，这好像在不断提醒我们一直被忽视的事实，拼多多是“土生土长”的移动互联网时代的公司，跟淘宝、京东、天猫都不一样。

其次，拼多多用创新的价值设计快速占领了这个无人区。

第一个创新的价值设计是拼团。黄铮自认与京东、天猫、淘宝最大差别是时代差异导致的商业逻辑差异，即流量逻辑已经落幕，以人为核心才能致胜，而拼团解决了信任和需求匹配问题，是更适合移动互联网、更贴近消费者的玩法。

第二个创新的价值设计是满足用户占便宜的心理。拼多多的第一款商品是拼购一元钱一袋的乐事薯片，一天拼了一万份。黄峥认为，只要一半薯片还能吃，用户就会觉得值。在这样的客户洞察下，拼多多把价值曲线的其他要素全部砍掉，不做物流、不管售后，全押拼购占便宜。根据电商分析师李成东的数据，2015-2016年，拼多多通过“一元夺宝”从微信获得了千万级用户，2016年拼多多又用一分钱抢红包获得了1亿粉丝量。黄铮深刻的客户洞察和价值设计让拼多多在战略无人区一飞冲天。

最后，拼多多还有极强的资本驱动力。按照拼多多的玩法，流量成本再低，面对海量用户都会是巨额支出。从拼多多的招股说明书来看，其从一开始就是一个知名机构追捧的明星创业公司。这让拼多多夺命狂奔般的推广有了底气，也抓住了微信监管宽松的短暂机会窗口。

在战略无人区下提出锋利的价值设计，在资本驱动下抓住机会窗口，拼多多的爆发线崛起。

2019年7月25日，拼多多上市一周年之际，我们曾发文指出：“拼多多当前（指2019年初）市值超越京东只是短期事件导致，不能代表公司价值，而未来拼多多有机会超过京东……长期来看拼多多与京东市值会面临拉锯的局面”。

一年过去，我们复盘拼多多、京东市值变化时发现：

在拼多多上市以来的491个交易日中，一共有4次市值超越京东，市值超越京东的天数不足30天，且其中前三次都只是“摸高”式的超越，持续时间极短便回到京东下方；并且，这不到30天中的连续17天都发生在2020年6月15日以后。那这将是短期的超越，还是会形成长期的市值现象呢？

让我们先聚焦到电商业务GMV。京东的电商业务包含自营电商和第三方电商，而拼多多则全部为第三方商家，模式并不相同，让我们先从整个电商平台的客户价值来看，判断未来GMV的增长情况。

其一，拼多多顾客基数多于京东。

从2019年财报来看，京东活跃用户数达3.62亿，恢复增长态势，且70%新增来自下沉市场；拼多多年活跃买家数达6.28亿，增速达40%。从各电商的新增用户来源看，拼多多的用户红利期已结束，已经进入与淘宝、京东的用户争夺战。

其二，京东单个客户价值是拼多多的3倍。

这里我们以用户年支出额做比较，2019财年拼多多GMV破万亿元，活跃用户年人均贡献额1720元，而京东全年GMV首次突破2万亿元，活跃用户年人均贡献额5760元，是拼多多的3倍多。当然，目前来看拼多多的GMV年人均贡献额仍在上升态势。

再从收入来看，拼多多营收是京东的第三方营收的三分之一。2020年Q1拼多多总营收65.41亿元，京东总营收1462 亿元，利润10亿元，其中服务收入占比11%，拼多多在第三方服务营收上仍有不小差距。当然，由于商业模式不同，截止2019年底，拼多多活跃商家数超过510万，而京东仅27万，拼多多未来第三方营收增长空间仍然很大。

而从利润来看，2019年京东已实现盈利18亿美元，保持稳健增长预计2021年市盈率约为40倍，略低于亚马逊；而拼多多几乎则将全部营收用于补贴用户，并将继续补贴，保持稳健增长预计2021年市销率12倍，远高于行业平均水平。

