来源/海豚投研（ID：haituntouyan）

作者/海豚君

以5月1日为界，回归一季度业绩期后至今，我们覆盖的国内泛电商公司的股价表现，除了一只独秀的拼多多和勉强跑出正收益的阿里集团外，其他各家股价不仅都是下跌的，且也都跑输了中概金龙指数同期的走势。即便不愿也无法否认，在过去的近5个月内，国内泛电商公司在绝对收益和相对收益上两个维度上的表现都是偏弱的。

虽然基于1）疫情后几个季度内由于线下消费的复苏，线上零售多少会遭到侵蚀，全年线上商品零售额增长大概率不过10%上下，2）而在增长缺缺的存量市场下，3月份其再度升温的“内卷竞争”理论上也会损害整个行业的利润，因此海豚君在年前和4月发布的两份行业综述中，也不看好泛电商板块能有跑赢市场的表现。

但行至十月，虽然股价表现的确如预料的不尽人意，但重点泛电商公司们二季度业绩的表现却普遍比预料的更好。那么为何公司和行业表现的股价走势会相反，而从近期的动态来看，后续三、四季度行业和公司的表现又会如何？下面请随海豚一同探讨。

以下为正文详细内容

二季度泛电商表现回顾

1、漫漫长夜后，能否初现曙光？

相比海豚君年初的预期，今年二、三季度（截至8月底）国内泛线上零售大盘的表现相对疲软，最多也只能算是“苦中作乐”。苦的是，线上商品零售的复合增速（vs. 2021）在今年前三个季度持续单边走低，增长不断放缓是无法辩解的事实。海豚君年初时相对保守预期线上商品零售23年全年增长11%的目标恐怕都并非能轻而易举的实现。

稍感欣慰的是，与美国放开后线上零售渗透率长达数个季度先入负/零增长不同，国内二三季度内线上零售渗透率幅度虽然缩窄但仍在小步上升。即便有线下复苏的不利影响，线上零售领跑整体大盘的相对优势仍在。

1.1首先从线上零售大盘的增长来看，按2021年~23年的两年复合增速，国内线上实物零售大盘增速在今年的前三个季度（3Q截至8月）内呈单边放缓的趋势，增速依次为9.5%、7.5%、和6.8%，行业景气度清晰可见的越来越差。

但“一线曙光”的是，8月份国内多项经济指标都出现了边际回暖，线上商品零售的两年复合增速同样环比有所提升（从6.5%到7%）。虽然增速仍低于年初时9%以上的水平，但海豚君相信（也期盼）在今年剩下的几个月内的经济和消费情况不奢求明显改善、至少大概率不会再变差。且去年年底正值疫情广泛传播阶段、基数同样较低，今年四季度线上零售大盘的同比增速是有望改善的。

1.2 参考美国在2021年年中全面放开疫情防控后的经验，线上零售渗透率的同比提升幅度直接从疫情期间的5pct以上直接滑落到-1.1pct，且后续一个经历了长达5个季度的零增长/负增长后，才逐步恢复到了疫情前常态提升速度。

相比之下，国内线上零售渗透率的同比提升幅度仅在放开后的第一个季度（1Q23）下滑到了0.7pct，后续迅速恢复到了1pct以上。可见虽然商品消费整体疲软，但线上渠道仍是相对跑赢的。

2、线下消费复苏、但餐饮外卖却未必受益

与商品零售不同，餐饮和线下服务消费在放开后最为受益、恢复迅猛。在去年低基数下，餐饮业收入二季度同比增速高达30%。相比之下据我们的测算，美团二季度的外卖单量增速为29%，反而略低于行业大盘增速。可见虽然餐饮消费整体景气度较高，但线下复苏对外卖似乎有更明显的挤出效应。

展望后续，进入暑期后，餐饮行业整体三季度（截止8月）的2年复合增速达到了6.8%，较二季度的4.7%有更明显的提升。但据公司沟通和一些调研来看，三季度内美团外卖单量的增长可能仍相对较弱，线下就餐和旅游需求的复苏对美团核心的餐饮外卖似乎并非利好、倒成了利空。

3、行业景气下坡，公司业绩却没那么差

由上文中的数据清晰可见，线上零售行业的增速在不可否认的在放缓。近几个月阿里、京东、美团们各自推出的“百亿补贴”、“xx好价”、“神枪手”也一度是业内和投资者关注的焦点。但海豚君覆盖的泛电商公司（阿里、京东、拼多多、唯品会和美团）二季度财报的答卷却展现了一副不同的画面。

