一、2018年A股快递上市公司经营概况

（一）年内快递板块内部走势有所分化

截止到2018年三季度末，沪深300指数年内累计下跌16.19%，中信交运指数年内累计下跌17.01%，行业整体走势与大盘同步。单就快递行业内部来看，除年内新上市的德邦股份录得较大涨幅外，其余四家快递股价均出现下跌，但跌幅差异也较为明显，其中韵达股份表现坚挺，前三季度累计仅小幅下跌 2.75%，圆通速递与申通快递跌幅相对靠前，均在20%左右。

（二）快递行业业务量增速小幅放缓，行业集中度维持高位

2018年 1-9 月国内快递行业实现业务量347.4亿件，同比增长26.8%，增速呈现放缓趋势。A股快递上市公司方面，顺丰控股、韵达股份、申通快递、圆通速递4家快递公司1-9月共实现业务量153.88亿件，同比增长35%，其中2018年三季度4家公司共实现业务量56.8亿件，同比增长37.6%（德邦股份未披露月度经营数据）。

从行业集中度情况来看，近两年市场竞争格局加速演变，行业CR8指数持续攀升，2018年6月指数首次达到81.5，随后维持高位运行，显示当前行业格局已相对稳定，市场份额及要素加速向重点企业集中。

按照单月业务量数据分析4家上市公司。

顺丰：2月业务量增速一度高达53.45%，公司表示主要受益于春节前业务高峰带来票件量的增长，但自3月起单月业务量增速持续回落，9月时增速已跌24.54%。

圆通：1-3月业务量数据未公布，4月起单月业务量增速开始反弹，7月增速反弹至37.01%，8月起逐步回落，9月增速为25.23%。

申通：年内单月业务量增速波动较大，受2017与2018年春节假期错开的影响，申通1月和2月业务量增速分别为69.18%和-36.02%，3月起增速恢复正常并逐步提升，8月时业务量增速达到46.63%，9月小幅回落至40.24%。

韵达：2018年前两月业务量情况同申通较为类似，1月、2月业务量增速分别为137.07%和-20.65%，3月增速迅速反弹至61.73%后逐步平稳回落，但基本维持在50%的水平附近，在4家A股快递上市公司内增速居前。

整体来看，顺丰和圆通最近几年持续推进的多元化战略部分弱化了业务量增速水平，而在运输车辆和转运中心等方面持续加大投入的韵达和申通则在年内实现了明显超越行业平均的业务量增速。

从快递行业市场份额变动情况来看，年内申通和韵达表现上佳，市场份额从年初8.96%和12.19%分别提升至9月时的10.75%和14.10%；顺丰年内市场份额出现了小幅下滑，从年初的8.05%回落至9月时的7.48%；圆通9月时的市场份额为12.73%，排名仍然靠前。

（三）上市快递公司营收表现好于行业平均，圆通增速领先

2018年1-9 月国内快递行业实现营收4246.3亿元，同比增长24%。A股快递上市公司方面，5家快递公司1-9月共实现营业收入1203.94亿元，同比增长29.82%，整体跑赢行业平均水平，其中2018年三季度5家快递公司共实现营业收入430.84亿元，同比增长29.65%。

具体来看，前三季度5家快递公司中圆通的营收增速表现相对较好，达到44.74%，顺丰、申通、韵达营收增速均维持在30%左右，相对来说德邦营收增速放缓明显，前三季度仅9.60%，主要受到其传统快运业务拖累，年内公路物流运价呈下降趋势，公路运力持续供过于求。

（四）丰巢股权投资收益导致快递上市公司之间盈利分化

2018年1-9 月5家主要快递公司共实现净利润83.33亿元，同比增长12.53%。具体来看，韵达前三季度盈利表现最为突出，净利润增速高达68.42%，主要由于年内处置丰巢股权投资收益，扣非后净利润增速为23.99%；申通同样因为处置丰巢股权的原因前三季度净利润增速达42.86%，扣非后净利润增速 17.81%；圆通前三季度净利润增速为18.53%，扣非后增速达到21.52%；顺丰前三季度净利润同比出现下滑，增速为-16.87%，主要由于去年同期处置丰巢股权投资收益导致基数过高，扣非后净利润增速为6.49%。

