一、一张全国快递大网，仅15倍PE？四层面破解申通低估值之谜

（一）四重担忧导致申通估值显著低于同行

1.市值跌至最低

以A股通达公司借壳上市打开连续涨停首日计，申通快递市值725亿，领先于圆通上市首日的561亿以及韵达的405亿；但16年10月中通上市，即通达系全部上市日，申通市值已经跌落至534亿，落后于韵达的551亿，更是落后于圆通的935亿和中通的843亿；此后始终低于圆通、韵达，截止2月22日，申通市值345亿，圆通367亿，韵达583亿元。

2.估值跌至最低

以PE（TTM）看，17年开始申通估值从35倍跌至18年12月最低12.6倍，圆通从35倍跌至最低18年12月的17倍，韵达则从30倍起步，高点到过18年中的40倍，最低跌至18年末的20倍。

平均来看，韵达估值30倍，圆通27倍，申通仅19倍。

截止2月22日，对应2019年盈利预测，申通估值PE15倍，圆通17倍，韵达22倍，申通近期开始修复，但依旧最低。

申通估值为何长期以来比同行显著低？我们认为过去存在四重担忧：

经营层面：市场份额14-17年连续4年下滑，引发对公司竞争力的担忧；

资产层面：转运中心资产直营化不足，总部资本开支落后（资本投入代表未来竞争力）；

财务层面：没有效率提升推动的单票毛利逆势增长不被认可（以量为先逻辑下，量居首）；

经营模式层面：大加盟商与总部的利益诉求不同，成为了另一个担忧点。

（二）经营层面：市场份额14-17年连续4年下滑

从快递公司公布数据来算：2013-2014年申通占据份额头名；2015年底被圆通、中通超越，市场排名下滑至第3名；2016年底被韵达超越，市场排名下滑至第4名；2015-2017年，申通业务量增速均低于行业和通达系（2017年高于圆通），2018年6月被百世超越，市场排名下滑至第5名。

但随着下半年的改善，2018年申通市场份额止跌达到10.1%，较17年提升4个百分点。19年1月公司市场份额已经达到11.3%（下文有详述）。

注：截止2018年12月，韵达市占率13.8%，圆通13.1%，申通10.1%，中通仅披露截止Q3数据为16.6%，我们预计中通2018年全年市占率达到16.8%左右。

2014-2018年，申通市场份额从16.5%下降至10.1%，下降幅度达6.4个百分点（最大降幅超过7个百分点，18年6月为最低点），连年的下降直接引发市场对公司竞争力的担忧。

当前，通达系快递主要集中于电商小件快递市场，盈利驱动主要来自于面单数量，较高的业务量增速既反映了当前的终端竞争力，也有助于形成良性循环，增强规模效应和网络效应。因此，当市场份额下滑，业务量下降会引发市场对公司竞争力的担忧，从而担忧盈利能力，在没有出现业务量的拐点前，公司估值被压制。

（三）资产层面：转运中心资产直营化不足，总部资本开支落后

2014-2017年，申通固定资产总额为同行中最低，资本开支也处于同行中最低水平。在同行对干线投资不断加码的同时，申通的投资「缺位」，使得市场担忧申通的未来竞争力。

但我们认为，申通的投资「缺位」，并非公司缺乏投资意识和投资能力，主要受到转运中心直营化不足约束。

（四）财务层面：没有效率提升推动的单票毛利逆势提升不被认可

收入端：2014-2018年9月，各快递公司收入增速分化较大。2014至2018年上半年，申通增速接近行业，但处于通达系同行中较低水平。

利润端：2014-2018年9月，申通利润增速处于通达系中位水平，主要因公司单票收入降幅低于同行，在业务量增速有瓶颈的情况下，公司没有执行「以价换量」的策略。

从单票收费和单票成本看，公司成本优势不显著，对加盟商的收费处于同行中较高水平。但公司的单票毛利「逆势」上升，也导致业务量的下降，

但前述我们分析，当前快递行业以量为先的本质，使得并非以成本下降效率提升带来的单票毛利上升并不被认可。

（五）经营模式层面：大加盟商与总部的利益诉求不同，成为了另一个担忧点

相比同行，公司呈现「大加盟商」结构。申通的加盟商平均体量大于同行：申通> 中通>圆通>韵达。但从2017年与2016年的同比数据看，「小加盟商」增长更快，单个加盟商件量增速：中通>韵达>圆通>申通。

