引子：

今年双十一期间，阿里系平台的GMV录得2135亿元/+27%，全网实现销售额3143亿元/+23.8%，略超此前市场预期。而包裹量方面，菜鸟网络全天物流订单量为10.4 亿/+28%。国家邮政局监测数据显示，主要电商企业双十一全天共产生快递物流订单13.52亿件/+25.12%。

主要观点：

包裹量增速略高于销售额增速，但消费品类和商品品牌变化显示消费升级趋势仍在维持，或源于线下分流和电商格局变化。

1.今年双十一，网实现销售额3143亿元/+23.8%，主要电商企业双十一全天共产生快递物流订单13.52亿件/+ 25.12%，全网销售额增速略低于包裹量增速，与去年的情况相反。

2.18年天猫平台占比上升1.7pct至67.9%，拼多多抢占3%市场份额，京东和唯品会占比分别下滑4.1pct和1.4pct，电商格局变动和线下分流可在一定程度上解释这一现象。

3.经济下行或对耐用品、消费电子消费增速的提升速度略有影响，但无碍消费升级大趋势；财富下行期间，网购的成本优势和价格优势更加明显，并对快递的需求端构成重要支撑。

双十一对次年业务量增速仍具备前瞻意义，电商仓配模式仍旧难以撼动网络快递的主体地位。

1.随双十一“预售”和“长周期”玩法的出现，背后是物流流向的提前预知和对应的仓配模式，导致10-12月的月度数据环比变动有所平滑。

2.我们测算，仓配模式的日均包裹量将由2017年的1000万件提升至2020年的2466万件，占比由12.2%提升至15.2%。而网络快递的日均包裹量将由2017年的7220万件提升至13733万件，占比由87.8%提升至84.8%。因此，仓配模式对网络快递的影响有限。

电商流量向大型卖家的趋势明显，将进一步考验快递公司的成本管控能力，预计分化程度进一步加剧。

1.2017年淘宝与天猫的卖家平均发货量分别为4200件/年和10万件/年，同比增速约分别为10%和16%。单个卖家规模的扩大，一定程度上削弱了快递公司的议价能力。

2.我们测算，2015年加盟商的单票毛利在1元左右，三年时间里加盟商的毛利率由20%下降至5%左右，加盟商利润率的下降会加大快递公司之间的分化程度，揽件能力弱的二三线快递公司加盟商在激烈竞争下逐步退网而导致快递总部被迫退出市场。

各大快递企业的下一张牌。

1.得益于成本端更快的下降幅度，通达系的净利润增速复合增速高于营收增速。

2.中通和韵达的成本下降幅度会收窄，但享有更大的“成本-利润弹性”；申通收购了北京、深圳、广州等地的转运中心，打开了未来的成本下降空间；圆通近将资本开支的重点投向了土地、转运中心建设等，而在自动化设备和车辆等方面的投入均较少，而这也正是圆通眼下的当务之急。自动化设备理论上可降低单票中转成本0.1元左右，对应圆通2018H1单票毛利的影响为25%。

综述：

行业增速稳健，第一梯队业务量增速出现分化，将更多精力投入提升中转中心效率和服务质量的公司，产生良性循环，推动业务量增速领跑行业。推荐综合物流业务发展顺利，具备高客户忠诚度的顺丰控股、管理优势与成本优势兼备的中通快递以及业务量增速持续领跑、信息化管理和自动化

一、双十一销售额增速＜包裹量增速，验证消费降级了吗？

包裹量增速略高于销售额增速。今年双十一，阿里系平台的GMV录得2135亿元/+27%，全网实现销售额3143亿元/+23.8%，略超此前市场预期。而包裹量方面，菜鸟网络全天物流订单量为10.4 亿/+28%。国家邮政局监测数据显示，主要电商企业双十一全天共产生快递物流订单13.52亿件，同比增长25.12%。从今年的情况看，阿里系平台的GMV增速基本与包裹量增速持平，而全网销售额增速略低于包裹量增速，这与去年的情况正好相反。