（五）德邦毛利率水平持续改善，顺丰单票收入逆势提升

与去年同期相比，2018Q3圆通和德邦毛利率水平有所提升，顺丰、申通、韵达则不同程度下滑。其中德邦毛利率水平改善程度较为明显，从2017Q3的12.93%提升至2018Q3的14.20%，主要由于公司近两年毛利率水平相对较高的快递业务占比持续提升，拉高了公司整体毛利率水平。

从年内单票收入表现来看，4家公布月度经营数据的快递公司中仅顺丰整体呈现提价趋势，其余3家通达系公司单票收入年内均不同程度下滑，一方面显示传统电商件业务领域终端价格竞争仍较为明显，另一方面也反映出随着前期运输车辆、转运中心、智能分拣设备等资本投入的不断积累，部分快递公司已逐步产生规模应，单票成本开始下行，在成本控制得当的前提下适当下调终端价格有助于进一步扩大市场份额。

以韵达为例，9月单票收入从年初的2元附近持续下滑至1.7元，7月时一度跌至1.54元，但公司2018Q3毛利率水平则较2018Q1提升了0.77pct。

比较5家快递上市公司年内净利率水平变动情况，韵达和申通由于年内处置丰巢股权取得大额投资收益，2018Q3净利率水平同比和环比均大幅提升；德邦年内净利率水平也有小幅改善；顺丰和圆通由于近两年持续推进多元化战略导致短期资本开支较高，2018Q3净利率水平同比出现下滑，顺丰叠加去年处置丰巢股权收益的高基数因素年内净利率水平下滑幅度更为明显。

（六）运营模式导致期间费用率差异，圆通资金管理能力突出

采取直营模式的顺丰和德邦整体期间费用率水平较高，长期在10%以上，采取加盟模式的申通、韵达、圆通期间费用率水平相对较低，其中申通三费占比最低，维持在2%左右。

顺丰和德邦的销售费用率相对较高，且年内还呈上升趋势，圆通销售费用控制得当，2018Q3销售费用率为0.18%。

同样由于直营和加盟的模式区别，顺丰和德邦的管理费用率明显高于其他几家快递上市公司，2018Q3顺丰和德邦管理费用率分别为10.17%和9.08%，其余几家则均未超过 7%。

德邦作为快运行业龙头公司，习惯于在经营过程中使用相对较高的财务杠杆，且公司近两年处于快递业务的高速扩张期，2018Q3财务费用率为0.50%，资产负债率为55.96%，均明显高于其余几家快递公司。

相对来说，圆通、韵达、申通财务风险较小，2018Q3财务费用率均为负值，特别是圆通在近两年多元化扩张过程中资本支出急剧增加，在此背景下能够实现年内财务费用率下降表明公司资金管理能力突出，公司后续即将发行36.5亿元可转债，开创快递上市公司先河，有望进一步优化财务状况。

二、业务量进入“新常态”，巨头布局“新引擎”

（一）单日“亿件时代”到来，“双 11”单日订单量首破10亿

2010年起，中国快递行业在电商蓬勃发展的大背景下开始高速发展，2010年以来我国快递业务量年均复合增长率达到50.05%。随着基数的不断积累，近两年业务量及收入增速有所下滑，但整体来看快递行业仍呈现出高位运行的发展态势，市场结构持续优化，资源要素加速集聚，网络稳步向下延伸，服务能力显著增强。

值得一提的是，从2017年5月起全国快递服务企业日均快递业务量超过1亿件，标志着我国已经常态化进入单日快递“亿件时代”，今年“双 11”当天主要电商企业全天产生快递物流订单量首次突破10亿大关，达到13.52亿件。

