兴盛优选是国内领先的社区电商平台，总部位于湖南长沙。平台主要定位是解决家庭消费者的日常需求，提供包括蔬菜水果，肉禽水产，米面粮油，日用百货等全品类精选商品，依托社区实体便利店，通过“预售+自提”的模式为用户提供服务。

创始人深耕零售行业，准确定位社区超市。岳立华小学期间即帮助父母照看小卖部，于 1991 年开始涉足批发部，2001 年开始开设超市，早期兴盛超市面积较大，规模最小的是 100 多平方米，最大的有 800 多平方米，但大型超市意味着SKU 种类增加、管理、销售人员规模增长，管理难度大大提升。

据岳立华回忆， “论资金、论实力、论管理人员、论经验，我们都没法与沃尔玛、新一佳等大型超市相比”，因此岳立华此后将超市定位为社区超市，关闭了 100 平米以上的超市，专注 30-80 平米的超市。

2010 年“芙蓉兴盛”已成为长沙覆盖率最高的便利店品牌之一。截止 2020 年，芙蓉兴盛加盟店已经布局湖南、广东、湖北、江西、浙江、江苏、安徽、重庆、四川、北京、天津、河北、福建、陕西、上海、广西 16 个省市的 80 多个地级城市和 400 多个县级城市。据官网披露，“芙蓉兴盛”现已发展 17000 余家门店，投资回收期在 1-2 年。

历经三年摸索社区电商模式。2013 年 7 月公司孵化电商平台“兴盛优选”，先后经历门店自配送阶段、网仓阶段、配送站阶段。2017 年“预售+自提”模式逐渐成型。

1） 门店自配送阶段（2014 年 2 月-2015 年 6 月），消费者网上下单，门店老板送货上门；

2） 网仓阶段（2015 年 8 月-2016 年 1 月），以生鲜水果产品为主，公司投资2000 多万组建配送团队；

3） 配送站阶段（2016 年 1 月-2016 年 8 月），由于缺乏流量、运营成本高企，模式运行 7 个月后转型；

4） “预售+自提”阶段（2016 年 8 月至今），预售商品与零售店形成补充，不会形成竞争，自提可以帮助门店引流，主打生鲜水果等高频刚需品。

2017 年 10 月，兴盛优选上线“阿必达”下单系统，新模式被复制推行到 62家门店，订单从每天 2000 单攀升至 20000 单。

社区电商从 2017 年开始发展，起步于湖南长沙。社区电商早期是由微商开始的，微商早期是由会员购买一定金额的商品，再由会员把商品买入后再销售出去。微商模式下会员存在商品库存积压的风险，因此会员存在大量流失的现象。

为解决商品库存压力，微商将会员不愿购买的商品直接列出清单推销，或在微信群上针对商品价格、描述，加之一些产品图片、视频素材进行推广，推广后有客户购买会员再下单。由于会员没有库存压力，无需提前购买商品，从 2017 年起社区电商在湖南迅速发展。

疫情激发社区电商需求，20 年后互联网平台纷纷入场。2017-19 年，社区电商主要通过在价格和性价比的优势吸引用户，而生鲜、水果、食品毛利空间相对有限，平台一般通过补贴实现价格优势，因此规模扩张后资金压力较大，所以 2019 年之后，发展遇到瓶颈，拉伸团长的服务、物流配送的服务成本太高，因此整体成本较高。

20 年疫情爆发后，居民实行居家隔离后，生活起居都开始通过物流配送来完成，因此疫情下，社区电商需求间接受益激活。兴盛优选、同程，十荟团等平台凭借先发优势积累用户数量、服务口碑，发展初期具备一定优势。

相比实体零售的业态，比如便利店、大卖场、会员店，以及前置仓、店仓一体等模式，社区电商具备一定优势。例如前置仓相比社区电商的优势是送货时间短，但履约成本较高，因此客单价门槛明显高于社区电商。相比便利店等传统实体零售业态，社区电商履约快，成本低，用户体验更好。

兴盛优选在湖南省内主要采取五级仓配模式，在湖南省外主要采取三级仓配模式，即共享仓-中心仓-网格仓三级仓配模式。

在湖南，供应商的货物会最先到达共享仓，在共享仓进行分拨整理后，用载重 16-18 吨的大货车送到中心仓；中心仓再将货物用载重 1.8-6 吨的货车送到各个城市的首页仓，首页仓再将货物配送到网格仓。网格仓进行分拣之后，送到乡镇或社区的自提点。

