前言：新型供应链体系关键词：“效益中心”、第三方市场

顺丰控股在2020年报中提出新愿景：成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，为客户提供涵盖多行业、多场景、智能化、一体化的供应链解决方案。

市场此前相关研究相对较少，我们自解码顺丰系列第十四篇起，会围绕数智化供应链展开分行业的系列研究。

前言中，我们简要阐述两个背景：

第一，宏观看，新型供应链体系会带来怎样的价值？我们认为新型供应链体系会帮助企业客户将供应链从成本中心转向“效益中心”，助力行业客户产业链升级，具备强社会价值。

第二，为什么强调独立第三方？可以帮助公司最大范围打开市场空间，与客户协同发展。

（一）成本中心转向“效益中心”，数智化供应链体系具备强社会价值

传统观念中，通常将供应链相关部门视为企业的成本中心，而我们认为数智化新型供应链体系将会推动其从成本中心转向“效益中心”，此处效益中心的含义是指供应链管理正在成为企业核心竞争力之一，通过营运效率的提升、直达消费者以推动生产流通组织变革等多方面影响企业效益，高水平的新型供应链体系可以帮助推动企业盈利能力提升。

供应链业务是涉及计划、采购、制造、仓储、运输、逆向一体化的解决方案，我们不妨将其划分为生产环节与流通环节两部分来理解。

1）生产环节看：

华创证券数字科技研究专题报告《To B产业研究系列之三：工业互联网，数字文明的近望》中，提出：“天下为工，‘智变’正引向质变，工业互联网是第四次工业革命的重要基石，数字工厂则为企业级的应用平台，工业互联网是国内制造业转型的核心路径，纺织、电子、汽配等领域已现应用范例。”

报告进一步指出：“工业互联网在工厂数字化建设中的实施落地，其显性经济意义仍在于长期的‘降本增效’。假设所有的工业系统能够有1%的效率提升，就会带来显著的经济效益。

在未来15年内，航空业减少1%的燃料，将节约超过300亿美元；医疗行业效率提高1%，预计节约630亿美元；电力效率提升1%，预将节约660亿美元；石油天然气资本支出降低1%，将节约900亿美元。数字工厂的建设短期内难见经济回报，多数投入者更注重效率提升带来的远期效益空间。”

2）流通环节看：

2019年我国社会物流费用14.6万亿，占GDP比重为14.7%，而美国仅为7.6%。数据对比意味着我国物流费用支出仍有较大的优化空间，每降低1个百分点释放出的社会效益都是巨大的。因此可以认为：新型数智化供应链体系一旦达到理想状态，其具备强社会价值。

注：物流费用占GDP比重每降低1个百分点意味着万亿级别的成本降低，而物流费用每降低1%，意味着千亿级别的效益释放。

（二）第三方市场空间广阔

通常企业对于供应链物流存在自建与外包两种路径，我们认为企业自建供应链体系，在发展前期具备敏捷性、适用性等优势，但后期随着业务扩展，复杂程度提升，规模优势较第三方相对更低，从专业分工角度而言，将供应链物流环节外包给第三方，更有助于其聚焦核心主业。

京东物流向香港联交所提交的招股书材料中，引用了灼识咨询的报告，预计2020年我国外包物流6.5万亿，占比44%，预计一体化供应链物流服务行业的市场规模在2020年达到2万亿，未来或可提升至2025年的3.2万亿，复合增速9.5%。

从外包比例看：2020年生鲜、快消品、服饰、医药等外包比例较高，分别达到85%、67%、66%、71%。

从细分行业规模看：

2020年一体化供应链市场规模TOP5行业分别为：汽车行业3470亿，快消品2210亿，服饰1920亿，3C电子1800亿，家具及家电770亿，合计1万亿，达到50%的占比。从未来5年复合增速看，预计快消品、服饰、3C电子预计均达到两位数增长。

我们选择服装行业作为供应链系列报告探讨的开篇。

其一是前文所述服装供应链市场规模大；

其二是服装供应链的需求更多元：SKU数目庞大、配送层级多、季节性特征明显、对终端客户需求要做及时反应以及存在相对频繁的逆向物流；

其三是服装品类供应链升级的方向相对明确：全渠道一盘货、端到端、DTC等。

（一）与海外龙头品牌服装企业相比，我国企业ROE差距主要在营运效率

1. 我们比较发现：中外品牌服装企业ROE差距主要来自营运效率

我国作为全球最大的纺织服装生产和出口国家，同时也是全球最大的消费市场之一，并未诞生具有较高国际知名度的大众服装品牌。尽管具备较强的纺织服装生产能力和比较优势，但国内外服装企业在品牌、运营、战略、市场、供应链等各个维度存在较大的差距，其中制约国内服装品牌发展的重要因素之一是供应链效率。

我们对比海外大众品牌服装企业与国内品牌服装企业的ROE水平，可以发现：

欧美日四大龙头服装企业：Nike、Inditex（ZARA母公司）、GAP、Fast retailing（优衣库母公司）等净资产收益率要高于国内品牌服装企业TOP 5的均值（按照2019年市值、收入规模、业务范围综合排名），国内上市服装企业的平均水平与其差距更大。

海外龙头：Nike、Inditex、GAP 、Fast retailing 2015-2019年平均ROE分别达到30.9%、25.6%、31.6%、15.8%，

我国代表性Top5品牌服装企业（安踏、李宁、海澜之家、森马、太平鸟）ROE为21.4%，但全部上市公司ROE均值仅为12%（剔除亏损公司）。当然，优秀的国内公司如安踏、海澜之家近5年平均ROE在30%左右。

进一步拆分ROE的构成可以发现：

1）净利率：生产成本差异与定价策略的综合影响下，海外龙头企业对比国内服装企业并未取得显著优势。

Nike、Inditex、GAP 、Fastretailing 2015-2019年平均净利率分别达到9.3%、13.5%、6%、5.9%，我国Top5品牌服装上市企业近5年平均净利率12%，全部上市公司为5.5%（含亏损公司）

2）权益乘数：国内企业财务杠杆与海外相比相差不大。

欧美日四强平均为2，国内TOP5为1.8，我国整体服装企业为1.6。

3）资产周转率：观察国内外服装品牌资产盈利能力差距主要体现在资产周转效率。

美国快消品牌龙头2015-2019年平均总资产周转率达到2以上，Nike达到1.5以上，Inditex、Fast Retailing也达到1.3，但国内收入规模排名前五的品牌服饰企业平均总资产周转率仅在1左右，所有上市服装企业平均周转水平仅在0.78，可见制约国内品牌服装企业的主要因素是其营运能力的不足。

2. 国内服装企业营运的普遍弱项：存货周转效率较低、存货占比过高、账期太长

进一步观察国内外品牌服装企业的营运能力指标，发现：

1）存货周转率普遍低于海外龙头品牌。

Nike、Inditex、Fast Retailing和GAP 2015-2019年平均存货周转效率分别达到3.8、4.3、3.2、5.2，国内TOP5达到3.25，但国内服装企业平均存货周转率仅为2.9。

2）存货占比过高。

低运营效率也导致国内服装企业库存成本较高。以快速供应链闻名的ZARA母公司Inditex 2015-2019年存货占总资产的比重仅为13%。

3）更为重要的是：现金循环效率角度看，Inditex拥有行业内首屈一指的净营业周期水平。

注：净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。

Inditex2015-2019年平均为-34天，不仅拥有极短的存货周转和应收账款周转天数（平均分别仅为86天、6.5天），且应付账款周转天数平均长达127天，对于上游供应商拥有强话语权。

国内服装企业，2015-2019年平均净营业周期长达173天，头部企业平均现金回款周期也在66天左右。

两者在资金的运用效率上存在较大差距。

财务指标的背后反映的是经营模式的差异。

传统经营模式下，服装企业以季度为周期进行销售，设计、备货、生产周期较长，通常需要：提前6-9个月，根据历史数据、流行趋势等进行商品企划及设计；提前半年召开订货会，由加盟商进行订货；根据订货会的商品品类、数量委托外部供应商生产；提前1个月左右入仓并逐渐完成门店配送上市。

整体上新前导周期至少需要半年，长前导周期和期货模式（85%以上为季前生产），一方面难以对满足消费者偏好快速变化的流行趋势和市场环境进行快速反应，另一方面也会因销售预测误差大而导致货物滞销，库存积压，售罄率低且不稳定。

（二）以Zara与Nike为例，看海外快时尚与运动服饰如何经营供应链体系

1. 快时尚代表ZARA模式：极致快速的供应链效率是致胜关键

Inditex集团是全球最大的服装零售集团之一，旗下拥有Zara，Pull＆Bear，Massimo Dutti等八个品牌，截止2020年底在全球96个市场拥有6829家门店。

ZARA作为主打品牌，线下门店占集团比重约40%，历年对集团收入的贡献稳定维持在70%左右。2005-2019财年，ZARA品牌营收年复合增速达到10.7%，集团整体净利润年复合增速达到11.5%，历年净利润率和ROE基本分别维持在13%和25%以上。

Inditex集团的长期稳定发展依赖于其创立之初就建立并贯彻执行的商业模式，快速高效运转的供应链体系和精细化管理是其成功关键。

ZARA 的供应链主要由四个环节组成：产品开发、生产制造、物流配送以及门店直销。每一个环节始终需要贯彻执行“高效快速为客户提供平价时尚品”的核心战略。ZARA能够做到平均14天的上新前导周期，季前生产比例仅约为15%，年上新SKU 12000+，门店每周更新两次的极致速度。

