一、超市行业估值处于历史低位

超市行业偏必需消费，受宏观经济增速放缓影响较小，同时由于行业受营业收入与价格驱动，超市行业与CPI相关性较大，在食品类CPI上升的背景下，超市同店增速的提升推动超市行业盈利能力改善。

超市行业估值处于历史低位。2018年初至今超市行业指数下降23.3%，同期沪深300指数下降17.4%，横向比较来看，商贸零售行业绝对涨幅在28个子行业中位居中上游。从估值角度来看，当前商贸零售行业的PE(TTM)估值为40.4倍，处于历史低位。

二、超市行业分化将进一步加大

经济增速放缓叠加电商冲击，超市领导者相继转型导致行业分化加剧。我国超市行业CR3不到10%，远低于美国的79%以及日本的76%，具有大行业、小公司特征，同时，前十超市规模占百强超市规模比不断上升，2017年达55%，超市行业集中度提升明显。此外，随着超市行业竞争加剧，超市内部供给出清将在2019年持续。据赢商网统计，2018年前6个月，永辉、步步高、华润万家、物美、大润发、沃尔玛、家乐福、卜蜂莲花、永旺、百佳十大超市零售企业旗下各超市业态共开店114家，同比增长28.1%；闭店30家，同比增长36.4%，闭店增速高于开店增速。据2017年统计局数据显示，全国计入统计口径的大型超市店均面积持续扩大的同时，超市行业门店总数、坪效均下滑。

在经济增速放缓、超市受到电商冲击的背景下，超市行业领导者相继开始转型，行业分化进一步加剧。

三、新零售线上线下加速融合

新零售线上线下融合速度加快。区别于传统零售，新零售主要受电商资本推动，随着人均可支配收入提高、电商近年发展增速放缓，新零售开始蓬勃发展，以阿里巴巴、京东为首的电商相继布局新零售。腾讯与永辉超市、万达、步步高、利群等线下零售企业相继实现合作，而阿里巴巴与高鑫零售、新华都、居然之家等线下零售企业达成合作，新零售线上线下加速融合。

四、生鲜市场空间广阔，电商相继布局

4.1 生鲜市场发展空间广阔，超市渠道占比有望提升

生鲜市场发展空间广阔。2011-2017年，生鲜市场交易额从11687亿元上升至17897亿元，复合年均增长率为6.3%。生鲜电商方面，2017 年生鲜电商市场规模约为1418亿元，同比增长55%，占全国生鲜市场交易规模的7.9%。据易观数据预计，2018年生鲜电商市场规模为2158.2亿元，未来三年生鲜电商市场复合增长率达49%，生鲜电商渗透率将从2017年的8%提升至2020年的22%，生鲜电商发展迅速。

超市渠道有望逐步提升占比。从上游农产品向下游流转交易数据来看，2016年中国农产品交易活动中超市渠道占比为22%，而美国及德国超市渠道占比超过90%，我国超市渠道潜力较大。从终端消费场景来看，我国超市渠道占比从2012年的36.7%上升至2016年的38%，假设超市渠道占比每年仍以0.3个百分点的速度提升，超市生鲜规模将每年提升51.4亿元。

此外，超市化与城市发展水平正相关，在“农改超”政策逐渐推进、永辉超市等线下生鲜超市及美菜等线上生鲜电商市场渗透率逐步提升、新一代消费者消费偏好转变、外卖行业增速下滑、消费者在家做饭占比仍较大的背景下，超市渠道有望逐步提升占比。

4.2 电商相继布局线下市场

线上活跃用户同比增速放缓，电商相继布局线下市场。前几年传统实体零售业受同质化竞争严重、结构性过剩、电商冲击等因素影响导致发展受限，市场份额下滑明显。近年来电商模式的弊端初显，2016年我国网上零售额规模同比增长29.6%，较去年同期下滑4.6个百分点，较 2014年同期下滑15.4个百分点，网上零售市场规模同比增速放缓，同时阿里巴巴及京东活跃用户增速均呈下降态势，而获客成本逐年提升，传统销售模式获客成本较高催使电商相继布局线下。

电商积极布局线下生鲜市场主因：1）生鲜属于刚性消费，购买频率高，据尼尔森数据显示，我国消费者平均每周购买生鲜食品3次，高于全球平均值0.5次；2）生鲜行业规模巨大，超市渠道占比呈上升趋势；3）电商拥有成熟的运输网络，且拥有一定的上游议价能力，电商进入生鲜市场壁垒较低；4）随着消费升级，消费者对消费体验的要求也越来越高，线上线下融合利于提升消费者购物体验，同时可将线下客户通过APP引流至线上以形成协同联动效应。

