2020年，电商快递行业竞争大幅加剧，企业利润增长承压。

我们认为行业的竞争加剧趋势将在未来几年持续加强。2020年疫情与高速公路免费只是价格战加剧的外因，内因来自于行业供需力量的扭转，以及市场份额向高效率企业集中的长期趋势。电商快递的“战国时期”已经来临，行业迎来竞争出清的淘汰赛。

迎接“战国时期”，产业界与投资界或许都须抛弃对价格战快速终结的期望，放下对短期盈利水平的纠结，在高强度的竞争中关注长期竞争优势与内在价值。

随着战国的来临，韵达股份的利润高增长时期暂时结束。与3-4年前相反，当下资本市场对电商快递行业充满怀疑和悲观。

我们认为，当前市场过度关注于短期利润下降的风险，从而低估了电商快递行业的整体价值，以及韵达在行业长期竞争中保持领先的概率。

中国巨大的快递市场，具备孕育数家千亿市值企业的可能性。而韵达股份，起码有机会成为其中之一。

01

行业：利润将下行，份额将分化

我们对电商快递行业的短期盈利能力比市场更为悲观，但正是这种激烈的竞争阶段，是龙头企业拉开差距、构筑壁垒的重要机遇。

随着龙头企业份额的提升，行业盈利门槛将越来越高，盈利差异与价值差异将日益明显，我们对电商快递行业龙头企业的长期价值比市场更为乐观。

1.战国来临，利润承压

2020年3月份以来，快递行业价格大幅下行，竞争显著加剧，主要电商快递企业利润出现下行趋势。

究其原因，直接导火索为高速公路过路费的减免，而我们认为深层动因在于行业供需格局的持续扭转。

2月17日至4月30日，全国高速公路因新冠疫情免收通行费。通行费成本约占快递企业运输成本的20-30%，通行费的减免使得行业成本下降，直接触发了行业价格的大幅下降。

但5月份高速公路恢复收费后，快递价格并未上涨，甚至进一步下降。其背后原因在于行业竞争阶段的重要转变——“春秋时期”结束，“战国时期”来临。

在国君交运行业报告“快递进化论初探之二”《电商快递的春秋与战国》中，我们对“通达系”代表的电商快递的商业模式、竞争优势、发展阶段进行了详细探讨。

我们将电商快递的竞争分为“春秋”与“战国”两个阶段：

春秋阶段：行业供不应求，增量博弈，Top5企业份额与利润双增，彼此之间难以拉开真正差距。

战国阶段：行业供给瓶颈缓解，逐步进入存量博弈，Top5企业份额与利润难以两全，彼此之间分化加剧。

2016-19年，行业处于“春秋时期”，在此期间，行业增速逐渐回归，Top5企业资本开支大幅增加，行业供给能力逐步加强。

2020年，随着顺丰、极兔加入到电商快递市场的争夺中，行业供需关系发生显著扭转。

2020年，就是电商快递行业“春秋时期”到“战国时期”的分水岭。2020年的价格战虽因公路免费而起，但并不因公路恢复收费而终。电商快递行业未来几年将持续经历高强度的竞争，这既是龙头企业的短期风险，更是龙头企业的长期机遇。

2.份额分化，价值分化

长期而言，任何一个行业都难以持续靠需求红利赚钱，企业获得长期可持续盈利能力的前提是建立自身的比较优势。

春秋时期的高增长，未必对龙头企业有利。高增长时期，企业间的强弱分化难以实现，龙头的价值未被充分体现。

而当行业供需条件扭转，领先企业将逐渐获得更大份额。通过更大规模、更低成本、更高时效，再到更大规模的正循环过程不断加强自身的比较优势，建立起长期、稳定、可持续的盈利能力。

这个过程，需要在供给充分的条件下，由领先企业主动压低利润，迎接更为激烈的行业竞争。在行业整体利润的下行周期中，领先企业通过自身充足的资金、资产储备，逆势扩张，拉大差距，建立长期优势。