消费品类和商品品牌变化显示消费升级趋势仍在维持，或难以解释这一现象：从2013-2017年的天猫“双十一”的前十大行业的成交金额占比变化看，数码、家居和美容护理等行业的GMV占比上升趋势明显。观察天猫各品牌销售排名，其中家电品类的国货优势显著，而美妆、服饰等品类以海外品牌为主，整体依然维持品牌升级趋势。

线下分流和电商格局的变化可以在一定程度上解释这一现象。线上巨头开始整合更多的线下门店资源，形成覆盖线上线下的立体购物场景网络，背后是数据的全线打通。以天猫为例，2018年双十一期间，天猫联动全国20万家新零售门店，聚集超过18万个品牌，打造线上线下一体化的消费体验。

天猫占比有所提高，拼多多抢占3%的市场份额。从各平台交易额占比情况看，2018年天猫平台占比上升1.7pct至67.9%，苏宁易购小幅上升0.4pct至4.7%，而主打家电和3C品类的京东和奢侈品特卖的唯品会占比则分别下滑了4.1pct和1.4pct，拼多多今年首次参与，占比为3%。

总结：

经济下行对可选消费增速的提升或略有影响，必需品的消费需求对快递业务量支撑意义更大。近期，阿里巴巴发布2Q2019业绩，并表示“考虑到当前宏观经济的不确定性”, 对2019财年收入指引下调4-6%。我们认为经济下行或对耐用品、消费电子产品和家电消费增速的提升速度略有影响，但无碍消费升级的大趋势；而财富下行期间，网购所具备的成本优势和价格优势更加明显，并对快递的需求端构成重要支撑。

二、双十一对次年业务量增速仍具备前瞻意义吗？

国家邮政局11月8日发布的预测，预计11月11日至16日期间，全行业处理的邮件、快件业务量将超过18.7亿件，同比增速25%，从以往的数据看，最终的业务量数据往往超出邮政局预测。

“预售”模式的背后是电商仓配模式的不断成熟，但预计难以挑战网络快递的主体地位。从历史数据看，每年的双十一作为考验快递业应对极限峰值的测试，都在推动快递企业运营能力进行系统性升级。旺季过后，随着行业本身业务量的自然增长，当年11月的业务量有望成为下一年的月平均量。

随着双十一“预售”和“长周期”玩法的出现，前者带来的变化是物流流向的提前预知和对应的商品在旺季来临之前就已经抵达前置仓；后者也在一定程度上削弱了“旺季效应”带来的业务量压力。我们认为上述变化会导致10-12月的月度数据环比变动有所平滑，而11月业务量增速对次年的指导意义也会略有降低。

但仍旧难以撼动网络快递的主体地位。首先，我们可以将电商的运营模式分为三类：以京东为代表的“自建仓配”、以菜鸟为代表的“网络快递”和“第三方仓配”模式。

2017年，全部电商件的包裹量为300亿件，占全部快递业务量的75%。我们对2018-2020年的网络快递和仓配一体化模式的包裹量做出预测，基本的假设为：

三年内，京东为代表的仓配模式不断增大其物流投入，2020年其仓配一体化的日均业务量为1132万件/天，复合增速42%，略低于2014-2017年的复合增速（48.9%）；

以网络快递为主的淘宝和天猫平台在基数提高后增速由2017年的22%和32%下滑至2020年的15%和20%;

拼多多维持较高的业务量增速，2018-2020年的CAGR为42%。

结论：

仓配模式的日均包裹量将由2017年的1000万件提升至2020年的2466万件，占比由12.2%提升至15.2%。而网络快递的日均包裹量将由2017年的7220万件提升至13733万件，占比由87.8%提升至84.8%。因此，仓配模式对网络快递的影响有限。