五、供应链痛点助力龙头脱颖而出

供应链为生鲜企业核心竞争力。传统生鲜供应链环节冗杂，且生鲜损耗率及加价率较高。相较于上下游较分散、效率较低、生产品质缺乏标准的传统供应链，以超市为中心的现代供应链实现了自采自销、标准化管理，同时也大幅降低从原产地到消费终端的加价率，平抑终端售价。传统供应链加价率可达170%，而现代模式供应链加价率69%-79%。目前生鲜供应链面临以下痛点：1）农业集中度低，不利于规模采购；2）冷链运输尚不发达导致生鲜损耗率较高；3）标准化采购体系难以满足旺盛的消费需求。消费端倒逼供应链提效，供应链实力较强的龙头企业有望抓住这一契机实现迅速成长，通过短期内难以复制的比较优势进一步巩固行业地位。

生鲜供应链上游农业方面，美国2000英亩以上土地农场数量较少利于实现集中采购，而我国上游集中度较低、采购分散化易导致企业难以形成规模化运营模式影响供应链整体稳定性。为保证原料供给的稳定性，龙头企业采取直采直销策略，通过入股上游供应商方式直接把控产品质量、获得长期稳定的产品来源。源头直采直销利于企业降低采购成本、把控产品品质、压低终端零售价,相较于传统生鲜供应链，直采直销可至少降低供应链环节中一倍的加价率。

此外，与供应链上游对接的买手价值凸显。由于买手团队负责根据市场需求及标准挑选产品、推出差异化产品组合，因此买手的专业性及市场敏感度将直接影响到产品质量的稳定及产品组合的优质程度，拥有忠诚度高、流动性小的资深买手团队利于保证产品品质及成本的稳定。

生鲜供应链中游冷链物流方面，由于生鲜保质期短、易损耗，供应链中游的冷链物流在生鲜的运输及配送中至关重要，同时冷链运输也是生鲜供应链最大的痛点及短板，优质企业有望抓住这一契机实现快速发展。据商务部数据显示，欧美及日本等发达国家易腐食品冷藏运输率高于90%，冷链流通率为95%-98%，而我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别为22%、34%、41%，我国基础设施不足使得冷藏车及冷库保有量不足、生鲜运输半径小、在运输过程中损耗较大、供给与需求存在失衡。

冷链物流的基础设施包括冷库、冷藏车、保温盒等，其中冷库和冷藏车投资占比最高。由于建设物流中心投入大、至少需要12年才能回本，且需要根据线下门店布局、线下顾客分布格局、产品需量来选定建造地点，因此目前仅有小部分全国化超市及电商在全国范围内大规模自建物流及中心。

超市及物流公司相继加码冷链物流领域。超市中，永辉超市以及家家悦均拥有自营冷链物流体系，永辉超市物流体系覆盖范围较家家悦超市大。线上线下融合业态方面，7 Fresh以及苏鲜生等超市均依靠电商成熟的冷链物流体系进行配送，盒马鲜生则主要依靠第三方物流配送体系进行配送。除了超市及电商自营冷链物流体系外，第三方物流平台也相继加码生鲜领域，易果鲜旗下的冷链物流公司安鲜达冷链仓数量已超京东，主要服务客户为天猫、蒙牛等企业。

六、供应链优势助力行业龙头巩固地位

6.1 供应链助力企业巩固地位—以永辉超市为例

以永辉超市为例，我们认为龙头超市有望依托强大的供应链体系实现迅速发展、巩固行业地位。永辉超市拥有以下难以在短期内复制的核心竞争力：1）不断升级、加固供应链壁垒，并向供应链上下游延伸。上游方面，通过入股上游供应商来把控上游产品质量、获得稳定的产品来源，下游方面，通过推出自有品牌彩食鲜拉动毛利率增长；2）买手团队的采购拥有技术壁垒，且采购方式灵活；3）拥有覆盖全国的物流中心及仓储中心；4）线下超市数量庞大，业态丰富。

供应链上游方面，永辉超市拥有稳定的货源。永辉超市通过入股供应商和引资掌握稳定货源，采用“全国统采+区域统采+当地采购+海外直采”的采购方式来减少加价、平抑生鲜价格、保证生鲜新鲜度。而盒马鲜生及家家悦尚未实现入股上游，仅与供应商及农场拥有长期合作关系。

此外，永辉超市买手团队的采购已形成技术壁垒。由于永辉超市的资深买手均由自己一手培养，且通过股权激励方式进行深度利益绑定，较高的忠诚度及在采购方面能保持符合永辉标准的较高水准成为永辉超市的一大核心竞争力。目前盒马鲜生及家家悦的买手流动性较大，且尚未实现股权激励，不利于实现采购的高度标准化。

