一、经营业绩：公司增速差距收敛

（一)Q2收入、利润增速较Q1有所放缓

1.收入端

上半年A股5家上市公司（顺丰、韵达、申通、圆通及德邦）合计收入773 亿元，同比增长29.9%，归属净利52亿元，同比增速24.4%。其中Q2收入增速27.5%，Q1为32.8%，利润端，Q2增速24%亦低于Q1的43%。

快递主业角度，2018H1行业收入增速为25.8%，因单票收入下降1.29%，略低于业务量增速27.5%。

直营快递如德邦、顺丰单票收入稳定，收入增速接近业务量增速；通达系快递如韵达、中通、百世等收入增速均明显低于业务量增速。

圆通由于收购圆通国际，实现较高的收入增速，就快递主业增速而言，中通、韵达增速领先。

百世增速较2017年明显下滑，顺丰由于经济件增速提升与新业务拉动，增速显著提升，圆通增速也较2017年显著改善；从季度看，行业Q2增速较Q1下降6pct，其中百世增速Q2较Q1显著下降，中通增速逆势提升。

2.利润端

规模：顺丰利润体量最大，中通领先通达系，净利逐步接近顺丰。

增速：德邦表现最为亮眼，因毛利率提升了3.2pct，扣非归属净利增速达590%。韵达、中通增速次之。顺丰由于新业务拖累，利润增速低于收入增速。

分季度看，韵达、顺丰、圆通的扣非利润增速Q2低于Q1，而德邦、申通、中通Q2增速高于Q1。

（二）快递主业业绩增速：增速差距收敛

2018H1行业件量增速达27.5%，较去年同期增速30.7%下降了3.22pct，但仍保持较高景气度区间。

其中：德邦、韵达、百世增速领跑行业，百世增速较2017年明显下滑，顺丰由于经济件增速提升与新业务拉动，增速显著提升，圆通增速也较2017年显著改善。

分季度看，Q2增速较Q1下降了6pct，其中百世增速Q2较Q1显著下降（从66%降至40%），中通增速逆势提升（36%提升至42%）。按月度看，申通、圆通6至7月增速显著提升，与韵达增速差距缩小。

2018年6月行业CR8指数为81.5，较2017年12月提升了2.8pct。CR6份额为70.9%，较2017年12月提升了4.2pct；CR6中，中通行业龙头地位稳固，韵达份额超越圆通、百世超越申通。但从Q2起，圆通、申通的份额均有所提升。

（三）盈利能力：成本领先者毛利率向上、成本落后者毛利率微降

与去年同期相比，7家上市公司中，4家毛利率同比下降（顺丰、韵达、申通、中通），3家毛利率同比提升（圆通、德邦、百世）。

通达系快递中，剔除非主业影响，就快递主业而言，通达系龙头中通、韵达毛利率同比提升，圆通申通毛利率同比微降。

在当前通达系快递竞争格局中，无论总部成本属于相对偏高或偏低位置，终端面临的价格竞争都较为趋同，因而成本领先者的成本改善更易转化为总部毛利率改善，成本落后者的成本改善更多转化为对加盟商的让利。

上市公司2018Q2的毛利率均高于2018Q1，2017年也呈现出相同的趋势。我们认为，这主要是因Q2供需结构好于Q1，产能利用率提升导致。从单票收入看，Q2单票收入较Q1环比均有所下降（顺丰除外），Q2业务量较Q1 普遍多20%-38%（顺丰仅多2.95%）。

二、从干线降本提质到渠道让利赋能

总结通达系龙头在当前阶段的经营策略，龙头公司超额成长路径可以归纳为：

干线层面：干线降本提质，降成本为让利于加盟商提供基础，提品质为加盟商拓展业务赋能快递行业 。

渠道层面（加盟商层面）：让利于加盟商，提升了加盟商的价格竞争力和稳定性；提升品质赋能于加盟商，提升加盟商的品质竞争力；调整加盟商利益机制，促进网络平衡、稳定发展。