1）产品研发：迅速把握流行趋势，销售终端及时反馈，缩短设计周期

a）庞大设计师团队+大量时尚买手：集团拥有庞大的专业设计师团队，通过时装周、时尚品牌新品发布会、各类媒体渠道捕捉潮流趋势，同时与遍布全球各地的大量时尚买手合作，密切跟踪当地流行风向，并将其反应在设计成果中。

b）门店及时反馈消费者需求变化：在新品设计过程中，关注终端消费者的需求变化，门店依托自主开发的信息系统及时向总部反馈每日销售数据和客户需求，协助设计团队进行时尚产品研发和更新迭代。

c）公司具备强大的产品和原材料信息库进行决策，以现有库存进行优化设计，节约原材料订购时间。

2）生产制造：深度整合供应商，低库存，柔性生产

a）快速柔性生产，保持低库存。

截止2019年，Inditex集团在全球范围内50多个国家和地区拥有1985家供应商和8155家合作工厂，约 54%的产品仍然由位于总部西班牙周边地区的工厂完成（西班牙、葡萄牙、摩洛哥、土耳其等），以缩短制造空间距离，对总部订单要求作出快速反应。

ZARA还拥有自建的服装加工厂，结合庞大的供应商集群，具备灵活高效的生产能力，一般生产提前期为3-5周，在储备面料的情况下前导期可缩短至10 天。

ZARA只提前生产约当季预计销量 15-20%左右库存（季前生产比例），同时会根据终端门店的销售反馈情况和客户需求，优化设计并追加生产。

b）垂直整合的一体化供应链。ZARA通过参控股原料供应商和印染厂，深度把控生产体系。

其中：

公司拥有全资子公司ComditelS.A.，对于常规性的纱线面料会提前进行集中采购，以降低采购成本；

公司拥有自己参控股的印染厂，可以快速响应流行趋势的变化。

由于ZARA订单不仅数量大而且很稳定，与其合作的供应商都将它作为第一大客户，因此公司对周边的外包工厂拥有较强的管控能力，密切监督其工作流程以保证产品的质量。

3）物流配送：发达的配送系统，速度为先

高效运转的物流体系是ZARA实现供应链快速周转的重要基础。截止2019年，Inditex集团在西班牙拥有14个全球物流配送中心，主要用于货物中转。采购产品大部分先运回西班牙，再由各个物流中心进行统一分配。

欧洲店铺，一般采用卡车班车直接配，配送时效约在24小时之内；

亚洲和美洲店铺，一般利用两个空运基地配送至当地的仓储配送中心，再由第三方物流配送至各门店，配送时效在48小时之内。

除位于西班牙的总部物流中心外，公司在巴西、阿根廷、墨西哥等地也有小型的区域仓储配送中心，用来应对南半球不同的季节需求。公司也在中国等地建立了仓储中心，在亚洲地区生产的部分产品会直接配送至中国的仓储中心，再由其完成配发。在生产和配送过程中采用RFID和自动分拣系统等技术手段以保证高效的分拣效率。

2. 运动服饰代表Nike：倡导DTC模式和数字化转型带来显著成果

1）DTC模式和数字化转型成果显著：更完整的品牌体验以及更快速的收入增长

2012年起，为应对业绩增长的颓势，Nike开始尝试DTC（Direct to Consumer）转型。

2014年为应对库存积压和营收下滑等问题，Nike在大中华区正式推行DTC战略，包括直营电商、线下直营门店以及一系列数字化服务。

2017年，Nike在全球发布升级版DTC—Consumer DirectOffense和Triple Double战略。“三双”战略目标是指：双倍创新（2X Innovation 产品技术等）、双倍速度（2X Speed 供应效率等）、双倍联系（2X Direct 消费者互动）。

耐克专门成立NikeDirect部门，负责整合耐克旗下所有的DTC业务。通过持续践行DTC战略和数字化转型，耐克拥有更全面、更深入的消费者数据，结合Express Lane快速供应链计划，大幅度缩短了商品生产供应时间，实现了商品爆款的快速补货，与消费者建立了更有针对性的互动联系，线上线下融合为消费者打造极致体验，强化了消费者对品牌的粘性和忠诚度。

效果1：2014-2020年期间，Nike逐步完成了大中华区的数字化直营零售框架，为消费者提供更完整的品牌体验。

其一，完成线上渠道整合及优化。

a）将中国官方商城、Nike iD、Nike+合而为一，打通商品、服务、会员数据，整合为Nike.com；

b）将官方商城的开发权从第三方公司收回，转由内部开发，以期能更深入、更立体地了解消费者；

c）相继发布 SNKRS、Nike Adapt、Nike App等多个APP以及微信小程序，入驻天猫、京东等B2C平台，建设Nike Training Club、Nike Run Club等会员/爱好者生态圈，不断拓展在中国的数字零售生态系统，加强与消费者的联系和互动。

其二，线下渠道全方位打造沉浸式零售体验空间，O2O融合带来无缝链接的消费体验。

耐克陆续在全球范围内打造新型的线下零售体验空间。包括在上海、纽约等核心城市推出的创新体验店House of Innovation；小型社区生活店Nike Live；折扣工厂店Nike Factory；以及2020年7月在广州开幕的全球首家全新概念店Nike Rise。

在创新的零售体验门店中，人、货、场之间的关系被重新定义，不再单纯以商品展示销售为核心，而是融入了大量的个性化定制服务、沉浸式的五感体验、创新的数字交互。借助Nike APP和线下体验店，消费者可以享受多样化、个性化的零售服务和会员服务。

效果2：DTC收入不断提升，占比升至35%，2012-20年复合收入增速17%。

Nike DTC收入包括线下直营门店、工厂店和自营电商。2012年Nike收入220亿美元，其中全球DTC业务收入36亿美元，占比总收入比重仅为16%，到2020年DTC业务收入已经提升至124亿美元，占比提升至35%（总收入356亿美元），年复合增速达到16.8%。

其中直营电商部分收入达到55亿美元，占DTC业务收入的44.4%，电商业务持续高增长，增速远高于Nike整体营收。

受益于良好的互联网基础设施，大中华区DTC战略和数字化转型推进效果优于全球，大中华区DTC收入从2012年3亿美元（占区域收入比重11.5%，占DTC业务的8%）提升2020年的29亿美元（占区域收入比重的43%，占DTC业务的23%），年复合增速达到33%。

从单店效率来看，Nike全球直营门店单店收入从2011年的432万美元提升至2020年的1130万美元，年复合增速达到12.8%，同期门店数量复合增速仅3.6%。

Nike一系列数字化运营变革带来了显著成效，同时为国内服装品牌数字化转型提供良好的借鉴价值。

2）物流中心和高效配送系统保证供应链履约能力

北美市场：Nike在美国合计拥有7个重要的分销中心，其中4个位于孟菲斯。

早在1982年，Nike在孟菲斯建设第一个配送中心，此后不断进行升级改造和扩建。2015年孟菲斯物流园区完成进一步升级，建筑面积达到26万平方米，拥有33英里长的传送带、73个出站门，支持7x24小时工作，同时满足服装、鞋类、运动装备产品处理，直营、批发、个人零售多种销售渠道。

大中华区市场：2011年Nike位于江苏太仓的中国物流中心（Nike China Logistics Center, CLC）正式启用，建筑面积20万平方米，年吞吐能力超过2.4亿件，可同时满足79个集装箱车辆装卸，是Nike集团亚洲地区最大的物流中心。CLC负责中国大陆包括服装、鞋类、运动装备以及耐克高尔夫产品在内的物流运营。2019年1月Nike中国物流中心三期完工投产，建筑面积扩展至26万平方米。

02

（一）零售环境变化：多元零售业态、更下沉市场、私域流量崛起

阿里研究院分析全球零售模式演变过程，提出传统零售业态下技术变革引领生产变革进而带来消费方式的变革，而新零售模式下，则是以消费者体验为中心，通过技术牵引推动生产方式变革。

我们认为相比较传统零售，新零售环境下带来三大核心变化：多元零售业态、更下沉市场、私域流量崛起。

1. 多元零售业态：线上渗透率持续提升+渠道多元化

1）背景：线上渗透率提升+线上渠道多元化

a）线上渗透率持续提升。

我国网购渗透率：从2015年不到10%提升至2019年的20%，20年疫情加速渗透率提升，20年6月一度达到25.2%的高峰，最高同比提升4个百分点，21年3月渗透率为21.9%。分品类来看，2019年我国消费电子、家电、纺织服装、美妆个护产品线上渗透率居前，分别达到46.5%、44.5%、34.3%、30.3%。

美国：根据Digital Commerce 360数据，20年美国线上消费总额同比增长44%，电子商务渗透率达到21.3%，较19年的15.8%和18年的14.3%大幅提升。

b）互联网新流量崛起加速线上渠道多元化。

短视频、直播、社交电商等新形互联网流量崛起，为商家和消费者创造了更多元的消费渠道。以快手为例：日活接近3亿，月活接近5亿，2018年开始布局电商业务，2019年GMV已经达到596亿元，2020年最新GMV已经超过3800亿元。