网格仓的规模一般较小，由当地的货车司机出钱搭建。网格仓相当于外包给了货车司机，其更上游的首页仓、中心仓和共享仓是由兴盛优选租用的仓库，穿梭于仓库之间的货车则由第三方车队组成，供应商还需要在货物流通中承担部分费用。

2020 年兴盛优选 GMV 突破 300 亿，业务覆盖全国 15 个省份。据兴盛优选官网披露，其 2018-20 年GMV 分别为 8、100、300 亿元，分别同比增长1250%、200%。

众多社区电商企业中，兴盛在城市覆盖程度和下沉层级方面较为领先，目前业务已辐射湖南、湖北、广东、江西、四川、重庆、陕西、贵州、河南、广西、福建、河北、山东、江苏和安徽等 15 个省、直辖市及 6500 多个地（县）级城市和 5 万多个乡镇。

2. 融资历程：累计融资 47 亿美元，投后估值 80 亿美元

截止 2021 年 3 月，兴盛优选累计融资超 47 亿美元，当前估值约 80 亿美元。

2018 年 10 月，兴盛优选获今日资本、真格基金和金沙江创投数千万美元的 A 轮融资。

2019 年 5-7 月，兴盛优选分别获腾讯投资、KKR 战略投资，其中KKR 投资近4000 万美元，投后估值 10 亿美元。2019 年 9 月，兴盛优选获超 2 亿美元B 轮融资。

2020 年 7 月，兴盛优选获 KKR、腾讯投资、红杉资本中国和天一资本 8 亿美元 C+轮融资，投后估值 40 亿美元。2020 年 12 月，京东集团 7 亿美元战略投资兴盛优选。

2021 年 2 月，兴盛优选完成 30 亿美元投资，红杉资本领投，腾讯投资、方源资本、淡马锡、KKR、DCP、春华资本、中国恒大集团等跟投， 投后估值至少达 80 亿美元。

生鲜类电商的发展背后是人们对于商品“快”和“好”的需求提升。但从平台端，生鲜类商品损耗率高，标准化程度低，需求的整体不确定性较高，因此生鲜电商难以跑通单位经济模型。 

1. B2C 模式

2005 年，易果生鲜、多利农场、中粮我买网等定位本地市场的生鲜电商相继成立。由于生鲜商品，标准化低，易变质腐烂，对冷藏、冷链运输均有较高要求，履约成本相比其他品类较高，为平衡单位经济模型，一些公司通过提升件单价间接降低履约费用率，例如 2016 年中粮我买网在 B2C、自建物流为主的模式下，件单价为 200 元，单均配送成本在 20 元以上。

即便如此，生鲜电商行业整体仍然难以实现盈利，2016 年中国农业生鲜电商发展论坛的一组数据显示：全国4000 多家生鲜电商企业中，只有 1%实现了盈利，4%持平，88% 亏损，剩下的 7%是巨额亏损。

2. 前置仓模式

相比 B2C 模式下的中心仓，前置仓模式的核心差异在于运输距离，即以“分布式库存（前置仓）+短半径运输”取代“集中式库存（中心仓）+长半径运输。由于从产地到仓储一般都会投保，运输过程的损耗不由消费者承担，即使不投保一般运输损耗由供应商承担，因此核心问题在于仓储本身的冷藏条件及从仓储到用户的运输时效，损耗等。

前置仓模式通过分散仓储缩短运输距离，最后一公里不需要冷链车，据虎嗅报道，中心仓冷链成本 30 元，前置仓冷链成本可以做到 15 元以下，降幅比例达 50%。通过前置仓降低成本，UE 跑通条件下件单价要求下降，据易观分析，件单价在 70 元左右可实现盈亏平衡，每日优鲜目前件单价在 80~90 元左右，日均订单达 800 单。

我们以叮咚买菜为例对前置仓进行 UE 测算，数据主要基于同业经验运营指标，并结合公开的新闻报道综合判断。

例如，据《第三只眼看零售》报道，“叮咚买菜前置仓面积约为 300 平米”，据中国经济网报道，“叮咚买菜每个前置仓每日订单为 1000 件，件单价为 58.8 元”；据智联招聘等招聘网站的招聘信息显示，“叮咚买菜配送员工资包含：