综上，拼多多当前市值持续超越京东仍然面临考验。基于拼多多的营收增长空间和二者的估值水平考虑，我们维持下一阶段二者市值拉锯的判断。

所谓成也萧何、败也萧何，拼多多的第一个死穴就是腾讯。虽然黄峥对微信的支持矢口否认，认为拼多多面临了更严格的监管，但也无法抵消拼多多成于微信的事实。

当下来自腾讯的隐忧有三方面：

1）一旦战局生变，可能导致拼团玩法完全失效，就如同淘宝、抖音无法在微信分享，拼多多的拼团模式将偃旗息鼓；

2）更可能的事实是，腾讯扶持新的电商玩家，例如微信也给予了京东流量入口和权限，依托小程序“京喜”也开始玩起社交模式；

3）微信的发展限制了拼多多的发展，例如由于微信在海外发展并不亮眼，拼多多出海也就失去可依靠的平台。

拼多多的第二个死穴是用户价值不高。依靠三四五线城市用户起家的拼多多，以低价产品杀入市场，也天然受到用户价值偏低的困扰，阿里巴巴人均GMV为9267元，京东为5760元，而拼多多仅为1720元。

拼多多活跃卖家年人均贡献GMV大约京东的1/3、阿里的1/5。流量红利即将见顶，用户价值如果无法提高，拼多多的天花板也就越来越近了。但未来随着卖假货、仿大牌、清库存的现象得到矫正，拼多多再向上做高客单价，则其“便宜”的价值点也将逐渐削弱，那时候拼多多的竞争优势在哪里又需要打一个大大的问号。

拼多多的第三个死穴是缺乏用户转换壁垒。根据国金证券研究所的数据，截止2019年3月，拼多多接近60%的用户同时也在使用淘宝，40%用户也在同时使用京东，而在2018年1月，这两个数据分别是40%和20%。同样，2020年Q1阿里和京东的新增用户中，均有70%来自下沉市场。可以说，拼多多培养了下沉电商市场。

第四个死穴就在于假货问题。长远来看，没有一家上市公司能以假货或者低质货获得持续发展，淘宝在美国上市后迅速开始打假洗白。而拼多多一直面临多个品牌主包括海尔、立白、三星等大型品牌企业的诉讼，虽然其不断在做协调，但如果这些品牌企业组成联盟来抵制拼多多，后果不堪设想。

拼多多的营收和利润增长能否支撑，市值能否长期持续增长，取决于拼多多的战略逻辑是否能跑通，结合拼多多团队的历史发言，我们做出三个假设。

假设1：新时代的新阿里

2016年3月，重心还在拼好货上的黄峥就曾说：“我们这个团队可能跟阿里团队差了20年，我们也许有机会在新的流量分布形式、新的用户交互形式和新的国际化情况下，能够做出一个不一样的阿里。”

让我们以此为起点逐层剖析。

首先，虽然拼多多与阿里帝国尚无可比性，但拼多多已经在买家数及订单量等需求侧数据上追平淘宝。截止2020年Q1，拼多多年度活跃买家继续增长40%达到6.28亿，而阿里年活跃买家数为7.26亿，比年底增长11%，年度活跃买家数相近且差距还在进一步缩小。根据电商分析师李成东的数据，拼多多日订单量约7500-8000万单，与淘宝日订单量接近或持平。

而在供给侧，淘宝坐拥600多万卖家，拼多多则有还在高速增长的510万卖家，差距也在缩小。卖家是平台真正的“客户”，用户规模、订单量、客户规模均也十分接近。

但用户价值偏低是拼多多难以改变的事实。阿里巴巴人均GMV为9267元，京东为5760元，而拼多多仅为1720元。拼多多由于锁定下沉市场、价值主张是便宜拼购，因此拼多多GMV规模差距缩小较为艰难。这也直接导致拼多多创收程度低，单个用户年度创收（营收/用户数），拼多多仅为阿里的九分之一左右。

企业价值归根结底是经济利润（扣除资本成本后的总利润）决定的，用户能否转化为营收、营收能否转化利润，是拼多多市值的根本。

按照克里斯坦森提出的颠覆式创新的逻辑，低端市场的创新会逐步往上侵蚀，将原有的市场格局重组，这在阿里身上发生过。阿里上市后迅速剥离出不同的品牌天猫，并清理淘宝假货，拼多多是否可以借鉴阿里的做法？