2）机遇：品牌服装企业开启全渠道销售策略。

传统品牌服装以经销模式为主，品牌商通过自主生产或OEM采购成品，线下渠道采用多级营销网络体系，通过总代、二级批发商进行销售，同时保持一部分的直营渠道，线下门店包括街店、百货商场、购物中心等多种业态。

随着线上渗透率的提升，品牌商一方面加大了对线上渠道的投入力度，入驻B2C电商平台或开设自营平台、直播平台。另一方面随着城市化进程和消费观念的改变，传统的街边门店逐步被大型商场、购物中心取代，直营/大型门店/体验中心对于线上和线下订单的履约比例不断提升。

由此，各服装品牌开始推行全网全渠道的销售策略。

知名运动鞋服品牌李宁：电商销售比例从2014年的4.9%提升至2020年的28%，直营销售（含线上）比例从2012年的22%提升至2020年的50.6%；

知名女装太平鸟：电商渠道GMV占比从2014年的9%提升至2019年的24%，直营销售比例从2016年的53%提升至2020年的63.8%；

拉夏贝尔：电商销售比例从2013年的0提升至2019年的14.1%。

2. 下沉市场消费升级为品牌商带来新机遇

1）背景：移动互联用户下沉+下沉市场消费升级趋势已现

a）移动互联网用户进一步下沉。

根据Mob研究院数据，2019年三线以下城市用户占移动互联网用户总规模的比例达到59.2%，相较于2017年的48.7%，提高了10.5个百分点。截止2019年11月，下沉市场电商用户规模达到3.84亿，占移动电商整体用户规模的57.4%，且用户规模近两年均保持在3亿以上。

疫情下，2020年二季度，三、四线城市移动互联网月活用户实现显著净增加，分别增长1008、1100万人，同比增速3.6%、4.9%，增速最高。

b）头部电商加速渗透下沉市场，低线城市消费逐步升级。

2017-2019年间，各大头部电商在低线市场的渗透率迅速提升，淘宝、拼多多渗透率分别从47.4%、40.9%提升至52%、64.6%。以京东、天猫为代表的中高端自营电商渗透率也分别从14.2%、0%提升至16.9%、4.2%。

下沉市场用户消费同样遵循大众消费-品质消费-品牌消费的升级路径，低端山寨产品将部分被品牌商品取代。

2）机遇：变革下沉市场渠道

过去三四线市场中，品牌商通常交由加盟商来拓展市场，是因其消费动力不足而不具备直营经济性，而如今下沉市场的广阔空间和消费升级趋势提升了品牌商进行供应链和渠道改革以直面消费者的动力。

3. 私域流量崛起：成本更低，粘性更强，转化率更高

1）背景：随着互联网人口红利的消退，品牌商在公共平台的获客成本大幅提升。

根据CNNIC统计，截止2021年2月，国内移动互联网用户数已经达到13.49亿人。阿里巴巴、京东等主流电商的活跃买家数量增速放缓，导致平台获客边际成本大幅提升。

截止2020财年，阿里巴巴年度获客成本（销售费用/新增年度活跃买家数）已经达到704元/人，同比2019年增长80%。中心化平台新增流量放缓，迫使商家转向存量用户争夺，导致电商渠道运营成本大幅上升。

以线上销售模式为主的美妆品牌御泥坊和休闲食品品牌三只松鼠为例，其披露的平台服务推广费占收入的比重从包含电商平台抽佣、技术服务费、广告投放费用等等。

2015-2020年期间：

御泥坊：推广费从1亿元提升至约6.38亿元（年化），占销售费用的比重从24.4%提升至53.7%，占收入的比重从13%提升至22.6%；

三只松鼠：推广费从1.61亿元提升至9.61亿元，占销售费用的比重从32.4%提升至56.1%，占收入的比重从2017年的5.2%提升至2020年的9.8%。

2）机遇：私域流量愈发受到重视。

根据杭州电子商务研究院定义，私域流量是指从公域（internet）、它域(平台、媒体渠道、合作伙伴等)引流到自己私域（官网、客户名单），以及私域本身产生的流量(访客)。

与公域、他域流量不同，私域流量的核心是商家“自己所有”、“强关系绑定”并且可以重复利用进行二次传播。

与按照算法和付费程度分配的流量相比，私域流量针对的用户群更为垂直，营销投放将更精准有效；此外，商家通过会员、群组等多种互动方式深度绑定客户，流量的粘性更高，用户的复购率更高，生命周期价值更长。

（二）生产端：快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题

1. 快反+库存压力催化柔性供应链

以消费者为中心的新零售模式逐步铺展，势必要求提升对需求变化反应的敏捷性，部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产转为柔性化生产，尤其是C2M等模式的出现，供应链体系需要满足相对小规模、多品种、多批次的生产需求。

对于服装行业而言，推行柔性供应性以达到首单生产比例下降，快速反应系统的订单比例逐渐提升的效果。

注：服装行业的快速反应系统指的是企业面对多品种、小批量的需求市场，不是以期货形式储备产品，而是准备各种要素，在用户需求产生时，能以最快速度抽取要素，及时“组装”为成品。

以太平鸟为例：2019年以生产、销售快反为特点的商品管理深度方案已经在太平鸟主要品牌全面铺开，夏款、冬款的期货订单比例下降到预估销售量的70%以下。此外，太平鸟加快季中开发，集中补货的模式（补货时间缩短为20~30天），以确保库存可控，该模式占女装品类比重已经达到10%以上。

以阿里巴巴推出的犀牛智造工厂为例：其旨在帮助中小服装企业进行供应链柔性化改造。传统服装行业工厂订单平均1000件起订、15天交付的流程，而在犀牛工厂内，代工流程可以缩短为100件起订、7天交货，满足中小服装企业（尤其是电商）小批量、多批次的生产需求。

在需求端，犀牛工厂依靠打通淘宝和天猫数据，为品牌商提供精准销售预测，让按需生产可以规模化实施。作为新型的智造工厂，犀牛实现全厂无线 IoT 互联、生产全链路数字化、动态产线平衡，并逐步建立了柔性换产、一键插单、智能排产等数字化能力。

同样的还有酷特智能：传统由订单驱动生产，企业先从客户处接受订单，再安排生产，以销定产；而大规模个性化定制，即以客户需求为中心，借助互联网、大数据等技术手段，以工业化方式大规模地生产出满足客户不同诉求（如尺寸、价位、面料、版型、风格、工艺等）的个性化定制产品。由订单驱动的大规模个性化定制模式使产品的开发和生产周期大大缩短，提高了供应和响应效率。

2. 成本端：劳动力成本持续上升，需要寻找新的利润空间

近年来国内人口红利的放缓，制造业劳动力供给不足，土地成本的不断上升，东南亚国家人口和土地成本比较优势不断显现。作为典型的劳动力密集型产业，纺织服装行业在生产过程中对于劳动力成本较为敏感，国内纺织服装企业面临人工成本持续上升，营业费用、管理费用攀升等困境。

面对外资品牌的竞争，国内服装企业在品牌力提升和供应链效率方面亟需寻求新的突破，对销售渠道和供应链进行改革以寻找新的利润空间势在必行。

（三）传统供应链体系难以适配新零售环境

1. 传统供应链体系难以适配新环境

传统供应链体系是配合传统零售模式的设计，在面对新环境时，其存在典型的两大缺陷：

其一是功能集中体现在前端，即采购、生产和入库。企业并不擅长把控不同销售渠道，与消费者的接触十分有限，导致供应链前后端各个环节之间断链。无法满足新零售时代敏捷、快反、柔性等要求。

其二是传统的推式供应链以产定销，忽略客户需求的洞察和预测，主要依据经验生产，且大批量生产，经过多环节传导，极易产生库存积压，或供需错配等问题。

我们认为适配于新零售环境下的供应链体系设计至少需要具备满足消费者需求为中心、多元渠道融合、数据化驱动等特点。

而供应链体系的变革也对物流体系提出新的需求：零售渠道的多元化与融合，要求物流体系做到全渠道一盘货，更加高效履约；仓储布局设计：数字化改造、智能优化布局；运力网络：高效履约体系的重要补充。

总体而言，新零售环境下的物流要求更加复杂化、多样化、碎片化、智能化，并且时效性要求更高，这些因素都提高了企业的自建物流成本，进一步提升外包意向。

2. 品牌服装供应链痛点：库存管理难度大、流通层级多、需求变化快

在新零售环境下，品牌服装企业由于其自身的行业特性，存在着不可忽视的现实痛点：

1）多元零售渠道下的库存分割：按照行业普遍现状，品牌商三大销售模式下（线下直营、线下经销和电商），品牌商物流中心总仓负责对自主生产和采购的成品进行检验入库，统一管理（但同时有一部分成品直接进入B2C电商平台仓库）。

直营渠道下：总仓按照区域订单向区域仓配送，区域仓负责辖区内的直营门店配送，或者由总仓直发门店；

经销渠道下：总仓按照经销商订单向其发货，经销商负责其终端配送；

B2C电商模式下：总仓直接将成品发往电商仓，平台进行C端配送。

在不同渠道下，品牌内部拥有不同的运营和销售团队，物流体系相互割裂。总仓、分仓、经销仓、电商仓各个环节，需要管理多级库存，以满足各个渠道多变的终端需求，而多级库存规划不仅增加了管理难度和成本，也降低了渠道的灵活性，需要额外满足不同库存级别、不同渠道的调拨需求，包括门店之间的调拨、门店与区域仓的调拨、区域仓之间的调拨，并且由于库存的分割，难以做到跨体系高效调度。