我们认为，「大加盟商」的影响，核心在于控制了干线转运中心，对网络效率易产生三重不利影响：

1.影响经营效率

转运中心建设上，加盟商的资本开支意愿与能力均弱于总部，导致加盟商对转运中心的投入不足，从而导致转运中心的产能、成本、品质均落后于同行。一方面会影响该区域发出件的成本，削弱该区域加盟商的揽件能力；另一方面会影响该区域到达件的品质，从而影响其他区域加盟商的揽件能力。

2.影响中小加盟商利益

转运中心定价上，大加盟商与总部存定价策略差异。总部以面单数量盈利，转运环节定价倾向于微利甚至略亏，而大加盟商对于这部分经过转运中心的流量，无法通过其他方式弥补，只能通过转运环节盈利。假设成本相同情况下，大加盟商加价诉求强于总部，而较高的定价，会加重该区域加盟的经营成本。

3.影响总部利益

转运中心流入的货物上，大加盟商与总部存在产品策略差异。总部以面单数量盈利，倾向于收小件，加盟商以货物重量收取终端价，倾向于收大件。由于总部不控制该区域的转运中心，对该转运中心流入的货物结构缺乏管控能力。从而导致申通网络大件占比较高，影响分拣效率和运输效率，削弱公司在小件市场的竞争力。

二、估值能否修复？四大变革正在进行时

前述四大市场担忧点是压制公司估值弱于行业中枢的原因，但担忧属于过去，申通自18年开始了显著变革。那么，这些变革能否直击上述弊端，估值能否走出修复？

（一）变革措施一：转运中心直营化比例提升

我们认为，电商快递当前阶段是以量为先，性价比是核心竞争力，因转运中心直营化比例远低于同行，导致公司一方面难以进行资本开支提升效率，另一方面在全网利益平衡中存在与大加盟商的分歧。

直营化比例提升可直接解决上述资产层面、经营模式层面的担忧。

总部取代加盟商，对干线进行直营，是成本改善的前提。通达系准龙头中通、韵达进行成本控制正是如此。加盟商资本开支能力不足、与全网利益的不一致，在经营具有枢纽意义的干线中转中心和干线运输时，难以进行资本开支和整体优化布局，从而难以提升干线经营效率。

2018年以来，公司已累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告，合计金额14.91亿元，其中前4批已完成交割。2017年底申通转运中心的直营化率为45%，2018年6月申通转运中心直营化率已达到74%（根据转运中心个数计算）。我们测算，到2018年底公司直营化率已经达到88%。

直营化比例明显提升，是公司展开新一轮提质增效发展的重要前提。

探讨：为何直营化18年快速推进？

我们分析认为，公司收购大加盟商经营的转运中心事项，能够较快推进，得益于中小快递逐步退出市场从而使得公司在收购事项中对大加盟商议价能力增强。

2016-2017年，申通直营化存在客观实施难度。中小快递的经营扩张和对外融资表现活跃，大加盟商可以凭借枢纽级转运中心资产和业务量获得中小快递股权，总部与大加盟商难以就收购资产的估值达成一致。

但2018年，以快捷快递为代表的中小快递洗牌加速。一方面中小快递经营难度增加，另一方面融资难度加大，一级市场投融资遇冷，导致资本对中小快递投资热度下降。从CR8集中度看，中小快递的市场份额正在被压缩。大加盟商被收购意愿显著增强，直营化推进速度超预期。

资本对于新快递热情逐渐消退：从CR8集中度看，中小快递的市场份额正在被压缩，同时伴随行业业务量增速下降，2018年以来，一级市场对二三线快递行业的投资热度也趋于下降。

在龙头快递的规模效应、网络效应、资产壁垒增强的背景下，中小快递的经营难度在加大，上市融资更难，加盟商自持的转运中心缺乏好的退出路径，且快递网络具备较高的经营、整合难度，使得收购价值也在降低。

