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猜想:快递量增速要见顶?

物流指闻   |   来源: 华泰证券   |   2020-07-29   |   0 0

综合考虑国内电商件、国内商务件和国际快递增长,预计20-23年中国快递件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。

核心要点

1.增速见顶无碍补涨需求

快递价格战加速低客单价商品下沉,叠加电商购物节大促,2Q20件量实现高基数下的高增长。我们认为年内快递件量增速已经见顶,但考虑价格战减缓态势,当下快递板块存补涨需求。

2.件量增速是市场最敏感的行业高频指标

经历1-2月的疫情扰动后,3/4/5月件量增速环比持续上行;618期间达到年内48.7%的增速峰值,但6月全月增速环比回落至36.8%,2Q20件量高基数下同比增长36.7%。我们复盘三次快递板块性机会,行业件量增速超预期是关键催化剂。

但由于快递行业消费者服务特征,我们难以构建可靠的件量增速领先指标,邮政局预测值则对市场预期有重要影响。

3.件量的高速增长能否持续?

国际对比,中国电商渗透率高于主要国家:1)低廉的快递价格和低效的线下渠道;2)GMV口径(包含未成交和未交付订单)高估了名义渗透率。

非理性的价格战下(快递费低于公允完全成本),电商直播、农产品和快消品等低客单商品持续下沉;叠加双品购物节和618购物节大促,2Q20快递件量增速靓丽。考虑快递提价及电商补贴力度减弱,我们认为年内快递件量增速已经见顶。

4.中期快递件量增速仍有望超GDP增速2X

以限额以上社零总额为样本,我们估计中国电商渗透率的极限约为50%(剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮)。分品类看,3C/家电/服装渗透率已经很高,渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。综合考虑国内电商件、国内商务件和国际快递增长,我们预计20-23年中国快递件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。

01

件量增速是市场最敏感的高频数据

1.三次板块性机会复盘

2016年至今,快递行业存在三次较显著的板块性机会,行业件量增速(季度级别)超预期是其中的关键催化剂。

1)2H16:行业件量增速持续上行,叠加龙头企业集中上市,板块迎来炒新行情,圆通(15 年件量规模冠军)领涨。

2)2019年:一季度伴随消费品迎来估值修复,申通领涨(件量高增长+阿里入股催化);拼多多拉动二三季度行业件量增速回升,韵达(件量高增长+盈利稳健)和顺丰(特惠专配高增长+成本优化)领涨。

3)1H20:一季度疫情避险情绪催化快递表现,但随即被高频数据证伪;二季度行业件量增速持续上行,顺丰(时效件高速增长)和圆通(航空盈利改善)领涨。

2.是否存在件量增速的领先指标?

在客单价稳定的前提下,电商GMV增速显然是件量增速的同步指标。但由于快递行业消费者服务特征,我们难以构建可靠的领先指标。以官方数据为例,邮政局每月上旬会披露上月快递发展指数:

1)上月快递件量和收入的初步统计值(初值)

2)当月快递件量的预测值(预测值);每月中旬,邮政局披露上月最终统计值(终值)。基于官方数据的权威性,预测值和初值对市场预期产生显著扰动(分别领先终值40天和10天左右)。

我们的回溯检验表明:

1)件量上行周期,终值>初值>预测值较为普遍;

2)件量下行周期,终值<初值<预测值较为普遍。这符合我们的直觉:历史数据是预测的重要判据(趋势外推)。

3.如何度量件量增速的市场预期?