2）流通层级多，需要应对复杂的运输和配送需求：

服装行业链条上，从代工厂-品牌商-经销商/电商-终端消费者，需要多次流转，每个环节由于不同的时效要求、不同的货物体量，对于物流要求也不同。

代工厂-品牌商总仓阶段，由于出货量较大，工厂一般选择整车或专线运输，根据提前规划的入库计划，时效性要求较低；

总仓-区域仓/经销商/电商仓阶段，由于存在货量不等、运输线路较多，品牌商往往会选择专线或零担运输；

总仓直发门店的订单和区域仓-门店阶段的订单，由于距离上新时间较短，时效要求高，运输频率较高、货量较小，通常采用快运方式；

电商平台/门店销售-消费者，均需要通过快递运输。

可见作为品牌商，需要同时面对多样化的运输需求、多个物流服务商，管理难度较高，并且难以通过规模效应降低运输成本。

以安踏为例，在年报中明确了运输管理风险，由于产品运输主要依赖第三方物流，且服务商数量众多，管理难度较大，不可控的风险将可能导致产品供应出现问题。

3）终端需求快速变化，季节性波动较强：

服装与其他快消品存在的较大差异在于季节性强，一年需要春夏秋冬四季设计、生产、销售周期，而流行趋势和消费者的需求变化越来越快，如何及时把握终端需求变化对于供应链的各个环节都是巨大的挑战。

于是，“高库存、高缺货并存”一直是服装零售行业的长期痛点，也是制约服装品牌做强、做大的瓶颈。传统运营模式面对无法精准识别消费者需求，无法快速生产售卖的供应链难题。

此外，在电商渗透率不断提升的背景下，品牌商不仅要面对线下渠道的季节性波动，更要配合电商频繁的促销节奏和购物旺季，处理频繁的进货、退货、调货需求，对于多数以经销模式起家的品牌商而言，运营难度更上一个台阶。

4）SKU数量庞大+频繁的退换货需求：

服装行业作为非标准化程度较高的品类，拥有多款式、多颜色、多尺码，与普通消费品相比，SKU数量更多，同时在各级库存中每个SKU库存数量又相对较少，进一步加剧了仓库管理难度。

以头部男女装品牌为例，2019年太平鸟服饰库存件量达到1993万件，海澜之家服饰库存件量达到1.23亿件，2020年仅双十一期间，太平鸟上新款量就达到3000多件。

服装非标准化程度较高叠加频繁的促销手段以及越来越多元化的销售渠道，消费行为的即时性、随意性增强，同样意味着消费的“后悔率”增加。企业需要保证消费者的“后悔”权利，以满足其消费体验，维护客户复购率。根据行业惯例，线上女装退货率达到10%以上。

因此面对不同渠道、不同频次、不同质量的退货，渠道和品爬上需要高频次、高时效的物流能力响应，并有能力及时将退货妥善处理进入二次销售流程，降低损失。

5）服装品牌产地集中、生产区域性强：

从全国主要服装企业所在地看，服装生产具有很强的地域集中性。根据服装上市百强企业和中国服装协会公布的百强企业数据，服装企业主要集中在浙江、江苏、福建、山东、广东等几个沿海省份。

因此无论是服装的原料还是成品都需要强大的仓储物流底盘进行支撑。在传统的销售模式中，大服装企业为建立全国分销网络一般会选用总仓+全国分仓的物流仓储模式，货物流向较为单一，对于自建物流而言，难以形成规模效应，运输成本与全网相比较高。

（一）1.0阶段：通过全渠道一盘货来提升效率

此章节我们阐述的新型供应链模式基于服装品牌企业仍然存在经销商渠道的阶段。

1. 新型供应链体系1.0阶段：全渠道一盘货，解决库存割裂、物流配送复杂多元问题。

工厂的成品入库环节，需要总仓库进行检验入库，统一库存管理。后续无论是线下直营渠道、经销渠道、线上渠道及新零售业态的渠道，只需要按照全渠道的消费者数据和需求设立区域仓库进行统一管理和同层级的库存直接调拨：

总仓对B2B、B2C、O2O等不同订单模式统一发货；

区域仓根据不同订单来源、不同运营方式进行一对多处理；

门店及其他模式下的销售终端可以在同层级直接进行库存调拨，提高效率。

在库存融合的前提下，企业不再需要面对各环节割裂的运输配送需求，能够统一对运输求进行统一调度和规划。

对于具备全方位物流服务能力的第三方供应商，能够整合供应链上各个环节的物流需求，实现一揽子服务，极大降低品牌商的物流管理难度，并依靠自身全网基础设施优势和规模，能够及时进行运力调配，有效降低运输成本同时提升运输质量和时效水平。

2. 新供应链模式1.0阶段需要消灭链路数据断层，以数据驱动效率提升。

在全渠道销售模式下，由于品牌商对于终端的控制程度不同，极易产生数据断层问题，尤其是在经销模式下，产品的销售、订单、库存数据断裂，各渠道数据不透明，库存浪费严重。

新型供应链模式下，企业或服务商需要将终端需求反馈与订单、生产制造、仓储物流各环节全面打通，做到物流、信息流、资金链三合一。在数据环节进行打通，通过供应链中台进行统一库存规划和调配，减少各渠道库存和损耗。

此外，由于各环节数据的即时性和可得性，供应链的驱动方式逐步由推式向拉式变革，生产和交货周期缩短，降低了销售季节性波动带来的库存成本。

针对服装行业大量SKU及高退货率的现象，新供应链方案一方面打通了各渠道库存，整合各SKU库存量，通过智能化和数据化手段降低管理难度。

同时由于库存节点的减少和全渠道数据的共享，退货流程将被缩短，实现终端库存直接调拨，区域库存直接调拨，极大减少退货流程损耗。

具体而言，服装行业新供应链1.0模式下，品牌服饰在各个流通环节上需要的产品服务包括：

1）成品入库环节，通过更规模经济的整车运输统一进入品牌总仓；

2）总仓-全渠道区域仓环节，通过整车或专线运输，并通过快递/快运实现库存调拨；

3）区域仓-终端环节，一方面可以实现直接TO C的仓配模式，也可以通过快运至门店上新，并通过快递配送至消费者或实现门店退货、调拨。

4）在总仓和区域仓中，需要实现自动化升级和数据化的仓内管理，与生产和销售环节进行数据打通，基于商流、物流、信息流、资金流全流程数据分析，对生产、仓储、配送、营销等环节提出改善意见和优化。

因此，无论企业内部要转型还是外部第三方提供新供应链解决方案，都需要具备一揽子服务能力，包括三个层面：

服装行业供应链运营经验，能够对传统模式进行针对性地改革，并设计定制化的解决方案；

强大的科技能力，包括大数据分析、物联网技术运用等；

不可或缺的坚实物流底盘资源与能力，能够满足全产业链上的各类型物流服务需求，全面提升运营效率。

（二）2.0阶段：DTC模式帮助服装企业释放更高利润

1. DTC模式转型可以减少流通层级、提升供应链效率，从而释放全渠道利润

品牌服装企业进行DTC升级后，品牌商对于销售终端把控能力提升，结合新的供应链模式，全渠道一盘货将更加容易实现，做到实际流通层级的减少（物流层级减少），极大提升后端供应链环节的效率。

我们以国际知名品牌运动鞋为例（产业链较为完整，数据可得性较高），拆分其从生产、出厂、经销到终端销售的利润结构分布。（仅为模拟测算，或与实际存出入）

根据行业惯例，国际知名品牌运动鞋加价倍率约5-6X，

假设：

生产成本100元/双，终端吊牌约600元/双，实际终端销售价480元（8折），则全流程毛利380元；

根据代工厂（如裕元集团）毛利率水平，品牌采购价约120元/双（即品牌商成本）；

渠道商批发价约吊牌价的4-5折（240-300元）；

则品牌商毛利为120-180元；渠道商的毛利为240元。

经销模式下：产品从生产成本到终端销售的毛利总额中，品牌商一般只能获取约30%左右的份额，各级经销商合计能够获取约60%的毛利份额。

DTC模式下：品牌商加速销售渠道的扁平化，包括线下直营门店的布局和线上电商渠道的运营，传统多级分销渠道被取消，品牌商一方面获得了原本经销商把控的毛利差价，但同时也需要承担更多人力、运营开支、终端管理费用。

我们进行测算如下：

假设在服装生产和销售全渠道链条中，品牌商的营业成本即为产品原料和加工成本，渠道商的营业成本即为品牌商的销售收入，没有其他摩擦成本。同时假设渠道商的营业收入即为产品的实际终端零售价。

在传统经销模式下：品牌商的收入可以拆分为营业成本（采购成本）+管理&销售费用+息税前利润，渠道商的收入可以拆分为批发成本（品牌商收入）+管理&销售费用+息税前利润。

在DTC模式转型后：品牌商直面消费者，渠道商的功能被取代，从全渠道的角度来看，可获得的利润为品牌商息税前利润+渠道商息税前利润之和。

根据上述假设，我们可以推演服装销售渠道进行DTC变革后：

全渠道的成本率=品牌商成本率*渠道商成本率

全渠道费用率=品牌商费用率*渠道商成本率+渠道商费用率

全渠道EBIT率=1-全渠道成本率-全渠道费用率

我们参考国内外运动服饰品牌商和渠道商数据，进行DTC转型后全渠道利润测算。

Nike 、安踏体育2015-2019平均毛利率分别约为45%、50%，平均费用率约为32%、30%；宝胜国际2015-2019年平均毛利率约为34%，平均费用率约为30%。

