快递板块2018年截至11月份，整体跌幅达到32.2%，跑输大盘。上半年受益于拼多多等新兴平台的发展，快递板块表现优异；下半年行业业务量增速持续回落，价格战依旧严峻，各家持续加速资本开支，资本市场开始对快递行业利润表现及快递公司竞争生态担忧。

2018年实物网购规模维持近30%增速，以及人均使用快递业务频率区域差异大、与发达国家依然有较大距离，或将支撑2019年行业业务量快速增长；但由于网上购物无论从规模或者参与者的渗透率上来看，2018年的增速均出现了一定程度的放缓，预计2019年行业业务量增速或回落至20%左右。

价格战方面，短期由于新兴平台的出现及各家成本依旧有下降空间，部分区域价格依旧承压。而伴随二线快递公司逐步退出市场，未来龙头公司间的直接竞争或将开启，预计2019年行业阵痛期或将持续。

激烈的价格战不但直接影响企业的营收，还将通过量的变化带来的规模优势从而影响企业的单件成本及资本开支决策。价格战中，低单价成本将使公司具备更大的利润或降价空间；充裕现金流将提升公司存活概率。从现金储备来看，中通及韵达的在手可用资金较为充足，圆通发行36.5亿可转债，依旧可以承受2019年更严峻的市场环境；成本端来看，目前中通运输及中转成本较同行有明显优势，单件运输成本约比同行低0.1元，单件中转成本比同行低0.05元左右，未来在价格战中或可占据主导优势。

一、2018快递板块回顾

（一）行业发展进入阵痛期

2018年截止11月底，快递板块自年初开始跌幅达到32.3%，上证综指跌幅为22.2%，相对收益跑输大盘。上半年自2月份到6月份，快递板块股价相对稳定，具有较明显的相对优势；下半年受经济环境、贸易战等因素影响大盘下跌，快递板块下跌22%，上证综指下跌8.5%。

上半年快递板块相对收益来自于拼多多等电商发展带来的超预期的快递业务量增速；下半年股价跌幅较大的原因主要系业务量增速持续回落，价格战依旧严峻，各家持续加速资本开支，整个快递生态恶劣导致市场对短期行业利润及快递公司生存状况产生担忧。

1.量：新型电商平台带来行业新期待

一季度业务量增速稍有回升，下半年增速略有回落：2018年1-10月份行业快递业务量达到394亿件，同比增加26.6%，去年同期同比增速为29.1%，下降2.5%。分月份来看，上半年行业增速较快，其中一季度业务量同比增速达到31%，环比出现一定程度回升，随后二三季度相较一季度同比增速出现一定程度的回调。

中西部地区占比提升，电商件占比持续占据显著优势：从业务结构来看，本期中西部地区业务占比出现较明显的上升，分别为12.2%及7.9%，均较去年同期占比提升0.6%。异地业务占比达到75%，依旧占据较明显的优势地位，并且占比开始提升。

年初业务量出现回升，或与拼多多平台放量相关。一季度拼多多平台订购单总数为17亿件，约占行业总量的17%；并且从业务结构来讲，异地快递以电商件为主，拼多多市占提升使得异地业务占比得以稳固，另外拼多多平台消费人群以二三线城市为主，致使中西部地区快递需求增长有支撑。

中期来看，以网购为主导的快递市场空间依旧广阔，市场或维持2-3年较快增长。

从快递使用频率来看，2017国内人均包裹量为28件，已较为接近日本30件与美国45件的水平，但国内区域快递发展极为不平衡，东部经济较为发达的地区人均件数可超100件，而中西部二三线城市的人均寄件数却不及美国人均包裹量的一半，随着中西部地区经济逐步发展，我国快递行业未来仍有巨大的增量空间。

实物网购增速依旧呈现高增速，支撑快递市场高增长：从实物网购规模增速看，2018年1-9月的累计增速为27.7%，作为快递行业核心驱动力的网购规模增速自年初以来环比呈下降趋势，但依旧保持接近30%的较高增速。

