01

市场结构

终局形态与演绎路径

完全垄断是产品同质与强规模效应的终点，而“721 份额”隐含巨头对反垄断的顾虑。剔除邮政的特殊地位，美国与日本快递市场稳态为“1+1+N”格局，但亚马逊为代表的电商自建物流正在侵蚀原有结构。

我们认为标准快递市场的特征是：1）全国化网络效应，2）亚线性规模效应，3）有限地域化，4）有限差异化，自然竞争的终点是单寡头/双寡头。以 2025年为基准，我们对市场结构的中性预期是龙头及前三确立，即接近美国2018年的市场结构，隐含前三市场份额分别为 30%/24%/21%。

1.全球市场与寡头垄断

从全球看，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本（国土面积较小）也可参考。

1）美国和日本快递市场集中度最高：主要形成2（快递）+1（邮政）+1（电商自建/整合物流）格局；件量CR1约30%-40%，CR3约80%。

2）欧洲国家众多，市场更为分散：主要快递企业包括本土 DHL/DPD/GLS以及全球 FedEx（含 TNT）/UPS，2019年收入CR5约66%；类似美国快递市场，亚马逊自建物流份额持续扩张。

3）中国国内快递竞争激烈：主要参与者包括 9 家大型企业（顺丰/邮政/京东/四通一达/极兔），2020年件量CR1/CR3约20%/53%（收入CR1/CR3接近）。

对比中美欧日四大快递市场，我们认为：

1）2家快递（一大一小）+1 家邮政为历史稳态格局，若考虑邮政的公益性，则形成实质性的双寡头格局；

2）亚马逊为代表的电商自建物流通过扶持中小外包商，正在侵蚀传统快递格局，但在中国会面临成本与反垄断的双重约束；

3）欧洲快递市场离散与其政治环境（各国市场差异大）有关，但德国等部分市场格局已较为清晰；

4）中国快递市场格局仍处于过渡状态，集中化为中长期趋势。

2.四大特征与终局结构

我们预计2025年中国快递件量规模约2016 亿件，其中高端件占比10%（国际件/商务件/政务件/散件/高端电商等），标准件占比90%。

我们认为标准快递产品的四大特征是：1）全国化网络效应，2）亚线性规模效应，3）有限地域化，4）有限差异化。

基于上述特征，我们认为自然竞争的终点是单寡头/双寡头。

1）全国化网络效应：物流需求具有派生性，即网络中节点增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。另一方面，商流结构决定物流结构，随着地域范围的收敛，物流网络趋于碎片化，竞争周期相应拉长：1）局部市场防御难度加大，2）进攻方亦需逐城巷战。我们认为物流网络效应的地域范围：异地快递（全国型）>同城快递（城市型）>即时配送（蜂窝型），护城河依次下降。

2）亚线性规模效应：物流产品的五个关键价值包括：时效、网络、体验（个性化）、品质（货损）和成本（价格）。我们将快递网络的规模效应定义为“件量增长带来的成本与时效优势”。

遗憾的是，快递网络仅具备亚线性规模效应（双边网络且同边负向竞争），即成本与时效不能无限下降，这也为后发者追赶提供了可能性。

3）有限地域化：商品的地域性往往源于物流不经济（如工业品水泥/消费品啤酒），服务业作为不可贸易部门天然趋于地域化。但电商卖家需要单点发全国的物流服务（全国化销售），即并不存在类似区域零担网（服务省内分销）的区域快递企业。

我们认为快递网络仍具备有限地域化特征：1）中国电商快递地域分布不平衡（尤其是揽件侧）；2）不同区域加盟商/直营网点实力存在差异（即快递加盟商/站点很难像酒店/零售业态高度标准化复制，部分原因是小 B 卖家客情关系）。

4）有限差异化：从供应链角度，零售（电商）是品牌商/制造商的一级成本，物流（快递）则是二级成本。商品本身具备“同一性”，渠道品牌化（如沃尔玛“惠宜”）意在差异化。快递是一种后验服务，而且存在体验因素，因此更易于差异化，即具备品牌溢价的可能性。虽然卖家付费（包邮机制）抑制了快递品牌溢价，但通达系价格仍存细微差异（尤其是中通较竞品存在溢价）。

在理想化的商业环境中，龙头企业可以基于有限的品牌溢价与成本优势，通过价格战将后发企业的资本回报率降低至社会平均回报率之下，进而完成市场出清（资本退出）。

反之，当行业回报率显著高于社会平均回报率，新进入者突破护城河降低行业回报率。

因此，稳态的市场结构本质上是一种价格联盟行为，而通常认为三家企业很难形成价格联盟，即双寡头/单寡头是自然竞争的终点。从部分双寡头行业看（如空调/乳业），阶段性的价格战仍然难以避免。

3.市场集中与演绎路径

回顾过去十年中国快递行业竞争格局的演绎：

1）2011-2016：市场集中度趋于下降；

2）2016-2021：市场集中度趋于提升。而以HHI指数度量，2021年中国快递行业的集中度甚至低于2011年。

进一步观察2011年的快递市场：1）高端件（件量占比 35%）：顺丰和EMS 大约各占一半；2）标准件（件量占比 65%）：申通和圆通主导标准市场，中通和韵达紧随其后，实际上非常接近后文定义的双寡头格局。