背后的核心因素是消费者的长尾需求仍需要网络快递模式来满足。网络快递通常适合于非标品，具备低流量、高单品的特点，此类货物库存成本通常较高，难以大规模提前分仓，以服装、日用品百货类为典型。而仓配模式则更适合标品，具备高流量和大单品的特点，典型品类为家电3C、化妆品等。而中国消费者巨大的长尾消费需求仍旧需要网络快递模式来满足，即使是B2C模式为主的天猫平台，仍旧有80%左右的卖家采取网络快递的模式。

据CNNIC调查，天猫用户重复购买的前两大原因是产品品类丰富和质量可靠，可见多样化的产品仍旧是天猫的核心竞争力之一，背后是淘宝系平台战略的有效支撑。京东的优势则在于其对供应链强有力的掌控，配送和售后服务是其核心竞争力，但其配送时效性和服务质量上的优势对比网络快递亦有所收窄。

三、电商格局变化对快递产业链影响几何？

流量向大型卖家的趋势明显，将进一步考验快递公司的成本管控能力，预计分化程度进一步加剧。2015年，B2C交易规模占比超过C2C达到52.5%，2017年达65%。据阿里巴巴数据统计，2017年淘宝与天猫的卖家平均发货量分别为4200件/年和10万件/年，同比增速约分别为10%和16%。单个卖家规模的扩大，一定程度上削弱了快递公司的议价能力。

2017年，通达系快递的市场价格的跌幅为0.62元/件，而通达系单票收入则平均下降了0.15元/件，即70%以上的价格跌幅由加盟商承担。草根调研显示，目前电商快递的单票均价在3-4元，扣除总部ASP（1.8-2元左右）和派费（1.3-1.6元左右），单票毛利仅为0.3-0.5元。而我们测算，2015年加盟商的单票毛利在1元左右，三年时间里加盟商的毛利率由20%下降至5%左右。

加盟商利润率的下降，可通过两种方式进行弥补：提高业务量规模以放大规模效应以及向通达系总部申请提高补贴力度，而这也会加大快递公司之间的分化程度，揽件能力弱的二三线快递公司加盟商在激烈竞争下逐步退网而导致快递总部被迫退出市场。

四、各大快递企业的下一张牌是什么？

我们曾在此前《中通快递：规模持续领先，全网运营效率成就长跑冠军》中提出电商系的商业模式和投资逻辑在于全网运营效率决定规模，规模做大者成赢家。即规模占优的快递企业，有望步入“业务量提升—降低单票成本—反哺加盟商—更高业务量”的正向循环。快递全网包括加盟商和总部两个经营主体，循环之始，加盟商的揽件能力决定了全网的业务量和单票收入，而快递公司需要完成循环中“反哺加盟商”这一环节，包括成本管控、网络布局和管理能力在内的运营效率是关键 。

其中，成本管控能力是核心，并通过三维度影响公司：

1）成本管控能力强的公司，更有能力向盈利能力弱的加盟商进行补贴（尤其是派件量远大于收件量的区域），从而平衡全网利益，维护网络稳定性；

2）进一步提高业务量，提升市占率；

3）保证总部的盈利能力，实现正向循环。

得益于成本端更快的下降幅度,通达系的净利润增速复合增速高于营收增速。18Q2，中通的净利润为14.9亿元/+108%；非通用准则净利率为 26%，同比提升1.0pct。2014-2017年，公司净利润CAGR为94%，远高于2014-2017年的营收复合增速50%。韵达2014-2017的净利润复合增速达64%，同样显著高于营收的复合增速。

因此，接下来我们对通达系公司未来可行的成本下降空间做进一步分析：

首先，需要对通达系的收入、成本进行同口径处理。

中通和韵达确认的营业收入不含派送费。成本方面，成本方面，包括面单成本和中转成本（中转运输和中心操作成本）三类。另外，由于申通转运中心自营率较低（2018H1为68%），且中转费是直接向始发地转运中心支付。为实现运输成本和中转成本可比，我们将申通的业务量口径调整为自营口径。（注：圆通2018H1转运中心的自营率为74%，但中转加盟商中大部分处于偏远地区，在全网的业务量占比很少且中转加盟商的中转费由圆通总部统一收取后再进行结算，可以近似认为是中转全自营。）

