从2016年上市时的超千亿市值，跌到目前371亿人民币，圆通在通达系中市值仅高于申通5%，而前三季度圆通业务量高于申通22%。

我们认为，中国快递行业市场足够大，未来通达系有望长期共存。圆通新任管理层(今年4月上任)强调将在服务质量、成本管控、 科技投入三方面继续发力。我们认为，圆通面临业务量增速回升、 服务质量改善、盈利增速加快的拐点，现在布局正当时。原因主要有三点：

一是，业务量增速加快，重获市场份额。

圆通业务量增速从2017 年的低 谷开始恢复，今年则继续加速(2017/2018/9M19 业务量增速14%、32%、39%)，2Q19 受管理层调整影响仅同比增长32%，3Q19增速达44%，3Q19市场份额(14.5%)回到2015-2016年左右的水平。我们认为，圆通在服务质量改善、单票成本下降驱动下，有望保持高于行业10-15个百分点的增长，带来规模效应，形成正向循环。

二是，服务质量明显改善。

公司新任管理层将服务质量提高到全公司战略的高度，从总部层面和加盟商层面分别加大力度提升，已经取得效果，1H19公司有效申诉率下降92%，6、7、8月份申诉率在三通一达和百世五家公司中排名第 5/3/1名。

三是，成本管控持续发力。

公司从2018年开始发力成本管控，2018/1H19单票快递产品成本同比下降8%、12%，主要通过降低干线运输成本和中心操作成本。考虑到圆通的成本基数依然较高，公司的各项举措需逐步产生效果，我们预期成本管控将持续发力，单票成本仍有下降空间。

01

估值处于同行业最低和历史低点

基本面迎来拐点

圆通速递在2016年完成借壳上市(2016年10月18日公司正式更名为圆通速递)时，市值超过千亿元人民币，目前市值仅371亿元人民币，从高点跌去65%，一度成为通达系中市值最低的公司(目前仅比申通的355亿元人民币高5%)，而前三季度圆通业务量高于申通22%。

2016-2018年，公司盈利从13.72亿元年复合增长18%至19.04亿元，因此估值水平持续下调，目前估值对应于2018年静态市盈率为19.4倍，对应2019、2020年市盈率仅为17.6、15.0倍，为通达系同行业最低，也处于自身估值水平的底部。

过去两年，圆通经历了人事、战略、经营策略等方面的调整。2019年4月，公司进行了新的管理层调整，董事局主席喻会蛟先生辞去公司总裁职务，聘任潘水苗先生为总裁(潘先生原为云峰基金委派到圆通的股东董事，具有多年的投资管理经验)，闻杭平先生为副总裁(闻先生2005年即加入圆通，曾负责管理圆通华南、华东、浙江等片区)。我们认为，引入职业经理人有助于完善公司的治理结构，使得关键管理人员发挥各自所长，共同为公司发展出力。

根据公司的披露，新一届管理层将主要从以下三方面重点发力：全面提升服务质量，改善客户服务体验；加大成本管控力度，提升精细化管理能力；加强信息科技建设，加大研发投入。

我们认为，中国快递市场容量足够大：以中国电商快递市场几倍于美国的业务量，可以容纳4-5家大型企业，规模效应存在但是递减的，大而美并非意味着赢家全部通吃；通达系将长期并存，但通过有序的价格竞争，行业梯队将出现分化，从而实现最终的格局稳定。

此外，阿里入股中通(2018年)、入股申通并进一步获得购股权(2019年)，表明快递品牌对于电商平台的生态具有重要价值。目前阿里巴巴通过阿里创投持有圆通11.06%的股份(2015年投资入股)。

往前看，我们认为，圆通有望迎来业务量增速加快、服务质量改善、成本管控持续发力带来的基本面拐点，从而有望带来盈利增速改善和估值修复。

02

业务量增速加快

重获市场份额

2015年，圆通实现业务量增长63%、市场份额超过申通成为行业第一之后，2016-2017年业务量增速低于行业，尤其是2017年仅增长14%(远低于行业的28%)。

圆通方面对此表示，主要是由于公司2016年底相关价格政策调整未达预期以及2017年年初个别网点经营调整导致快件滞留对公司经营造成了短暂负面影响。

之后，公司针对有关定价政策做出了相应的调整，并对公司服务质量、成本管控、加盟商管理等方面进行持续优化(详见下文分析)，2018年下半年业务量增速逐步恢复(部分由于2017年的低基数效应)。

2019年，圆通则继续加速（二季度由于管理层更换出现内部政策调整不及时，增速短暂性放慢），尤其是3Q19增速达到44%，3Q19市场份额回到2015-2016年左右的水平。

