此篇会涉及的讨论点：

1、盒马的供应链和仓配怎么样？

2、会员店对盒马的增长拉动如何？

3、盒马邻里和社区团购的差别？

4、盒马独立公司运营，利弊如何？

5、盒马想打造什么样的零售模式？

6、如何看待盒马目前的估值水平？

7、经济下行对高品质零售影响多大？

01

做深供应链并非最好的路径

一提到商品供应链，尤其是非标品如生鲜、水果、奶蛋、肉类、活鲜等，常被提及的就是永辉。最近被多个投资人问到，永辉的供应链优势相比盒马如何？解答之前先快速梳理下国内非标商品供应链的运营逻辑。

源头一般分三种，产地直采、(周边)区域直采和批发市场采购(图1)，叶子菜等按天计算质保的SKU多从批发市场进货，包括大型零售商也如此，因为损耗太高，除华润、物美在高门店密度城市或部分采取区域直采，即每天晨采后驱车~200公里直送数百门店，大多数零售商的直采比例不超过25%。根茎类好些，保质期明显拉长，大型零售商的直采比例会高些，且有更好的账期优势，但在价格上不一定总是比从批发市场进货便宜。

水果等按周计算质保的SKU货源渠道更多元化，当下越来越多的爆品、引流品采用产地直采，其实整个到店成本并没大幅降低，而是可以获取更好品质的货源，并在粗加工分级后分配到高中低端市场。肉类分冷冻和冷藏，往往依托本地供应链，一方面各地方差异小，其次冷链运输成本高。挑战最大的是活鲜，分河鲜和海鲜，后者对运输和暂养条件更苛刻，大海鲜经海运后需一段时间暂养，补充氧气，不然看上去就像死了。这就是为什么鲜活海鲜在各平台的价差不会太多，因为货源多从专业的海鲜批发市场而来，也是为什么中西部地区要吃到新鲜大海鲜比较难。

图1：大型零售商的上游采购渠道分布

说这些不是为了科普，零售就是细节(retail is detail)，浮于表面的分析没有价值，生鲜供应链的源头极其复杂，这里只能说个大概。对于上游的把控，永辉是一类代表，也是少数，既从源头到加工中心，再到物流中心乃至城市仓，期间的产地考察、质检、和小农场/合作社谈价格、和一批的反复沟通、物流供应商选择、包材供应商选择、加工中心运营管理和人员归属，以及深加工能力，多是一手包办。盒马、沃尔玛等，又是一类代表，也是主流，这些流程多数外包给服务商，但对其中的重要环节进行严格把控，派驻专人定期检查、考评，部分加工中心是自营模式，劳务关系可能是外包形式。所以，盒马供应链确实没永辉那么重，但也是主流选择，并且不同大类下的运营差异较大。

再对源头到店的逐级分析(图2)，无论是永辉直接去谈，还是服务商去谈，在大规模采购量上，成本价几乎一样。差异产生在源头到店过程中的细节，包括包材费、加工费、物流配送费、装车发货方式等。举个例子，同产地、品级的车厘子，源头采购价20元/斤，这些流程给服务商干，按到店价格，即成本加~15-16%(~24元/斤)，那永辉自己干的成本在7-8%(即21.5元/斤)，损耗另算，通常按到店盘点后的情况对采购额进行折让。

这种轻资产运作对盒马而言，我们认为是利大于弊的。供应链的核心是选品和品控，只要源头价格是相对市场化和稳定的，是否需要全链路亲自投入和深度运营，省下每一分钱，这种做深供应链的做法会有优势，但也可能在供需不平衡或遭遇经营困难时产生较高风险。都说永辉供应链强，但最近还是出现一些品质问题。

图2：从源头到门店的供应链和仓配模式

额外提一点，行业不存在普遍的买断，买断需要大额现金，不符合零售压账期的逻辑，但基于战略布局的少数SKU买断是可行的。无论是盒马、永辉还是类似家家悦这类区域龙头，没有谁能买断中国生鲜供应链，那得准备多倍的现金流。

提升商品供应链能力，尤其是非标商品，做深供应链并非是最优路径。未来供应链的比拼，终究要回到以人为本、数据驱动。全球第一的消费调研机构尼尔森，他能告诉你大城市里细到半径1公里内，哪些标品卖的最好、平均零售价是多少。这还不够，未来的大卖场，你还得知道周边1公里内，所有用户的日常消费结构，尤其是你的会员，经常买什么，最近在看什么，价位段在哪？今天盒马有这个能力，因为背靠手淘~8亿DAU的用户画像，且综合电商论ARPU值，天猫说第二，没人敢说第一，数据颗粒度和数据量决定了基于画像营销的效果。