但这一市场结构并未演绎成“双寡头”格局：1）高端件：电商高速增长导致高端件占比下降，进而导致直营模式顺丰与 EMS 市场份额下降；2）标准件：通过率先完成网络扁平化与资本开支（可视作技术迭代），中通、韵达反超申通、圆通，百世也异军突起。我们概括为“商流变迁”与“技术冲击”导致了2011-2021的市场结构反复。

如前文所述，当下中国快递行业格局并非稳态，自然竞争的方向是集中度提升。为便于说明，我们将行业市场份额排名123…企业设定为ABC…，长尾企业设定为X。

我们认为市场结构的演绎路径依次是：1）前3名确立：A/B/C>=20%且 C-D>=5%；2）龙头确立：A>=25%且A-B>=5%；3）2-3 名分化：B-C>=5%；4）双寡头形成：C=<10%；5）单寡头形成：A>=2B。以 2025 年为基准，我们对市场结构进行 5 种情景展望（未考虑单寡头格局）：

极兔创造了快递行业的增长纪录：半年实现全国起网，一年进入行业第一梯队。除了异常激进的价格策略与资本开支，OV线下资源不可或缺。即使不考虑资本约束，存量企业对网络稳定性有很高的要求，需要将件量增速控制在合理水平（历史上快递企业年件量份额最大涨幅约 2.0pct-2.5pct）。

以中通/韵达/申通为基准，我们测算其 2025 年市场份额达到 5%至 40%分别所需件量复合增速，整体处于合理区间。

02

盈利预测

竞争周期与单票模型

我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。有别于前三轮财务投资，本轮产业资本进入导致价格战周期拉长、烈度增强，但我们认为政策约束下竞争周期已经触底回升。

“商流决定物流”意味着物流在和商流的博弈中居于弱势，商品价格与快递价格分离将显著增强快递企业定价权，而干线自动驾驶+城市同城网络+农村邮政代派亦可能成为新的快递模型。

品牌溢价是快递业终局的关键护城河，我们对快递产品价格带的基准假设是 0.05/0.10元。基于市场结构与单票盈利假设，我们中性预期 2025年行业第一名/第二名/第三名/长尾企业净利润 121/48/42/0 亿元。

1.产业资本与存量竞争

我们将国内快递（同城件+异地件）件均价的同比变化作为行业周期的度量指标。2007-2020年，国内件均价年均降幅约 8%，我们将其定义为竞争周期的中枢，并进一步将 2009 年以来的快递市场竞争划分为五个竞争周期：1）2009/03-2011/10（31 月），包括上行/下行/底部三个阶段；2）2011/10-2013/08（22 月），包括上行/顶部/下行/底部四个阶段；3）2013/08-2017/02（42 月），包括上行/中枢两个阶段；4）2017/02-2020/08（42 月），包括上行/下行/中枢/下行四个阶段；5）2020/08 至今，已经历了 11 个月的上行阶段。

我们将“价格战”定义为“件均价降幅低于长期中枢”：

1）2010/09-2011/12（15个月温和价格战），其中 2010/10-2011/10（12 个月）底部降幅 11%；

2）2012/10-2014/02（16个月激烈价格战），其中2013/02-2013/08（6 个月）底部降幅19%；

3）2020/01 至今（已持续 19 个月的激烈价格战），2020/08最大降幅 18%。若考虑成本挖掘空间缩小，2020-2021价格战烈度已超过2013年。

我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。2009 年至今，快递业经历了四次较大规模的资本进入；前三次以财务投资人为主，而本次以产业投资人为主。

1）2011 年：韵达引入联想与复星投资；2）2013年：中通引入红杉等投资，顺丰引入招商局等投资；3）2016-2017年：通达系与顺丰相继借壳/IPO 上市；4）2019-2020年：顺丰拓展电商件，京东拓展网络型快递业务，极兔起网起量。

前两次后发企业财务融资触发了存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速修复，价格战越激烈恢复速度越快。以2012-2013为例，中通发动价格战的逻辑在于：

1）借助车队直营化与股份制改造，中通已具备显著成本优势；

2）通过价格战扩大市场份额，进一步放大成本优势。价格战的结果则是：1）领先企业主动出让市场份额；2）市场地位和中通最接近的韵达压力最大。第三次财务资本进入后，二线快递退出与一线快递分化（部分一线快递出让份额）消化了价格战，竞争周期反而有所上行。

本轮产业资本进入后，存量企业与新进入者目标难以兼容，价格战周期拉长而烈度增强。存量企业中，中通仍可视为价格战发动者：1）通达系成本差距趋于收敛，但中通的服务溢价趋于稳定；2）产能储备充裕，通过价格战加速市场出清。

新进入者的战略目标在于：1）价格战快速起网起量，突破网络阈值；2）全球流动性充裕，起量可以提振估值。

我们认为政策约束下，2021 年快递业竞争周期已经触底回升：1）后发企业融资能力受到约束，市场份额差再次扩大；2）先发企业目标从份额转向盈利；3）反垄断与反不正当竞争；4）新进入者件量规模突破阈值，成本约束与品牌溢价成为主要矛盾。