①无责任底薪 3000 元；②按单计酬 3 元/单；③好评 1 元/单；④绩效奖金 500-1500 元；⑤餐补：20 元/天，通讯补贴：50-80 元/月，住房补贴：400-600 元/月；合计综合工资约 6000-8000 元，且月休 4 天，工作时间大致为 7：00-21:30（两班倒）”等。

我们测算了单仓日单量在 500-3000 单共 6 种情况下，一个标准仓的盈利情况，但具体各仓的盈利情况不一，仍需逐一分析。我们的主要假设包括：

（1） 毛利率：由于前置仓生鲜商品整体价格高于线下商超，其毛利率高于线下商超生鲜的销售毛利率，据腾讯网报道，2020 年疫情期间叮咚买菜的毛利率约为32%，我们假设叮咚买菜标准前置仓商品的综合毛利率为 32%。

（2） 件单价：根据亿欧网、新浪网等媒体报道，2017 年 12 月叮咚买菜件单价为 45 元，2018 年件单价提升至 50 元，2020 年 4 月件单价提升至 58.8 元。我们认为随 SKU 丰富，用户复购率提升，件单价呈现逐步提升趋势，我们假设件单价随日均单量提升从 45 元提升至 65 元。

（3） 费用：

①人工：结合公开招聘信息，仓储人员单日有效工作时长为 8 小时，其中 4 小时用于拣货打包，其他时间用于收货，商品管理等。假设日均 500单时，单均拣货时长 5 分钟，则对应需要 10.42 人。计算过程为：

若考虑员工每小时休息 5 分钟，则单仓员工数量提升 9.1%，500-3000 单共6 种情况下分别对应 11.36 人、22.73 人、34.09 人、45.45 人、56.82 人、68.18 人。

②租金：以日平均租金水平 3 元/平米计算；③假设水电 300 元/天，折旧摊销及其他费用合计约 1.97 万元/月。

（4） 损耗率：生鲜损耗率一般在 5%~30%，但实际损耗率对净利润率影响较小，我们假设前置仓模型下生鲜损耗率为 10%。

基于以上假设，我们测算当前置仓的日均订单达 1500 单、件单价达 65 元/ 单时，基本实现盈亏平衡。相比 B2C 模式的中心仓，我们认为前置仓主要依靠分散仓库缩短运输距离降低单均履约费用，综合假设下件单价在 65 元以上实现单仓盈利，作为对比，中粮我买网件单价达 200 元仍整体亏损。

即便如此，前置仓的 UE 模式仍存在缺点：可复制性较弱，生鲜电商主要集中于在一、二线城市，参考美团外卖的逻辑，配送服务只适用于愿意“花钱买时间”的人群，而三、四线更多的用户更愿意以“时间换低价。

3. 店仓一体模式

前置仓模式通过分布式存储降低配送距离，从而降低履约成本，基于我们上述测算的单位经济模型，即便不考虑拉新成本，前置仓模式对件单价及日均订单的要求仍然较高，若考虑其高单价、高订单量，前置仓模式的潜在空间仅限于人口稠密的一、二线发达地区，而用户增长空间的相对有限将间接导致获客成本提升较快。

随着线上用户使用时长、用户规模增速放缓，线上获客成本逐步提升，因此阿里、永辉、苏宁等为代表的企业尝试构建店仓一体化零售业态，并同时开展线上业务，扩大门店覆盖范围并提升坪效。

我们以盒马 mini 店为例对店仓一体模式进行 UE 测算，数据主要基于同业经验运营指标，并结合公开的新闻报道综合判断。例如，据 36kr 报道，“盒马 mini店铺面积大致在 500-1000 平米”，据虎嗅报道，“盒马的线上订单客单价 75 元，线下客单价 113 元”；据 HiShop 调研信息显示，“盒马自有配送团队，配送员每单配送费用大概是 7.5 元。

我们测算了盒马mini 店及盒马小站（前置仓）的 UE 盈利情况，但具体各仓的盈利情况不一，仍需逐一分析。我们的主要假设包括：

（1） 毛利率：由于盒马各门店商品价格统一，且商品统一采购，因此各业态商品毛利率仅受 SKU 结构影响，盒马 mini、盒马小站与盒马鲜生整体 SKU 结构相近，因此我们假设盒马 mini 店及盒马小站商品的综合毛利率为 23%。