手握500万以上注册会员的零售商不少于50家，但公司上下没人知道会员在看什么、喜欢什么，只能让采购来驱动商品端，货卖不掉就互相推诿责任，这是今天绝大多数零售巨头的常态。传统零售商还面临不少包袱问题，比如以大妈老头为核心会员，并不是零售最好的用户结构，比如内部采购为王导致的创新匮乏。

02

X会员店具备先发优势，

但最终仍是商品力

说到会员店，有意思的是，无论全球最大的Costco还是德国最大的Aldi均被戏称“穷人超市”。这当然是消费者的调侃，Costco几乎覆盖全美绝大多数家庭，全球超过1亿的会员数(~45%是附属卡，活跃付费数~6,200万)和~90%的会员续费率。Costco在几十年前就上市了，分析其模式的文章不少，这里不展开。

我们简单梳理下其历史发展的特点和美国三大会员店的核心指标(图3)。Costco前身是1976年成立的Price Club，顾名思义就是“会员折扣店”，这几年中国崛起的社交电商、社区团购、反向定制啥的，都是别人玩剩下的概念。Price Club在1980年上市，1983年Costco合并Price Club后的首店开业，1985年进入海外市场，直到20年后的1995年才成立自有品牌Kirkland。到2000年，Costco的年营收和会员数在316亿美元和1500万，SKU~3-4K，而金融危机后的近10年，Costco的CAGR一直是Walmart的~3倍，到2021财年全球营收~1920亿美元，大概是Walmart~40%的体量规模。图4是Costco同比传统卖场在核心运营指标的差异，结合起来可得出的要点：

1、C2M模式起家，靠会员粘性打透“低价精选”定位

2、用近50年时间打磨的全球优质商品供应链体系

3、Costco也是全美第一的汽车零售商，和其他第一

4、过去20年，全球CAGR＞9%，跑赢美国GDP CAGR~3.3%

5、单店营收~12亿人民币/年，会员人均贡献~2万人民币/年

6、利润~65-70%来自于会员费，毛利仅~13%，压缩一切运营成本

图3：美国三大仓储会员店，指标分析

图4：Costco VS 传统卖场的运营指标分析

Costco的崛起是美国老百姓普遍对廉价又不失品质的高频消费品的集采诉求，家庭覆盖率达90%以上，续费率~90%，这和会员店在中国的客群和诉求，完全不是一回事。无论在Sam还是盒马X会员店，单位价格都没比卖场里的品牌商品低，更别说和国内折扣店、社区团购、拼多多上的品牌货比较，目前各家百万级的会员量也仅限于一线城市，合计占全国人口~2‰。说到底是人均经济贡献和购买力的差距，美国人均GDP仍是中国的~6倍，华盛顿特区人均GDP~20万美元，是上海的~8.3倍，对美国人来说的“低价精选”，放到中国富裕人群也不过是“平价优选”。

但会员店在面向国内top 5-10%收入家庭的火爆和刚需是毋庸置疑的，Sam南山店连续20年位列全球第一，单店年营收~20亿元，盒马X会员店首日开业营收~600万元，我身边上海的亲友多是年可支配收入在15-25万元的家庭，几乎都办了Sam会员，家庭年均消费6-8K元，也就是说，他们愿意拿出年可支配收入~4-5%来改善日常生活水平。老百姓在有一定购买力后对更优质的、稀奇的、品质一贯稳定的商品集采需求，放在全世界都是相通的、不可逆的，所以盒马切的仓储会员店是一个值得期待的刚需、增量市场。

那X会员店能做多大呢？先看几个来自MBB(Mckinsey,Bain, BCG)的家庭可支配收入数据，图5是某MBB的数据结合瑞泽的预测，到2020年，家庭年可支配收入在20万元以上的~1亿，另一家出的一份会员店白皮书中估算的潜在家庭数~7-8K万，标准也是家庭年收入在20万以上，若按5年后该人群年CAGR15%保守估算 (10-18年CAGR~30%)，以及~10%渗透率，到2025年市场规模~1,120亿元(16,000万*10%*0.7万元)。

另一种算法，目前国内市场规模按Sam’s, Costco, Metro,盒马X店和其他，2020年合计营收~450亿元，国家统计局给过一个不靠谱的预测~15%，实际应该更高，按CAGR 15%到2025年~900亿元，略低于按人群基础的估算。盒马截止目前就6-7个X会员店，多数是半年左右新开的，按单店对标Sam’s即~5亿年营收，3年后盒马拿下1/4-1/5市场份额即180-220亿元，这期间~6倍的增长空间是可期的。

