今天特别想聊聊苏宁。

苏宁这家公司非常神奇，过去十年的起起伏伏，堪称中国商业史的打脸之王。

就拿最近的来说，2019年苏宁收购家乐福和万达百货，大笔投入足球和电竞，还是一副十足的土豪像；结果进入2020年就爆出现金流吃紧，上半年全员上阵卖货，下半年更是陷入债务危机，险些变成“老赖”。

如今引进国资战投，苏宁短期的危机暂时告一段落，但从长远来看，引发这场危机的原因既不能用一句“疫情”一笔带过，也不是引入国资或者勒紧裤腰带度日就能解决所有问题。

更加值得思考的问题是：苏宁是怎么从一个电商转型教科书般的优等生，沦落到今天这个境地？

苏宁易购在2018年发行了6期总计100亿元的公司债券，这批债券的期限为3年，将在2021年4月-12月陆续到期。

苏宁2020年的处境并不轻松，但一开始投资人并不太担心连本金都有还不上的风险。因为苏宁原本在2021年1月底有一笔200亿元板上钉钉的回款。

2017年苏宁集团通过全资子公司200亿元战略投资恒大地产，参与恒大借壳深深房回A上市的重组计划。根据双方的协议，如果2021年1月底之前恒大集团未能成功上市，苏宁可以要求恒大进行回购，连本带利收回当时投资的200亿元。

万万没有想到，2020年9月恒大爆出一场“8000亿债务危机”，不仅回A上市无望，更无望按照约定向当年的战略投资者还钱。最终恒大与包括苏宁在内的投资者达成协议，后者无条件放弃行使回购权，恒大的危机解除，却让投资苏宁债券的投资人炸了锅。

消息传出，18苏宁债在二级市场暴跌，还款期限最早的18苏宁01在12月9日跌到88元/张，还款期限最晚的18苏宁07，更是跌至79元/张，打了8折不止。

为了稳住投资者，苏宁易购东拼西凑拿出20亿元回购债券。同时张近东和张康阳控制的苏宁控股集团将持有的苏宁易购3.1亿股全数质押给淘宝，借回10亿元补充资金。当时苏宁易购的股价约为9元，张近东基本上借1押3，苏宁集团资金的紧张程度可见一斑。

一年营收2700亿元、净资产800多亿元的苏宁，是怎么沦落到这个地步？突如其来的疫情和过去几年激进的投资策略是两个最直接的原因。

苏宁投资从2016年开始加速投资，根据CVS投中数据，2016年-2019年苏宁完成了超过30笔股权投资，其中超过10亿元的近10笔，包括48亿元收购家乐福中国80%股权、95亿元投资万达商业、27亿元收购万达百货、40亿元参与中国联通混改等。

此外还有在体育上的连年投入，包括几年来在国米身上投入的7亿多欧元（约54亿元），还有投资了6年的江苏足球队和投资了4年的电竞队。再加上恒大那笔突然从财务投资变战略投资的200亿，仅仅这些就花掉了苏宁500亿的真金白银。

而突如其来的疫情，则成为压倒苏宁财务的最后一根稻草。2020年上半年苏宁易购集团营收下降13%，实际上如果不是因为刚刚并表的家乐福在疫情期间业绩逆势反弹，苏宁易购的处境还要更加糟糕。

更加雪上加霜的是，财务状况恶化叠加去杠杆的大背景，苏宁辗转腾挪的空间也在变小，很难像过去一样借新还旧滚动债务。实际上2018年苏宁借的100亿元中，除了20亿补充运营资金，还有80亿是用于偿还之前的债务。

如今引入国资股东，除了换回150亿解燃眉之急，国资在金融市场的背书能力，可能也是苏宁看重的一个因素。

只是从长远来看，苏宁真正的问题还是出在零售主业本身的低迷，疫情和投资只是催化剂。因此国资接盘只是一时治标，治本还要落在公司的运营本身。

过去十年，苏宁可以说是成也电商，败也电商。

2011年国美、苏宁在线下零售如日中天，张近东突然宣布全面进军电商，那个时候很多人觉得这是丢了西瓜拣芝麻，结果现在大家都知道了，电商才是那个真的西瓜。而苏宁在张近东带领下转型电商的故事，早几年一直是商学院课本上的经典案例。

