核心要点

1.增速见顶无碍补涨需求

快递价格战加速低客单价商品下沉，叠加电商购物节大促，2Q20件量实现高基数下的高增长。我们认为年内快递件量增速已经见顶，但考虑价格战减缓态势，当下快递板块存补涨需求。

2.件量增速是市场最敏感的行业高频指标

经历1-2月的疫情扰动后，3/4/5月件量增速环比持续上行；618期间达到年内48.7%的增速峰值，但6月全月增速环比回落至36.8%，2Q20件量高基数下同比增长36.7%。我们复盘三次快递板块性机会，行业件量增速超预期是关键催化剂。

但由于快递行业消费者服务特征，我们难以构建可靠的件量增速领先指标，邮政局预测值则对市场预期有重要影响。

3.件量的高速增长能否持续？

国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；2）GMV口径（包含未成交和未交付订单）高估了名义渗透率。

非理性的价格战下（快递费低于公允完全成本），电商直播、农产品和快消品等低客单商品持续下沉；叠加双品购物节和618购物节大促，2Q20快递件量增速靓丽。考虑快递提价及电商补贴力度减弱，我们认为年内快递件量增速已经见顶。

4.中期快递件量增速仍有望超GDP增速2X

以限额以上社零总额为样本，我们估计中国电商渗透率的极限约为50%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。分品类看，3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。综合考虑国内电商件、国内商务件和国际快递增长，我们预计20-23年中国快递件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。

01

件量增速是市场最敏感的高频数据

1.三次板块性机会复盘

2016年至今，快递行业存在三次较显著的板块性机会，行业件量增速（季度级别）超预期是其中的关键催化剂。

1）2H16：行业件量增速持续上行，叠加龙头企业集中上市，板块迎来炒新行情，圆通（15 年件量规模冠军）领涨。

2）2019年：一季度伴随消费品迎来估值修复，申通领涨（件量高增长+阿里入股催化）；拼多多拉动二三季度行业件量增速回升，韵达（件量高增长+盈利稳健）和顺丰（特惠专配高增长+成本优化）领涨。

3）1H20：一季度疫情避险情绪催化快递表现，但随即被高频数据证伪；二季度行业件量增速持续上行，顺丰（时效件高速增长）和圆通（航空盈利改善）领涨。

2.是否存在件量增速的领先指标？

在客单价稳定的前提下，电商GMV增速显然是件量增速的同步指标。但由于快递行业消费者服务特征，我们难以构建可靠的领先指标。以官方数据为例，邮政局每月上旬会披露上月快递发展指数：

1）上月快递件量和收入的初步统计值（初值）

2）当月快递件量的预测值（预测值）；每月中旬，邮政局披露上月最终统计值（终值）。基于官方数据的权威性，预测值和初值对市场预期产生显著扰动（分别领先终值40天和10天左右）。

我们的回溯检验表明：

1）件量上行周期，终值>初值>预测值较为普遍；

2）件量下行周期，终值<初值<预测值较为普遍。这符合我们的直觉：历史数据是预测的重要判据（趋势外推）。

3.如何度量件量增速的市场预期？

由于A股分析员较少预测季度/月度件量增速（但通常会预测年度增速），亦缺乏第三方机构统计市场一致预期，我们考虑用修正后的邮政局年度预测替代市场预期。

回溯14-19年邮政局年度预测增速/实际增速，仅17年实际增速低于预测值，其余年度均好于预测值（16年尤为显著）。我们假设投资者对前述结论有充分认知，即市场根据邮政局年度预测值上修形成一致性预期，并进一步假设上修幅度在0%-5%之间。

我们根据预测误差（实际季度增速-邮政局年度预测增速）定义了三种情景的预期差：

1）超预期：预测误差>5%；

2）符合预期：0%<预测误差<5%；

3）低于预期：预测误差<0%。14-16年，行业件量增速显著超预期（尤其是2H16）；17年，行业件量增速显著低于预期；18-19年，行业件量增速大致符合预期，1Q18及2Q19-3Q19小幅超预期；1Q20/2Q20则由于疫情干扰分别大幅低于预期及高于预期。

02

高速增长的件量从何而来？

1.2Q20件量实现高基数下的高增长

受疫情影响（快递员复工延迟），1-2月全国快递件量同比下降10%，显著低于我们年初20%的全年件量增速预测（2020/01/19：增速恢复催化估值修复）。

进入3月，快递行业产能加速恢复，3月中旬基本恢复至节前常态，当月件量同比增长23.0%；4/5月则进一步上行至32.1%/41.1%；618达到年内48.7%的增速峰值，但6月全月增速环比回落至36.8%。

若考虑去年同期高基数影响（2Q19件量增速28.4%），2Q20件量实现高基数下的高增长（36.7%），并创17年以来新高。

2.疫情催化+低价商品渗透提升

包邮模式下（或者更广义的“商品价格和快递费未分离”，由卖家选择快递），电商快递更接近2B服务，即卖家盈利是快递需求成立的前提（卖家利润=毛利-销售费用-管理费用）。

由于电商竞争激烈，以及线下效率改善，电商卖家毛利持续下降；而平台货币化率提升增加了卖家流量成本。根据拼多多2018年的调研，其平台卖家平均净利率仅为2.5%（客单价40元对应利润约1元/单），卖家对快递价格非常敏感。微观调研看，典型淘宝件价格为4-6元，拼多多价格在2-3元，义乌价格战最低到1元附近。

2Q20，激烈的价格战下（义乌1元/票的快递费低于公允成本），电商直播、农产品和快消品等低客单商品持续下沉；叠加双品购物节（04/28-05/10）和618大促（06/01-06/18），2Q20快递件量增速靓丽。

7月中旬以来，义乌地区价格逐步从1.2-1.5元/票回升至2元/票左右，快递费的上调亦遭受商家较大抵制。再考虑购物节后电商补贴力度减弱，我们认为年内快递件量增速已经见顶。

03

中期件量增速仍有望超GDP增速2X

1.GMV口径或高估电商渗透率

我们整理了主要电商企业GMV统计口径，考虑服务订单和未成交订单的因素，实际包裹量可能显著低于订单量。根据阿里巴巴年报数据，我们测算公司2020FY（2Q19-1Q20）全部订单转化率约为44%；剔除约20%虚拟订单，实物订单转化率约55%。由于电商销售额普遍参考GMV口径汇总，我们认为中国电商实际渗透率或被显著高估。

2.中国电商渗透率的天花板？

根据欧睿口径，2019年中国电商销售额为7324亿美元，占社零总额的28.2%。国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：

1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；

2）GMV 口径（包含未成交和未交付订单）高估了名义渗透率。

以限额以上社零总额为样本，我们估算中国电商渗透率的极限约为50%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。分品类看，3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。

3.中期件量增速展望

基于实际渗透率可能低于名义值，以及统计口径以外微商等增长，我们预计20/21/22年中国电商GMV同比增长23.8%/20.5%/15.9%，占社零总额的27.6%/30.8%/33.2%。综合考虑国内电商件、国内商务件和国际快递，我们预计20-23年中国快递件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。

来源/华泰证券

作者/沈晓峰、袁钉