但从变化趋势来看，增速出现回落的迹象，主要有2点因素：

（1）网络购物人群占比抬升速度开始减缓：截至2018年上半年，网络购物的用户数量占网民总数达到71%，年化增长14%，与去年同期保持一致；但网民数量同比增速有较大幅度的上涨，所以网购占比增长速度有所减慢。

（2）部分商品网上零售渗透率达到高位：电商行业经过长期发展，2018年网上零售渗透率或超过20%，3C及服装等行业渗透率或达到30%以上，未来渗透率的增长速度或开始出现减缓的迹象。2018年网上零售渗透率达到22.9%，较去年高3.3%，但相较于去年4.1%的增加幅度已经开始减缓。

2.价：价格持续承压，或将进入竞争高潮

下半年行业单件收入降幅或扩大：截至10月份，快递行业单件价格为12.13元，较去年同期下降2.5%，与去年同期降幅保持一致；但分月份来看，从5月份开始，行业单件收入降幅较去年同期均有所扩大。

从快递公司总部来看，单件收入本期也开始呈现出较大降幅。面单费+中转费为快递公司实际收入来源，呈下降趋势；韵达、中通、申通该部分上半年同比分别下降0.25、0.19、0.07元/件，降幅达12%、9%、5%。该部分下降主要原因系：快递小件化趋势持续，韵达披露上半年单件重量同比下降14%；快递市场竞争持续，部分区域依旧存在价格战。

对于未来市场价格走势，我们认为大规模的价格战可能性较小，主要是因为：

行业集中度屡创新高，龙头企业市场份额企稳后会逐步获得议价能力；

消费升级的大背景下，消费者开始对快递服务提出质的要求，对价格的敏感度逐步降低。但短期由于新兴平台的出现及各家成本依旧有下降空间，部分区域价格依旧承压。

（二）竞争格局：龙头份额继续提升

市场集中度持续向一线龙头快递公司集中：截至10月份，快递行业CR8 达到81.3，较去年同期增长2.9%；分月份来看，上半年CR8持续走高，下半年出现微幅震荡。头部快递企业市占率依旧持续保持上涨趋势，各家快递业务量依旧快于行业5-10%左右。现市场集中度持续向一线快递企业集中，处于二线的快递公司本期竞争压力加大，或丢失部分市场份额。

二、2019关注价格战，现金流、成本将成为核心优势

对于2019年的市场走势，我们认为业务量增速维持较高位置但开始出现下滑，部分区域价格战依旧持续；公司总部将更加关心单位成本的下降，资本开支依旧持续；所以未来一年，对于快递公司总部在利润及现金流方面均将面临较大考验。重点关注价格战动态，及各家现金流风险。

（一）价格战致行业利润收窄

根据2008年以来数据统计，行业快递业务单价持续处于下降状态，降幅在2011-2013年达到顶峰，2015-2016年价格降幅也持续处于低位，2017-18年降幅收窄明显。行业价格主要与两方面因素相关，1）业务结构发生变化；2）部分快递产品单价出现下降。

我们参考近3年的数据，15-16年价格战较激烈，17年有所缓和。但分不同细分业务来看，同城及异地业务单价降幅较大，说明本次价格战主站场还是围绕着国内快递展开的；另外扣除顺丰及EMS的影响后，2015-2017年中电商件价格战2016年最为严峻，并且在低价的情况下，降幅较行业降幅还要大。

从上表我们可以看到，截至2017年电商件平均单价现约在6.5元左右（排除京东等其他高价商务件，个人散件的影响）；我们以全网的收入成本来看，收入为终端消费者购买快递产品的收入；成本主要为终端派送、运输、中转及经营管理等成本。预计按现在的价格成本来看，全网每件快递税前盈利预计为0.7元，而其中快递公司总部税前单件盈利可达到0.4元，剩余为加盟商盈利。

对于加盟商来讲，总部收取的中转、面单及派送费用为变动成本，按件计量，所以其总变动成本（即现金流盈亏平衡点）约为3.5元，并且这几年派费上涨，该成本还有上涨趋势；在大客户及电商件比较密集的区域，单件电商价格或已降至3元左右，即加盟商现金盈亏点附近。