（二）变革措施二：加大资本开支

前述我们认为，过往申通的投资「缺位」，并非公司缺乏投资意识和投资能力，主要受到转运中心直营化不足约束。2018年开始，随着公司直营化比例提升，资本开支亦大幅增长。

2018年前三季度，申通的资本开支增速明显高于通达系同行，资本开支金额与韵达持平，改变了过往在通达系中资本开支落后的局面。

而在干线转运中心直营化提速、资本开支提速的背景下，公司不断优化干线中转和运输的经营。

干线运输方面，公司自营化、大车化持续推进。截至2018年6月，公司开通干线运输线路2,231条，较2017年年底增加401条；公司开通路由达到9,453条，较2017年年底增长84.02%。干线运输车辆方面，公司共有干线运输车辆4,053辆，其中直属于杭州申瑞的车辆数为2,347辆，干线运输车辆自营率为57.91%；在车型方面，公司共有13.5米以上的干线运输车辆1,750辆，其中直属于杭州申瑞的车辆数为1,155辆。

干线中转方面，公司自持化、自动化持续推进。截至2018年6月，全网共有转运中心68个，自营转运中心50个，自营率约为74%；完成了9个地区的转运中心的新建及改建工作；已经完成项目规划且定标的有12个转运中心，其中有7个场地已经开展施工。

（三）变革措施三：优化加盟商管理

总部将大加盟商持有的转运中心直营化后，公司可以直接控制该区域的转运环节定价、货物结构，从而直接增强对该区域加盟商的掌控力。在此基础上，公司得以优化加盟商管理，主要表现在：

减少加盟商层级，促进网络扁平化：2018年上半年，申通进一步减少加盟商承包层级：新发展独立网点166个，其中重点开展了福州、烟台等重要网点的拆分工作。目前申通网络的加盟商层级绝大多数到二级为主。层级扁平化，可以直接减少层级间的交易成本，增强终端加盟商的揽件能力。

成立省级管理中心，费用调节精细化：2018年上半年，申通推行省区管理工作以来。根据网点所处区域特性和当地市场的占有率情况，对特定城市单独制定了费制考核政策，有助于确保总部资源的精准投放，确保公司市占率政策的执行效果，并且协助省区对困难网点进行费用补贴，增强网络的稳定性。

（四）变革措施四：产品层面，去重货，优化产能

去重货，对大件比例略高的申通，产能、效率、品质提升意义重大。

根据我们测算，假设2017年公司大件快递（10公斤以上）件量占比为3.7%，所占空间约40%（对应小件件量占比70%，所占空间约60%）。同等体积，平均可以容纳16.05件小件或0.93件大件。

公司通过费率调节，降低重货比例，现有快递网络可以逐渐释放产能，在业务旺季容纳更多件量；同等容量，不考虑转运环节收益，更多小件可以获取更多面单环节毛利。

此外，改变大小件混合的状况，可以提高分拣中心的操作效率，提高转运环节的操作效率。

（五）变革效果：业务量显著提升

1.业务量增速自18年下半年以来连续提升

转运中心直营化之前，公司市场份额连续4年下降（14-17年），18H1较17年底继续下降0.4个百分点至仅9.3%，业务量增速显著跑输行业，18H1公司业务量达20.46亿件，同比增速为18.6%，比行业增速（27.5%）低8.9pct。18年7月起，公司业务量增速开始超越行业，当月达37%，高于行业增速9.7个百分点，2018年全年公司市场份额止跌达到10.1%，较17年提升4个百分点。

19年1月公司市场份额已经达到11.3%。同时公司在10月、12月及1月三个月增速超越韵达，成为行业领跑者，19年1月增速42.96%，跑赢行业29个百分点。

2.此前大加盟商所在区域开始发力

从18年半年报披露区域情况看，公司华南增速提升显著，从17年同期的4%提升至18年的57%。

根据我们的测算，申通在华南区业务量排序第2且十分接近第1位的圆通，收入增速居于首位。即公司的增速提升主要来自于高基数区域，并非低基数区域，也意味着公司在进行变革后，大加盟商的步调与总部更为一致，或信心更足。