DTC转型后全渠道成本率约为36%，费用率约为51%，毛利率上升伴随着费用率的上升，全渠道EBIT margin约为13%，与近年来大力逐步推进DTC转型的Nike利润率基本一致。

以前述运动鞋为例，传统经销模式下，品牌商+经销商合计获取的息税前经营利润约为53元/双，DTC转型后，全渠道经营利润约为60元/双，流通层级的减少为全渠道释放约7元/双的经营利润，占传统模式利润的13.3%，相当于收入的1-2%。

2. DTC模式有助于节约服装全渠道库存成本，提高流通效率

1）DTC帮助品牌商获取终端数据，提升精细化运营效果。

表观层面，DTC是品牌商销售渠道的变革，通过削减流通层级，提高供应链效率。

实质上，DTC的核心是通过销售渠道的扁平化，直面消费者及其需求，通过终端数据画像指导产品设计和营销，进行柔性化生产变革。

基于直营门店和线上旗舰店，品牌商能够获得一手数据，实时观测消费者行为和客户需求变化，并给予生产和库存的调整。同时，也加强了与消费者的互动和联系，会员体系、粉丝群组搭建等方式加强了品牌商的引流能力，能够引导用户参与分享。

2）DTC模式将从两方面节省服装产业链库存占用成本，一是减少流通层级，二是缩短产品开发和生产周期。

根据上文所述，传统的服装行业生产及备货周期较长，需要提前6-9个月进行产品企划设计，提前半年召开订货会，提前3-6个月进行原料采购及生产，提前1-3个月检验入库及门店配送。

因此相应地，在不考虑安全库存的前提下，T时点，终端门店进行上新销售，与此同时全产业链中，原料采购及生产环节，代工厂需要准备T+3~T+6个月的库存；

销售环节，品牌及经销商需要准备T+1~T+2个月的库存。

我们依然以上文的运动鞋为例：

假设门店上新频率为两周一次，则门店每月上新成本100元的运动鞋，生产环节代工厂需要储备100*2*（3~6）=600~1200元的库存，

DTC模式下，品牌商需要储备120*2*（1~3）=240~720元的库存；

经销模式下，渠道商需要额外储备240*2*（1~3）=480~1440元的库存。

即全渠道而言，每月上新单双运动鞋的库存成本占用约为840~1920元（DTC模式）、1320~3360元（经销模式），DTC模式将节省经销渠道的库存资金占用。

由于DTC模式能够获得终端消费数据以指导设计、生产和库存调整，缩短备货周期，因此全渠道库存占用成本将得到进一步节约。

3）从财务报表的角度，DTC模式有助于企业提升存货周转效率，缩短现金周期，降低资金使用成本。

企业现金周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数=365*（1/存货周转率+1/应收账款周转率-1/应付账款周转率）。

我们参考资产周转指标和企业运营逻辑，建立平均占用资金概念。假设企业现金周期=365*（1/平均占用资金周转率）=365*（存货+应收账款-应付账款）/平均占用资金。

参照上市纺织服装企业数据，可测算上市企业全行业口径下，企业在采购、销售过程中合计需占用资金规模。2019年上市纺织服装企业合计平均占用资金约为2802亿元，2015-2019年年均占用资金约为2302亿元，假设该部分占用资金全部需要银行流贷支持，银行融资成本约4%/年，则对应2019年融资成本为112亿元，2015-2019年年均融资成本为92亿元，日均融资成本分别达到3071万元、2522万元。

因此无论是品牌效应、DTC模式还是物流效率提升带来的存货周转效率的提升及销售周期缩短，对于企业而言，都将极大节省资金使用成本。

（三）国内品牌服饰头部公司在行动

1. 太平鸟坚定推行数字化战略，打造科技型时尚公司

太平鸟在其2020年报中特别强调要坚定推行数字化战略：以消费者价值创造为核心，积极拥抱数字化零售创新，打通开发、生产供应和零售等各个环节。

1）以数据驱动商品开发、全网协同立体零售、快速柔性的生产供应链管理。

商品开发环节：以数据驱动全流程，积极探索应用大数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求，更加精确识别流行趋势，提高商品开发精准度。

销售环节：不断完善直营、加盟门店、传统电商渠道，通过数据支持促进商品在店铺快速、高效流通，线上大数据支持推进高品质、精准营销；积极探索社交零售新渠道，通过微博、小红书、抖音、KOL、小程序等新媒介加强与消费者互动，打造极致的零售体验，提高消费者品牌粘性。

生产供应链环节：拥有完备的供应商管理制度和供应商分级资源库，与供应商高度协同，引入人工智能预估货品需求，不断提升生产供应效率，持续打造快速柔性的生产供应模式。

2）推动科技数字化转型。

2020年太平鸟启动科技数字化转型，通过科技数字化手段，实现数据驱动的数字化运营和数字化理性决策，促进公司整体经营效率的提升。

2020年3月公司拟发行可转债募资8亿元，其中6.5亿拟用于科技数字化转型项目（共拟投7.15亿）。

科技数字化转型项目的主要内容包括消费者洞察与深度链接平台（顾客需求洞察、直播分享项目、时尚穿搭及精准营销项目等）、供应链运营效率提升平台（商品精准开发、供应链智能化升级、商品智能配补调等）、基础保障支持平台（信息安全、ERP升级、混合云建设等）。

该项目能够助力公司实现服装行业传统运营模式的变革升级，有利于解决服装行业传统运营模式下“高库存、高缺货并存”的行业瓶颈和痛点，提升商品运营效率，实现未来可持续发展。

3）我们观察太平鸟数字化战略初见成效，经营与库存周转效率提升。

线上及直营收入占比提升：2020年线上渠道收入28.6亿元，同比增长22.4%，占收入比重提升至31%；直营渠道收入提升至41亿元，同比增长21%；

单店收入提升：全渠道及直营门店单店收入分别提升至203、260万元。

存货占比下降：直营比例持续上升，但存货占比呈逐年下降趋势，从2015年的36.8%下降至2020年的26.4%。存货周转率从2016年低点1.82%提升至2020年2.17%，对应存货周转天数从2016年的198天下降至2020年的166天。

2. 安踏全力推动DTC模式，提升运营效率

安踏于2020年8月推出DTC模式以及数字化战略。公司从8月起与部分分销商签订分销终止协议，收购其目前运营的安踏品牌门店相关资产。

第一阶段转型从国内11个地区（长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安及浙江）开始，涉及3500家门店，约占安踏品牌总门店数量的35%。

DTC转型后，上述门店中将有60%由安踏集团直接运营，40%由经销商旗下加盟商按照安踏品牌运营标准执行。第一阶段DTC转型计划涉及资金约20亿元，其中80-90%为库存回收，采用内部资源支付。

DTC模式以及数字化战略有助于打通“人、货、场”，提升运营效率。通过直面消费者，有助于公司梳理从生产端到消费者全价值链的信息流，提升对需求变化的敏感度，生产更高质量的产品。同时，透过更精简的渠道架构，能够提高渠道成本效率，以更方便更快捷更便宜的方式履约，让利消费者。

DTC业务模式提升安踏集团整体协同效应。通过直面消费者模式，直营零售店能够以更大的协同效应直接利用物流中心进行铺单和重新分配库存，同时利用大数据分析能力，分析全国门店的实时数据，实现直营门店库存分布的灵活性。

DTC模式可以快速统一门店层面的客户体验、产品和渠道等运营标准，让数字化操作系统更容易设置，并改进关于产品规划，产品筛选和交付决策，还可以提高产品周转率，以最少的商品产生最大的效率为目的，实现线上线下业务的无缝融合。

（一）回顾：国际快递物流巨头的传统供应链业务

1. UPS：多样化的供应链产品组合

1992年，UPS开始拓展多元化综合业务，非包裹业务主要包括货运代理、货运经纪、合同物流、零担运输、海关经济、供应链金融等。

传统供应链业务主要体现在合同物流业务中，为客户提供仓配服务和全流程运输管理服务，包括为全球中小企业提供电商解决方案（仓储、订单处理、包装和运输服务）；为高科技、工业制造、汽车、医疗保健和航空航天领域的客户提供零部件物流解决方案；为医疗行业客户提供可植入式医疗设备运输解决方案；在美国境内提供自贸区服务解决方案等。

发展路径：主要通过不断的并购来拓展供应链和货运业务领域的服务能力

1990年代末UPS开始收购具有供应链管理和特定行业运输专业经验的公司，1999年上市后收购了40+个公司，涵盖空运、陆地货运、商贸服务、海关服务、金融、国际贸易服务等。

财务情况：供应链相关业务收入占比已达18%，营业利润占比12%

2020年公司收入846亿美元，其中非包裹业务（供应链及货运业务）收入152亿美元，占比18%；

调整后公司营业利润87亿美元，非包裹业务10.6亿美元，占比12%。UPS非包裹业务收入及营业利润贡献占比均从90年代末期的个位数上升至18%及12%。

2020年供应链相关业务板块中，货运代理业务收入占比46%、合同物流收入占比27%、零担运输占比21%，其余业务占比7%。

增速看：近二十年UPS营业利润复合增速3.2%，其中国内包裹业务0.6%，国际13%，供应链6.4%。国际与供应链业务是新驱动力。

营业利润率：供应链业务维持在7%的中枢。

UPS2020年调整后营业利润率10%，其中国际、国内、供应链业务分别为22%、7.7%及7%，近10年，三大业务板块调整后的利润率中枢分别稳定在18%、10%、7%左右。