（二）跨境寄递需求激增，中西部持续释放潜力

按业务类别来看，异地及国际/港澳台业务比重持续上升。1-9月，同城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务量的22.9%、74.8%和2.3%；业务收入分别占全部快递收入的15.3%、51.1%和10.1%。与去年同期相比，同城快递业务量的比重下降0.4个百分点，异地快递业务量的比重上升0.2个百分点，国际/港澳台业务量的比重上升0.2个百分点。

从分业务业务量增速也能明显看出，随着跨境电商的蓬勃发展，跨境寄递网络逐步健全，跨境寄递需求持续激增，国际及港澳台快递业务量继续保持高速增长态势。

按地区类别来看，中西部地区持续释放增长潜力。1-9月，东、中、西部地区快递业务量比重分别为80%、12.1%和7.9%，业务收入比重分别为80%、11.2%和8.8%。与去年同期相比，东部地区快递业务量比重下降了1个百分点，快递业务收入比重下降了0.9个百分点；中部地区快递业务量比重和快递业务收入比重均上升了0.4个百分点；西部地区快递业务量比重上升0.6个百分点，快递业务收入比重上升0.5个百分点。

整体来看，中西部地区今年以来快递业务增速明显高于行业整体增速，对全国快递业务增长的贡献率继续提升，区域均衡度明显改善。其中，内蒙古、广西、重庆、四川、云南、宁夏等省份成为西部地区快递业务的重要增长极，东部地区的北京、天津、上海等一线城市业务量受新业态和新模式等因素影响增速较低，对全国快递业务量增长的贡献度下降。

（三）快递巨头逐步布局新兴领域

快递行业竞争日趋激烈，首批上市的快递公司先发优势明显。随着传统电商带来的规模效应逐步减弱，东部地区一二线城市市场渐趋饱和，近几年部分快递巨头开始把战略目标瞄准三四线城市，比如与拼多多等新兴电商平台合作以拓展市场。

除此之外，已经形成规模优势的几家快递公司先后开始向一些未来市场空间巨大的细分领域布局，其中跨境电商、冷链物流与同城配送逐渐成为快递行业的新兴引擎。

跨境电商：

经济全球化的发展使得各国之间的商贸往来更加频繁，世界各国向海外出口优势产品并进口所需产品，成为促进本国经济社会发展的重要举措。互联网的出现为全球经济发展带来巨变，越来越多的生产者可以通过互联网实现“脱媒”化发展，利用互联网可以减少流通环节中的节点，从而实现点对点的产品直达。

随着我国经济发展进入新常态时代，跨境电商物流作为国民经济增长的新亮点，引起了国家和企业界的重视。政策层面上，过去三年政府密集出台监管政策，着眼于优化跨境电商经营环境和完善规则，且预计未来几年政策红利仍将持续释放。

电子商务在我国开展的历史较短，大规模电子商务兴起于 2008 年以后。随着国内电商的发展，电商企业开始将其商务活动延伸到海外市场，而一些从事外贸出口的企业则将传统的外贸发展方式与电子商务相结合，进一步促进了互联网在电商领域的应用，由此产生了跨境电子商务。

对于国内中小企业而言，跨境电子商务更是倍受推崇，因为其一方面可以增加更多的海外市场机会，另一方面会使国内市场变得更加丰富。

事实上，近几年在消费升级的大趋势下，“海淘族”队伍迅速壮大。数据显示，国内自2008年起开始出现跨境进口零售电商交易，2015年交易规模达到411.6亿元，增速高达180.8%，此后增速虽有所回落，但交易整体规模仍在不断扩大。2017年，中国跨境进口零售电商市场的规模约为1113.4亿元，同比增长 49.6%。

未来几年，在政策基本面保持利好的情况下，预计进口电商零售市场仍将保持平稳增长，2021年中国跨境电商的市场规模有望突破3000亿元。

跨境电商的蓬勃发展也为快递企业的业务注入了新活力。自2013年9月起，顺丰布局美国转运市场后，国内主要快递企业纷纷布局跨境物流。2014年，圆通联合菜鸟网络针对中国台湾的淘宝买家开通了官方直运，使得物流时效缩短一半时间，成本降低三分之一以上。

