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回顾

生生不息，物流行业的生命周期

1.2020快递板块表现：一半是海水，一半是火焰

2020年是快递企业自2017年集体上市以来景气度最高的一年。疫情之下，中国快递企业展现出了极强的生命力与社会担当，二三季度，快递行业业务量同比增长近40%，行业景气度创三年新高。

与行业高景气度相背离的是企业的资本市场表现。直营制企业与加盟制企业的市场表现，一半是海水，一半是火焰，截止11月5日收盘，顺丰、德邦、中通、韵达、圆通、申通、百世年内涨跌幅分别为：138.47%、30.71%、31.27%、-25.00%、5.90%、-28.20%、-53.78%。

2020年同样也是自快递企业集体上市以来，分化最为明显的一年。

高景气度与股价分化的背后，是不同的物流快递企业所属的赛道不同，所属赛道的生命周期不同导致的。

2.生生不息：物流行业的生命周期

物流行业的一大属性是派生性，需求决定供给，因此根据物流需求的不同，物流行业可划分快递、零担、整车诸多细分赛道，而不同的赛道处于不同的生命周期阶段，不同赛道的企业也会有不同的财务表现。

（1）不同的快递企业位处不同的物流赛道

物流行业的各细分赛道是依据配送货物的重量、地域、价格、时效、网络形式进行详细划分的，我们将整个物流大市场总结为物流金字塔。

基于服务货品重量的不同，物流金字塔可划分为快递、零担和整车三个赛道。金字塔自上而下分别为快递、零担、整车，重量由轻到重，规模效应和附加值由高到低。

快递是物流行业的明珠，目前主流的物流企业都是快递企业出身并逐步发展成为综合物流公司的。

根据地域的划分，可将快递市场划分为国内快递市场、国际快递市场。

①其中国内市场根据牌照、单价、货品属性的不同可进一步细分为时效件、公务件、中高端电商件、中低端电商件等细分市场。其中占比最高的是中低端电商件市场，业务量占比超8成；单价最高的是时效件市场，单票均价23元左右，是中低端电商件的7-8倍；增速最快的是中高端电商件市场，2019年顺丰通过特惠专配产品正式开辟出这一赛道，目前仍处于供不应求的状态。牌照垄断的是公务件市场，EMS独家经营。

②国际件则可划分为国际商务件、跨境电商件和异国本土件三个赛道。其中单价最高、空间最大的是国际商务件市场，以UPS为例，其国际业务单价近196元，整体市场空间也达到1.8万亿。增速最快的市场，是跨境电商件，后疫情时代，跨境电商市场高速增长。

零担赛道拥有庞大的市场空间（万亿级别），基于网络模式的差异可以划分为快运和专线两个赛道。

网络快运是零担赛道的新模式，根据安能董事长王拥军的测算，过去五年，全国性网络企业总体的年均复合增长在40%左右，货量占比份额从1%左右提高到了6%左右。

网络型快运规模效应强，还拥有服务优势，按照目前的增长趋势预测，2025年全国性网络企业总体货量占比大概将达20%（假设年均增长率为30%左右）；2030年可能上升到50%（假设年均增长率为20%左右），成长空间广阔。

综合来看，随着上游需求的逐渐细分，头部快递企业已经不是单纯的单一快递公司，而是战略布局横跨快递、快运、供应链等多个领域的综合物流公司。复杂的业务布局虽然打开了企业的成长空间，但同时也使得企业的发展受多重业务的周期影响。

（2）不同的物流赛道位处不一样的生命周期

由于不同快递赛道成长的驱动力不尽相同，各物流细分赛道实际上是处于不同的生命周期阶段的。具体来看：

①处于成熟期的赛道有：商务时效件，该赛道的具体表现为格局稳定，增速放缓。

②处于成长中后期的赛道有：中低端电商件，该赛道的表现为竞争加剧，成长降速。

③处于成长中前期的赛道有：中高端电商件、电商时效件、快运、冷链、同城，该赛道的表现为增长极快，格局散乱。

④处于成长早期、萌芽期的赛道有：国际、供应链，该赛道的表现为成长趋势明确，供给侧尚不成熟。

（3）不同的生命周期，孕育着不一样的投资机会

不同的生命周期，孕育着快递行业的两种投资机会：

第一种机会是行业处于成长期早期，供给进入较少，企业享受增长红利，此阶段往往产品定价稳定，收入增速快，企业只要做好成本管控，即可释放利润。顺丰特惠专配产品就处在这一发展阶段。