2016-19年，领先企业的增量占行业增量的比例持续提升，受制于产能扩张速度，过程较为缓慢。

2020年，战国来临，领先企业本可以依靠充足的产能，更快地提升市场份额。但2020年，电商快递行业出现了新的玩家，并大力投入与发展。通达系龙头企业的增量占比反而有所下降。

很多投资者开始怀疑行业集中度提升的逻辑，市场开始质疑电商快递行业是否能够建立较高的进入门槛，龙头是否能够建立长期比较优势。

我们在行业报告“快递进化论初探之三”《电商快递的战国推演》中，对电商快递的行业属性又做了进一步探讨。

由于产品同质化、2B模式、极强规模经济、无限管理边界几个属性的存在，我们认为电商快递行业虽无进入门槛，但拥有极强的盈利门槛。

长期而言，龙头企业在激烈的竞争中，通过更大的规模、更低的成本、更高的效率、更有效的资本积累获得可持续的发展和盈利能力，并逐渐提高行业盈利门槛。而随着行业盈利门槛的持续提升，落后企业发展所需的资本持续增加，资本使用效率逐渐降低，一旦失去外部融资能力，则意味着逐渐出局。

2020年，市场因看到行业进入门槛较低而高估了竞争的持续性，因忽略了行业较高的盈利门槛而低估了龙头企业的长期竞争优势与潜在价值。

02

韵达战略：不畏挑战，突围战国

2013年以来，韵达股份保持了长期稳定的份额与利润增长。2020年，对于韵达而言，是艰难的一年，长期保持的利润稳定增长期结束。

而公司不畏挑战，及时认清行业发展阶段，抛弃幻想，充分准备，着眼于长期竞争优势的建立。

我们认为，韵达股份的战略选择符合当下行业发展阶段，公司有较大概率持续保持行业前二的领先地位。

1.抛弃幻想，份额先行

韵达作为电商快递行业的一批黑马，自2013年以来，从行业第四持续追赶超越，跻身前二，展示了良好的成长性。

从历史数据来看，在A股三家上市电商快递企业中，韵达股份在保持数年业务量增速持续稳定的同时，过去两年各季度利润增速稳居前列。

进入2020年，行业的竞争阶段发生较大变化，电商快递企业开始出现份额增长与利润增长之间的两难选择。

韵达股份快速做出了取舍，放下“既要份额高增长，也要利润高增长”的期望，将市场份额增长排在第一位。自三季度开始，业务量增速重新领先于同行。

我们认为韵达股份“份额为先”的战略符合行业属性与当下发展阶段的市场规律，具有战略前瞻性，原因有二：

行业逻辑层面，快递行业规模经济极强，更高的份额意味着竞争中更大的优势和远期更强的盈利能力；

实际执行层面，率先降价的企业在价格战中拥有先发优势，价格让利换取业务量增长的效率更高。

2.储备资金，应对竞争

面对“战国时期”，韵达不仅战略明确，针对行业日益激烈的竞争，公司在资金层面也做了较多准备。

2020年上半年，公司趁利率低迷之时多次发行各种类型债券，储备资金，累计发行债券总额约55亿元。

截至2020年6月30日，韵达股份账面现金与理财总额达到96亿元，位列行业第二名。若将8月份发行的5亿美元境外债考虑在内，韵达账面现金与理财储备或接近130亿元。

除债权融资外，韵达作为上市至今累计股权融资额最少的电商快递企业，为进一步的股权融资也留有较大余地。大股东的惜售，也体现出对公司价值的认可和对未来的信心。

3.加大投入，补齐短板

韵达过去在自动化与车辆方面的投入较为领先，但受制于早期资本积累的有限，公司在耗资较大的土地与转运中心方面投资较少。

土地与转运中心自有而非租赁的好处，是提升网络的稳定性，掌控核心位置资源，保障充分的产能供应。

韵达显然意识到了这一方面的不足。2018年以来，公司在资本较为充裕之后，持续加强拿地与建设，补齐短板，其在建工程金额持续攀升。

战略的调整与当下的努力都是韵达对于“战国时期”的积极应对，而决定未来行业排名，更重要的是韵达在历史经营实践中所体现出的企业文化。

03

韵达文化：专注务实，精耕细作

我们在前期报告中指出，电商快递企业的竞争，“短期看管理，中期看投资，长期看规模，超长期看企业文化”。企业文化在电商快递这样一个加盟制、轻资产、重运营的行业起到至关重要的作用。