中通的综合成本优势明显，圆通的单票运输成本较高，申通的单票操作成本仍有较大下降空间。2018H1通达系的单票成本从高到低依次是申通、圆通、韵达、中通，低成本的公司拥有更强的降价能力和盈利能力，进而保障业务量增速。目前申通单票成本最高，但与上年同期相比，降幅较大，表明直营化改造成效已经显现；韵达成本管控能力强劲，单票成本降幅也较快。圆通若考虑直营率对中转成本的影响，则成本应为1.73元/票，略逊色于其他3家，但考虑到圆通的航空件占比最高，其单票成本存在虚高的可能。

2018H1三通一达的单票毛利从高到低依次是中通、申通、韵达和圆通，若不考虑派送，则排序为中通、韵达、申通、圆通。中通的单票毛利稳坐第一把交椅，且在上半年其他3家单票毛利出现不同程度下滑时（反映出龙头间竞争的加剧）仍有微升。韵达的单票毛利下降幅度较大，主要是单票收入降幅大于单票成本降幅所致，而单票收入下降主要受包裹轻量化影响。

我们将三项成本对应到资本开支，发现面单成本可以看做是零资本开支，运输成本对应的是车辆投资，而中转成本则对应的是人工操作、场地租金/购地建房以及自动化设备支出，其中人工成本占比最大。

因此，通达系“成本下降-利润提升”的路径为：增加房屋/土地（开支规模大、传导时间长）、自动化设备、车辆（开支规模小、传导时间短）等资本开支—降低单票中转和运输成本—扩大业务量规模—提高面单收入和毛利。

预计中通和韵达的成本下降幅度会收窄，但享有更大的成本-利润弹性。由于目前各大公司的电子化面单的比例已经接近90%以上，成本部分可以近似看成为0，而由于面单采取按件收费的方式，即面单毛利与业务量成正相关，规模更大的中通和韵达享有更大的成本-利润弹性。我们认为，即使未来中通和韵达的成本下降幅度放缓，得益于业务量规模大且增速快的优势，仍可继续获得稳健的业绩增长动力。

申通仅在车辆上的资本开支投入较多，而在自动化设备和土地/房屋方面的投入都较少。今年以来，公司陆续收购了北京、深圳、广州等地的转运中心，打开了未来的成本下降空间。

圆通近两年以来，将资本开支的重点投向了土地、转运中心建设等，而在自动化设备和车辆等方面的投入均较少，而这也正是圆通眼下的当务之急。

自动化设备理论上可降低单票中转成本0.1元左右，对应圆通2018H1单票毛利的影响为25%。圆通2017年的人力成本在18亿元左右，假设全部转运中心使用自动化分拣设备，保守估计可以节省至少40%的人力成本，即7.2亿元。一台设备大约1500万一台，64个自营转运中心，按5年计提折旧，则每年折旧费用1.92亿元，每年可以节省成本5.2亿元，单票中转成本降低 0.1元。

投资建议

快递行业增速依旧较快，第一梯队业务量增速出现分化，将更多精力投入提升中转中心效率和服务质量的公司，产生良性循环，推动业务量增速领跑行业。推荐综合物流业务发展顺利，具备高客户忠诚度的顺丰控股、兼具管理优势与成本优势的中通快递以及业务量增速持续领跑、信息化管理和自动化设备投入方面走在行业前列的韵达股份。

风险提示

电商增速不及预期。作为目前快递行业增长重要推动因素的电商，如果发展进入瓶颈，将导致快递行业无法保持较高增速；

出现大规模价格战。快递单票收入仍处于较低水平，快递公司所提供服务存在同质性，不排除快递公司间进行价格战抢占份额，降低行业盈利水平；

加盟商网点不稳定。若快递公司对于加盟商管理不善，再次出现加盟商网店停止营业、爆仓等情况，将对快递公司业务运行造成极大伤害。

来源/国金证券研究所

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