第二种是经历价格战的厮杀后，格局优化，企业享受格局红利。留存下来的企业能以稳定的利润率享受长坡厚雪的优势，顺丰的时效件业务就处在这一阶段。

而快递行业尴尬期往往发生在成长中后期的阶段，在此阶段，行业尚未完成出清，行业价格战持续，同时随着行业逐渐从增量市场向存量市场过度，价格战激烈程度加剧，企业往往量升价跌，业绩承压，股价跑输市场。

以FedEx为例，在其生命周期的早期、成长期后期、成熟期，该公司有着不一样的财务和市场表现。

FedEx持续取得超额收益的三个阶段：

①1981-1985年：先发垄断格局，高速成长期，享受增长红利，股价6年3倍；

②1992-2005年：自然出清寡头垄断，成长后期，享受格局红利。Ground业务带来利润增量，股价15年10倍；

③2013-2017年：寡头垄断，在快运业务价格战中胜出，享受格局红利，盈利能力提升，股价5年2.7倍。

FedEx投资回报率最低的三个阶段：

①1986-1991：格局恶化，成长中期新竞争者入场；

②2006-2012：寡头垄断，油价持续大幅上涨，快运业务价格战激烈导致快运业务持续亏损；

③2018-2019：收购荷兰 TNT、中美贸易战、亚马逊自建物流冲击。

02

展望

长坡厚雪，未来可期

1.周期之外：长赛道、大空间是快递行业的大逻辑

（1） 长赛道

市场对物流快递行业最常见的认知是景气度高，行业增速快。但其实拉长时间来看，快递行业最大的特点赛道足够长，其次才是每次需求变革时会有良好的增长红利。

近代快递企业的发展历史可以追溯至光绪34年（1909年）成立的UPS和光绪44年（1919年）成立的Yamato，两家企业都有着超过百年的发展历史，历久弥新，经历一战、二战、经济危机依然健康成长。

2020年，全球疫情背景下，UPS、Yamato也都顶住压力，老树新春，股价年初至今分别上涨42.65%与38.62%。

中国民营快递企业则诞生于1993年，至今仅有28年发展历史。

但28年时间里，中国快递需求端已经历经2次重大变革，第一次重大变革发生在2002年，中国加入WTO后，经济蓬勃发展，商务件需求爆发，顺丰借机发力。第二次重大变革发生在2005年，电商件需求爆发，通达百趁势而起。

对标百年老店，物流赛道很长，中国近代快递史很短，能跑出来的企业未来100年可能都充满着机会。

（2）大空间

快递行业的第二大特点是空间足够大。

空间大一方面是因为物流需求挂钩GDP，是一个大众赛道，而且业务延展性足够强，能从小件的快递发展到大件的快运，从普通快递发展到冷链快递等等。

另一方面，快递行业与互联网行业一样，有着极强的网络效应。快递企业对于货流的渴望丝毫不逊色于互联网企业对客流的渴望。由于网络效应和规模效应的存在，头部企业得以不断以规模强化自身护城河，龙头可以越做越大，市值越来越高，是一个典型滚雪球模型。

以美国和日本为例，其快递行业均呈现头部高度集中的现象，2018年美国快递行业CR2 60%、日本行业CR3分别为94.4%，而截止2020年H1，中国快递CR3仅为51.75%，向上空间仍然值得期待。

从市值的角度看，中国快递巨头TOP2市值/GDP比重仍然较低，只有美国的3/5，考虑到行业增长和企业市占率的提升，头部企业市值至少还有2-3倍空间。

2.顺丰控股：长期逻辑逐渐清晰，格局、需求双重红利

作为综合物流企业，顺丰的长期逻辑和核心竞争力逐渐清晰，投资的关键在于把握细分业务的生命周期变化。

（1）长期逻辑逐渐清晰

①制度、资源优势塑造品牌

在制度体系上，作为A股唯一的直营快递企业，顺丰的战略执行能力和资源调度能力胜于加盟制。

在资源卡位上，顺丰是中国唯一自有机场的快递企业，也是中国拥有全货机数量最多的航空货运公司。

制度、资源结合，顺丰航空快递+送货上门的品牌形象深入人心，而品牌效应会使得在相同的时效和服务下，顺丰新产品相对竞品依然有一定的溢价（顺丰品牌具备引流能力，且商家愿意支付引流溢价）

②规模优势强化网络效应

物流企业成本要素的三要素，规模、投资、管理。其中规模是基础，投资是工具，管理是杠杆。

2019年5月自顺丰通过特惠专配切入电商件市场以来，顺丰市占率开始快速提升。从商务件到时效件，顺丰长期市占率空间被打开，规模优势会逐渐强化顺丰的网络效应，护城河持续加深。