终端层面：性价比优势构成了公司在终端市场的护城河，持续受益于电商快递市场高速增长。

通过干线、渠道（加盟商）、终端三个层面的良性互动，通达系快递龙头在快递主业赛道正进入加速成长路径：干线降本提质>让利赋能加盟商>加盟商的终端竞争力与稳定性提升>份额提升>规模扩大>成本优势巩固>份额持续扩大。

据此，我们从干线、渠道（加盟商）、终端三个层面对通达系快递进行对比，看18年上半年竞争优势变化和后续改善空间。

（一）干线层面：降本、提质

1.干线网络对比

干线的高经营效率奠定终端的高性价比基础为了最大化降低终端成本、提升品质，通达系快递在干线层面均采取了降本增效措施。

干线中转效率提升的措施为直营化、自持化、自动化。

干线运输效率提升的措施为自营化、大车化、智能化、部分线路直跑化；

入网效率提升的措施为面单电子化。

2.干线成本对比：

总部成本的高低直接决定了让利于加盟商的空间，干线成本的竞争力是终端价格竞争力的基础。

（1）中通成本继续领先

中通在 17 年成本领先的基础上继续改善，本期成本继续领先。干线运输环节，公司拥有规模最大的自有车队数量（3800辆）和大车数量（2070辆），在直营化、自营化基础上，公司可以实现中央线路优化，此外公司领先的业务规模有助于车辆装载率提升；

干线中转环节，公司拥有接近93%的直营率（以转运中心个数计算），并且过去5年累计资本支出为同业最高，最早投资土地以保障分拨中心建设的合理性，在直营化、土地自持化基础上，公司拥有64条定制的自动化分拨流水线，转运中心的自动化比例领先。面单环节，2018Q2公司面单电子化率达97%。

（2）韵达成本接近中通

2018H1韵达单票干线成本下降幅度最高，与公司17年单票收入降幅最高相呼应，表明公司的终端价格竞争是以效率提升为前提的，本期公司的干线成本和中通已经非常接近，较 2017年差距已经明显缩小，看好公司建立在效率提升基础上的良性发展路径。

（3）圆通成本改善

2018H1圆通单票干线成本降幅达7.6%，其中公司的运输成本与面单成本改善较明显，中转成本略有上升，我们认为，因转运中心的直营化、自持化、自动化建设均需要时间，中转成本的改善过程慢于运输成本，预计公司下半年（主要集中在Q3，10月旺季来临前）将会加快自动化建设，中转成本的改善在下半年料将更加明显。

（4）申通口径改变掩盖成本改善

直观来看，申通的单票干线成本仅下降0.8%，降幅最低。但需要注意到公司的财务口径和经营变化。就财务口径而言，公司非直营的转运中心、非直营的干线运输，均不计入公司的财务口径，而圆通非直营的转运中心、非直营的干线运输，均计入公司的财务口径。

同期公司直营转运中心的个数、直营干线运输线路的数量，均发生了显著的增长，导致对应的财务口径也会提升。考虑到直营转运中心个数的增加(直营化率约从50%提升至74%，个数约从30增加至50个)，单票中转成本实质为下降趋势；单票运输成本类似。

对标中通，通达系的单票转运成本仍有下降空间：随着二通一达的干线逐渐采取与中通类似的措施，该项成本也有望继续下降。

3.服务品质对比

随着终端加盟商让利空间逐步压缩，部分电商卖家的主要诉求从价格转为性价比，具体表现为：在价格带接近的快递商中倾向于选择品质较好的品牌。性价比竞争作为价格竞争和品质竞争的中间地带，预计会持续较长一段时间。

从国家邮政局公布的公司申诉率看，顺丰的申诉率持续保持领先，通达系龙头中通韵达的指标领先于通达系的指标于2018Q2逐月改善。

（二）渠道层面：让利、赋能

1.加盟商结构对比

从2017年与2016年的同比数据看，“小加盟商”增长更快，单个加盟商件量增长：中通>韵达>圆通>申通。2018年上半年，申通圆通均倾向于将加盟商拆多拆细。我们对2018年上半年各公司的一级加盟商进行了对比。