2015年3月19日，圆通速递开通国际物流航线，以点对点包机形式运输中韩两国间的电商包裹。这条国际物流航线打通了中国内地－韩国、香港－内地之间的跨境快件，最快1个多小时就能将货物从韩国运到中国。

同样在 2015年，韵达的跨境电子商务平台优递爱（UDA）网上购物商城平台正式上线，优递爱定位全球中高端消费者，其汇合全球知名大中型品牌商、生产商，整合国内优质产品资源，依托于韵达速递现有全球服务网络，能为全世界品牌零售商提供基于互联网的全球整合供销仓储服务。

冷链物流：

我国是一个农产品生产、消费和贸易大国，农产品生产经营模式的升级、农业生产与现代化大流通及城市大市场的有效衔接，是实现我国食品安全及全面农业现代化发展的重要保障。生鲜产品在常温下运输配极易腐烂变质，容易造成生鲜产品品质低下、损耗率高的结果，对物流配送客观上有更高的要求，而发展冷链物流是解决生鲜产品配送的一个重要途径。

近年来，随着人们消费能力的提升以及互联网普及率的提高，人们的网购商品逐步由3C数码家电、服装、化妆品等延伸到鲜花、蔬果等生鲜产品。在此背景下，我国生鲜市场发展迅猛，2017年中国生鲜电商市场交易规模已达1391.3亿元，同比增长59.7%，生鲜电商的崛起，带动了冷链物流的高速发展。

面对如此巨大的市场，许多传统物流企业纷纷向此分支重磅加码，开始携资本和上下游的资源自建冷链物流，快递企业亦是如此。

顺丰：

早在2014年11月，顺丰成立了独立的冷链物流事业部，统筹管理全系统中的冷链物流业务，实施垂直一体化管理，对食品、药物等成立专门的事业部，并为此设计了专门的冷链解决方案，目前已经开拓了冷运到家、冷运到店、冷运零担、冷运专车、冷运仓储等具体化业务。

截至2018年上半年，顺丰冷运网络已覆盖139个城市及周边区域，拥有51座食品冷库，食品冷库运营面积达到23.4万平方米；并在设备上配备先进的自动化制冷设备、智能湿温度监控系统、管理与配送一体化冷库；

在干线运输上拥有冷藏车681台、123条食品运输干线，贯穿东北、华北、华东、华南、华中等核心城市；包装上具有高蓄能冷媒温控技术、湿度异常预警监测系统等；并通过公司自主研发的 GROUND 陆运资源交易平台衔接车辆 GPS 全球定位系统及车载温控实时监测系统，与顺丰冷链网络无缝对接。

中通：

2016年7月中通推出“优鲜送”服务，区别于其他普通件的寄递服务，主要是对生鲜、水果等具有较高时效和安全性要求较高的产品服务。中通虽然没有顺丰那样强大的运力、技术支持，但是在“优鲜送”服务上，中通可以通过与其他企业合作来完成运输，再者就是在运输过程中加快中转效率。

其中，最大的亮点就是贴有“优鲜送”面单的快件，在运送、转运、配送等各个环节都享有优先权，空运、陆运等各种运力资源以及个转运中心、网点必须全力配合，通过在揽收、中转和派送的巴枪提醒，第一时间将产品转入下一环节，以最快的速度完成整个寄递过程，确保生鲜物品能够最大限度地保持新鲜的姿态。

圆通：

2016年10月，圆通速递正式启动 “2016 大闸蟹项目”，进军冷链市场，并正式推出全新板块——圆通冷链。圆通冷链主要是依据自身的“三大核心科技”（智慧冷链物流系统、可视化监控、温控技术包装），为生鲜物流提供一站式配送服务体系，整合圆通现有的空运、陆运、仓储资源，并利用国家工程实验室研发的优势，为客户提供安全、高效、智能的全程冷链服务。

目前，圆通冷链运营范围覆盖江浙沪地区及北京、广州、深圳、杭州、武汉、长沙、郑州、大连、沈阳、福州、厦门、重庆、昆明等城市的多条干线；圆通冷链自建车队，自有冷藏车30辆，可协调社会资源车辆超500辆；日均运送货物达150吨。