③战略优势形成协同效应

作为综合物流龙头，顺丰依托于时效件大网资源，自2015年开始就不断进行新业务的培育和尝试。目前已经形成覆盖快递（时效、经济、冷链、同城、国际）、快运（中高端、中低端）、供应链多维度的产品服务体系，且不同业务间存在较强的协同效应。

协同效应1：客户同时使用顺丰多种产品，其转移成本增加，有助于增加客户黏性，提升公司远期抗通胀能力。

协同效应2：多元业务资源共享，相同的业务背景下，顺丰细分业务投入资源更少，单位成本下限最低。

协同效应3：品牌协同，共享溢价。

（2）短期红利：格局与需求双重红利共振

虽然综合物流龙头的大方向已定，但顺丰新业务繁杂，不同细分赛道所处的生命周期不同，增速不同，资源投入的节奏不同，竞争环境也有较大差异，这就导致未来3-5年顺丰大逻辑和业绩的兑现仍然存在波动。波动之下，不妨把握核心，寻找各细分业务红利。

①时效件业务享受格局红利

时效件业务是快递行业附加值最高、盈利能力最强的细分赛道。而且在时效件赛道，顺丰并没有旗鼓相当的竞争对手，从细分赛道的市占率来看，顺丰已经形成事实性垄断。

垄断格局下，顺丰定价稳定，收入端受益于时效件电商化的潮流，成本端则受益于协同效应和规模效应，趋势上来看，未来时效件利润率仍有上升空间。

②特惠专配业务享受增长红利

供给引导需求，中高端电商件赛道是被顺丰特惠专配产品引导的，增长拥有红利的赛道。

目前来看，市场上并无对标特惠专配的竞品出现，顺丰在该赛道是处于先发垄断的状态，收入端受益于相对稳定的定价和增长红利快速提升，成本端借助网络效应和规模效应不断下降，有希望在明年快速实现盈利。

3.德邦股份：需求红利持续，成本效率改善

零担快运行业仍处于增长红利期，德邦享受赛道增长红利。网络型快运快速发展，过去五年年均复合增长达40%，货量比例从1%提升至6%，不断蚕食着专线市场的份额，带动整体市场的增长；大件电商继续渗透下沉，并且疫情也加速了大件电商向线上化转变，大件快递需求持续景气。

德邦作为市场稀有的中高端快运与大件快递双赛道布局的企业，具有先发优势，享受行业带来的增长红利。

红利之余，德邦积极推进管理优化与改革，运营效率不断提升。随着德邦大件快递业务量的提升，德邦业务的协同效应与规模效应也随之提升，费用率持续降低，管理费用率改善显著，精细化管理的推进使得德邦2019年管理费用率下降至6.96%，同比下降1.35pcts，降本增效成效尽显。

在双赛道同步推进的背景下，德邦规模效应已经显现，同时资本开支趋于平稳，此时管理能力为企业发展的核心要素，持续改善管理能力，提升运营效率，德邦不断巩固自身的竞争优势。

4.通达系：守望黎明，静待花开

中低端电商快递赛道处于成长期后期，头部企业新扩产能叠加新玩家（丰网、极兔、众邮）进入增加供给，导致供需失衡，恶性价格战大概率持续。

但恶性价格战的持续也是行业即将出清的标志。黎明前夜，正是投资者绝好的布局机会。参考海外经验，美国和日本都曾历经恶性价格战，且格局出清后，超额收益显著。

①来自美国的经验

1990 年是美国快递行业增速换挡的一年。20世纪80-90年代是美国快递的高速成长期，1990年FedEx增速下降至17.59%，标着美国快递行业高速增长期的结束。

高速成长期结束后第三年，美国快递价格战结束。1993年，即美国快递行业高速成长期结束后第3年，FedEx时效件利润率触底回升，标志着美国时效快递市场价格战的阶段性结束。1992年，FedEx开始持续创造超额收益。

②来自日本的经验

高速成长期结束后，日本快递龙头市占率开始触底回升。20世纪80年代是日本快递的高速成长期，1981-1985年日本快递行业业务量五年CAGR46.60%。1988年行业增速下降至19.52%，标志着日本快递行业高速增长期的结束，Yamato 市占率开始触底回升。

高速成长期结束后第三年，日本快递龙头开始创造超额收益。

1991年，即日本快递行业高速成长期结束后第三年，Yamato开始持续创造超额收益，此时我们可以基本判断日本快递行业价格战放缓甚至已经结束。

美日三年恶性价格战完成出清，视野聚焦我国快递行业，我们认为中国快递行业恶性价格战始于2019年四季度。通达系目前正处于恶性价格战的第一年，2022年有望完成出清。

来源/方正证券

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