加盟商数量均有增长：各公司加盟商数量均有不同程度的环比增长。加盟商数量环比增幅：圆通>中通>申通>韵达 ，圆通申通正在将逐渐向“小加盟商”方向调整。

加盟商平均体量逐渐趋同：加盟商平均体量，申通> 中通>圆通 >韵达，日均揽件量集中在5000件左右。本期圆通与中通的排序有变化，由于圆通不断将加盟商拆细，中通加盟商平均体量增长更快，本期中通的加盟商平均体量已经超过圆通。

韵达呈现出“小加盟商”网络结构，导致具有较低的层级间交易成本和较强的全网执行力，具体表现在：

保证利益机制与经营策略精细、灵活调节并执行到位: 17 年公司积极采取多种措施加强对加盟商及网点的管理管控，主要包括：完善区域之间和网点之间的利益分配和运营体系；根据日常管理与经营需要，强化对加盟网点的业务指导和培训，建立健全相关管理指导制度；以问题为导向，及早排查问题、及时解决问题、不断总结方式方法，有效规避因个别加盟网点经营不善、管理不当、资金结算等因素导致的不必要的流失等，有效保障了公司服务网络的健康、稳定与平衡。

确保旺季重货比例控制得力：行业干线产能在旺季会接近瓶颈。在有限的产能扩展空间下，公司重点在优化产能配置效率，控制重货、泡货比例，提高小件快递比例。17Q4公司通过更小的快递，实现了更高的件量增速，控制重货战略执行到位。

确保快运业务顺利起网：公司快运业务铺网和发展速度迅猛，于2017年10 月正式起网，铺网和发展速度迅猛。截至2017年底，韵达快运已开通网点 2737家，市级覆盖率达96%，场地面积15万㎡，开通线路257条，快运业务量 6.45万吨，实现快运服务收入2270.28万元。

快运与快递涉及到业务资源的共享问题，比如干线的转运中心、干线运输、末端客户资源、经营范围划分。公司对干线资源的控制力强，对加盟商的利益协调能力强，支撑了快运快递业务体系的融合。

随着申通、圆通的一级加盟商拆多拆细，一级加盟商层面的网络结构有望与韵达趋同，看好后续申通、圆通的利益机制精细化调节、旺季的重货比例控制。

2.让利：增强加盟商价格竞争力、盈利能力、稳定性

总部单票收费对加盟商的重要性：总部降低对加盟商单票收费>直接降低加盟商成本>加盟商终端价格竞争力提升，加盟商的盈利能力与稳定性提升>促进件量增长和网络稳定。

降幅比较：韵达>中通>圆通，韵达在最高的单票成本降幅基础上，实现了最高的单票收费降幅，看好公司建立在效率提升基础上的份额扩张路径。

申通的口径变化掩盖了单票收费的降幅，考虑到公司转运环节的口径本期明显增大，加盟商实质缴纳的单票收费降幅应高于公司的单票收费降幅。

绝对值比较：扣除派费后，圆通>中通>韵达；调整直跑口径后，圆通>韵达>中通。

备注：根据派费、直营口径、直跑口径调整后，圆通、韵达、中通的单票收费近似可比，但考虑到业务量区域分布的不均衡，收费标准内部分布的不均衡，货物重量运距的差异，总部财务口径外的普通派费、平衡派费，目前仍然不能精确的横向对比各公司对加盟商收费标准的高低。

3.赋能：改善加盟商产能、资金、管理瓶颈

近5年行业业务量复合增速为42%，因加盟商资本开支意愿、资本开支能力低于总部，导致加盟商层面的产能增速低于需求增速，再投资场地、设备又需要资金，这导致加盟商层面不同程度的出现了产能、资金瓶颈。