UPS供应链业务的典型案例：

公司官网中披露了多行业解决方案。我们以工业品为例，公司工业品物流提供包括关键零部件库存与履约，网络规划，零部件退回、海关登记、供应商管理、空运等多项业务，旨在帮助客户从供应链中挤出时间与金钱来提升效率与效益。

客户案例：SealedAir。该客户是食品安全、设施卫生和包装设备制造领域的全球领先企业，拥有24000多名员工，为175个国家和地区的客户提供服务。但是当他在欧洲推出TASKI地面护理新品的销售时，需要一个更快，更灵敏的售后服务解决方案。

困难：

该公司通过位于欧洲的19个仓库管理自己的供应链：为客户提供新产品以及为500多名售后服务技术人员进行业务支撑，包括提供将更换零件直接送到客户现场，或由技术人员从其中一个仓库取走。

从仓库收集零部件意味着技术人员需要更多的道路时间，并且需要准备大量库存。

UPS解决方案：

UPS将19个仓库合并为德国的一个集中配送中心，同时综合了UPS Express快递网络、UPS Access Point托运服务网络（包括UPS Store、自助柜等）服务，包括9个欧洲国家的15000个地面网点--通常位于新闻机构、加油站或小企业周边。

技术人员可以方便地从家中或客户附近的网点接收零件，同时因为有了不同寄递速度的方案，技术人员可以在下午1点之前订购，第二天早上9点就可以拿到。

客户可以查看所有处理过的货物的完整运输清单，并随时跟踪单个包裹的状态，并对任何事件或延误进行积极的电子邮件通知。

效果：

合并仓库大大节省了Sealed Air的基础设施和业务费用，并减少了备件库存。将业务外包给UPS也意味着他们只在任何特定时间支付所需的容量，紧急修复响应时间也有了显著改善。更换零件的取回时间平均每项服务减少30分钟。

该案例中UPS综合使用了仓储、快递、地面网点等多种物流基础网络，明显提升客户在售后服务中的效率，并节省了库存成本。

2. DHL：全球供应链业务的标杆企业之一

DHL作为全球领先的综合供应链服务商，在50个国家范围内，提供供应链业务，包括运输解决方案、仓储解决方案、物流管理服务、综合解决方案等一揽子服务。DHL通过运用新技术和数字化改革来条供应链效率，为客户增值，例如运用AI数据分析优化运营流程；在仓库中运用AR技术、AGV机器人、智能可穿戴设备等提升自动化效率。

DHL主要客户分布在零售、消费、科技、汽车、医疗健康和工程制造行业，代表性客户有亚马逊、阿迪达斯、苹果、福特汽车等。

按行业分布：2020年供应链业务收入零售、消费、科技、汽车、医疗健康和工程制造行业占比分别为28%、23%、13%、13%、10%、5%。

按服务类型划分：业务收入主要来源于仓储和运输服务，分别贡献56%和 37%，增值服务贡献7%。

按区域划分：主要覆盖欧美地区，其中欧非、美洲、亚太地区收入占比分别为49%、37%、14%。

DHL近年来供应链收入规模稳定在140亿欧元左右，占集团整体收入的比重约20%。2020年收入规模为125亿欧元，受疫情影响同比下降7.4%。由于标准化程度较低，高度依赖定制化，供应链业务横向扩张速度较慢，早期DHL供应链业务扩张更依赖于并购。利润率方面，供应链业务EBIT利润率中枢约在4%左右，低于快递业务（11%）和集团整体利润率（6%）。

（二）顺丰供应链的发展历程

1. 2020年顺丰供应链业务占收入比4.6%

公司在2019年报中正式披露供应链业务收入，2019年收入49.18亿元，2020年收入71.04亿元，较19年增长44.45%。2019-20年占收入比重分别为4.4%及4.6%。

2021年一季度，公司供应链业务收入22.9亿，同比增长74%，超过速运物流板块25%的增速，占总收入比重达到5.4%。

2. 并购及整合资源，构成当前顺丰供应链业务三大运营主体

公司供应链业务目前由新夏晖、顺丰DHL以及顺丰行业解决方案三个运营主体。其中新夏晖与顺丰DHL为公司通过投资并购整合资源而完成。

新夏晖：2018年8月，顺丰与美国夏晖集团宣布联合成立新夏晖，并完成对美国夏晖在中国内地、中国香港和中国澳门地区冷链业务的收购，建立顺丰新夏晖，顺丰为控股股东；夏晖是全球冷链供应链领导品牌，新夏晖客户包括连锁快餐、商超、食品商、咖啡奶茶等头部客户。

顺丰DHL：2019年10月，顺丰与德国邮政敦豪集团DPDHL达成战略合作，并于2019年2月完成德国邮政敦豪集团在中国内地、中国香港和中国澳门地区供应链业务的收购，建立顺丰DHL，自2019年3月起纳入公司合并范围。此次收购金额55亿人民币，交易公告中披露2017年标的公司收入35亿，调整后净利1.9亿。

并购后公司进入资源整合阶段，其中：

新夏晖通过与顺丰各板块的深入融通，实现了业务层面的战略整合，成功实施多个战略项目，实现了客户数量及业务收入的良好增长。

顺丰DHL借助顺丰集团的科技资源，继续优化供应链平台，将供应链各环节进行数字化整合，以推动业务场景信息与数据统一、运营模块的变革。

随着客户合作的深度和广度的增加，顺丰DHL业务继续保持良好增速，大幅领先于同行业水平，2020年已签约的新业务同比19年实现翻倍增长。

新夏晖与顺丰DHL更侧重在生产领域、流通领域B2B供应链业务，而顺丰行业解决方案则更关注在流通领域、零售领域B2B2C的线上线下全渠道数字化供应链改造。

3. 顺丰DHL的优势行业

我们预计顺丰DHL在供应链分部中的收入贡献仍过半，其官网披露，擅长于快消品、高科技、汽车、生命科学以及工业制造等领域，对行业有深度理解，并提炼解决方案。

（三）顺丰供应链的宏图愿景：成为独立第三方的行业解决方案数据科技服务公司

我们此前报告提出观点，认为速运网络是连接千城百业，最广泛连接B端与C端的载体，如何帮助更高效地完成交互，是具备强社会价值。而速运网络服务的对象也将随着产业迁移与升级，不仅仅是商务信函到高端消费，还有更广阔的企业级市场（B2B、B2C、B2B2C、C2B等）。

公司提出新愿景：独立第三方的行业解决方案数据科技服务公司。公司对于围绕B端战略，以供应链和科技为抓手，是会显著区别于传统物流巨头供应链业务的模式，但罗马非一日建成，我们认为公司或将历经三个阶段。

1. 第一阶段：内部树立数智化供应链体系思想，达到构建完备产品矩阵、整合优势资源复用最大化

其一是内部树立构建数智化供应链体系思想，以达到整合复用资源、构建综合产品矩阵的效果。

以前文对服装行业链条的分析：从代工厂-品牌商-经销商/电商-终端消费者，需要多次流转，每个环节由于不同的时效要求、不同的货物体量，对于物流要求也不同，需要的物流产品包括整车运输、零担快运、快递、同城急送、逆向物流等，以及进一步还包括不同时效的服务。

未来随着国际化业务发展，或需要国际、跨境物流服务。对于食品餐饮或还需要融合冷链运输服务等。

顺丰以时效速运网络为底盘，孵化包括快运、同城等在内的新业务产品，在构建新型供应链体系思想下，

其一是建立相对完备的产品矩阵与组合，能够实现交叉销售，并进而为客户提供一揽子综合物流服务；我们观察，顺丰的服务覆盖各行各业150万家企业客户、3.8亿个人用户，公司辐射的客户范围显著超过了自身产品的市占率，也意味着公司需要完成产品矩阵的构建。

其二是以供应链体系为牵引，整合优势资源。供应链思想要求具备集成体系，我们理解公司在20Q4推进四网融通（速运网、快运网、丰网、仓网）项目，强化运营底盘，即是集成的体现。

从四网融通推出背景看，是在积极发展新业务过程中，各事业部都在建立全套的管理底盘和资源底盘，市场份额快速提升，但一些本应发挥协同效应的场地、车线、人力和系统架构的共享并未完全体现，因此需要推动四网融通，积极整合。