供应链中游方面，永辉超市物流中心覆盖范围较广。永辉超市物流中心已覆盖全国17个省市，总运作面积达37万平方米，同时已建立了仓储物流中心，下一步将拓展全国市场。家家悦则建立了覆盖山东省的一体化物流网络，尚未提出布局全国目标。区别于传统物流模式，盒马鲜生打造去中心化、分布式的智能物流网络，由门店承担起DC大仓角色，此外，由于盒马鲜生通过自己的配送团队进行到家配送，且每日首单配送免费，因此终端配送成本较永辉超市的外包形式高1倍。

终端价格方面，据草根调研结果显示，永辉超市各门店生鲜产品终端价较盒马低1-2倍。永辉超市生鲜产品较低的终端价格反映了永辉超市上游议价能力较强，产品终端价格把控能力强。

损耗率方面，永辉超市强大的物流体系保证了4%-8%的低损耗率。永辉超市的采购方式较盒马鲜生及家家悦更为灵活，永辉超市采取了“全国统采+区域统采+当地采购+海外直采”方式来尽可能避免长距离运输、减少贸易流通环节、降低产品损耗率。细分产品方面，干货损耗率最低，仅为1个点，而蔬菜从基地到门店损耗率为8个百分点。家家悦损耗率与永辉相近，但由于家家悦旗下600家门店有80%在胶东，永辉超市胜在在全国化布局的情况下依旧保持低损耗率。由于盒马鲜生需要每日从固定的农场采购大量蔬菜鲜肉，较固定的采购方式叠加部分长距离运输造成蔬菜等品类损耗率较永辉超市高。

供应链下游方面，永辉超市将继续推进云超板块的红标店升级以实现生鲜消费端的升级，此外，云商板块中实现了B2B2C的彩食鲜也将继续拓展生鲜市场，而生鲜平台将继续助力云创板块的超级物种及永辉生活会员体验店创新。盒马鲜生及家家悦超市门店数量及业态创新能力尚不及永辉超市。

6.2 对标Sysco：加强冷链运输环节利于进一步降低损耗

对标Sysco, 我们认为我国生鲜超市在以下方面仍存在较大进步空间：1）物流体系方面：我国冷链运输车数量较少，且运营中心分布较为分散，数量充足的物流车队及密度较高的运营中心利于进一步降低损耗率；2）产品方面，产品标准化将大大提高产品品质；3）渠道方面，我国生鲜超市大部分客户为散客，提升餐厅客户比例利于扩大规模效应；4）自有品牌方面，sysco占比仅约10%的自有品牌贡献了50%以上的利润，而我国超市自有品牌贡献率尚不足4%，发展自有品牌利于提高业绩。

Sysco为美国2B生鲜龙头，占据16%的美国食品供应市场份额，拥有近7万的员工，服务对象高达50万家。1990年至今，Sysco股价上涨幅度为26.8倍，上涨幅度为同期标普500上涨幅度的3.5倍。2018年Sysco营业收入为587.3亿美元，同比增长9.9%；归属母公司股东的净利润为14.3亿美元，同比增长20.3%。公司计划2018-2020年营业收入复合增速为4%-5%，预计2020年实现营业收入640亿美元；实现毛利润118亿美元；实现净利润18亿美元。

目前，规模优势使得Sysco在上游拥有一定的议价权，稳定的原料价格及高达16次的存货周转率利于Sysco保持盈利能力稳定。虽然Sysco 毛利率低于零售龙头沃尔玛，但由于Sysco定位于仓储销售，产品的大容量包装+客户批发式购物使得其客单价较高，Sysco通过“高客单价+高周转率 +自有品牌”取得可观利润。此外，由于Sysco建设了自有物流系统，重资产扩张方式叠加外延收购使得Sysco资产负债率较高，2018年资产负债率为85.9%，高杠杆推动ROE提升，2018年ROE高达58.5%。

相较于国内超市，Sysco等美国生鲜超市存货周转率较高,毛利率及净利率较低。虽然我国生鲜超市永辉超市存货周转率高于国内其他竞争对手，但Sysco及Us Foods的存货周转率及总资产周转率远高于永辉超市及家家悦。而在毛利率及净利率方面，我国生鲜超市更胜一筹。

“产地、产品标准化+集约式采购+庞大的自建物流体系+科技富赋能”为Sysco的核心竞争力。

上游：产地、产品标准化

农业高度机械化助力产地及产品标准化。美国农业于20世纪40年代已实现农业生产机械化。Sysco的蔬菜从农场通过机械收割后可直接进行质量监控、装箱，并在1小时内将运送到Sysco中心仓库。此外，美国上游农业集中度高利于Sysco进行中央直采，规模效应利于降低成本。