裹挟中国电器零售的半壁江山入局，正当人们觉得苏宁有机会与淘宝掰掰手腕的时候，苏宁却“一退再退”。先是在2015年被张近东一直看不上的京东超越，之后又眼睁睁看着拼多多崛起，如今苏宁电商的差距与淘宝、京东、拼多多越来越大，就连名创优品、多点这些零售业的后起之秀，估值都开始逼近苏宁。

回顾这场电商大战，2012年那场与京东的价格战，可能是苏宁当下困境的起源。

2012年8月，刘强东在微博上放话，京东所有大家电将在未来三年内保持零毛利，并“保证比国美、苏宁连锁店便宜至少10%以上”。苏宁、国美立即回应，说网上商城的价格要比京东更低，一场持续数年的电商价格战就此开始。

事后来看，这场大战带来了三个结果：第一是家电零售的毛利率迅速降低，第二是家电零售渠道逐渐集中到线上，第三是京东凭着物流和平台的优势从此崛起，几年内就成为中国家电零售行业的老大。

从数据来看，价格战开始前，2011年京东营收211亿元，亏损14亿元；当时苏宁一年营收约940亿元，是京东的四倍，净利润49亿元更是甩京东几条街。

而打了三年电商大战，到了2015年，京东营收已经变成1800多亿元，亏损37亿元，亏损率比2011年还低；反观苏宁，1355亿的营收不仅被京东超越，净利润更是降到8.2亿元，毛利率从19%打到了14%。

这几年京东开始盈利，苏宁却越亏越惨，从2015年开始，如果扣掉卖阿里股票这些投资收益，苏宁已经连续六年的利润为负。

而和阿里换股这件事情，对苏宁究竟是好是坏，今天看来也还难以盖棺定论。但不论如何，阿里2015年的入股，对苏宁接下来几年的走势起到了决定性作用。

2015年8月，苏宁与阿里巴巴宣布合作，苏宁投资140亿元认购阿里股票。同时阿里旗下的淘宝，花费282亿元认购苏宁易购19.99%的股份，直接成为苏宁易购第二大股东。

从财务角度来看，这笔交易苏宁血赚。阿里股价此后大涨，苏宁限售期后分几次清仓，赚了140亿元，加上阿里当初给的280亿，里外里拿了420亿的现金。从这个角度看，正是这420亿支撑苏宁在未来几年疯狂扩张。

但从商业合作的角度来看，阿里可能才是赚的更多的那个。苏宁易购从2015年入驻天猫后，给淘宝举步维艰的电器零售板块注入了一阵强心剂，短短几年的时间，淘宝电器零售就发展壮大到可以与京东分庭抗礼的地步。

反观苏宁，虽然互联网渠道在与淘宝合作之后增长迅速，但不少真金白银的补贴，最终都便宜了淘宝。考虑到几年后拼多多粗暴的百亿补贴，让它在短短几年内发展成一个与淘宝分庭抗礼的平台，苏宁几乎是错过了最后的机会。

如今张近东已经回过味来，开始收缩苏宁的战线聚焦主业。2021年2月的新春团拜会上，张近东提到，今年苏宁集团对于各条线业务的态度是“针对不在零售主赛道的，就要主动做减法、收缩战线，该关的关，该砍的砍”。张近东还为苏宁定下了2021年的目标：要实现从商业模式向盈利模式的转变。

作为结果的一部分，苏宁停掉了投资多年、刚刚收获第一个中超冠军的球队，还打算把四年磨一剑、磨出一个S赛亚军的电竞战队卖掉。

最近几年，为了迎合年轻人，头部的互联网巨头纷纷加大对体育产业和电竞产业的投资，组建自己的俱乐部。刚刚做出成绩的苏宁却在这时选择放弃，这步棋究竟是好是臭，可能还需要更多时间检验。

来源/投中网（ID：China-Venture）

作者/郑玄