3.品质指标提升明显

2018年，申通品质指标改善明显：

根据国家邮政局数据：公司在通达系快递中，6个月排名进入前三，其中11、12月份有效申诉处理满意度、有效申诉率行业排名第一；

2018年菜鸟指数连续7个月进入前三，其中6月份、10月份两个月行业排第二名，次日达产品上升幅度最大，2018年，有6个月通达公司进入前二；

全链路时效由2018年年初的56.82小时，提升到最快53.8小时，全网平均提升3.02小时。

我们认为，申通该指标表现，在转运中心仍处于建设过程、干线转运环节仍处于改善过程的背景下，充分展现了加盟商在揽收、派件环节的服务能力，表明公司总部与加盟商的协同性增强。

三、估值修复空间？

市场依旧存在预期差：一次性释放还是可持续改善？

前述章节，我们分析公司针对市场担忧的潜在弱点进行变革，并初步取得成效，则压制的估值将进行修复，而对于修复空间，我们认为当前市场分歧在于改善是一次性的释放，还是可持续的推进。

若为一次性释放，则申通快递的增速会因基数效应在19年前高后低，且下半年会较上半年明显下台阶；由此，公司只是效仿了同行的先进做法，难以跑出超越行业的收益。

若为后者，则申通依旧大有可为，并且可持续体现于业绩提升，其估值水平将回归行业中枢，并存在超越的可能，与龙头的估值差异将收窄。

我们认为，2018年公司直营化推进反映到业务量的增速，是利益分配机制理顺后的直接效果，尚未体现直营后通过资本投入，自动化率提升带来的经营效率提升。这一红利将在2019年释放，公司网络改善空间仍然较大。

此外，公司加盟商偏大特征，正在由劣势转为优势。在终端重资产化的趋势中，公司大而强的加盟商资源将体现优势。

（一）目前的改善更多是受益于直营化后利益分配红利

前述章节我们分析经营转运中心大加盟商与总部之间利益不同的诉求点，而直营后总部可以将全网利益进行再分配。同时，总部对货物结构管控能力也得以增强。票均重量下降，小件货量更多也推动业务量增速显著改善。

直营化后直接带来的利益分配红利，体现在以下两个方面：

1.改变转运环节定价策略

总部经营转运环节，凭借面单获利，而可以微利或者亏损形式做转运环节定价；而大加盟商因无法赚取面单利润，经营转运环节必然以利润为导向。

总部直营后改变转运环节定价策略，相当于减少了大加盟商的获利环节，将之前实际属于大加盟商的利润部分让利给中小加盟商（部分留存在总部），对全网带来再分配红利，相当于小加盟商获得了新收益，一方面提升揽货积极性（提高服务质量），另一方面也可以更有能力去给客户进行灵活价格调配（获得更多业务量）。

2.控制转运中心大货流入

总部控制了转运中心后，对货物结构管控能力也得以增强。如申通2017年平均重量1.7公斤，18年上半年公斤段已经下降至1.38公斤。货物结构的调整，能立竿见影的提升分拣和运输效率，释放出产能。

（二）成本改善将主要体现在2019年下半年

从成本拆分看，2018年上半年公司可比单票成本比领头羊中通高0.7元左右，成本具备改善空间。但考虑到资本开支和实施精细化管理所需要的时间，我们预计，成本改善将主要体现在2019年下半年。

1.转运中心自动化率提升需要时间逐步体现

申通收购的转运中心多为2018年下半年，公司需要对新收购的转运中心与之前的转运中心整体布局，在此基础上，多数收购的转运中心铺设自动化设备预计需要经历3个环节（改扩建、安装自动化分拣线、调试到位）。根据我们观察快递公司转运中心的建设周期、自动化分拣线的安装节奏，预计公司转运中心自动化率提升周期为6个月，预计2019年自动化设备安装节奏将逐季加快。

公司对转运中心的精细化管理，虽然可以通过模仿学习向龙头逐步接近，但转运中心自动化化率提升需要过程，公司精细化管理的实施需要与自身业务流程融合，预计公司对转运中心的精细化管理提升周期为（6-9个月）。