中游：强大的运输网络降低产品损耗率

Sysco物流布局采取重资产方式，拥有庞大的自有运输网络及物流车队。Sysco的配送中心主要集中在美国本土，截至2018年6月，公司在美国、欧洲等地设有332个配送中心，总面积达455万平方米。公司采用折叠式扩张战略建立物流体系，在空白区域建立运营中心以提升物流配送密度、降低成本。此外，公司拥有1.4万辆物流车，美国平坦的公路、自建的物流体系叠加充足的物流车队，Sysco的运输能力极强，且产品损耗率较低。

下游：定位服务B端客户

Sysco定位服务B端客户。B端客户主要包括餐厅、医疗机构、教育机构、政府、旅游设施和零售商等，此外还有其他客户，如非独立餐厅、面包店、餐饮店、教堂、民间组织和兄弟组织、贩售分销商、其他分销商和国际出口品的自助餐厅等，其中餐厅对公司的营业收入贡献最大，历年占比均超60%。Sysco通过全产品线为客户提供一站式解决方案且SKU丰富。细分品类中，2018年生鲜类产品销售占比高达59%。

Sysco通过科技赋能，在采购端实现产地标准化及产品标准化、在运输端实现智能调配、在终端实现以客户为导向的咨询式销售模式。此外，Sysco投资了专业的研究中心来助力电子菜单、外卖系统等功能不断完善，极大的增加客户粘性、丰富销售品类、增加销售渗透率。商业模式上，Sysco借力资本进行持续并购，开启国际化进程。此外Sysco拥有13个自有品及4000多种自有品牌单品，占比仅约10%的自有品牌贡献了50%以上的利润。

七、相关标的

7.1 永辉超市：战略升级，聚焦云超

永辉超市为生鲜超市行业龙头公司，截至2018年6月底，公司业务覆盖22个省市，拥有952家超市，其中65.2%的门店为绿标以及红标超市。永辉超市计划2018年新开永辉超市Bravo店135家，超级物种100家。

营业收入维持高增长，利润增速下滑。永辉超市2018年前三季度实现营业收入526.9亿元，同比增长21.7%；实现归属母公司股东的净利润 10.2亿元，同比下滑26.9%，云创亏损影响净利润表现；实现口非归母净利润8.7亿元，同比降低36.5%。细分来看，2018年Q3营业收入增速较Q2提升了2.3个百分点，归属母公司股东的净利润较Q2下滑了34.6个百分点。

毛利率上行，费用率提升。2018年前三季度毛利率为21.8%，较去年同期上升1.5个百分点；ROE为5.3%；期间费用率为20.3%，较去年同期上升3.8个百分点。2018年前三季度公司新开红绿标店70家，永辉生活会员体验店233家，超级物种29家，分别同比增加2、153、20家，由于新开门店费用提升以及员工人数增长21%，销售费用率较去年同期提升2.1个百分点。

聚焦云超主业，云超集群合并利于提升效率。近期，公司通过转让云商及云创子公司股权实现亏损业务出表，未来将把重点放在主打生鲜的云超上，预计2018年公司将完成135家店的展店目标，同时2019年有望开130-200家红绿标超市。此外，公司通过合并云超一二集群、设立大供应链事业部与大科技数据部等变革方案实现简政放权、提高经营效率。

7.2 家家悦：胶东生鲜超市龙头

家家悦深耕胶东地区，历经四十余年成为胶东地区的生鲜龙头超市。2013-2017年，公司营业收入从90亿增长至113.3亿，复合年均增长率为 5.9%。公司2018年前三季度实现营业收入95.6亿元，同比增长14%；实现归属于上市公司股东的净利润3亿元，同比增长34%；实现扣非归母净利润2.9亿元，同比增长18.1%。2018年前三季度公司归属母公司股东的净利润增速高于营业收入增速主因毛利率提升显著。2018 年前三季度公司毛利率为21.6%，较去年同期提升0.7个百分点；期间费用率为17.3%，较去年同期提升0.3个百分点；ROE为11.8%。细分来看，2018年Q3营业收入增幅较Q2高1.2个百分点，Q3归属母公司股东的净利润增速较Q2低11.5个百分点。

公司核心优势明显。产品方面，公司直采比例较高，2017年86.8%。物流方面，家家悦建立了覆盖全省的物流网络体系，供应链优势显著。业态方面，家家悦以综超及大卖场为主，多业态协同发展。2018年6月底，公司各业态连锁门店数量702家，其中大卖场99家、社区综合超市295家，2018年前三季度公司的综合超市以及大卖场分别实现营业收入45.3以及49.5亿元，分别同比增长7.7%以及21.5%。管理方面，公司推行合伙人制度，试点门店销售、坪效、人效均实现8%以上增长，合伙人制度有望激发员工活力。

来源/川财证券

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