（2） 件单价：据虎嗅报道，盒马的线上订单客单价 75 元，线下客单价 113 元”，且线上订单占比在 45%-50%，因此估计盒马 mini 店客单价在 95 元，其中600 平米店由于 SKU 数量略少于 1000 平米店，假设客单价为 85 元。盒马小站订单来源均为线上，因此假设客单价为 75 元。

（3） 费用：①履约成本：HiShop 调研信息显示，“盒马自有配送团队，配送员每单配送费用大概是 7.5 元。

②租金：盒马mini 店以日平均租金水平 10 元/平米计算，盒马小站以日平均租金水平 33 元/平米计算；③水电：假设水电 300 元/天。④盒马mini 店铺（600 平米、1000 平米）及盒马小站总投资分别为 200、250 万元和 70 万元，门店按10 年直线折旧，仓库按 5 年折旧。

⑤销售费用：参考叮咚买菜，首单、此单共奖励 20 元，平均奖励 10 元/单，加上履约费用 14 元/单（前置仓 UE 下），以及 BD 拉新奖励 30-50 元/单，对应实际引流成本 64 元（按中位数计算）。盒马 mini 店获客成本为前置仓的 1/4，由于用户月均复购 4.5 次，综合考虑盒马 mini 店假设销售费用 2.50 元/单。

（4） 损耗率：盒马 mini 店由于运输距离进一步缩短，实际损耗部分地被餐饮冲销，因此实际损耗率仅为前置仓模式的 50%，对应 5%的损耗率。

基于以上假设，我们测算当前盒马mini 店的日均订单达单、件单价达 65 元/ 单时，已经实现盈利，且投资回收期约为 30~32 个月，对应不到 3 年。盒马小站仍处于亏损状态，主要由于获客成本及履约成本较高，净利率与盒马mini 店相差较大。

通过对比前置仓与店仓一体模式，我们认为店仓一体模式的最大进步来自于通过店仓一体同时缩短履约距离，获客难度，进而降低综合成本费率，实现 UE 模型的升级。此外，盒马通过内置餐饮模块降低生鲜商品的损耗率，通过全链路数字化管理提升库存周转率，智能推荐吸引用户等提升运营效率。

4. 社区电商模式

社区电商相比店仓一体最大的区别在于将大额固定成本转变化可变成本，从而降低客单价门槛，极大地拓展了潜在用户空间。

社区电商主要环节包括：1）团长在自建微信群内分享商品链接；2）用户点击商品链接或直接通过平台小程序下单，同时选择自提点；3）平台汇总订单并向供应商下单，完成供应商仓-共享/加工仓-中心仓-网格仓-团长-用户交付链条；为确保时效，供应商往往会提前根据预测订单储备商品。

兴盛优选探索的团购模式中平台将履约环节拆分成多层，将渠道末梢外包给货车司机（构建利益共同体），销售端则分配给夫妻店、宝妈等社会人脉关系丰富， 闲暇时间较多的群体，平台以交易额的一定费率支付给团长，相当于按效果付费的广告，将前置仓、店仓一体模式的固定成本转化为可变成本。因此平台跑通 UE 不再需要高客单价，模型的可复制性大大提升。

我们认为社区电商的 UE 模型比店仓一体更高效，适用范围更广阔。社区电商模式的核心在于其并未从零开始打造自建体系，而是利用社会闲置资源辅助零售体系运转。

对平台而言，自建供应链、销售渠道可控度更高，且能够保障用户体验，配送时效，但就生鲜零售而言，毛利空间有限（30%以下），自建仓储、店铺、销售渠道思路下，高固定成本导致跑通 UE 模型需要很高的客单价，进一步限制目标用户群体。

从这一角度，社区电商是“共享经济”思路下的胜利，这一思路也是多数互联网巨头未曾考虑的模式。

根据新浪财经，2019 年湖南地区兴盛优选生鲜商品、标品占比大致为 50%。生鲜采购成本率约为 75%，标品（快消、日用品等）成本率为 80%。社区电商平台主要采取抽佣模式，我们假设生鲜、标品抽佣率分别为 15%、10%，平台的主要成本项包含仓储物流、人员薪酬等，考虑物流运输、损耗率后，社区电商的毛利率在 0%~3%。

我们以兴盛优选为例对社区电商进行 UE 测算，数据主要基于同业经验运营指标，并结合公开的新闻报道综合判断。我们测算了全国日单量在 700-3000 单共 6 种情况下，社区电商平台中心仓、网格仓到团长的履约成本情况。我们的主要假设包括：