从行业格局来看，阿里的战略逻辑之所以成立，根本原因在于其创业时互联网生态空白区间多，因而阿里才能基于淘宝向上布局天猫、支付宝、菜鸟物流，进而衍生出金融、云计算等利润业务。虽然拼多多追平淘宝的逻辑正在成为现实，但更长远来看，在获取利润的道路上也面临着来自前浪阿里、腾讯、京东的竞争。

从供应链来看，目前拼多多平台的核心价值还是便宜，大品牌厂商入驻会产生渠道冲突，除非拼多多自己补贴，而补贴又能持续多久呢？

从用户行为来看，电商消费者行为有三种：1.非计划的体验型购买，也就是逛，这一点的成功要素在于产品的丰饶性，拼多多并无优势；2.计划的确定性购买，也就是淘，这取决于搜索后的需求匹配，阿里的千人千面同样强大；3.冲动型消费，顾客因为便宜而购买不需要的产品，那么又回到了顾客价值低的陷阱。

假设2：国内电商界的 Facebook

在最近的一次路演中，拼多多管理层将自身类比为国内电商界的Facebook，通过社交网络数据和精准的推荐系统为消费者提供差异化、不同于行业的购物体验。

这个故事包含两个要素，一是社交网络，即用户可以在拼多多App上分享自己买到的商品、发起、并且互相交流，目前拼多多已经开始导入用户通讯录，打造“拼小圈”功能，成为一个熟人购物圈；二是精准的推荐系统，拼多多希望通过社交网络增强需求预测能力，实现预测性质的精准推荐。

这个故事拼多多寄望于通过分布式AI来实现。早在2016年12月，黄峥就提出了分布式AI的概念，之后又亲自领导AI研发。

拼多多分布式AI是与阿里的集中式AI作为对比提出的。拼多多的构想是，为每一位用户建立一个AI，了解和发现每个消费者分散的兴趣爱好、常买的东西——这一点集中式AI也能做到，也就是阿里的“千人千面”；但拼多多还希望实现不同用户间的AI互相沟通，实现用户需求的预测和聚类，从理论上来讲，这是阿里集中式AI的软肋。黄峥曾说，阿里给用户推荐的都是买过的东西，这就是集中式AI所导致。

理论上来讲，如果分布式AI成功，拼多多的确有几分胜算，分布式AI基于用户数据的积累，随着用户使用次数越来越多、用户社交关系网的使用频次用来越多，对需求的预测也就越准确、用户体验也就越极致。但不得不说，这未必可以构成拼多多的“护城河”和壁垒，因为亚马逊电商的消费者需求匹配技术远好于京东，却在去年7月份退出中国市场，体验好未必一定构成壁垒。

假设3：C2M界的新兴平台

除掉前面两种假设之外，拼多多也可尝试与非品牌厂商合作，成为C2M的中心节点。所谓C2M的核心，远不是“客户端-企业制造端”，而是数据、数据、数据。拼多多所积累的用户数据，可以从需求侧倒逼供给侧，进行精准化定制，使得上游制造业可以降低预测成本、供需不匹配的风险，以及营销成本。

市场经济用价格信号来解决供求信息的不对称，而有数据赋能的市场经济，解决不对称的核心是数据和智能，这是曾鸣所描述的阿里未来图景之一。

拼多多早已提出C2M的想法，但是不等于能独占此块市场。2020年，阿里巴巴推出淘宝特价App迎战拼多多，宣布与1000家外贸工厂合作成立C2M业务；而拼多多在近期表示，预计2020年底C2M商家总量有望达到1000家目标，其合作对象同样是外贸厂商。假设随着时间推移，C2M商家成为拼多多订单的主要来源，那么这些经营低价值产品的外贸工厂，又能给拼多多带来多少商业回报呢？

上市两年，拼多多从业界黑马正式成为资本市场的明星，但是并不等于其已完成一个稳定的市场结构。拼多多模式在持续与升级，未来十年拼多多是什么，天际线何在，值得期待。

来源/虎嗅Pro会员（ID：huxiupro）

作者/王赛 吴俊杰