申通：

2017年，申通开始拓展冷链业务，并在同年4月成立子公司上海申雪，提供冷藏、冷冻仓储并提供冷链当日配、次日配、隔日配等供应链服务。申雪的成立结合了母公司申通庞大的物流配送体系，专注于第三方冷链仓储+配送服务，帮助生鲜客户解决供应链环节出现的需求问题，为客户提供快速、安全的消费体验。

在冷链服务过程中，申雪更加细化了冷链服务，从入库监测、分拣、存储到装卸、包装、配送等细小过程逐一排查隐患；在经营设施上，没有自身投入的技术加码，通过采购立体式货架冷库、国际化冷库叉车、东风国五冷藏车辆等保持冷链环节上的保温操作。

截至2018年上半年，申通冷链业务覆盖范围主要集中在华东的上海、苏州、宁波、南通等城市；冷库仓储方面，平均库存SKU达700余个，库存利用率84.25%，平均日入库量2,100余件，平均日出库量2,700余件；配送方面，总发货车次 2,700余车次。

同城配送：

新零售、新业态的快速发展，为同城配送带来巨大增量，当下越来越多的企业开始介入该领域，同城配送行业的发展前景愈发受到资本关注，同城配送成为了又一个潜在的竞争市场模式。

2015年底，唯捷城配完成 Pre-A轮融资后，于2017年1月又完成了数千万元的A轮融资。同年1月，UU跑腿完成9600万元 A 轮融资；2月，闪送完成 5000万美元C轮融资，云鸟科技完成1亿美元的D轮融资；货拉拉更是连续完成了B、C 轮融资，总融资金额合计达到1.3亿美元。

此外，小闪快送、千鸟配送、快服务等新玩家也在这一年接到了资本递来的橄榄枝。2018年6月12日，同城配送B2B平台唯捷城配宣布完成B轮1.16亿融资。

同城配送领域屡屡出现大额融资的背后，是规模不断壮大的同城物流市场。但值得注意的是，此领域面对的是基数庞大的C端与需求多样的B端，要如何把握这一机遇，值得身处其中的企业细细思量。

对于传统快递企业来讲，企业前期投入成本较高，是典型的劳动力密集型重资产行业，因此同城配送业务的核心竞争优势在于形成规模经济，只有通过扩大规模降低单位成本才能在激烈的竞争中得以生存，在行业中取得一席之地。

同城快递与同城即时配送虽在操作模式和处理流程上有部分差异，但完善的网点布局、雄厚的资金、熟练的操作团队以及设备齐全的硬件设施，都是快递企业进军即时配送领域所拥有的良好基础。

作为同城配送的老玩家，近几年很多快递系企业都推出了相关产品。以顺丰为例，其早在2016年8月就开始做同城配送业务，名为“即刻送”，目标用户主要是商超和连锁快餐，为其提供围绕店铺周边3或5公里内的同城专人即拿即送服务。

最近，顺丰又将同城急送的服务品类扩充至商务文件、客户订单、私人物品等，锁定高端消费人群，但这类服务价格普遍高于普通快递服务。除顺丰外，其他国内快递巨头也在陆续行动，例如圆通已经启动了“闪电行动”、全峰快递与宅急送则分别推出“即时配”与“O2O 闪送”业务等。

在快递行业连续多年高速增长的同时，同城配送的市场规模不知不觉中已经非常惊人。2017年我国规模以上快递业务量突破400亿件，其中同城快递业务量达到92.7亿件，业务量占比超过23%，2017年同城快递业务量增速达到 25.1%，虽然近几年增速有所放缓，但整体来看在基数不断积累的前提下基本维持了高速增长。

特别值得留意的是，早期顺丰、圆通等快递系物流因为鲜花、文件配送成本太高而战略性放弃抢先开发市场的动作，而现今快递系依靠自身形成的良好基础，也慢慢地试水即时配送领域，市场培育成熟以后，快递系有望大规模布局，同城快递业务量实现二次腾飞成为可能。

来源/国联证券

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