图5：Costco VS 传统卖场的运营指标分析

盒马最强劲的对手莫过于Sam’s, Costco和Metro，其他如家乐福Club, Aldi等还不成气候，从全球供应链角度相比，盒马得向这三家虚心学习，几十年搭建的全球商品能力绝非几年可破，但重走这三家的老路也一定永远追不上，中外消费口味喜好毕竟有差异，且超大包装也不一定普遍适合中国家庭，再者，中国年轻家庭可能是全球最挑剔的消费者。

短期来看，三大家的拳头产品确实比盒马要强些，但长期的决胜点不可能仅靠几十个SKU就满足中国消费者，这就是盒马的长期机会，更不用说盒马背靠的8亿MAU用户基础。总的来说，面向10年后至少~1,500亿的这波增量需求，盒马X会员店占了非常好的先发位置，目前国内零售行业基本没有对手，要思考的是怎么和全球巨头有足够差异化的竞争策略，其中商品力始终是要不断夯实的基础。

03

邻里是大店的重要补充，

不会和社区团购竞争

先说说社区团购，这个模式我们研究透了，如果不是疯狂打价格战，本来是个非常好的零售渠道模式创新。从到店后的所有运营成本都省了，最后500米配送成本、前端营销和后台客服和退换货成本，门店租金和水电费等，统统交给团长搞定，给团长~10%佣金。各类公开数据测算，2021年社区团购的交易额~1,200亿，算上退货就肯定不足千亿，这个赛道的融资额都不止百亿美金，好好一个新模式，交易额全靠融资额烧出来，导致现在想改善服务和品质、提升价格都变得艰难。

邻里(图6)最终想怎么干，盒马应该也在摸索，但我们的观点是，不会走社区团购的老路。社区团购的人群对价格极度敏感，我曾经也参与过北京地区日单量5万左右的社区团购平台，70%以上用户都是5环外的，一到夏天，个人团长模式没有大冰箱的话，本来就是低品级的叶子菜，到晚上基本全蔫儿了，还时不时缺货，缺一个SKU，一个菜没法烧了。在一个三线城区的家庭，如果天天用社区团购买菜，每月大概能省~1K的生活费出来，但这点钱换来的是品级普遍较差、品质很不稳定、基本没服务还时不时出状况。即便如此，这块仍是目前下沉市场购买力下的刚需模式，但不是盒马适合做的零售业态。

图6：盒马邻里模式，门头照

面向一线郊区和下沉市场，盒马更具优势的是做降维输出，把~8%的到家履约成本省掉，再加上商品策略调整和邻里店的运营策略，盒马大店同样品质、质保的商品，在邻里可以做到~85折，部分做到7折，但你得提前一天订，楼下自己取。今天哪怕到了三线城市，还是有~10%的中高收入家庭，他们对高品质、合理价格的商品需求，谁来满足？

这几年在一线，原本是大卖场、菜市场的常客，也纷纷转头去了盒马，到了三线，盒马商品还打了8折，这就是邻里应该切的市场和人群，和社区团购完全不是一个市场。并且，短期内盒马不允许邻里的加盟商干小卖部生意，全力服务好盒马会员，邻里也开通了快递驿站，未来或许有机会从菜鸟体系把每年数十亿个包裹的存取需求引流到邻里，带动了线下客流，节省了营销成本，这个长期的想象空间很大。

从UE模型来看，我们访谈过几家邻里门店的店主，在月租金7-8K下，日单量~120单，客单价＞50元，即可盈利，对比社区团购，邻里的最大优势在客群购买力和相应的客单价。对社区团购，包括之前社区生鲜店如谊品生鲜等，人群定位和需求特点决定了客单价上限，这个不是随便导入一些3C商品就可以解决的，在社区团购卖3C和其他高客单商品，本身场景就不匹配，其次，价格卖得过拼多多吗？服务拼得过京东吗？盒马的潜在客群对生鲜和日用品的价格承受力还是要远高于社区团购的客群。

