来源/东兴证券

作者/王习、赵莹

报告摘要

1、“便宜”就是拼多多最重要的护城河，流量分发原则、补贴和扣点率低构筑比较优势。 

不考虑物流，商品的潜在利润=商品售价-(商家拿货的价格+做广告的费用+每单交易中被平台抽取的佣金-平台给予的补贴)。

拼多多的奥秘在于帮助商家大大降低做广告的费用和交易佣金，同时提供了更多的补贴，商家存在较大的让利空间可以打更低的折扣让利给消费者，而商家定价低又会有利于打造爆款产品实现薄利多销，增加总利润。

2、未来可以继续 “便宜 ”，收入端的提升空间还很大。

一方面，拼多多未来的广告推广模式和流量分配模式会延续。

另一方面，我们认为市场关注度较高的高额补贴未来也可延续，“自身现金流充足+可转债融资”让拼多多对未来可持续的补贴更有底气。

回看拼多多的盈利模式，主要赚取的是流量成本的差，未来收入端的提升空间还很大。

而行业龙头都经历先野蛮生长再治理纠偏，现阶段估值应该考虑用户增长而非企业盈利。

3、依靠反向定制真正降低商品成本 ，让商品从更上游开始便宜。

反向定制的含义是消费者需求对供应链的反向拉动，即将原本的研发、制造、生产和销售等流程，根据C端反馈的购买数据直接传递到生产制造端，再有针对性地将匹配C端需求的产品送到C端手中。

第一，拼多多依靠反向定制可以压缩供应链环节，有望帮助商家省去渠道成本。

第二，通过反向定制打造“白牌”商品，通过降低品牌溢价的形式降低成本。

商家只有在拼多多上才有动力真正让利，实现薄利多销。

在“多、快、好、省”这四个方面中，拼多多本身的比较优势就是“省”，消费者使用拼多多购买产品主要看重的是便宜。

比较淘系电商、拼多多和京东上买卖的商品，可以发现同样的商品在拼多多上的售价往往是全网最低，我们认为，其中的关键在于拼多多想法设法帮助商家省钱，商家从而才会有动力帮助消费者省钱。

从商家角度（暂不考虑物流）来看，商品的潜在利润=商品售价-（商家拿货的价格+做广告的费用+每单交易中被平台抽取的佣金-平台给予的补贴）。

拼多多的奥秘在于帮助商家大大降低做广告的费用和交易佣金，同时提供了更多的补贴，商家存在较大的让利空间可以打更低的折扣让利给消费者，而商家定价低又会有利于打造爆款产品实现薄利多销，增加总利润。

第一，营销费用是决定商品售价的关键因素 ，拼多多通过流量分发原则 为商家省去营销费用的无谓投入。

目前各大平台同一商品的拿货价差别不大，而广告费用差别则较为明显。淘系平台商家需要花钱买广告和流量。

淘系电商在广告变现方面的策略可谓炉火纯青，广告费用既包括淘宝直通车（按效果收费，买家搜索关键词，设置了该关键词的宝贝就会在淘宝直通车的展示位上出现），也包括广告展示费用（即传统的硬广，通常在全网首页，各级子页面，有品牌广告、钻石展位、超级卖霸等）。

各个商家的ROI取决于商户的营销费用投放，这就导致商家们在淘系电商平台上为了竞争往往花费较多的营销费用，天猫部分产品的营销费用高达产品售价的20%以上。

而拼多多为商家省去了营销费用的无谓投入。

拼多多app上广告栏目和推荐栏目很少，每家店铺风格差别不大，同时拼多多的流量分配原则更偏向中小商户，只要商家能打造爆款，拼多多真的会进行流量的倾斜，所以每个商家是否砸钱做广告对于本身的业绩提升效果差别不大。