2018前三季度，与同行相比，申通的在建工程增加较快，固定资产增加不明显，我们认为这反映了公司转运中心建设所需的过程。

2.运输环节改善：预计快于中转，年底接近18年中通的水平

根据2018年中报，公司共有干线运输车辆4053辆，其中直属于杭州申瑞的车辆数为2347辆，干线运输车辆自营率为57.91%；在车型方面，公司共有13.5米以上的干线运输车辆1750辆，其中直属于杭州申瑞的车辆数为1155辆。

考虑到车辆购置、路线调整的周期快于转运中心建设周期，申通运输环节的改善过程预计快于中转环节，预计2019年底，申通车辆的自营化率与大车数量将接近2018年低中通。

（三）大加盟商有望由劣势转为优势

1.加盟商体量仍大于同行，但总部控制力增强

申通加盟商平均体量仍大于同行，2018年上半年，加盟商平均体量：申通>中通>韵达>圆通。我们认为，在核心资产被总部掌控后，申通体量偏大的加盟商，并不会影响总部对加盟商的掌控力，公司可以直接控制该区域的转运环节定价、货物结构，从而直接增强对该区域加盟商的掌控力。

因为尽管申通加盟商体量仍大于同行，但总部对加盟商的掌控力与同行已不存在实质差异。

以公司的品质指标看，2018年申通品质指标相比2017年均值改善明显。在转运中心仍处于建设过程、干线转运环节仍处于改善过程的背景下，充分展现了加盟商在揽收、派件环节的服务能力，表明公司总部与加盟商的协同性增强。

2.终端面临重资产需求，大而强的加盟商资本开支能力强

近5年，行业业务量复合增速为42%，对加盟商的产能增速提出了要求，由于场地、用工均存在缺口，投资于自动化分拨设备，是解决产能瓶颈的重要措施。

此外，场地及人工成本上涨，使得加盟商需要投资于自动化分拨设备来提高末端分拨效率。但改扩建场地、购买设备均需要资金，因加盟商资本开支意愿、资本开支能力低于总部，导致加盟商层面不同程度的出现了产能、资金瓶颈。

3.大而强的加盟商，有更强的资本开支能力

我们做模拟假设：以通达系快递单个加盟商的平均揽件量计，假设单票揽件毛利为0.5元，则单个加盟商的年平均揽件毛利为70-106万元，假设单票揽件毛利为0.2元，则单个加盟商年均揽件毛利为28-42万元。相对于该毛利规模，为扩大产能，加盟商需购置车辆、分拣设备、支付场地租金等，是一笔不低的开支。

横向对比看，在相同的单票毛利水平下，申通加盟商的盈利规模高于同行，拥有更强的资本开支能力。

总部改善增强加盟商投资信心：今年Q2以来，公司网络从干线至网点层面均进入改善通道，增速提升明显。在此情况，公司网络价值提升，也增强了加盟商的投资信心。

（四）同行区域业务量分布不均衡，公司存在改善时间

尽管通达系竞争激烈，但我们认为龙头的网络优势并非均衡分布，各公司均有强势区域和弱势区域，这会给申通的网络改善提供时间。

收入分布的不均衡：通达系快递（圆通、申通、韵达），华东收入占比均超过50%，其中韵达华东区占比高达73%。

整体收入增速与区域收入增速分化：各公司分区域的营收增速与整体的营收增速差异较大。华东区营收增速排序：韵达>圆通>申通；华南区营收增速排序：申通>圆通>韵达；华北区营收增速排序：圆通>申通>韵达。

业务量分区域测算：为了使得各公司业务规模可比，我们将各公司的收入除以单票收入，近似测算了各公司在各区域的业务量。

整体市场份额与区域市场份额的分化：分区域的业务量排序与整体的业务量排序差异较大。根据我们测算，华东区业务量排序：韵达>圆通>申通；华南区业务量排序：圆通>申通>韵达；华北区业务量排序：圆通>韵达>申通。

区域增速与区域业务规模排序正相关：我们发现，区域业务规模领先的公司倾向于在该区域获得更高的收入增速，在区域竞争中表现更强势。比如韵达在华东区业务量排序第1，收入增速居于首位；申通在华南区业务量排序第2且十分接近第1位的圆通，收入增速居于首位；圆通在华北区业务量排序第1，收入增速也居于首位。

来源/华创证券

作者/吴一凡、刘阳、肖祎、王凯

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