由于A股分析员较少预测季度/月度件量增速(但通常会预测年度增速),亦缺乏第三方机构统计市场一致预期,我们考虑用修正后的邮政局年度预测替代市场预期。

回溯14-19年邮政局年度预测增速/实际增速,仅17年实际增速低于预测值,其余年度均好于预测值(16年尤为显著)。我们假设投资者对前述结论有充分认知,即市场根据邮政局年度预测值上修形成一致性预期,并进一步假设上修幅度在0%-5%之间。

我们根据预测误差(实际季度增速-邮政局年度预测增速)定义了三种情景的预期差:

1)超预期:预测误差>5%;

2)符合预期:0%<预测误差<5%;

3)低于预期:预测误差<0%。14-16年,行业件量增速显著超预期(尤其是2H16);17年,行业件量增速显著低于预期;18-19年,行业件量增速大致符合预期,1Q18及2Q19-3Q19小幅超预期;1Q20/2Q20则由于疫情干扰分别大幅低于预期及高于预期。

02

高速增长的件量从何而来?

1.2Q20件量实现高基数下的高增长

受疫情影响(快递员复工延迟),1-2月全国快递件量同比下降10%,显著低于我们年初20%的全年件量增速预测(2020/01/19:增速恢复催化估值修复)。

进入3月,快递行业产能加速恢复,3月中旬基本恢复至节前常态,当月件量同比增长23.0%;4/5月则进一步上行至32.1%/41.1%;618达到年内48.7%的增速峰值,但6月全月增速环比回落至36.8%。

若考虑去年同期高基数影响(2Q19件量增速28.4%),2Q20件量实现高基数下的高增长(36.7%),并创17年以来新高。

2.疫情催化+低价商品渗透提升

包邮模式下(或者更广义的“商品价格和快递费未分离”,由卖家选择快递),电商快递更接近2B服务,即卖家盈利是快递需求成立的前提(卖家利润=毛利-销售费用-管理费用)。

由于电商竞争激烈,以及线下效率改善,电商卖家毛利持续下降;而平台货币化率提升增加了卖家流量成本。根据拼多多2018年的调研,其平台卖家平均净利率仅为2.5%(客单价40元对应利润约1元/单),卖家对快递价格非常敏感。微观调研看,典型淘宝件价格为4-6元,拼多多价格在2-3元,义乌价格战最低到1元附近。

2Q20,激烈的价格战下(义乌1元/票的快递费低于公允成本),电商直播、农产品和快消品等低客单商品持续下沉;叠加双品购物节(04/28-05/10)和618大促(06/01-06/18),2Q20快递件量增速靓丽。

7月中旬以来,义乌地区价格逐步从1.2-1.5元/票回升至2元/票左右,快递费的上调亦遭受商家较大抵制。再考虑购物节后电商补贴力度减弱,我们认为年内快递件量增速已经见顶。

03

中期件量增速仍有望超GDP增速2X

1.GMV口径或高估电商渗透率

我们整理了主要电商企业GMV统计口径,考虑服务订单和未成交订单的因素,实际包裹量可能显著低于订单量。根据阿里巴巴年报数据,我们测算公司2020FY(2Q19-1Q20)全部订单转化率约为44%;剔除约20%虚拟订单,实物订单转化率约55%。由于电商销售额普遍参考GMV口径汇总,我们认为中国电商实际渗透率或被显著高估。

2.中国电商渗透率的天花板?

根据欧睿口径,2019年中国电商销售额为7324亿美元,占社零总额的28.2%。国际对比,中国电商渗透率高于主要国家:

1)低廉的快递价格和低效的线下渠道;

2)GMV 口径(包含未成交和未交付订单)高估了名义渗透率。

以限额以上社零总额为样本,我们估算中国电商渗透率的极限约为50%(剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮)。分品类看,3C/家电/服装渗透率已经很高,渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。

3.中期件量增速展望

基于实际渗透率可能低于名义值,以及统计口径以外微商等增长,我们预计20/21/22年中国电商GMV同比增长23.8%/20.5%/15.9%,占社零总额的27.6%/30.8%/33.2%。综合考虑国内电商件、国内商务件和国际快递,我们预计20-23年中国快递件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。

来源/华泰证券

作者/沈晓峰、袁钉

* 文章内容为作者独立观点,不代表物流指闻立场。转载此文章需经作者同意,同时注明作者姓名及来源。

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