韵达专注务实与精耕细作的文化特征，对于韵达在“战国时期”保持持久的耐力和竞争力而言，至关重要。

1.专注务实

从韵达2013年至今发展的经营实践中，可见其专注、务实的一面。其表现形式是：敢于做减法，不急于做加法。

敢于做减法

2013年，韵达为了提升网络效率，大幅减少了转运中心数量、干线运输路线、员工数量：转运中心数量由2013年底的80余个缩减至2014年底的49个，干线运输线路由4500余条下降至3900余条；自有和派遣员工平均数从2013年四季度的2.41万人缩减至2014年四季度的1.5万人。

在一个野蛮生长、产能不足的行业，敢于用“做减法”的方式大幅调整网络布局、提升效率，在电商快递第一梯队企业中，韵达是唯一一家。

不急于做加法

2016年，电商快递企业纷纷上市。资本的突然充裕与市值的急速上升使快递企业产生了多元化发展的冲动。

而相比于同行，韵达在战略上的选择更为聚焦。公司在2016年年报中年提出“聚焦快递业务，增强核心竞争力”，并在上市后的3年中没有多元化收购行为。

2017年，韵达小幅试水快运业务。2018年快运业务收入在总收入中占比仅3.9%。2019年上半年在快运业务再融资时，韵达决定上市公司不再跟投，持股比例下降，快运业务不再计入上市公司合并报表。

电商快递行业的商业模式决定了竞争的残酷性和价格战的永久性。这将对企业管理层的耐力与定力提出极大的挑战。韵达在“春秋时期”体现出的专注、务实的长跑基因，能够帮助其提升在“战国时期”持续领先的概率。

2.精耕细作

韵达历史成长的稳定性，同样也来自于公司从老板风格到运营实践，都体现出的精耕细作的企业文化。

老板风格

聂总是通达系快递企业中最为年轻的掌门人。在中国首部快递业发展史《无处不在》中，中国邮政快递报社对聂总有这样的细节描述：“追求极致”、“和高管推演自动化实现方式”、“事必躬亲”、“一个分拨设备的弯角足以研究半日”、“在货车穿梭的轰鸣声中才能安然入睡”。

这些描述，与我们三年多来，在产业中的所见所闻十分契合。而在新闻媒体中，聂总也鲜于露面，相关报道甚少，保持低调与专注。

电商快递满足的是消费需求，但商业模式本质上更像是一个2B端的制造业，要求极其高效的周转与运营。在这样的行业中，失之毫厘差之千里。

聂总的专注与极致，对韵达的管理风格产生了潜移默化的影响。在激烈的行业竞争中，这种锱铢必较、精耕细作的风格更容易避免错误，步步为营。

精细管理实践

韵达的精细管理体现在经营的方方面面，这里举两个例子，说明韵达精细化管理的领先意识：1.加盟商扁平化改革；2.自动化设备投入。

加盟制快递在经历了最初的野蛮生长后，竞争的焦点由最初的跑马圈地转移至管理精细化。

实施精细化管理的基础是一个更为扁平化的加盟商结构。加盟商切分越细、层级越少，总部对于加盟商的管控力度也越强，指令的上传下达也越通畅。

从已有的公开数据分析，韵达在2015年时就已经实施扁平化管理，加盟商平均业务量处于通达系中较低水平。这是韵达实施精细化管理的组织基础。

2016年以来，快递行业发生的最重要的科技应用变革，当属转运中心自动化变革。

韵达在转运中心自动化设备方面起步早、投入大，为韵达较早获取成本优势打下了基础。

这些实践，虽然后期都被同行模仿学习，但韵达较早的实践说明了其文化中对精细管理的追求。

来源/郑武看交运

作者/皇甫晓晗、郑武