一旦能够实现物流资源的全面整合，未来会达到长期成本下降，竞争力提升的效果，也更能够打破各BU之间的桎梏，从而提升更好为客户提供综合服务的能力。

无论是产品矩阵还是资源整合，均需要通过顺丰科技与供应链行业解决方案将应用场景提炼为标准化与个性化元素的组合来对接公司速运物流大网。

2. 第二阶段：以数智化供应链为牵引，依靠强物流底盘与科技为客户赋能

我们认为第二阶段是公司以数智化供应链做牵引，以强物流底盘与科技赋能客户；该阶段收入更多体现在物流业务的增长，以及客户黏性的增强。

我们以三个案例来说明：

案例1  顺丰供应链在美妆品牌的应用：践行一盘货理念

在美妆行业，公司与珈蓝集团进行了深度合作。我们摘取伽蓝集团在官网中对于打造“一盘货”模式的相关资讯。

2020年10月12日，伽蓝集团在武汉举行“自然堂一盘货新模式暨武汉仓启动仪式”，正式开启新一轮品牌变革和战略转型。

传统“多盘货”模式存在的痛点：库存之间难以互通、占用库存量大影响商品周转效率等；

一盘货模式的优势：将线上线下所有商品库存放在一盘棋里进行布局、打通所有销售渠道以实现全渠道库存共享、统一调配，可视化运营。“一盘货”模式下，商品、库存、订单用一套系统来管理，全渠道共享一盘货，库存利用率将达到最大化。

一盘货模式的执行：珈蓝集团与顺丰的合作

伽蓝集团与顺丰达成合作，共同在全国建立14个分仓，并由顺丰负责自然堂全国市场所有渠道的仓储物流工作。

分仓设立后，代理商的进货将不再进入代理商仓库，而是直接进入分仓。每一只发出的产品流向、数据都由统一的系统录入，通过维护好价格保障品牌价值。

同时伽蓝实施了搭建共享仓的新举措：即代理商入仓后库存天数大于60天的产品超出部分将进入共享仓，由伽蓝统一调配，这在相当程度上直接解决了代理商库存结构不合理及部分SKU库存过高的风险问题。“一盘货”模式更强化了快速铺货、快速反应能力。

效果：

2020年12月，伽蓝“一盘货”69天成功完成第一阶段。立足于顺丰的物流优势，自然堂全国分仓的平均配送时效较之前提升了46%。

伽蓝集团董事长兼总裁郑春颖介绍，启动一盘货模式后，自然堂由全国设有的177盘货变为了如今的14盘货；

库存金额从16.9亿元降至11.6亿元，下降31%，挤出了5.3亿元的渠道库存水分；

库存天数也从129天下降到了76天，减少了53天。

未来，也将以“一盘货”为起点向数字化运营商全面转型。

在与珈蓝集团的合作中，顺丰供应链通过一盘货理念的践行，成功提升美妆品牌的运营效率，而以供应链体系的牵引，也带来从仓储管理到核心优势物流配送等收入的贡献。

案例2  极效前置：快递最快30分钟，全渠道可实现2小时送达

2021年3月，《商务部办公厅国家邮政局办公室关于印发电子商务与快递物流协同发展典型经验做法》的文件中，在提高科技应用水平典型经验选取了顺丰极效前置案例：“顺丰依托大数据预测能力和覆盖全国的服务网络，推出‘极效前置’模式，将商品提前放置到离消费者最近的场所，实现核心地区2小时送达，全国范围当天送达。”

服务流程为：

第一步：借助大数据预测，以及顺丰覆盖全国的服务网络，将商品提前放置到离消费者最近的场所。

第二步：商品到达前置场后，整齐有序码放在专用存货区，进行库存管理，静待尾款信息的发令枪响。

第三步：客户付完尾款，商品方形信息就会发送到顺丰服务器，并第一时间同步到仓管员手持终端，仓管员按照库位进行精准出仓，并交给小哥直接进行派送。

2020年顺丰极效前置服务客户数千家，7000万+商品，网络覆盖279个城市，2万余小时级前置网，全渠道实现2小时送达。

2021年目标通过大数据决策、智慧供应链、全渠道经营，助力企业实现直面消费者D2C新增长。

极效前置业务综合了公司大数据预测、仓储运营、物流配送等能力。

案例3   唯品会：由顺丰承接配送服务，大幅提升效率，降低履约成本

1. 唯品会取消自建物流，转与顺丰战略合作。

2019年11月唯品会宣布终止旗下自营品骏快递业务，同时与顺丰达成战略合作，由顺丰公司提供包裹配送服务。唯品会董事长兼首席执行官沈亚表示：“通过这次的业务合作，唯品会可以提高物流效率，降低履约费用，保障最后一公里配送服务，持续提升用户的消费体验。”

注：唯品会于2013年成立品骏快递，并在全国设立7大物流中心负责订单履约配送。从2019年年初起，唯品会开始实施快递外包JITX计划，以第三方社会化物流取代部分品骏快递业务。在正式合作达成前，顺丰已经以唯品会JITX业务第三方物流供应商角色承接唯品会部分物流配送和退换货快递业务。

2. 效果：通过与顺丰合作包裹配送服务，唯品会显著提升物流效率，降低履约费用率。

根据唯品会年报披露，履约费用包含运输和装卸费用、包装费、物流中心租金及员工薪酬。2020年唯品会整体履约费用68.79亿元，较2019年降低4.39亿元。

整体履约费用率（履约费用/净收入比重）看：从2018年的8.9%（高于京东的履约费用率约6.4%）下降到2020年的6.8%。分季度来看，唯品会履约费用率从2019年Q3起逐步下降，从2019年Q2的9.7%下降至2020年Q4的6.1%，其中运输和装卸费用占比从5.3%下降至4.2%。

单票成本看：在2019年引入社会化物流体系之前，由于品骏快递资产较重，且规模效应有限，唯品会单票履约成本长期居高不下，接近20元/票，其中运输和装卸费约10元/票，远高于快递行业平均水平。

2019年Q1起，单票履约费用从15.1元/票下降至2020年Q4的9.6元/票，运输和装卸费用从5.7元/票下降至2020年Q4的3元票。根据管理层描述，随着规模的提升和配送服务外包的持续，预计履约费用率将进一步下降。

唯品会在2020年报中描述，希望未来将所有订单交付顺丰进行配送，2019年年报中描述则为希望未来将所有订单交由第三方快递公司（尤其顺丰）配送。在良好的合作和双方共赢的基础上，我们认为唯品会-顺丰合作模式将有望进一步推进。

在与唯品会的合作中，顺丰提供了包括特惠专配产品、标准陆运（退换货）在内的多种物流服务，切实体现了直营第三方物流服务商相较于品牌自建物流的服务标准与成本优势。

展望未来：鄂州机场有望将顺丰供应链第二阶段推上新台阶

此前报告我们分析，高效的物流体系对制造业及其相关的零售行业带来赋能，促进产业聚集和商业模式的升级。

1）以FedEx在孟菲斯机场建设超级货运枢纽为例，轴辐式网络的建成使得孟菲斯成为世界上最大的货运中心之一。

高效的物流体系不仅直接带动了孟菲斯乃至田纳西州整个区域的经济发展，也促使各类时效敏感和物流服务敏感型行业的进一步升级。便捷的物流运输条件吸引了新兴产业的聚集，在机场高效物流中心带动下，当地制造业、医疗服务业、计算机服务业等产业的蓬勃发展。

医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求。

孟菲斯在货运枢纽建成后成为全美最大的医疗器械生产中心、美国中南部最大的医疗中心。Smith&Nephew、Microport Orthopedics、Wright Medical Group、Olympus等知名医疗设备和器械制造商将总部或重要分拨中心、服务中心设立在此，是看重孟菲斯高效的物流体系，能够匹配其产品需求，同时降低了其全国乃至全球设点的运营、仓储运输成本。

全美最大的通宵麻醉药品检测站Advanced Toxicology、最大的角膜银行NEBC将实验室和总部设立在此，是由于孟菲斯和联邦快递的高效快递服务能够帮助其单点服务全国乃至全球，达到效率最大化。

IT服务行业：降低售后维修服务成本。

以戴尔为例，通过在孟菲斯设立核心维修中心，撤销其分布各地的几千家维修点，将商业模式改为快递上门收取维修电脑，在孟菲斯修好后再快递寄回。该模式减少了计算机厂商在各地布点提供售后服务的成本，同时保证了产品和服务的竞争力。

批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。

全美第二大零售商Target Corporation，最大的药品批发商Mckesson Corporation，知名运动服装品牌纷纷在孟菲斯设立大型履约配送中心。通过集中的仓储运输，能够在辐射全国市场的同时有效降低单位产品的物流成本，减少不必要的流通层级，达到成本效益最大化。

2）我们预计鄂州机场未来有望将顺丰供应链第二阶段推上新台阶

鄂州机场具备完美多式联运体系基础。

航运资源：长江鄂州段自西向东分布葛店港、三江港、鄂城港、五丈港、杨叶港等是武汉新港的重要组成部分。其中三江港：国家一类开放口岸，多式联运示范工程项目，可建5000吨级泊位，120个。

公路资源：福银、大广、汉鄂、武阳、鄂咸等12条道路通达四方

铁路资源：武福高铁、武黄和武冈城际铁路横穿鄂州，武汉地铁11号线直连葛店南站

航空资源：鄂州机场建成后会成为亚洲第一、全球第四的货运枢纽机场，4E级双跑道长3600米，宽45米，118个机位，预留三跑道。1.5小时飞行圈覆盖全国近90%的经济总量和80%的人口。距离武汉天河机场90公里。

我们认为当鄂州机场投入并达到理想状态后，凭借其地理中心位置，或为天然的全国大仓布局，从而影响商流-物流格局变迁。如，我们认为在凭借鄂州机场枢纽的快速集散能力，周边的生产与仓储可延长发货截止时间，以达到深夜下单次晨送达的效果。这样单仓发全国模式、次日覆盖200多个城市的方式将会更为显著的减少流通环节，从而挤出渠道水分，降低库存，提升综合效率。