在已有足够密度的一二线城市开邻里，是对盒马大店的重要补充，但下沉到二线尾部城市或三线城市，确实有困难。无论店仓一体还是前置仓，还是开小店，都需要足够的订单密度来支撑供应链和物流仓储成本。我们访谈了数位零售业的资深供应链和物流专家，若单个二线城市的日采购额不足1,000万元，很难支撑一个物流中心的合理运营成本，相当于要开30个传统零售大店或150个前置仓，这就是为什么前置仓在二线城市受到巨大挑战，拉新成本高，客单价降低，留存不如一线用户那么高频，二线城市用户又更价格敏感。

两者虽不可直接比较，但拿单仓模型算，单仓日单量不足1,000单，客单价不足90元，或密度不足，任何一条不满足都是巨大挑战。盒马一路过来虽也磕磕碰碰、吃尽苦头，但今年如果有一定程度调整和优化，前台盈利是无疑了，前置仓还看不到头。

04

内部运营管理是盒马的挑战，

独立未必不是好事

盒马是一家创业公司，又是一家爱折腾的互联网基因公司，过去几年不断试错10来种新模式，真的很阿里。认识不少阿里senior朋友反馈说，这叫快速试错，小步迭代，新项目半年一变。我们认为，只要在财务容忍范围内，愿意创新的，永远值得鼓励。一旦资金不宽裕了，暂时先关掉这些试错，可大幅改善亏损，永辉不就如此。

再者，盒马一半人员来自传统零售，是那种日日精耕细作的节奏，另一半是典型的阿里人，两个世界的人凑到一块想去改变传统零售，还得受制于集团的条条框框，想要心不累，只有和稀泥。如今在前台即将盈利之际独立出来，未必不是好事。

盘算了下，中后台成本大概亏损~7-8%，暂时关掉不必要的试错，调整下集团相关的运营人员，大手笔的模块开发人员暂时回到阿里去，盒马一个P8开发人员成本抵得上传统零售4-5个总部资深员工。另外还有一些不必要的行政开支，这么简单调整下，省出3-4%中后台成本不是问题。关店也是收回亏损的有效策略，也是零售最合理的调整。下图(图7)是2021年典型头部大卖场的关店情况，盒马的关店率远没有几个同行高，可能是名气较大，容易受到关注。

图7：2021年主要头部零售企业关店率

05

盒马的亏损是有价值的，

底层逻辑越来越清晰

传统零售卖场走到历史变革期了，未来10年，不变是等死，乱变是猝死，保守策略就是不断收缩规模。但其实需求还是在那里，只是需求层次变了、渠道变了、喜好变了，在探索新模式的路上，敢于创新的多会受到质疑。便利蜂刚出来时，传统便利店几乎都不看好。现在呢？开了2K多家门店，虽然也走走停停的，但一路扩张的路上，近两年都没再融资，如果不是持续变好，怎么亏得起？深入研究头部创新企业，并不代表他已经成功了，而是在尝试的路上，这些企业跑的最远、积累最深、趟坑最多，这是我们分析盒马的价值所在。

亏损不重要，关键是长期能不能算得过来，是不是走得通，亚马逊也亏了N年才全面盈利，现在1.4万亿美金市值。当然，周期变革中总有被替代的落后企业，并不是对手刻意要搞死你，而是客户/用户慢慢抛弃你，这很残酷，但对于创新者来说，这也是创新高风险下的回报。盒马亏了这些年，供应链越来越成熟，前后台亏损在收窄，该踩的坑也踩了不少，最终汇聚成下图(图8)的一整套运营体系。

图8：盒马全渠道运营模式分析，2022.02

这张图展现的运营体系在过去5年经历了若干次变化，如业态矩阵中的盒马菜市，渠道互补中和大润发联营的盒小马，商品布局中的本地鲜食品牌，专营业态中的盒马工坊。将来有天盒马到了千亿美金市值，真不是随随便便成功，没有踩过这种种的坑怎么成长？未来的零售一定是面向全渠道运营，没有数据能力的会跟不上变化，数字化技术落后的会吃苦头，商品运营能力是基本功，但最底层的竞争力是对用户的运营。

这些极难但正确的事，确保了盒马在今天来看，足以保持长期领先优势。比如怎么把一盘货分级榨干利润，在业态上越来越清晰了；怎么形成供应链的差异化优势，肯定不是老路重走一遍；怎么发挥数字化的强大力量，RexOS这些年投入几十亿，自然会厚积薄发；盒马烘焙也可算全国top5规模的连锁烘焙品牌，按元祖股份7-8亿美金市值，还是有独立品牌价值的，不像某些烘焙新品牌单店1亿估值(离谱了)，还有受欢迎的盒马鲜花也开了独立店；更别说等盒马在阿里内部站稳脚跟后，集团资源进行全面赋能，8亿MAU用户和8万亿/年的消费数据，这个价值怎么比？其实盒马对供应商还是挺苛刻的，但大家还是愿意绑定盒马，为什么？零售未来10年的形势，这些大大小小供应商自有判断。