首先，同样剔除22年基数波动的影响，看2021年至今的2年复合增速，可以看到无论在总营收、还是核心广告收入口径下，重点泛电商公司的收入增速在二季度不降反增，都从一季度的 8+% 提速到二季度的9+%。即在行业大盘增速（对应GMV）走低的同时，主要电商公司的收入增长却是在改善的。

另外，阿里、京东包括美团先前声势浩大的各类补贴、促销，让市场颇为担心价格竞争大概率会导致“负和”博弈、行业整体利润的下滑。但实际情况是，虽然二季度重点泛电商公司总体的营销支出四个季度以来首次同比正增长（+1%），一定程度上体现了公司投入的增长，但去年特殊环境下的低基数是主要原因。从营销费用占收入比重来看，二季度的占比为8.4%，相比一季度的8.7%是继续走低的。

而利润层面，二季度重点泛电商公司的总经营利润率不仅没有恶化，反而显著提升到了10.2%，甚至已高于疫情前2019年的水平。

从二季度的实际业绩相比预期的差异来看，同样可见阿里、京东、美团等公司的总营收和核心业务的营收都略超预期（尽管领先幅度不大）。利润层面，除唯品会外其他公司更是普遍高于市场预期40%-60%，超预期幅度显著。

虽然具体来看，总经营利润改善的原因主要是各公司旗下新业务减亏贡献的，核心业务利润的表现喜忧参半，但至少表明泛电商公司们的利润并未像市场担心的因实际上“雷声大、雨点小”的竞争而变差。

小结来看，在行业增长放缓+竞争加剧这两个显性利空下，却交出了营收提速和利润改善的业绩答卷。而行业和公司业绩间南辕北辙的走向，也正是本次季度综述中最值得探讨和研究的点。

行业内的变化？

上文中，我们从后视镜的角度回顾了二季度至今行业和公司过往表现的情况，发现行业表现虽弱，但公司的业绩却并不差。那么从公司实际的经营状况，以及行业竞争格局近几个月又有何演变？海豚君认为：

对内，平台在自身的变现和盈利上，是如何做到顶着行业下行逆风做到业绩超预期？

对外，用户和商家的运营上，各主流电商虽已在用户、流量为先的目标上达成了共识，但落地策略上，与拼多多选择极致的效率和变现不同，淘天&京东则走向的是一条长期能有效、短期却可能有损平台利润的“正确却难”的路。

1、电商平台们仍有提高“变现率”的空间

1.1 二季度国内线上零售大盘在低基数下仅14%的同比增速，但阿里实现CMR收入增速达双位数，京东商城指引收入零增长、实际则接近5% ，而抖音、快手、拼多多的电商业务增速则仍高达30%-60%左右。

换句话来说，即大盘增长并不好的前提下，直播电商和拼多多这些“新势力”依旧大幅跑赢市场、继续抢夺市场，但本该是“受害者”的淘天和京东却同时也实现了超预期的收入增长。构成了一个似乎所有平台都是赢家却没有输家的 “不可能”画面。这也一度让海豚君很困惑。

但结合拼多多惊人的营收增长只能以变现率提升解释，而淘天近期也推出了“万象台无界版”广告投放工具，海豚君认为二季度泛电商公司们营收能普遍强于预期和行业大盘走势的原因是商行业的变现率在普遍上行。

以变化最显著的拼多多为例，据我们推算多多二季度主站的GMV增速在35%上下，但广告收入增速却高达51%，测算主站变现率提升幅度约在0.4-0.5pct。而背后的主要推手就是拼多多自22年中起推出的“全站推”广告工具。

“全站推”和“万象台无界版”类似，同样是把“搜索关键词”、“固定广告位”和“信息流广告”等多种投放渠道融合到一起的一站式投放工具，商家只能设定投放预算和期待的ROI目标，而具体投放行为则是由算法自动完成。

拼多多一方面通过推广“全站推”并逐步关停原先单独的投放工具，另一方面则减少平台上免费流量的比重，从而促使商家提升广告工具的使用率、最终推动了整体变现率上行。

基于同样的逻辑，淘天的“万象台无界版”虽然官方口径下是为了提升商家广告投放的效率和效果，但其本质就是平台对流量分配的集权，（如果需要）后续同样也有推高广告工具渗透率和变现率的空间和潜力。

而京东自一季度以来大力扶持3P生态后，目前3P商家的GMV占比已经过半，近期沟通中也同样表示会鼓励商家通过广告投放来换取增长，随着后续3P生态成熟，提升变现率也应当是水到渠成。