我们认为在该阶段中，公司与客户黏性增强，收入未必直接体现在供应链分部中，更多仍体现在物流业务收入，包括时效、经济、快运甚至同城在内的业务中。

3. 第三阶段：全面打造数智化生态，以数据为起点，助力客户DTC转型

我们认为第一阶段是公司树立数智化供应链体系思想，达到产品矩阵完备、优势资源整合，资源复用最大化的效果；该阶段是内部梳理、修炼内功。

第二阶段是公司以数智化供应链做牵引，以强物流底盘与科技赋能客户；该阶段收入更多体现在物流业务的增长，以及客户黏性的增强。

而第三阶段则是进入真正数智化生态环境，以数据为起点，助力客户DTC转型。该阶段我们预计是真正为数智化解决方案付费的时代到来，而从解决方案到执行方案，一揽子综合落地的能力会使得顺丰供应链有机会脱颖而出，真正做到企业客户不可或缺的选择。

进一步，从盈利模式的判断看：

第一阶段：资源复用、降低成本；综合物流服务，实现多项交叉销售。

第二阶段：客户黏性增强，收入未必直接体现在供应链分部中，更多仍体现在物流业务收入，包括时效、经济、快运甚至同城在内的业务中。

第三阶段：数智化解决方案付费的时代到来；在为客户全链条降本增效释放的利润中获取超额提成收益。

我们观察顺丰在2020年年报中写到：“2020年，公司通过供应链业务摸索与客户实践，结合顺丰DNA（数字化、标准化、产品化）打造并逐渐完善聚焦于帮助企业客户更好的实现直达消费者(D2C)新增长。”

注：顺丰供应链会继承、立足顺丰速运DNA（数字化、标准化、产品化）的基础，打造科技解决方案。

标准化：业务流程、工序、环节等进行标准化；

数字化：通过系统对于关键节点进行记录/管控，通过规则减少人为干预；

产品化：将产品按照服务场景或需求分解，形成可以灵活组合的产品。

1）公司将持续迭代优化智慧供应链、大数据决策及全渠道营销三大数字化产品体系，增强既有客户合作深度。

2）公司数智化解决方案推广路径

扩大与行业龙头共创商业模式创新，提供定制化按需创新的科技+供应链方案，并沉淀与建立行业大数据、科技方案和产品方案智库；

同时，快速复制推广至成长型中腰部客户，为其提供标准化解决方案与产品体系，帮助其实现企业数据化转型与快速成长，扩大市场覆盖面；

并为海量中小企业客户，提供按需且标准化的微服务产品组合，以技术驱动实现数据生态化。

简单而言：

第一个周期为项目驱动，做强行业标杆，团队会围绕行业标杆客户，帮其实现数字化，学会行业知识，不断加强行业积累。

第二个周期为产品驱动，做大成长型客户，把从头部标杆学到的能力，抽离出来做成SAAS、移动端等标准化产品赋能中小企业；

第三个周期为技术驱动，形成中小客户生态，通过从原材料到消费者的数据管理、采集、清洗、结构化等，成为真正有场景应用数据驱动的供应链解决方案服务商，让整个产业生态更加数字化。

我们预计在2-3年内，会密切关注标杆头部客户的落地效果，推升公司提炼行业解决方案场景，提供敏感供应链体系的能力。在进入第三阶段后，公司将有望成为企业级客户不可或缺的选择。

（四）服装为例，看顺丰供应链空间几何？

1. 顺丰供应链的竞争优势

我们结合服装行业来看顺丰供应链业务的竞争优势，我们理解公司三大优势：

以多元物流产品、强大物流底盘为基础；

相较于物流同行，顺丰科技投入处于显著领先地位；

以及相较于科技公司，顺丰具备从行业解决方案到物流落地一揽子综合能力。

1）多元的物流产品，强大的物流底盘是基础。

公司的物流产品包括：时效快递、经济快递、零担快运、冷运、国际、同城急送等。

以服装供应链公司涉及的物流环节包括：

代工厂-品牌商总仓阶段的整车运输，总仓-区域仓/经销商/电商仓阶段的零担运输，总仓直发门店和区域仓-门店的快运/快递，电商平台/门店销售-消费者的快递，同城门店调拨、同城门店O2O的同城急送业务，以及未来或有出口的跨境业务。

根据不同时效、不同服务标准的要求，又可以使用高端、终端、低端产品。也包括一盘货模式、逆向物流、仓配一体、仓网规划、智能仓储等综合供应链业务。

2）相较于物流同行，顺丰科技投入处于显著领先地位。

顺丰2020年研发人员超过6000人，占员工数量5%，科技投入约43亿，其中研发30亿，费用化17亿，远超过物流同行。

具体到科技与行业解决方案的结合：

a）通过“一盘货”新模式，信息化平台共建、AI智能分析、仓配一体化，实现渠道库存的回收、可控、优化、共享，提升企业在缺货率、供货响应、库存水平、产品新鲜度等方面的管理能力。

b）以基于大数据，人工智能和物联网技术的新一代智慧门店库存管理、销售预测和自动补货，一站式智能化运营管理的供应链平台，网络优化设计，更加有效触达终端的前置网络和OiO全渠道智能配送等实践，在客户体验提升，运营效率和成本优化。

c）数据科技运营服务公司。以自身数据、客户开放数据，从数据出发，更好服务于品牌商。

3）相较于科技公司，顺丰具备从行业解决方案到物流落地一揽子综合能力。

公司具备业务多元、场景丰富并沉淀了丰富海量数据的优势。包括39+收派员、11万+线路、3.8亿个人会员、150万工商客户，也包括公司具备综合物流解决能力，和积累的海量数据。

正如我们描述，顺丰对于服装供应链，可参与的环节：供应链体系牵引下，提供综合物流产品服务；全面数智化阶段，助力服装企业DTC转型。顺丰可以完成全链条从设计到落地执行的一揽子服务，是科技公司较难具备的。

2. 我们对服装数智化供应链市场空间做模拟测算分析：

1）综合物流服务收入空间：

服装供应链市场规模：2000-2500亿

根据欧睿数据和中国纺织工业联合会数据，我们测算2020年线上纺服销售额约1.9万亿，线上渗透率38%（19年约34.3%，疫情有望加速提升），测算全渠道服装销售规模5万亿，假设物流费用占比5%（品牌服装上市企业计入销售仓储物流费用占比约2-3%，全链条约5%），则全渠道物流规模约2527亿，其中线上服装物流规模约960亿。

（测算合理性：根据第三方公司数据威统计，2019年纺织服装线上销售量占全品类销量比例约为14%，上述测算线上服装物流规模占快递全行业收入比例约为11%）

另一方面，根据京东物流招股说明书中预计2020年服装一体化供应链市场规模约1920亿，未来5年保持13%的复合增速。

a）数智化供应链体系帮助顺丰增强客户黏性，高端线上服装占比从50%提升至70%，静态看可带来40亿收入，5亿利润增厚。

顺丰2020年时效快递664亿，我们预计其中服装占比约17%，对应约113亿收入。假设顺丰占比50%，则高端线上服装物流市场约226亿，假设通过数智化供应链的切入，提升公司订单占比，从50%提升至70%的过程中，即可释放带来45亿的收入，假设时效业务净利率12%，对应约5.4亿利润增厚。

b）中低端与线下渠道，市场份额更多会获取完整数据。

中低端与线下渠道同样可获得一定的市场份额，可简单测算：

根据上文，线上服装物流规模约960亿，其中高端市场约226亿，中低端线上服装市场约735亿收入规模。随着顺丰电商标快与丰网的共同发展，未来在中低端市场或可获取5-10%的份额，即37-73亿。

线下渠道超过1500亿的份额，假设获取5%的比重，即超过75亿收入规模。

但我们理解其核心还在于丰富产品层次，获取完整数据，以更好地服务于品牌客户，当然随着业务量份额的提升，对于整体网络降本优化会带来明显帮助。

c）数智化供应链解决方案带来的超额提成。

其一是客户愿意为数智化行业方案的付费，包括咨询、系统、SAAS产品等等。

其二更重要，是获得超额提成。

我们以可节约的成本空间作为自身超额收入提成的基础。

假设新型供应链体系帮助客户，如前文描述DTC模式下释放全渠道收入1%左右的利润，对于5万亿的服装市场，1%的节省是500亿的利润释放，假设20%作为超额提成，即100亿利润，若顺丰占比3成，即可以带来额外30亿的超额回报（虽然是收入，但其成本在物流合作中已经确认，同时所提供的解决方案，几乎是低成本复制）。

1）盈利预测：

维持盈利预测，基于短期投入带来的成本压力，预计2021-23年实现净利50、78、103亿，对应EPS分别为1、1.6、2.1元，对应2021-23年PE分别为63、40及31倍。

2）投资建议：

我们维持分部估值，给予时效快递2022年百亿利润，30倍PE，其他业务基于PS估值，合计约4200亿市值，对应一年期目标价93元，强调“强推”评级。

3）风险提示：时效快递增速不及预期，投入成本及新业务亏损超出预期。

具体内容详见华创证券研究所2021年4月25日发布的报告《数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）——解码顺丰系列研究（十四）》

来源/华创交运与供应链研究（ID：hczqjy）

作者/吴一凡 吴莹莹等