我们认为，圆通在服务质量改善、单票成本下降的驱动下，有望保持高于行业10-15个百分点的增长，从而带来规模效应，形成正向循环。

03

服务质量明显改善

以国家邮政局每年的消费者满意度排名来看，圆通速递的服务质量处于行业中上游水平，在通达系中则低于中通、韵达，高于申通和百世。

但是我们注意到，今年以来公司的服务质量较自身过去表现以及较同行相比均存在明显改善。从国家邮政局公布的月度申诉率数据来看，此前圆通在三通一达和百世这五家公司中属于申诉率较高的，今年下降明显；而且6、7、8月份申诉率在三通一达和百世五家公司中排名第5/3/1名(按申诉率从低到高排名)。

这背后反映的是公司在多方面的努力的结果：

1.总部层面（运输和分拣环节）：提升实效。

①完善分拣中心布局，优化路由。

2018/1H19公司新建分拣中心3/1个，改造扩建16/7个，搬迁14/3个，截止到2019年6月底，公司共拥有自营枢纽转运中心68个。除自营分拣中心外，公司还通过城配中心(5个)、建包中心(43个，含自营和加盟)，以此来加快快件中转。

②加大自动化设备投入。

截止到2019年6月末，公司公安装自动化设备60套，另外还有其他自动化辅助设备：摆臂1915台，上车扫描仪675台，全面提升中转操作的效率。

③加强管理和监控，提升干线运输时效。

公司在信息化的基础上，优化干线运输体系和流程，同时依靠运输数据可视化，做到提前预警。

2.加盟商层面（末端）：改善服务体验。

①更加重视服务质量，改变以罚代管的观念。

新一届管理层上任以后，将服务质量提升到公司的战略重点高度，逐步建立覆盖公司及各管理区的质量管理体系。

②提前预防，实现预警。

公司通过将总部、各管理区、转运中心和加盟商的数据打通，主动跟踪、及时预警快件延误及遗失等。

③重视客服，提高投诉处理能力。

截止2019年6月底，公司在17个省区市建立了45家共享客服中心，快速及时地响应消费者查询、投诉等需求，改善客户体验。

④加大快递员的培训和激励

实施岗前培训，完善激励机制(如推广星计划，奖励服务获得好评的五星快递员)。

我们认为，随着服务质量和消费者体验的改善，将为圆通业务量增长和长期发展带来动力。

04

成本管控持续发力

从2018年开始，圆通发力成本管控，取得了阶段性的成果，根据公司年报和半年报公布的口径，2018/1H19单票快递产品成本同比下降8%、12%，单票毛利同比上涨8%、下跌4%。

公司的成本结构主要为(1H19数据)：快递行业成本(89%)、货代行业成本(9%，主要是圆通国际的货代业务)和其他主营成本(2%，主要是航空货运对外业务的成本)、其他业务成本(1%，主要是辅料、包装物销售等)。

其中，快递行业成本当中，派送支出、运输成本、网点中转费、中心操作成本分别占40%、23%、11%、12%，剩余面单成本和其他快递成本各占1%。

圆通正通过多种手段持续降低单票成本，主要体现在运输成本和中心操作成本：

1.运输成本：陆运提效率，航空减亏损

2018年/1H19公司单票干线运输成本分别同比下降14.5%/12.5%。

①陆路运输成本

对于陆路运输成本，主要通过更多精细化管理手段加以管控（优化路由，减少中转次数；按需匹配车辆，提高装载率和双边平衡性），同时提高自有运输车辆占比（2019年6月底公司自有干线运输车辆1572辆，较2018年底的1199辆增加31%）、完善外包承运商考核和结算模式（按公斤计费）。

②航空运输成本

对于航空运输成本，圆通航空的规划是：维持现有机队规模不再扩张。目前，圆通自有机队12架，除非未来自有快递业务对航空的需求有进一步增长，能够实现规模经济。

现阶段通过开设全货机国际航线的形式，实现对外商业化运营，根据对外服务的收入分摊成本。2019年上半年，实现对外销售收入9000万元，该部分体现在财报主营业务的其他行业当中（上半年收入1.29亿元，成本1.93亿元，毛利润-0.64亿元）。

2019年上半年，开通了西安—曼谷、烟台—东京成田、长沙—曼谷等航线，我们认为，随着航线运营更加成熟，有望进一步增加对外收入，继续扭亏，慢慢过渡到自负盈亏的阶段。