2.平台经济与快递物流

“商流决定物流，物流驱动商流”是供应链的核心原则。我们将电商平台、电商卖家与快递企业（加盟商/总部）纳入产业链来观察。包邮模式下（或者更广义的商品价格和快递费尚未分离，由卖家选择快递并付费），电商快递更接近于 2B 服务。“商流决定物流”意味着卖家盈利是快递需求成立的前提，即卖家利润（简化为：毛利-销售费用-管理费用）>0。

电商竞争异常激烈，叠加线下效率改善，卖家毛利持续下降；而电商平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。

在给定的货币化率水平下，快递价格下降至卖家盈利的水平才能产生需求。

而根据拼多多2018年的调研，其卖家平均净利率仅为2.5%（客单价40对应利润约1元/单），因而对快递价格异常敏感。

7月8日，国家邮政局陈凯副局长指出：必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求。我们认为电商价格和快递价格分离将显著增强快递企业定价权，成为行业盈利大幅改善的催化剂。

无界零售意味着互联网巨头的战场从线上向全渠道扩张。作为供应链基础设施，快递企业的战略价值甚至超过通常的流量入口。投资者担忧快递企业的“管道化”风险，即逐步丧失消费者触点，成为电商平台的履约工具。

阿里生态中，菜鸟网络定位逐渐从“四方物流平台”向“产业互联网平台”转移，其重构快递企业的目标未能实现，而对通达系的股权投资亦面临反垄断压力。但另一方面，京东、美团等强运营型企业对物流的渗透则有加剧态势；而亚马逊亦计划对外开放其全球物流能力直接和国际三大快递竞争。

快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，首先需要建立大范围轴辐式网络；而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平。通达系历时数十年优胜劣汰形成加盟网络（2020：五千个加盟商三万个末端），重新起网资金实力（数百亿）与线下资源（渗透中国县、乡、村）缺一不可。但长期看，干线自动驾驶+城市同城网络+农村邮政代派可能成为新的快递模型，即更大范围的社会化网络，我们对此保持密切关注。

3.品牌溢价与稳态盈利

对于制造商、品牌商与零售商（大部分行业亦适用），毛利率/净利率是表征行业盈利水平的有效指标，例如线下零售商的净利率约为 2%（2020）。

如前文所述，快递物流较零售商更易于差异化（后验服务+体验特征），即具备建立品牌溢价与价格带差的可能性。

加之低客单价与加盟制特征，我们认为快递业的毛利率/净利率指标很容易失真，而国际对比亦价值不高。一个类似的案例是：低价股0.01元的最小涨跌幅会突破涨跌停板限制。因此相较毛利率/净利率，单票毛利/净利是度量快递业盈利水平更合理的指标。

我们认为快递业稳态盈利的核心驱动力是：1）市场结构演绎（即主要快递企业市场份额分布）；2）规模效应与服务溢价（基于时效与成本差异）。

两者存在一定程度的耦合，合并讨论即通常意义上的竞争格局。前文已详细讨论市场结构演绎，我们此处重点关注规模效应与服务溢价：1）若不考虑资本约束，即各快递企业具备无限融资能力，全行业规模效应曲线趋于收敛，而后发者甚至表现出学习效应。2）快递服务的有限差异化对应于弱品牌溢价，这是终局形态的核心护城河。

我们认为电商快递存在价格带差，对应于品牌溢价的最小分辨度。不同行业价格带差存在差异，例如瓶装水的价格带差约 0.5 元，即瓶装水定价以 1.0/1.5/2.0 元居多而罕有 1.2/1.6元定价。而微观快递价格亦呈现非连续特征（典型如 1.50/1.55/1.60 元），我们大胆假设电商快递的价格带差为 0.05/0.10 元。另一方面，基于成本弱规模效应（运营+管理+销售），我们简化处理认为快递企业的单票盈利沿着市场份额以 0.05/0.10 元的幅度衰减。

由于稳态盈利和市场结构高度相关，即前述五种终局结构对应完全不同的盈利分布。简化处理，我们将前述异常乐观/异常悲观情景合并至乐观/悲观情景讨论。

进一步地，我们引入二级情景假设，即针对每种终局市场结构分别讨论乐观/中性/悲观情景单票盈利分布。为便于说明，我们同样将行业市场份额排名 123…企业设定为 ABC…，长尾企业设定为 X（按照 5%的上限份额估算）。

如前文所述，社会资本回报率与行业护城河决定行业回报率水平；长尾企业（市场份额<5%）动态退出/加入平衡了产业资本与社会资本回报率。因此，长尾企业盈利水平是行业竞争烈度的有效指标。

参考通达系历史单票毛利净利变化，我们对称设定长尾企业乐观/中性/悲观情景（概率 20%/60%/20%）单票盈利 0.1/0.0/-0.1元。综合前述讨论，我们的中性预期是2025 年 A/B/C/X 企业净利润 121/48/42/0亿元。

来源/华泰证券

作者/沈晓峰、袁钉