（1）人工：结合公开招聘信息社区团购分拣员月平均薪资为 3000-5000 元，我们取中位数 4000 元，对应日薪 133 元。根据新零售 100 人调研，1 小时 1.6万件货一般需要 300 名员工完成，因此每名员工每小时平均拣货 53 件。

我们通过员工效率计算不同订单量假设下仓库所需的员工数量，并假设随订单量提升， 组织效率、工作流程有所优化，分拣效率将有所提升。

（2）租金：根据物联云仓，2019 年全国主要城市仓库平均租金从 19.95 元/ 平米/月至 43.76 元/平米/月不等，我们假设中心仓平均租金为 1.5 元/平米/天，网格仓平均租金为 1 元/平米/天。

（3）配送成本：根据 Hishop 统计，兴盛优选专线司机薪资为 400-600 元/ 趟，工作时长 4-5 个小时，配送点 2-3 个，主要工作职责为装卸货、货物运输。网格仓运输至团长部分参照市场化配送司机薪酬，约 8000 元/月，对应  267 元/ 趟。理想状态下，订单密度较高时运输装载率可以达到 85%以上。 

（4）网格仓外包：部分平台对网格仓实行加盟制度，并基于订单量给予加盟商0.5 元/单的补贴，我们基于上述假设比较了外包、自营模式下网格仓履约成本的差异，当日均订单量超过 1500 万单/天，运输装载率达到 75%以上时，自营网格仓的单均成本低于 0.50 元/单。

综合来看，以兴盛优选为代表的社区电商在上述假设下将单均履约成本降低至 0.91 元/单~1.03 元/单（未考虑物流损耗）。相比前置仓及店仓一体模型，社区电商的履约成本大幅降低，对应的客单价门槛同样降低，这意味着模型的可复制性，对品类的挑剔程度减弱。

我们通过敏感性分析讨论社区电商模型 UE 改进的方向：

（1） 通过选址优化租金等固定成本：在其他条件不变的情况下，假设日均订单1500 万，运输装载率 75%，通过优化仓库选址，在保障运输时效的前提下，我们估算单均履约成本能够从0.958 元/单降低至0.858 元/单，理论降幅达10.44%。

（2） 通过提升分拣效率优化可变成本：在其他条件不变的情况下，假设日均订单1500 万，运输装载率 75%，通过提升人均分拣订单量（通过延长人均有效工时或引入分拣机器，优化工作流程等措施），我们估算单均履约成本能够从0.958元/单降低至0.903 元/单，理论降幅达 5.74%。

若综合考虑两种措施的改善，日均订单 1500 万，运输装载率 75%假设下， 兴盛优选单均履约成本可由 0.958 元/单降低至 0.803 元/单，降幅达 16.18%。结合新浪科技报道，截止 2020 年 12 月，兴盛优选、美团优选、多多买菜的单均履约成本分别为 0.8 元/单，0.9 元/单，0.7-1.0 元/单。

我们认为，社区电商平台履约模式基本相似，成本端的差异主要来自 1）仓库选址导致的租金差异，且选址带来的租金差异持续时间较长（租期较长）；2）管理模式下分拣效率的差异，可能的优化路径包括工作流程优化、引入机器分拣等。

2. 展望未来：源头直采缩短渠道链条，保障终端价格优势

根据学术研究，我国蔬菜产业链主要包括生产、收购、加工、批发商、零售等环节，由于农户人均资本水平较低，其承担渠道流通能力相对有限，在此背景下多级渠道商适应国情。但从终端消费者而言，多级渠道商模式下平均加价率达40%以上，即农产品零售价 40%以上为渠道成本，这一模式仍有较大提效空间。

根据学术研究，经调查，一亩韭菜地一年的生产成本为 1893.3 元。一亩韭菜地每年能收获大棚韭菜平均有 5500 斤，对应韭菜生产成本为 0.3444 元/斤/年。

具体项目包括：一亩土地承包租金为 400 元/年，全村约有 400 亩韭菜地，其中约有 10％的土地是承包土地；一亩地需要 120 元的韭菜种子，使用寿命约为 4年；每年需要一车黄土做土壤肥料供给，平均到每亩冬季大棚韭菜则需要 160 元；冬季大棚韭菜需要农药 300 元；