第二，拼多多扣点率极低，商家存在进一步打折的动力。

电商平台基本都采用的是交易抽成的盈利模式，在入驻平台的每个商家每一单交易中抽取佣金，这也就是所谓的扣点，目前淘系电商的佣金大多集中在3-5%，拼多多约在0.6%左右，而作为自营平台的京东则高达 8%，国外电商巨头亚马逊和易趣的佣金率也高达8%。

而从比重上来看，根据三季报数据，阿里客户管理费/交易佣金的比率约为2.54倍，拼多多在线营销服务/交易佣金比率为8.36倍。

无论从绝对值上还是从收入占比上来看，拼多多的交易佣金都很低，对于商家来讲，在拼多多平台上买东西支付的交易佣金要相对于淘系电商来讲便宜3个点左右。

第三，补贴是直接降低商品售价的方式 ，能强化“便宜”的比较优势和扭转低端品牌形象。

有些人注重物美，而有些人注重价廉。

拼多多本身的比较优势就是“省”，补贴对了方向，则会强化拼多多本身的 固有优势，还能扭转过去低端的品牌形象，满足高线用户对于低价品的需求。

自成立以来，拼多多的标签除了“省钱”以外，还包括“山寨货”、“假冒伪劣”等负面评价，在下沉市场保持稳健的背景下 。

拼多多今年以来推出的百亿补贴计划都非常具有针对性，只是针对3C、家电、母婴和农产品等特有的种类，有针对性的补贴还达到了两个目的：

第一、通过解决所谓 “隐形贫困人口”对于性价比需求的 痛点，培育一二线优质的客户基础。

一二线城市的生 活成本不断高企，同时结合当前消费升级和网络支付愈加发达的大背景，一二线城市用户更注重产品的性价比，即“便宜有好货”。

拼多多通过补贴 iPhone、戴森等等大牌商品很好的满足了一二线用户对于产品性价比的需求，一定程度上起到了重塑标签、重塑品牌的作用。

第二、通过补贴消费频次高、单价低的产品，满足一二线客户消费需求的分化。

不只是低线市场用户，一二线城市用户同样对于价格低、消费频次高的低价产品存在大量需求，比如农产品、袜子、纸巾等等。

就如同黄峥所说，“追求高性价比的人群，他会买一个爱马仕的包，也会用9.9元买一箱芒果，这与他的消费能力没有关系。”

高线用户不同需求的分化需要不同的消费场景与之匹配，拼多多通过高性价比产 品培育优质客户的同时，还在培养用户复购拼多多上低价商品的习惯。

总结来看，拼多多的护城河就在于平台想法设法帮商家省钱，这样商家就会有动力帮消费者省钱。比起把钱花在广告费上，商家们更倾向于打造低价爆款实现薄利多销。

产品设计和流量分配仍然友好，高额补贴仍可延续。

一方面，拼多多未来的广告推广模式和流量分配模式会延续；另一方面，我们认为市场关注度较高的拼多多高额补贴未来也可延续。

拼多多的现金流较好，根据19年三季报，截止到三季度末，包括现金、现金等价物以及短期投资在内的可动用资金超过403亿元。

同时今年9月，拼多多以0%到期收益率和0%票息成功完成总计10亿美元的可转债发行。

其中8.75亿美元的可转债发行计划因为超额认购倍数较高，投资人踊跃最终启动了GreenShoeOptionorOver-Allotment Option（超额配售选择权），发行的初始认购人全额执行了额外1.25亿美元债券的购买权。

0%的利息率也创下了自2004年以来科技中概股可转债的最低记录。“自身现金流充足+可转债融资 ” 让拼多多对未来可持续的补贴更有底气。

行业龙头都经历先野蛮生长再治理纠偏，现阶段估值应该更多考虑用户增长而非企业盈利。

不可否认的是，高额营销费用确实影响短期盈利。

但是我们认为，行业龙头都经历过先野蛮生长再治理纠偏，淘宝成立初期为了获客，也投入大量红包和广告营销，同时承诺三年内不向任何入驻的商家收取入场费以及交易费，这造成了客户源源不断地从易趣网转向了淘宝。