小结来说，国内电商平台在GMV增长到顶之后，集体提变现率的共识已经达成，正在而且后续仍有空间/方法进一步提升平台的变现率，从而在一定程度上对冲行业GMV大盘增长的放缓，因此我们对后续泛电商公司营收的增长不应过分悲观。

1.2 平台提变现的底气从哪来？

虽然电商平台们的确有方法继续提高变现率，但平台们在行业并不景气的情况下却继续提高变现率的底气是什么？换言之商家为何愿意让渡更多的利润给平台？海豚君认为原因通俗且精练的说—在国内消费总需求偏弱的情况下，需求的话语权（有需求的平台）强于供给（商家和商品），薄利多销总比商品“烂在”仓库里好。

1）首先如上文已提及的，在大环境不好的情况下，线上零售的增速仍是跑赢社零大盘的。对商家而言，线上渠道横向对比来看仍能提高相对更好的客流量和销售转化率。

2）此外，在国内需求和海外出口同时不佳的共振下，国内商家有较强的去库存压力。因此即便渠道货平台提高抽成，商家也愿意让渡利润来换取销量。

3）何况，当国内全部主流电商平台都步调一致的提高变现率时，线上商家实际并无多少议价能力。除非有新的流量平台出现、或者某一平台主动选择让渡利润抢占市场，现有平台实际也没有太多商家流失的担忧。

小结来看，在商品零售景气度全面低迷的背景下，线上渠道增速仍能相对跑赢是电商平台们有能力继续拉高变现率的根本原因。（当然各公司愿不愿意这么做，也得看各自的目标和战略）

2、利润为何没受竞争加剧的影响？

在京东&淘天高调推广“百亿补贴”等活动之处，市场曾一定担心是否会明显有损平台利润。但实际来看，淘天和京东商城的利润虽表现不算出彩、但也不差。

其主要原因是，平台并非主要靠自身出资补贴，而是靠给出价较低的中小商家提供流量倾斜，即将价格成本大部分传导给了3P商家。据专家调研，京东百亿补贴栏目中3P商家提供的比重是高于全站3P商家占比的，也验证了上述逻辑。

另外京东等推广“百亿补贴”的早期，补贴品类主要集中在家电、手机、数码等高价值商品（如苹果手机这些高知名度单品）来获取用户的关注。

但我们关注到目前补贴品类中日用、食品、个护等商品的占比已明显提升。这也更符合“天天低价”促进日销的目标。即后续通电品类上的竞争正相对减轻，而日用快消品（能拉DAU的品类，本质是流量和用户钱包份额竞争的升级版）可能会是竞争最激烈、利润空间也最受损的品类。

3、台前的竞争：用户流量/粘性 &价格力

一季度末京东、阿里纷纷推出各类“好价”、“补贴”渠道时，我们和市场都曾疑虑过电商公司们是否会陷入“价格战”的泥潭。

但在数个月的梳理后，我们认为泛电商公司们在目标上有了新的共识—即用户流量/黏性的是最关键指标，而GMV和收入则是随着用户黏性而来的结果。

但是，在落地路径上淘天&京东和拼多多则走向了两个不同的方向：

a. 阿里&京东选择了通过良好的用户体验和商家生态运营这种长效但也见效慢的经营方式;

b. 而拼多多则倾向于把电商平台作为购物工具的效率发挥到极致（体现在低价、转化和变现等方方面面）。

2.1 价格力、直播&短视频、“逛”功能、本质都是为了用户流量

首先从价格力的角度，今年四月的一季度行业综述中，我们就认为京东&淘天高调宣传“百亿补贴”等举措并非和拼多多比拼绝对意义上的低价，除了吸人眼球外，根本目的是为了改变消费者集中在少数大促、节日期间集中购物的习惯，希望通过“天天低价”使消费者在电商平台上养成高频、日常的购物习惯，本质还是为了提高用户对平台的使用频次和时常（即用户流量）。

从直播/短视频种草功能的角度，淘天近期在App界面上重点强调的“店号一体”、“淘宝直播”、“逛逛”等相关功能，其最终目标也是为了延长消费者在平台上的停留时间。不希望仅作为购物一个工具，而是把逛街种草、乃至娱乐“杀时间”的作用也融入到电商平台内，也是为了提高用户的黏性。

即便是原本更偏单纯购物渠道，在直播电商和种草功能上相对欠缺的京东近期也在首页上重点透出了“京东直播”和“逛”（短视频种草内容）这两个入口。表明京东同样在尝试通过上述附加功能来提升用户黏性和流量。