一年一亩韭菜地需要化肥 800 元；一季度的大棚韭菜需要浇灌水两次，需要耗燃油 100 元；搭建一亩大棚所需其他物资：2000 元的草苫子可用 10 年，1000 元的保温塑料膜可用 3 年，2000 元的起支撑作用的水泥柱子可用 25 年，1000 元的竹子可用 20 年，得出每年搭建一亩大棚所需其他物资消耗为 663.3 元；一年的韭菜成捆所需用的稻草为 200 元。

根据《不同流通模式下农产品成本与利润研究——以临沂市韭菜产业为例》吕静等，不同流通模式下的山东临沂韭菜流通成本的具体项目如下：

（1） “农户-收购商-零售商-消费者”模式：每个商贩每天能收购  3000  斤韭菜，商贩收购价格为 2.2 元/斤，每个零售商每天能卖出 50 斤韭菜，销售价格为 3元/斤；韭菜的平均损耗率为 2%。

装韭菜的竹筐平均能装载 150 斤韭菜，一个竹筐 30 元，可用2 年，一年约有 100 天用来收购韭菜；封装韭菜的塑料袋 200 元，可用于整个季度，即韭菜的装载费用为 0.0017 元/斤；一伙收购商每日能收购 3000斤，往返消耗燃油 50 元；一辆运输货车 8 万元，使用年限为 12 年，则运输费用为 0.0389 元/斤；进出批发市场费用每日 40 元，农贸市场进出费为 0.0133 元/斤；

摊位租金：每平方 6 元每天，一个摊位约 30 平方，韭菜销售额占蔬菜总销售额的4%，摊位费为 0.144 元/斤；市场水电费、物业管理费等费用一个月 200 元，水电物业费用为 0.0053 元/斤；装菜的透明塑料袋平均每天用 200 个，共计 15 元，则塑料袋费用为 0.012 元/斤；使用机动三轮车运输，每天 10 元，则运输费用为0.008 元/斤。

（2） “农户-收购商-超市-消费者”模式：超市的花费项目要远远多于农贸市场，除去购买成本，超市的建设成本和人员成本要远远高于“农户-收购商-零售商-消费者模式。

超市每天收购的韭菜约 80 斤，超市收购韭菜的价格为 3.2 元/斤，韭菜损耗率为4%；摊位费用，按临沂市同类超市的费用核算后平均为每天  11.3元，则摊位费用为 0.0042 元/斤；人工成本，超市的人工费用为每人每月 2000 元左右，所调研超市的蔬菜生鲜区需要 3-5 个工人，按 4 个人工计算，韭菜销售额占超市蔬菜生鲜销售总额的 3%，人工费用为 0.1 元/斤；超市照明和制冷费用构成了水电费，平均每天 2.33 元，平均水电费用为 0.0291 元/斤。

（3） “农户-零售商-消费者”模式：韭菜的收割、成捆、装载、运输，都  是由农户来完成。农户自己充当收购商，少去了收购环节的流通成本，农户的花费和利润有所变化，具体项目如下：农户平均一次卖掉 500 斤韭菜，农贸市场零售商的收购单价为 3 元；往返批发市场的燃油费为 35 元，运输费用为 0.07 元/斤；批发市场收取管理费 10 元。

综合来看，社区电商所倡导的愿景与“农户-零售商-消费者”模式接近，前者主张平台（渠道方）向上游延伸，通过自建供应链优化原有中间商的流通效率，降低整体成本，“农户-零售商-消费者模式则要求农户自行承担部分渠道商职责，在农户资金有限的情况下，实施难度较大。

社区电商模式下我们假设零售商替代中间商后不增加利润，即把中间商利润让利给消费者，这一假设下韭菜流通成本下行空间达 17.35%。

流通成本下行空间对应社区电商平台毛利率提升空间与价格补贴空间，考虑当前社区团购平台生鲜占比 20%~50%，成本优化空间实际值应低于 17.35%（由于流通环节部分外包情况下仍有盈利要求等）。

我们认为当前对应的毛利率提升空间与价格补贴空间之和在 2.92%~9.92%之间，远期随着仓储物流自建比例提升，成本端压力有望缓解，社区电商平台的 UE 模型将逐步升级，但整合上游渠道商的时间仍需一定时间。

市场竞争加剧，业务拓展不及预期，政策监管趋严。

来源/德邦证券

作者/花小伟