考虑到公司目前自有干线车辆数量仍远低于同行，且单票成本高于同行业，我们认为随着前述战略和措施的实施，圆通的单票运输成本仍有下降空间。

2.中心操作成本：自动化设备和人工外包

2018年/1H19公司单票中心操作成本同比下降7%/11%。

①自动化分拣和其他设备降本增效

截止到2019年6月末，公司共安装自动化设备60套(中通155套)，另外还有其他自动化辅助设备：摆臂1915台，上车扫描仪675台，全面提升中转操作的效率。

②灵活用工，绩效工资

对于人工成本，公司继续推进多种灵活用工形式，将部分操作环节外包（2018年外包成本增加165%），同时优化工序和完善员工的绩效考核，调动工作的积极性，提高人均效能。

05

优化加盟商管理

助其降本增效

除上市公司总部以外，加盟商的状况也决定了快递品牌的整体竞争力。圆通也在不断优化对于加盟商的管理体系，采取多种措施降低加盟商的成本。

1.梳理定价体系

圆通速递成本当中，包含派送费成本和网点中转费。其中，网点中转费主要包含支付给各地加盟商终端网点的各项中转费用和补贴，主要是发展初期部分加盟商的终端网点时承担了中转的职能，当快件流转至加盟商终端网点，发生的各项中转费用归集至网点中转费支出进行核算。

随着业务量的增长和总部能力的建设，这种定价机制已经不能很好地适应需要，反而给加盟商的核算和经营决策造成一定的干扰。所以，2018年7月起公司进行了结算政策调整，同向影响单票收入及成本0.2元左右；公司自7月起公布的2018年7-10月单票收入降幅10%左右，剔除结算政策调整因素后，单票收入实际降幅约为5%。

我们看到，2018/1H19公司单票网点中转费下降22%、32%，未来网点中转费将逐步合并到派送费支出当中。如果，我们将网点中转费和派送费支出合并在一起，作为总的派费支出与同行业对比；那么，1H19公司的单票派费为1.64元，同比下降13%，仍略高于同行(韵达1.60元，申通1.61元，百世1.61元)，但与同行的差距显著缩小，这有助于提高加盟商的竞争力。

2.推进加盟商扁平化

过去两年里，圆通加大加盟商扁平化的力度，2018、1H19年加盟商数量分别增加20%、18%，截止到2019年6月底为3856家，低于中通(4650家，只统计直接加盟商)、百世(5300家)，高于韵达(3575家)、申通(2900家)。

3.统筹规划，利益共享

考虑到一线城市租金等成本上涨给加盟商经营带来的压力，圆通通过建设城配中心供加盟商使用（2019年6月底已经建成自营城配中心5个），使得加盟商不需要城市中心租赁场地，降低了加盟商运营成本。

此外，对于加盟商各自的建包需要，圆通新设了建包中心（2019年6月底自营及加盟建包中心43个），附近的加盟商可以集中建包、部分分拣操作前置，从而简化中转和操作流程。

4.发挥总部规模优势集中采购

对加盟商的保险、汽车、燃油等产品由总部集中采购；总部设立共享客服中心，帮助处理投诉。

06

布局正当时

如前所述，圆通上半年单票成本管控良好，单票快递产品成本同比下降12%，单票毛利同比仅下跌4%，快递业务毛利润同比增长27%但总毛利润只增长9%；其中，货代业务毛利润下滑8%。

但我们需要还注意到：

第一，公司航空机队从2018年下半年开始营业，航空对外的收入、成本和亏损计入其他主营业务收入(1H19其他主营业务亏损6400万元)，剩余部分成本计入快递业务，而去年全部航空机队的成本计入快递；

第二，其他非主营业务的毛利润同比下降64%。因为公司从8月起将电子面单的原料热敏纸价格与电子面单的价格予以合并，从其他非主营收入改为计入快递行业收入。

因此，剔除计入科目的变化导致的影响，我们认为，扣除货代业务之后的毛利润增速(12%)能比较合理的反映公司快递业务的经营情况。

但是圆通上半年净利润同比仅增长8%，不仅没有体现费用端的规模经济，反而低于毛利润的增长。我们认为，这还受到期间费用大幅增长25%的影响，其中研发费用同比增长87%，财务费用因发行可转债而同比大幅增长263%。

我们测算，若扣除货代业务的下滑和可转债的财务费用的影响，公司上半年快递业务净利润增速为18%（高于公司披露的快递业务分部净利润增速13%）。

圆通3Q19业务量增速44%（高于1Q的39%、3Q的32%），考虑到3Q18单票扣非净利润基数为0.27元（低于2Q18的0.29元），我们预计，三季度净利增速加快：有望实现同比15%-20%的增长，盈利增速受业务量增长带动出现拐点。

来源/中金公司研究部

作者/杨鑫