但若以成败论英雄，虽然淘天&京东的目标和愿景虽是“难但正确的“，并且Questmobile近期的数据也显示淘宝和京东的月活用户数近几个越来呈上涨趋势，而拼多多的月活从高峰也有明显的下降。

但结构上来看每日打开App一次以上的中高频用户占比，淘宝的中高频用户比重低于50%，而京东的中高频用户则不足30%。而拼多多高峰时期的中高频用户比重一度在60%以上。

虽然近期因为Google应用商店下架拼多多App的影响，拼多多的月活和高频用户比重都有所下滑，但可见拼多多的高粘性用户比重仍是最高的。

因此从高频用户数和但用户使用时长的角度来看，拼多多和GMV规模两倍与自身淘宝近乎是并驾齐驱的，而京东则显著落后。换言之，淘宝&京东仍有要追赶的距离。

2.2 淘天&京东选择“难而正确”、拼多多选择极致效率

不过虽然三家头部电商（也包括抖音、快手）的首要目标都殊途同归到了用户流量的争夺上。但如先前已发布的阿里交流纪要中提及的，我们认为拼多多在运营理念上倾向于只专注于核心功能、其他则够用就行，讲的是极致的效率。而淘天&京东则倾向于尽可能多的给用户和商家提供更多的服务，讲的是尽善尽美。

如同拼多多的内部“60分万岁，够用就行” 的公司文化，拼多多关注的是如何给消费者提供最便宜的价格，如何卖出最多的商品（爆款逻辑），同时自身如何获取更多的变现，这三个核心的因素。而在商家服务、种草等附加功能、乃至界面美观（至今拼多多app的界面仍相当简陋）这些非核心功能上并无过多关注。一方面给用户提供简单但高效的购物体验，另一方面公司也能抓大放小、节省费用、挤出利润。

相比之下，淘天和京东讲的则是如何给用户提供更多的功能（售前的种草、售中履约、售后服务等），给商户提供更好的支持（更公平的流量分配策略扶持中小商家、提供各种AI工具辅助经营等）。

但提供这些各类附加功能在何时、带来多少规模的增量GMV和收入实际是未知数，但平台或者商家的当期就需支出的额外投入则是确定的，虽然长期可能有益，但短期是必定有损平台（潜在的）利润。

例如京东宣布讲包邮门槛从99降低到59，Plus会员的无线免邮，虽然的确会提升用户体验、有望吸引更多用户，但新吸引来的增量用户和GMV能否抵消额外的履约费用海豚君持怀疑态度，短期内大概率还是会拖累公司利润的。

后续电商公司们的出路？

1、国内电商业务恐怕仍难有起色

展望三、四季度泛电商公司们的前景，和投资的性价比。首先从行业增速来看，虽然9月份大概率比8月有环比改善，但7~8月线上零售大盘增速环比放缓已是不可改变的事实。因此整体上三季度泛电商公司们的GMV增速相比二季度基本会继续下行。但因为有变现率提升的对冲，实际的营收增长仍会比行业数据好一些。

而利润层面，虽然我们详细公司整体层面、特别是新业务的减亏会继续。但从淘天&京东近期加大对用户和商家扶持的举措势必增加支出，又选择了长期来看有益、短期难以见效的运营策略，淘天&京东核心电商业务的利润情况恐怕也难以带来惊喜。

只要拼多多自身仍能继续提升广告工具渗透率和变现率，三季度业绩继续保持高景气度问题并不大。

至于美团，虽然三、四季度内到店旅游需求大概率会继续保持较高的景气度。但居民出门在外旅游玩乐有利于线下堂食、却不利于美团核心的外卖业务。而据公司近期的沟通，暑假和节日期间本地即时零售（包括闪购和买菜业务）的需求也不旺盛。夏季高温下，买菜和优选业务的冷链配送成本增长也导致亏损会提高，因此三季度的展望也不算乐观。

2、海外业务或成关注重点

而走出“死水一潭”的国内电商业务，我们国内电商的海外业务发展其实不俗。具体来看，阿里旗下国际电子商务集团的营收增速高达43%，零售业务增速更是有60%。而拼多多旗下Temu的发展更是已开始影响到了美国本土低价零售商的业绩。

因此，海豚君认为后续海外/跨境电商板块或成为行业关注的重点，和潜在的投资机会所在。后续海豚君也会适时发布有关跨境/海外电商的专题报告，敬请期待。