（二）管理制度将是价格战主要发起方式

由于快递行业是强规模优势行业，并且行业依然处在高速发展阶段，所以公司总部通过打价格战获取更多的市场份额的意愿较为强烈。价格战多由总部主导，通过调整奖励惩处措施及收费政策将对价格及量的导向传导至加盟商。

2016年价格战源于包仓制及公司补贴。

2016年通达系快递企业上市前夕，行业快递业务量增速保持第六年高速增长，同时当年快递单价下降也持续保持较大的幅度。

最初促使加盟商以低价争抢的客户的政策来自于中转包仓制。包仓制是指快递总部与加盟商的定价协议，即一定时间内收取中转费一定，加盟商件量越多单件中转成本即越低。随着包仓政策的指标高于市场正常水平，加盟商更倾向于以降价的形式获取更多的业务量；由于加盟商对于每一件快递产品的边际成本较低，并且会随着业务量增长而降低，促使部分区域价格低于正常价值，产生价格战。对于总部来讲，由于中转成本更偏向于固定成本，收取包仓费相当将中转成本风险转移给加盟商，造成加盟商不稳定性。

在包仓制产生价格战的这一阶段，行业盈利能力被严重挤压，尤其是加盟商；连带快递公司总部在这几年将部分利润让利给加盟商以保障其正常运营。由于快递行业增速开始下滑，大部分包仓制在2017年上半年得以取消。

2013-2016年四年间，通达系快递公司总部单件收入、成本均呈现较大幅度的下降趋势，同时单件毛利也出现了下滑，说明公司在价格下降的过程中对加盟商会有一定的让利。我们以中转费用的毛利来窥视公司对加盟商补贴情况，在2016年前公司总部对加盟商的补贴情况也出现上涨。

奖惩制度或将作为新一轮价格战主要传导工具。

除了包仓制，快递公司总部的一些奖惩制度将影响在不同件量下加盟商的盈利状况，从而影响加盟商的价格制定。

2018年年初电商快递市场价格竞争较为激烈，主要与月业务量目标制定及返点政策相关。在高目标高返点政策的刺激下，加盟商将更有动力下调快递价格获取更多业务量，超过业务目标的业务较获得返点奖励。

一般这种政策，不仅会侵蚀总部盈利能力也会由于不理性的争夺市场份额而进一步压缩加盟商的利润空间。

返点奖励和达到奖励的任务目标业务量会设置的较高，加盟商会有动力将价格降到叠加返点奖励后等于变动成本的价格，实质上目标任务内的业务量均是亏损的，并且考虑整体成本，加盟商盈利或被严重侵蚀。

（三）价格战对量、成本及现金流具有重要影响

从公司总部的账面上，价格战影响的是单件收入、业务量、单件成本、资本开支及现金流。

（1）首先从直接影响上来看，价格战带来的是单件收入及业务量的变化。

激进的价格政策需要公司总部更多的价格让利，所以公司单件收入会下降，随之而来的是量的上升。在市场业务量增速相对还处于高位的时候，以价换量的成本较低；随着市场增速减缓，逐步向买方市场转移时，低价换量的效果将逐步被削弱。

（2）间接影响来看，单件收入及业务量与公司资本开支决策和单件成本有密切关联性，价格战可能会引导公司进行更大规模的资本开支。

a.规模优势，资本开支会带来更低的成本

从快递公司经营角度来讲，在干线运输上，在装载率相同的情况下，使用自有车辆成本相对较低；在中转中心运营过程中，机械化水平越高，节省的人工成本越多，网络效能越高，相对成本越低。

但在动态经营过程中，新增资本开支投入由于需要一段时间培养，所以短期成本或上升，待培养成熟成本会回归到常态水平。

b.低成本具备价格战的主动权

c.更低价格带来量的提升，具备规模优势。

根据以上经营经验，我们得出在车辆或机械化设备上的资本开支在未来将带来成本下降及效率提升，公司将具备更大的降价或利润空间，更便宜的单价或稳定的网络将带来业务量的提升，业务量上升使整个网络享有规模优势。（所以存在资本开支传导至成本与效率传导至业务量的逻辑关系，但并不一定会完全传导，资本开支是未来业务量上升的必要不充分要素。）