终端市场对于产品性价比诉求的不断提升，对加盟商层面的精细化管理能力，也提出了考验，加盟商层面也出现了管理瓶颈。

在总部干线层面效率提升的同时，加盟商经营效率的提升也被日益重视。今年上半年，我们发现通达系快递均在半年报中重点提及了对加盟商层面的服务、支持、管理。

（1）改善加盟商资金瓶颈：

以通达系快递单个加盟商的平均揽件量计，假设单票揽件毛利为0.5元，则单个加盟商的年平均揽件毛利为70-106万元，假设单票揽件毛利为0.2元，则单个加盟商年君揽件毛利为28-42万元。

相对于该毛利规模，为扩大产能，加盟商需购置车辆、分拣设备、支付场地租金等，是一笔不低的开支。加盟商多数是小微企业，融资渠道有限，如果资金无法支持产能扩张，就会面临产能瓶颈，甚至爆仓影响网络稳定。

快递公司总部本身掌握加盟商的业务数据和财务数据，有助于准确识别风险和精准提供资金，在风险可控的前提下，为加盟商提供融资支持，既能促进加盟商业务发展，也能反过来促进自身平台业务量的增长2017年11月，中通快递官网推出金融板块，根据官网介绍，目前包含两个产品：融资租赁、应收保理，我们认为前者针对产能扩张带来的车辆设备融资需求，后者针对大客户拓展产生的应收账款融资需求。

2017年7月，韵达成立了韵达商业保理有限公司，2018年6月底，公司应收保理款利息达53.96万元，预计目前应收保理款余额较小。

（2）改善加盟商产能瓶颈：

近年来，在场地缺口、资本开支能力、资本开支意愿等三个因素共同影响下，加盟商在末端分拣环节，出现了不同程度的产能瓶颈。

针对加盟商的末端分拣问题，除了上述提到的融资支持外，圆通开始尝试末端分拣前置的做法。圆通半年报中提到，公司在干线分拨中心，采取增加分拣隔口、集中建包、操作前置等举措，帮助加盟商优化分拣派送模式。

我们分析认为，因操作前置对分拣精细度、末端地址归类合理等要求较高，目前该做法预计覆盖面较小。

（3）改善加盟商管理瓶颈：

2018H1，为提升加盟商自身的管理效率，通达系快递从常态化制度、培训沟通、信息平台等多方面采取措施。

三、区域分布的不均衡导致区域增速分化

快递行业具备成长性因素，但近期市场对通达系内部的竞争加剧和单票收入继续下滑存担忧。

我们认为，龙头优势分布的不均衡，旺季的供需不匹配，均会使下半年的竞争格局好于预期。

通达系内部，龙头的网络优势并非均衡分布，各公司均有强势区域和弱势区域，这会将导致龙头的集中度提升将是较长期的过程，给参与者特别是申通的网络改善提供了时间。

随着旺季到来，干线的供需结构逐渐改善，在旺季供不应求的情况下，单票收入同比继续调整的风险将降低。

收入分布的不均衡：顺丰收入的区域分布比较均衡，华东、华南、华北的收入占比接近。通达系快递（圆通、申通、韵达），华东收入占比均超过 50%，其中韵达华东区占比高达 73%。

整体收入增速与区域收入增速分化：各公司分区域的营收增速与整体的营收增速差异较大。

华东区营收增速排序：韵达>圆通>申通；华南区营收增速排序：申通>圆通>韵达；华北区营收增速排序：圆通>申通>韵达。

业务量分区域测算：为了使得各公司业务规模可比，我们将各公司的收入除以单票收入，近似测算了各公司在各区域的业务量。

整体市场份额与区域市场份额的分化：分区域的业务量排序与整体的业务量排序差异较大。根据我们测算，华东区业务量排序：韵达>圆通>申通；华南区业务量排序：圆通>申通>韵达；华北区业务量排序：圆通>韵达>申通。

区域增速与区域业务规模排序正相关：我们发现，区域业务规模领先的公司倾向于在该区域获得更高的收入增速，在区域竞争中表现更强势。

比如韵达在华东区业务量排序第1，收入增速居于首位；申通在华南区业务量排序第2且十分接近第1位的圆通，收入增速居于首位；圆通在华北区业务量排序第1，收入增速也居于首位。

来源/华创证券

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