06

盒马值多少钱？

长期价值的钱适合投盒马

从二级市场看，中概股完全脱离基本面，暂不参考，统计了国内外有代表性的零售企业(图9)，国内企业2021年普遍亏损，故采纳2020年数据。粗略来看，平均PE 20-50倍，平均营收增长在10%-20%。先抛开盒马未来CAGR，如果盒马2-3年内能全面盈利，税前利润~3-5%，收入按到2023年~500亿左右，即便用二级市场这些传统零售标的来评估，估值~100亿美金也算合理。去年那么多新消费品牌，如今还没上市的，一级市场估值多数已腰斩，更别说用二级公允价值去评估，就这点，盒马真没乱开价。能不能盈利、何时盈利，上篇和这篇都分析了，零售模型的基本面跑通了，要盈利并不难，方法也多。

其次，上篇分析发布后近1个月，和不少投资人聊到盒马，普遍看法是，除了估值偏高，没什么毛病。对比之下，社区团购的百亿美金打水漂了，前置仓的投资看着要黄，还掉供应商的钱，现金流是不够的，还好这两天有个银行授信了一笔钱，有意思的是，该银行还发文称，为了支持抗疫才提供授信，细品。当然，这些创业者都值得钦佩，但投资角度来看，盒马可能是目前唯一靠谱的、会全面盈利又有大靠山的消费零售标的。

图9：国内外零售代表企业的市盈率和增长率，2021

再谈谈盒马预期CAGR，要说未来3年保持40-50%增长有点扯，但20-30%还是可期的，更长远来看，前置仓一旦撑不住，这部分市场份额100%让出来，传统零售也会慢慢把好的位置让出来，这对盒马来说都是直接受益。从5-8年期看，如果盒马既能盈利，又能保持20%左右增长，其实不错了。

只是不同基金的策略、风格和诉求不同，这种短期内即将盈利，年化增长~25%，对标二级也没有太多溢价，长期有机会成为新的零售巨头，还有大靠山支撑，且绝大概率可退出的标的，挺适合追求长期稳健的基金。想要短期3-5年就赚大钱，翻个5-10倍的心态，那盒马不是好标的。

关于估值就说这么点，作为阿里的核心战略布局，一切向好的趋势下，组织仍是盒马最坚强的后盾，阿里当下再困难也是千亿利润的巨头，账上还趴着4,400亿现金及等价物，和中国最强的技术中台，阿里云更是一骑绝尘。干了20多年的苦生意(相比腾讯、字节)，反而打造了最坚实的业务底盘，这一点，腾讯是不及的。盒马这次有意出来，只是时机条件成熟，独立运营，于组织、于事业部都好。有这样的体系支撑，人家对钱真没那么渴望，如果一切如分析所预料，哪怕慢1-2年实现，到时再投，就不是这个价了。不能再分析，不然瑞泽来做FA得了！

07

共克时艰，要么创造价值，

要么挖掘价值

如上一篇《今天的创投者，靠什么来穿越周期》提到的，中国经济奇迹般的30年发展，现在进入新周期了，这周期在历史上确是常态，所有创投者都需要点时间去适应。经济下行，对高品质零售影响多大？说完全没有是假的，说影响大也不至于。盒马也不是卖贵的离谱的那种精品独立超市，PB商品的单位价格比品牌商品还便宜些，盒马面向的客群这点承受力是有的，不会有太大影响，包括对X会员店的影响也有限，毕竟日常家庭开支到顶也不过中产家庭收入的10%，消费习惯养成了，轻易很难改变。经济不好，对他们来说，好馆子少吃几次都回来了，真正受打击的是那些好馆子的生意。

疫情面前，国内零售巨头们都挺有担当，不管是盒马、物美还是永辉等等，我们对永辉没有任何不敬，说实话，永辉这几年的创新尝试特别值得钦佩，这就是头部企业的担当，老大就该有老大的样子，为行业趟一条路。那些说什么被新零售带坑里的，我觉得都很不负责任，看别人挑担不吃力，某些媒体也是真没有担当，能看的文章没几篇，不是爆人小料就是语无伦次。要么创造价值，要么挖掘价值，这才是当下共克时艰应有的姿态。

来源/瑞泽洞察（ID：gh_f10a7c242141）

作者/蒋文伟