以上，规模优势带来的成本优势是公司的最终目标，价格战是公司达到目标的手段，而资本开始会使公司在价格战里具备竞争优势。所以在价格战过程中，各家快递公司将会越来越关注资本开支的增加以带来短期成本优势。

我们可以看到2016年及2018年上半年，价格下降比较多的年份，各家公司资本支出占营收比重相对也较高。

（3）对现金流的影响

价格战对现金流的影响主要来自两方面：1）由于价格下降，及对加盟商一些返利政策，对经营性现金流的影响；2）资本开支，对投资性现金流的影响。

随着价格的逐步走低，我们看到无论是加盟商还是公司总部利润逐步受到压制，另外为支持加盟商低价策略，公司会给予相应的补助或政策，所以加盟商预付给公司总部的比例或有所下降。

最近两年的数据得出，通达系单件毛利出现整体下降，表明盈利能力走弱；另外通达系快递公司的现金生成能力呈现出下降趋势，说明对加盟商的现金政策也出现了宽松。

由于资本开支传导至成本下降需要一定的时间，所以在长期价格战的环境中公司总部加大资本开支强度的意愿会更强；或者价格战的范围足够大也会加强公司资本开支的意愿。

各家公司在2016及2018年上半年价格竞争较激烈的时期资本开支规模较大；而投入资本开支规模与公司未来对业务量增长的预期相关。

从过往数据来看，固定资产与公司业务量之间有一定的固定系数，该系数会随着经营效率的提升而降低，2016-2017年固定资产原值/业务量系数约在0.7-0.9区间，新增固定资产与业务量之间的系数由于产能利用状况一般会较正常系数大约0.7-1.2区间。（申通由于自有率的问题，该比例较低）。

（四）现金流抬升公司存活能力，成本优势主导价格战

1.现金充裕公司在价格战压力下存活概率较大

无论价格战对营收、成本影响有多少，最终终将反应到公司利润及现金流上。我们以2018经营数据为基准，业务量为通达系中位数估算，单价及单件成本为预测数。

其他变量变动关系假设：

总部占总利润比重，代表总部对加盟商补贴力度。当价格战激烈，总体利润薄弱，总部对加盟商补贴力度或加强。

现金生成能力，代表总部对加盟商现金管理强度。当价格战激烈，或适当放松。

资本开支/业务量系数：当价格战激烈，成本降幅显著，公司资本开支意愿增强。

假设涉及风险：总部补贴政策变化，资本开支规模受公司策略变化影响，公司对加盟商预付政策进一步放松，业务量增速大幅低于预测值等。

最终在价格战环境中，公司利润状况可能依旧保持平稳，但现金流缺口将被打开；除了经营性现金流下降之外，所需资本开支也为公司带来现金流压力。

现金流反映一家公司的现金生成能力，现阶段加盟制快递公司现金流状况一般都比较良好，主要由于其预付的经营模式；但价格战依旧持续，各家公司开始加快资本开支，未来现金流将是制约企业在这轮竞争中是否有优势的重要要素之一。

从现金储备来看，中通及韵达的在手可用资金较为充足，圆通发行36.5亿可转债，即使2019年发生最严峻的价格战，依旧可以承受；申通在没有再融资的情况下，资金压力相对同行较大。

2.单件成本较低的公司，在价格战中具有竞争优势

在价格战竞争中，价格决定业务量，而单件成本决定价格可下降空间。从2018年各家公司成本水平来看，目前中通运输及中转成本较同行有明显优势，在单件运输成本约比同行低0.1元，单件中转成本比同行低0.05元左右（申通考虑自营率后成本比中通高）；盈利状况来看，由于具有较低成本，中通的单件毛利及净利比同行高约1-2毛，未来在价格战中可占据主导优势。

车辆或机械化设备上的资本开支在未来将带来成本下降及效率提升，公司将具备更大的降价或利润空间。在过去两年里，申通及圆通在机械设备上的投入明显增加；韵达在基础设施建设中的投资金额在18年上半年出现一定程度的减速，但其16年较其他两家较早投入车辆及机械设备；明年申通及圆通在成本上或将出现明显改善。

来源/安信证券研究中心交通运输组

作者/明兴、沙沫  

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