成立仅四年的拼多多，目前活跃买家数已经超过5亿，仅次于阿里巴巴，现阶段估值应更多考虑用户的增长，而非盈利改善。

拼多多赚的是流量成本的差，收入端提升的空间还很大。

回看拼多多的盈利模式，主要赚取的是流量成本的差，一边是通过天然社交入口和拼购等活动获取成本很低的流量，另一边则是通过平台销售商品的方式进行流量变向。

具体包括线上营销服务（关键词+展示为广告等）和交易佣金，而能否实现盈利取决于两者的差值。

在未来用户粘性逐步建立的背景下，适当提高广告费用和交易佣金可以迅速放大拼多多的盈利能力。

从广告收入角度来看，虽然目前拼多多的广告收入货币化率正在拉近与阿里的距离，但未来仍可通过增加新的内容平台、广告种类以及针对用户的个性化算法，来提高广告收入的货币化率。

而从佣金角度来看，无论从绝对值上还是从收入占比上来看，拼多多的交易佣金都很低，提高佣金率可以迅速放大拼多多的收入体量。

“便宜”持续带来用户暴增，反攻一二线也取得较好的效果。

从拼多多的财报中能看到由于”便宜“所带来的用户暴增，3Q19年度活跃买家数达到5.36亿，环比增加5300万，超过阿里，环比增量为4Q17以来最高。

而MAU达4.30亿，环比增加6360万人，创历史新高，而这些成绩的获得都是在阿里、京东 们纷纷进军低线市场的背景下取得的，难能可贵。

结合数据来看，拼多多反攻一二线取得了较好的效果。11月1日至11日，拼多多平台售出的新款iPhone手机超过40万台；戴森有七成订单来于一二线的城市用户。

而拼多多平台“618大促”水果生鲜、食品等农产品订单中，约七成来自一二线城市。

三季报显示，拼多多用户的年化ARPU为1566.7元，ARPU逐季上升，同比几乎翻番，我们认为这可能与拼多多自身产品品质的提升、履约能力的提升以及用户逐步养成复购低价商品的习惯有关。

反向定制的含义是消费者需求对供应链的反向拉动，即将原本的研发、制造、生产和销售等流程，根据C端反馈的购买数据直接传递到生产制造端，再有针对性地将匹配C 端需求的产品送到端手中。

第一，反向定制压缩供应链环节，有望帮助商家省去渠道成本。

在中国，产品的渠道零售价和出厂价往往有着天壤之别，未来拼多多可以依靠反向定制(C2M)减少从工厂到用户的层级来降低成本。

根据中国电子商务研究中心主任曹磊的观点，新电商的基础逻辑在于架构一套全新的零售体系，传统电商普遍链条是“生产——品牌方——代运营——物流——消费者 ”。

拼多多的链条则是“生产——物流——消费者 ” ，没有中间环节和层层消耗，直接从生产端到消费者，这样能真正做到物美价廉。

第二 ，打造“白牌” 商品，通过降低品牌溢价的形式降低成本。

黄峥曾经说过，“今天在广大的人群当中，对白牌（无品牌、无商标）有需求。”

在中国，很多商品的定价中包含了较高的品牌溢价，而无论是在下沉市场还是在高线市场，总会有人不在乎品牌，尤其是在消费快消品、服装方面 。

根据央广网新闻报道，深圳家卫士此前加入了加入拼多多“新品牌计划”，该企业常年为国际大牌做贴牌代工生产，贴牌价超千元的扫地机器人，专供拼多多的价格仅为288元，唯一的区别仅在于品牌标签。

出于拼多多平台庞大、稳定的需求量，目前，家卫士已开辟“拼多多直供”生产线，实现产销结合的同时，家卫士的自主品牌也迅速斩获了可观的知名度。

来源/东兴证券

作者/王习、赵莹